投資價(jià)值評估理論與方法(首師)

內(nèi)容及觀點(diǎn)多源自國務(wù)院國資委《投資價(jià)值評估》（編號(hào)：2013-A5-4)課題組研究成果及《投資價(jià)值評估》專著觀點(diǎn)聲明第一頁，共91頁。目錄1234投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn)投資價(jià)值評估方法選擇與參數(shù)確定思路投資價(jià)值類型使用案例（反）分析第二頁，共91頁。兩個(gè)案例reflection第三頁，共91頁。4產(chǎn)權(quán)市場成就雪津神話2006年1月23日，全球投資者廣泛關(guān)注的福建雪津啤酒有限公司國有股轉(zhuǎn)讓，在福建產(chǎn)權(quán)交易中心塵埃落定。比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以最高報(bào)價(jià)58.86億元人民幣的取得雪津100%的股權(quán)。這意味著，凈資產(chǎn)評估值只有6.18億元的雪津，通過產(chǎn)權(quán)交易中心競價(jià)，賣出了58.86億元的高價(jià)，溢價(jià)率達(dá)到空前的1000%一個(gè)很久以前的案例，成了今天必須深思的話題1第四頁，共91頁。中國資產(chǎn)評估師：6.18億元。雪津股權(quán)出售小組：12.32億元（=6.18×2）國際某估值團(tuán)隊(duì)：30億元——雪津占據(jù)福建45%、江西18%的市場——150KM最佳運(yùn)輸半徑，通過雪津連接長江沿線、珠江沿線；

——雪津?qū)⒏皇亩妊睾＞毘梢黄罱K成交價(jià)格：58.86億元

資產(chǎn)評估資產(chǎn)獲利品牌、網(wǎng)絡(luò)、營銷價(jià)值英博的戰(zhàn)略國際估值：資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整商譽(yù)不考慮賣給誰的市場價(jià)值第五頁，共91頁。第六頁，共91頁。

企業(yè)跨國并購的高溢價(jià)資產(chǎn)評估傳統(tǒng)專業(yè)手段受到巨大挑戰(zhàn)2第七頁，共91頁。高溢價(jià)收購現(xiàn)象——我們可以“評估僅僅是參考”“評估價(jià)值不等于市場價(jià)格”，但最終市場將我們擯棄，客戶購買另一個(gè)“評估”，而不是購買一份“評估報(bào)告”這些案例一個(gè)共同的現(xiàn)象——溢價(jià)收購。

這至少說明（1）用股票價(jià)格來直接衡量股權(quán)價(jià)值并不完全被市場認(rèn)可；

（2）盡管股份市場標(biāo)價(jià)，也需要評估師對交易股權(quán)估值；

（3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問題2007年2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購英國蒙特瑞科資源公司；2007年12月，五礦集團(tuán)聯(lián)手江西銅業(yè)收購了加拿大北秘魯銅業(yè)；2008年1月，金川集團(tuán)收購加拿大Tyler資源公司；2009年12月，中國鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購澳銅礦CorrienteResourcesInc.；2010年4月，金川集團(tuán)收購加拿大小型礦業(yè)公司CrowflightMineralsInc.等。第八頁，共91頁。投資價(jià)值類型研究應(yīng)用現(xiàn)狀reflection第九頁，共91頁。理論研究方面制度規(guī)范方面評估準(zhǔn)則方面實(shí)踐操作方面國內(nèi)尚無專門的、較為詳盡和系統(tǒng)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，以翻譯國外著作為主，難以為投資價(jià)值實(shí)踐應(yīng)用提供理論支撐。監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及企業(yè)并購的評估政策規(guī)定體現(xiàn)出對市場價(jià)值類型的基本要求，制約了企業(yè)的投資并購中對投資價(jià)值類型評估的應(yīng)用。目前的評估準(zhǔn)則多基于市場價(jià)值類型，投資價(jià)值類型基本處于原則性描述層面；散見于評估準(zhǔn)則的條文或者理論研究文獻(xiàn)中。規(guī)范、指導(dǎo)作用有待深入和加強(qiáng)。企業(yè)并購項(xiàng)目尚未真正應(yīng)用投資價(jià)值類型評估，部分境外項(xiàng)目估值有所應(yīng)用。境內(nèi)評估機(jī)構(gòu)簡單、機(jī)械、想當(dāng)然的運(yùn)用，令人擔(dān)憂。現(xiàn)狀第十頁，共91頁。資產(chǎn)評估價(jià)值類型指導(dǎo)意見（2008年7月1日）第七條

投資價(jià)值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。第十八條注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，當(dāng)評估業(yè)務(wù)針對的是特定投資者或者某一類投資者，并在評估業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)時(shí)，注冊資產(chǎn)評估師通常應(yīng)當(dāng)選擇投資價(jià)值作為評估結(jié)論的價(jià)值類型。僅為描述性定義層面；使用原則層面1.十八條；2.原則性的、大的方面的概念；3.有待進(jìn)一步研究的理論層面、操作等方面很多第十一頁，共91頁。2012年2013年2014年-2015年

國務(wù)院國資委《投資價(jià)值評估研究》（編號(hào)：2013-A5-4)課題第十二頁，共91頁。第十三頁，共91頁。國外圍繞協(xié)同效應(yīng)評估理論研究相對深入，成果較多；國際投行、會(huì)計(jì)所、咨詢公司并購估值實(shí)踐也相對豐富；第十四頁，共91頁。

第一部分投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解15第十五頁，共91頁。準(zhǔn)則投資價(jià)值定義解釋國際評估準(zhǔn)則(IVS)資產(chǎn)對于具有明確投資或運(yùn)營目標(biāo)的所有者或潛在所有者所具有的價(jià)值。投資價(jià)值體現(xiàn)了某一特定個(gè)人或主體擁有某種資產(chǎn)所有權(quán)而享有的收益，通常與一般市場參與者無關(guān)。歐洲評估準(zhǔn)則(EVS)“主觀價(jià)值”：適用于特定投資者的價(jià)值類型。在這種情況下，評估師在建立自己對未來經(jīng)營狀況的預(yù)測模型的同時(shí)，也考慮客戶的判斷和預(yù)測，因此這種評估是具有主觀性的。與之對應(yīng)的評估師的身份是“咨詢專家”，提供的結(jié)論是”咨詢建議”。咨詢專家(expertadvisor)，是為客戶提供關(guān)于最佳方案（如最高賣價(jià)或最低買價(jià)）的建議。英國RICS基于投資價(jià)值的估值應(yīng)采用由IVSC確立的定義：投資價(jià)值是指資產(chǎn)持有者或準(zhǔn)持有者個(gè)人投資或經(jīng)營目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。德國評估準(zhǔn)則基于收購方自身情況的最佳經(jīng)營條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價(jià)值?！皽y算主觀價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率是基于每位投資者的個(gè)人情況。例如，折現(xiàn)率可能是另類投資者的特定預(yù)期收益率?！敝袊u估準(zhǔn)則(CVS)評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。國內(nèi)外評估準(zhǔn)則關(guān)于投資價(jià)值的定義比較一定義第十六頁，共91頁。

某項(xiàng)資產(chǎn)在明確的投資者基于特定目的、充分考慮協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的情況下，在評估基準(zhǔn)日的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。課題組定義第十七頁，共91頁。定義理解①對協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的考慮——主客觀全考慮客觀判斷：基于投資者自身稟賦條件的特殊性或其交易目的特殊性而作出的客觀判斷；主觀判斷：除了上述考慮以外，還考慮了投資者自身的個(gè)性化和主觀化判斷，此時(shí)的投資價(jià)值與部分國外評估準(zhǔn)則中提及的“主觀價(jià)值”相似。②對價(jià)值影響因素的考慮——只考慮經(jīng)濟(jì)因素特定投資者對預(yù)期增量收益的判斷可能是出于經(jīng)濟(jì)性的考量，也可能是出于政治、社會(huì)甚至心理等角度的考量經(jīng)濟(jì)因素：特定投資者所追求的特定投資目的都是出于經(jīng)濟(jì)性因素考慮（如希望通過收購、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生增量收益）；非經(jīng)濟(jì)性因素：如基于一定的政治目的而對海外具有戰(zhàn)略性的資源收購、對國家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的優(yōu)化，或是基于社會(huì)效益的考慮而通過投資棚戶區(qū)改造對社會(huì)民生進(jìn)行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高額溢價(jià)競拍特定收藏品以獲取心理滿足感等心理效應(yīng)。第十八頁，共91頁。1明確的資產(chǎn)公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目、業(yè)務(wù)單元2明確的投資者對于特定市場主體的價(jià)值判斷3特定目的市場價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購買動(dòng)機(jī)，沒有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格”。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格”。4協(xié)同效應(yīng)充分考慮投資者自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合。但，協(xié)同效應(yīng)劃分為市場參與者協(xié)同效應(yīng)和買方特定協(xié)同效應(yīng)兩大類。其中，市場參與者協(xié)同效應(yīng)是適用于所有市場參與者的普遍性協(xié)同效應(yīng)，而買方特定協(xié)同效應(yīng)是特定投資者所獨(dú)享的、不適用于其他市場參與者的協(xié)同效應(yīng)5投資回報(bào)水平同一標(biāo)的資產(chǎn)對于特定投資者和一般市場參與者，未來資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在差異6評估基準(zhǔn)日與市場價(jià)值相同7以貨幣表示8價(jià)值估計(jì)數(shù)額二要件及理解第十九頁，共91頁。滿足八個(gè)要素條件時(shí)，方可定義為投資價(jià)值內(nèi)涵；八大要件條件缺一不可，必須同時(shí)滿足。第二十頁，共91頁。明確的投資者不同的投資者，投資價(jià)值不同；投資價(jià)值評估得出的評估結(jié)論是針對特定投資者的。特定目的

市場價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購買動(dòng)機(jī)，沒有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格”。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格”。明確的資產(chǎn)明確投資者特定目的協(xié)同效應(yīng)投資回報(bào)水平評估基準(zhǔn)日貨幣表示價(jià)值估價(jià)數(shù)額∨∨∨∨第二十一頁，共91頁。3.協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)（SynergyEffects），簡單地說，就是“1+1>2”的效應(yīng)。投資價(jià)值考慮了特定投資者站在自身角度對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷，或充分考慮了其自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合。該收益可能和一般市場參與者對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷不同，這種差異被理解為協(xié)同效應(yīng)。國內(nèi)外關(guān)于協(xié)同效應(yīng)的理論研究現(xiàn)狀有一個(gè)共同的認(rèn)識(shí)，就是協(xié)同效應(yīng)的獲取是企業(yè)并購發(fā)生的重要原因。因此，在企業(yè)并購?fù)顿Y領(lǐng)域，作為投資價(jià)值的重要構(gòu)成部分，協(xié)同效應(yīng)是非常重要的范疇。第二十二頁，共91頁。協(xié)同效應(yīng)分類——有內(nèi)部協(xié)同和外部協(xié)同效應(yīng)之分；——有即時(shí)和實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)之分；——有正和負(fù)協(xié)同效應(yīng)之分；第二十三頁，共91頁。4.投資回報(bào)水平投資回報(bào)是投資主體從一項(xiàng)投資活動(dòng)中得到的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。投資回報(bào)水平反映了一項(xiàng)投資活動(dòng)的獲利能力，也體現(xiàn)了投資者對于預(yù)期投資回報(bào)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其進(jìn)一步表現(xiàn)為標(biāo)的資產(chǎn)對于特定投資者和一般市場參與者而言的未來資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在不同。

與市場價(jià)值的區(qū)別是：“資本成本”這一概念實(shí)際上是站在融資角度的說法。在并購?fù)顿Y領(lǐng)域，是從投資角度看，“資本成本”則是投資者（即資本提供者）要求或希望達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（MARR）。同樣，MARR與被投資企業(yè)/項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)成正比：被投資企業(yè)/項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的MARR也越大，相應(yīng)地，被投資企業(yè)/項(xiàng)目的資本成本也就越高。第二十四頁，共91頁。三

與市場價(jià)值類型的比較邏輯方面要件方面數(shù)量方面第二十五頁，共91頁。①邏輯方面特殊與一般：投資價(jià)值內(nèi)涵的核心是“特定”二字，市場價(jià)值內(nèi)涵的核心是“一般”二字，二者之間具有特殊與一般的關(guān)系；系統(tǒng)與獨(dú)立：著眼于投資整合前后時(shí)，投資價(jià)值的定位在于“系統(tǒng)”，市場價(jià)值的定位在于“獨(dú)立”，二者之間又具有系統(tǒng)與獨(dú)立的關(guān)系；交叉轉(zhuǎn)換：并且，實(shí)踐證明，在特定條件下，二者之間還會(huì)呈現(xiàn)出相互轉(zhuǎn)換、螺旋發(fā)展的關(guān)系。第二十六頁，共91頁。②要件方面第二十七頁，共91頁。③數(shù)量方面協(xié)同效應(yīng)均為正協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)有正有負(fù)總協(xié)同效應(yīng)為正協(xié)同效應(yīng)有正有負(fù)或所有均為負(fù)總協(xié)同效應(yīng)為負(fù)第二十八頁，共91頁。29

第二部分投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn)第二十九頁，共91頁。評估人員只有深度參與企業(yè)并購的各個(gè)階段，才能理解投資并購方的并購戰(zhàn)略目標(biāo)，了解并購整合思路，為估值提供滿足投資并購方戰(zhàn)略意圖的基礎(chǔ)；同時(shí)，企業(yè)并購各個(gè)階段，也需要評估提供并購交易專業(yè)意見和相關(guān)信息，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)價(jià)格信息、產(chǎn)品市場價(jià)格走勢等。一.投資價(jià)值評估全程多元特點(diǎn)全程第三十頁，共91頁。多元從國外評估實(shí)踐來看，投資價(jià)值評估服務(wù)內(nèi)容，主要有：目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)所在國家（地區(qū)）宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)研分析；協(xié)助擬定目標(biāo)公司所在行業(yè)的環(huán)境和發(fā)展趨勢分析；協(xié)助投資并購方多目標(biāo)公司選擇決策咨詢分析；協(xié)助擬選目標(biāo)公司投資價(jià)值預(yù)估；協(xié)助編制投資并購可行性研究報(bào)告；協(xié)助投資并購方案論證分析；提供投資并購方案下的投資價(jià)值評估及報(bào)價(jià)建議；協(xié)助企業(yè)投資并購后評價(jià)；提供企業(yè)并購成本分?jǐn)傇u估；等等。第三十一頁，共91頁。在基于市場價(jià)值的評估中，評估師的立場是站在一般市場參與者的角度看問題；在投資價(jià)值評估中，評估師身份還是估值，但角色完全是為受托事項(xiàng)服務(wù)，即站在委托方利益的角度進(jìn)行專業(yè)判斷，這與傳統(tǒng)市場價(jià)值評估角色是不同的，與企業(yè)并購財(cái)務(wù)顧問的角色是一致的，評估給出的是對委托方最有利的價(jià)值和投資建議。因此，在投資價(jià)值評估中，作為評估師無論名義上是何種身份，其角色都是委托方的價(jià)值顧問，即咨詢專家（expertadvisor）或“顧問”。二.評估師身份——角色——原則角色第三十二頁，共91頁。維護(hù)委托方利益原則專業(yè)勝任原則

溝通原則

回避原則

保密原則投資價(jià)值評估是作為并購一方的估值咨詢機(jī)構(gòu)，提供并購價(jià)值建議，維護(hù)的是委托方的利益。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。對于投資價(jià)值評估而言，要求評估師具備企業(yè)投資并購涉及的全面專業(yè)知識(shí)。不但包括評估基礎(chǔ)知識(shí)和評估對象專業(yè)技術(shù)知識(shí)，而且包括一系列評估相關(guān)知識(shí)。如企業(yè)并購理論，企業(yè)戰(zhàn)略管理理論，風(fēng)險(xiǎn)理論等。投資并購?fù)顿Y價(jià)值評估具有全過程、動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。全程溝通，把委托方對于影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)，及時(shí)轉(zhuǎn)換到評估假設(shè)、參數(shù)和方法的建立和調(diào)整等技術(shù)手段上來。站在維護(hù)委托方利益的角度提供估值服務(wù)。這是維護(hù)委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則市場價(jià)值評估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價(jià)值評估保密的是評估結(jié)果評估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定了評估師的執(zhí)業(yè)原則12345執(zhí)業(yè)原則第三十三頁，共91頁。三.投資價(jià)值評估假設(shè)、依據(jù)、程序1假設(shè)（1）投資并購方案實(shí)現(xiàn)：投資價(jià)值類型的評估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)的來源、量化一般通過投資者的投資方案反映，其前提是該投資方案能夠由投資者付諸實(shí)施。而且，同一目標(biāo)企業(yè)，不同的投資并購方案，假設(shè)不同，評估結(jié)論不同。（2）并購整合如期實(shí)現(xiàn)：目標(biāo)企業(yè)自身的資源、管理、市場、生產(chǎn)、技術(shù)等方面，以及投資企業(yè)擬進(jìn)行的整合，是投資者判斷與量化協(xié)同效應(yīng)的重要條件。第三十四頁，共91頁。2依據(jù)與盡調(diào)①投資并購方案；②投資并購方相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃；③并購雙方洽談會(huì)議紀(jì)要、備忘錄；④投資并購方委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)的各類盡職調(diào)查報(bào)告；⑤賣方或標(biāo)的公司管理層提供的分析報(bào)告和承諾；⑥并購雙方所在國家（地區(qū)）司法主體及其附屬專業(yè)委員會(huì)對并購事項(xiàng)給出的論證意見；⑦賣方或標(biāo)的公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息資料等。與市場價(jià)值評估不同，投資價(jià)值評估，獲知目標(biāo)企業(yè)自身資源與經(jīng)營的相關(guān)信息，以及與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營、與并購行為相關(guān)的法律法規(guī)的很重要的途徑是盡職調(diào)查，也就是說，盡職調(diào)查是獲得評估依據(jù)的重要手段與方式之一第三十五頁，共91頁。3程序現(xiàn)場調(diào)查受限投資價(jià)值評估實(shí)踐中，往往受限于目標(biāo)企業(yè)的配合。專業(yè)機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，通常可考慮為替代手段。客觀受限：受客觀條件限制無法實(shí)施調(diào)查（如涉及國家規(guī)定保密企業(yè)的生產(chǎn)資料、地下或海底設(shè)施等）。主觀受限：因賣方或目標(biāo)企業(yè)不配合或有限配合而無法實(shí)施。評估資料局限客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標(biāo)企業(yè)無法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。主觀受限，賣方或目標(biāo)企業(yè)基于自身利益考慮，不提供有關(guān)評估資料（如關(guān)鍵技術(shù)的核心內(nèi)容、企業(yè)經(jīng)營最為核心商業(yè)秘密或其他內(nèi)容等）第三十六頁，共91頁。四.投資價(jià)值評估結(jié)論及使用1表示形式——區(qū)間值評估報(bào)告結(jié)論表達(dá)方式是依據(jù)評估結(jié)論在交易領(lǐng)域中的作用界定的?；谑袌鰞r(jià)值類型的評估結(jié)論一般都給出確定的數(shù)值，報(bào)告使用者以此為參考決定交易價(jià)格。企業(yè)投資并購，價(jià)值估算貫穿交易過程始終,作為投資并購方單方的咨詢顧問，評估師提供的價(jià)值參考意見是按照其了解的委托方的投資并購方案，估算出可能存在的投資價(jià)值。隨著投資并購進(jìn)程的深入，投資并購方案不斷清晰和完整，投資價(jià)值估算也越來越準(zhǔn)確。投資價(jià)值評估,是投資并購價(jià)格的參考和咨詢意見，最終投資并購價(jià)格確定取決于雙方談判等因素。因此，估值結(jié)論在存在很多不確定因素，很難較準(zhǔn)確給出固定的數(shù)值，以區(qū)間的形式表達(dá)評估結(jié)論，可以給投資人決策更靈活的判斷空間，按照不同的談判條件給出不同的報(bào)價(jià)。第三十七頁，共91頁。2區(qū)間值因素

協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體——價(jià)值歸屬市場性；參數(shù)不確定性——敏感性分析結(jié)果；商業(yè)環(huán)境差異——情景分析結(jié)果；并購方案差異——不同經(jīng)營狀況分析結(jié)果第三十八頁，共91頁。（1）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值歸屬

——協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購方產(chǎn)生，也可能是目標(biāo)公司產(chǎn)生，評估結(jié)論反映目標(biāo)公司有無協(xié)同效應(yīng)時(shí)的價(jià)值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值——無論協(xié)同效應(yīng)是并購方產(chǎn)生、還是目標(biāo)公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生，至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價(jià)值應(yīng)該歸屬于目標(biāo)公司，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由并購方支付，屬于并購雙方談判確定?！谡勁袇^(qū)間劃分第三十九頁，共91頁。圖中的“交易價(jià)格線”，并不是由評估師所決定的，而是由并購雙方的交易談判最終形成，因?yàn)闀?huì)受到交易目的、談判能力以及團(tuán)隊(duì)等方面因素的影響。第四十頁，共91頁。例：A公司通過吸收合并收購B公司，收購后B公司注銷，現(xiàn)需要評估B公司的投資價(jià)值。經(jīng)分析，該收購行為實(shí)施后，規(guī)模增大，可變成本降低，存在明顯的經(jīng)營協(xié)同。評估后，A公司的市場價(jià)值為1000萬元，B公司的市場價(jià)值為800萬元；收購實(shí)施后的整合公司價(jià)值為2500萬元；協(xié)同價(jià)值為700萬元（=2500－1000－800）則：目標(biāo)公司投資價(jià)值評估結(jié)論為：800萬元～1500萬元或小于1500萬元。第四十一頁，共91頁。在投資并購領(lǐng)域，基于評估結(jié)論服務(wù)于確定投資并購價(jià)格、服務(wù)于投資并購方價(jià)格談判，借助投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)——敏感性分析手段，找出影響評估結(jié)論最敏感的預(yù)測參數(shù)，然后詳細(xì)分析該評估參數(shù)未來變化趨勢，以及變化幅度對評估結(jié)論的影響程度可以更好地為投資并購方提供談判依據(jù)。通過不同投資并購方案的分析，設(shè)計(jì)不同的投資并購方案，方案所有可能性下的評估值的范圍構(gòu)成了評估結(jié)論區(qū)間值的主要范圍，為投資并購方確定收購價(jià)格提供參考依據(jù)。通過不同商業(yè)環(huán)境和發(fā)展情境的分析，得出不同的評估結(jié)論，形成評估結(jié)論范圍，方便投資并購方了解目標(biāo)公司價(jià)值變化幅度并最終做出定價(jià)決策。第四十二頁，共91頁。3使用評估結(jié)論價(jià)格企業(yè)并購定價(jià)機(jī)制的特征是：并購雙方都首先需要對并購標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值判斷，事前確定一個(gè)自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，作為并購接受或不接受、出價(jià)還價(jià)、投標(biāo)低價(jià)等報(bào)價(jià)基礎(chǔ)。國內(nèi)外企業(yè)投資并購實(shí)踐中，這種事前價(jià)值判斷，進(jìn)而確定自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，通常是利用評估或估值的方法，而且一般會(huì)聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對并購標(biāo)的進(jìn)行評估得出并購標(biāo)的價(jià)格區(qū)間。第四十三頁，共91頁。投資價(jià)值評估結(jié)論中，如果包括的標(biāo)的公司和并購方的雙方的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，委托方使用評估結(jié)論進(jìn)行交易價(jià)格談判，應(yīng)當(dāng)考慮到協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的歸屬。投資價(jià)值區(qū)間值上限扣除了并購方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值后的數(shù)值，才是并購方提出收購價(jià)格的上限。第四十四頁，共91頁。五.投資價(jià)值評估報(bào)告由投資價(jià)值評估的作用，決定了其評估報(bào)告內(nèi)容需重點(diǎn)披露的信息與市場價(jià)值評估報(bào)告相比，投資價(jià)值評估報(bào)告需要披露的特殊事項(xiàng)內(nèi)容，主要有幾個(gè)方面：第四十五頁，共91頁。1.投資并購方案要點(diǎn)投資價(jià)值評估報(bào)告在介紹委托方、目標(biāo)公司和業(yè)務(wù)約定書約定的其他評估報(bào)告使用者后，需要說明投資并購方案要點(diǎn)。該投資并購方案直接決定了本次評估的特定目的，即引起資產(chǎn)評估的特定經(jīng)濟(jì)行為（資產(chǎn)業(yè)務(wù)）決定了資產(chǎn)評估的特定目的，它對評估結(jié)果的性質(zhì)、價(jià)值類型等有重要影響。資產(chǎn)評估特定目的貫穿資產(chǎn)評估的全過程，影響著評估人員對評估對象的界定、價(jià)值類型的選擇等。它是評估人員在進(jìn)行具體資產(chǎn)評估時(shí)必須首先明確的基本事項(xiàng)。2.投資價(jià)值類型定義在投資價(jià)值評估報(bào)告中，明確披露投資價(jià)值類型選擇的理由及其定義，包括投資價(jià)值層級(jí)、內(nèi)涵和協(xié)同價(jià)值類型和范圍等內(nèi)容。第四十六頁，共91頁。3.披露投資并購方案相關(guān)假設(shè)投資并購方案是評估目的、評估方法和參數(shù)確定的重要前提，該假設(shè)的變化不但直接影響結(jié)論，也是評估結(jié)論成立的重要前提。“更高的預(yù)期增長率”，“更高的增長期”、“更低的成本”等參數(shù)為例，投資并購方案是其可靠性的唯一前提。因此，披露投資并購方案是評估結(jié)論成立的前提條件，也是相關(guān)方面準(zhǔn)確理解評估報(bào)告、合理利用評估結(jié)論的重要前提。在投資價(jià)值評估報(bào)告中，反映投資并購方案的“推定假設(shè)”可能的內(nèi)容是：（1）本次評估以投資并購方案實(shí)施后新企業(yè)運(yùn)行為基礎(chǔ)；（2）假設(shè)評估基準(zhǔn)日經(jīng)濟(jì)環(huán)境不變，國家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生重大變化；（3）目標(biāo)公司所執(zhí)行的稅賦、稅率等均依照投資并購方案無重大變化；（4）企業(yè)未來的經(jīng)營管理班子盡職，并按投資并購方案載明的經(jīng)營管理模式進(jìn)行；（5）本次評估假設(shè)委托方及被評估單位提供的基礎(chǔ)資料和財(cái)務(wù)資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；（6）評估范圍以委托方提供的評估資料為準(zhǔn)，未考慮所提供資料以外可能存在的或有資產(chǎn)及或有負(fù)債。第四十七頁，共91頁。4.評估結(jié)論表述方式在投資價(jià)值評估報(bào)告中，評估結(jié)論的表達(dá)采用兩種區(qū)間表達(dá)：一是：區(qū)間范圍；二是：“不大于”或“不高于”，三是：“不小于”或“不低于”。5.評估報(bào)告使用限制條件的設(shè)定在投資價(jià)值評估報(bào)告“評估報(bào)告的使用限制說明”，可考慮補(bǔ)充：（1）評估結(jié)論只在評估報(bào)告依據(jù)的投資并購方案下成立。（2）涉及的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間，在很大程度上取決于投資并購交割后的公司整合進(jìn)度。

第四十八頁，共91頁。49

第三部分投資價(jià)值評估方法選擇與參數(shù)確定思路第四十九頁，共91頁。投資價(jià)值評估方法選擇考慮的主要因素投資價(jià)值評估方法選擇考慮的主要因素，有：評估方法本身的適用性和前提條件；企業(yè)投資并購類型（方式）；投資并購對象（評估對象）；企業(yè)投資并購實(shí)施階段。市場價(jià)值評估方法選擇的因素，一般有：評估目的價(jià)值類型（考慮評估目的、市場條件、評估對象自身?xiàng)l件等因素，恰當(dāng)選擇）評估對象資料收集情況市場價(jià)值投資價(jià)值（一）第五十頁，共91頁。優(yōu)點(diǎn)能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認(rèn)可；能夠預(yù)計(jì)不同預(yù)期收益方案下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)要素；能夠通過“預(yù)測期”充分考慮并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過程；局限并購中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部予以量化存在一定難度；各種協(xié)同效應(yīng)是否會(huì)按預(yù)計(jì)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評估預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。評估方法本身適用前提1收益法第五十一頁，共91頁。優(yōu)點(diǎn)簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活等。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出合理預(yù)測時(shí)，收益法評估受到限制，而市場法受到的限制相對較小。很多情形下，即使采用收益法評估，市場法也常被使用，與收益法評估結(jié)果共同確定企業(yè)投資并購?fù)顿Y價(jià)值。在企業(yè)并購初期，由于時(shí)間和信息較少，市場法能夠節(jié)約時(shí)間和資源，甚至在財(cái)務(wù)資料缺乏或無法進(jìn)行深入盡職調(diào)查階段，通過非財(cái)務(wù)乘數(shù)對被并購企業(yè)價(jià)值進(jìn)行初步判斷，如資源保有量、生產(chǎn)能力、穩(wěn)定客戶數(shù)量等，十分有效。局限難以找到與并購整合后公司相似的風(fēng)險(xiǎn)偏好、協(xié)同效應(yīng)、等相近的的案例。更難建立企業(yè)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)參數(shù)之間的關(guān)系市場法第五十二頁，共91頁。優(yōu)點(diǎn)投資者重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)公司某項(xiàng)資產(chǎn)或資源時(shí)，成本法具有適用性；協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，直接通過明確的資產(chǎn)價(jià)值來反映時(shí)，，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用；企業(yè)并購初始階段，對標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值采用成本法估算，能夠?yàn)橥顿Y者清晰、全面了解被并購企業(yè)實(shí)際擁有的資產(chǎn)價(jià)值提供決策參考。局限資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行的，對于真正產(chǎn)生收益或?qū)κ找娈a(chǎn)生具有貢獻(xiàn)的、但不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則資產(chǎn)定義或盡管符合但難以準(zhǔn)確計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能充分反映其價(jià)值，而且也較難衡量企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)之間的配置和各項(xiàng)資源要素有機(jī)組合可能產(chǎn)生的價(jià)值，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，單獨(dú)運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估并不十分適宜；協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，通過并購雙方不同資產(chǎn)或資源配置后以共同發(fā)揮效用的方式體現(xiàn)“整體價(jià)值”時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不適用；投資價(jià)值評估不等于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估資產(chǎn)基礎(chǔ)法/成本法能否用以評估投資價(jià)值？如何運(yùn)用？第五十三頁，共91頁。投資并購類型2不同的企業(yè)投資并購類型，需要掌握目標(biāo)公司的信息量不同直接影響評估方法的選擇。如：間接并購——多選擇市場法

并購公司在證券市場上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。這一并購特點(diǎn)，直接決定了評估時(shí)無法對標(biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，取得的評估信息資料多為市場公開資料等，直接并購——具備采用收益法和市場法評估的條件

由于并購雙方是通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定，進(jìn)而在協(xié)議的條件下進(jìn)行并購，評估時(shí)能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，能夠取得系統(tǒng)的評估信息資料，也能夠取得市場公開資料，能夠掌握投資并購方的戰(zhàn)略意圖及整合措施，也能夠系統(tǒng)了解到目標(biāo)公司的經(jīng)營、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)信息，并購整合后公司的未來經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)計(jì)并量化，第五十四頁，共91頁。投資并購對象3對于單項(xiàng)收益性資產(chǎn)（或一個(gè)投資項(xiàng)目，或一個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益）：符合收益法的前提條件，能夠反映企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，能夠體現(xiàn)或量化并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法自然是相對理想的評估方法。如果單項(xiàng)收益性資產(chǎn)或一個(gè)投資項(xiàng)目，在市場上存在交易實(shí)例，而且符合設(shè)定的可比性標(biāo)準(zhǔn)，市場法也可以作為交叉驗(yàn)證的評估方法。對于業(yè)務(wù)單元：如果其業(yè)務(wù)邊界清晰，生產(chǎn)經(jīng)營相對獨(dú)立，其收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠量化，能夠反映并購動(dòng)機(jī)，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法也自然是相對理想的評估方法。如果市場上具有與此相似的業(yè)務(wù)單元類型，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場法也可以作為交叉驗(yàn)證的評估方法。對于公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）：屬于典型的企業(yè)價(jià)值評估，目標(biāo)公司收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠量化，也能夠反映并購動(dòng)機(jī)，如果投資并購方已經(jīng)制定收購戰(zhàn)略，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法也自然是相對理想的評估方法。市場上具有與此相似的公司，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場法也可以作為交叉驗(yàn)證的評估方法。第五十五頁，共91頁。投資并購階段4評估方法的選擇，在很大程度上依賴于評估所收集資料的情況，包括資料的系統(tǒng)性、完整性和真實(shí)性。評估工作過程在很大程度上講是獲取信息資料的過程。市場價(jià)值評估研究表明，評估方法的選擇，必須考慮評估資料的收集情況，評估方法本身再完美，若缺乏必要的評估資料，會(huì)導(dǎo)致評估方法適用性降低，評估實(shí)際操作中很多情況下是由于信息資料的限制，從而限制了評估方法的使用。在企業(yè)并購初期，間接評估方法——市場法可操作性較強(qiáng)；如果取得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也不失為一種可使用的方法；企業(yè)并購定價(jià)（報(bào)價(jià)）階段——收益法具備使用條件。如：第五十六頁，共91頁。投資價(jià)值評估方法應(yīng)用（要點(diǎn)）1.成本法/資產(chǎn)基礎(chǔ)法（二）評估對象為企業(yè)整體時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用（1）評估假設(shè)在購買企業(yè)股權(quán)的并購中，假設(shè)企業(yè)將繼續(xù)經(jīng)營且資產(chǎn)價(jià)值按“在使用中”的價(jià)值進(jìn)行評估；在吸收合并的企業(yè)并購，如果假設(shè)標(biāo)的公司經(jīng)營將停止，并且清算，需要在清算前提下進(jìn)行評估；在吸收合并的企業(yè)并購，如果假設(shè)標(biāo)的公司繼續(xù)經(jīng)營，資產(chǎn)價(jià)值按“在使用中”的價(jià)值進(jìn)行評估；（2）并購方案和整合考慮企業(yè)并購整合后，可能涉及新的運(yùn)營模式、新的產(chǎn)品（服務(wù)）類型，甚至新的核算方式，采用調(diào)整目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的方式評估企業(yè)價(jià)值，需要充分考慮這些方面。如，對債權(quán)類資產(chǎn)，需考慮企業(yè)并購整合后經(jīng)營方式對債權(quán)回收的風(fēng)險(xiǎn)因素；對存貨——原材料和在產(chǎn)品，需考慮企業(yè)并購整合后產(chǎn)品類型的變化對原材料匹配程度的不同對其價(jià)值的影響；存貨——成品和庫存商品，需考慮企業(yè)并購整合后新的運(yùn)營模式對其變現(xiàn)能力的影響；對固定資產(chǎn)：需考慮企業(yè)并購整合后對其改良所發(fā)生的支出；面臨淘汰的設(shè)備、落后生產(chǎn)工藝的設(shè)備等，需要考慮扣除。第五十七頁，共91頁。（3）資產(chǎn)負(fù)債識(shí)別協(xié)同資產(chǎn)識(shí)別：企業(yè)投資并購中，投資并購方站在自身戰(zhàn)略的角度，對標(biāo)的公司資產(chǎn)和負(fù)債的識(shí)別與被并購方可能存在差異。投資并購方發(fā)現(xiàn)或識(shí)別標(biāo)的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負(fù)債，是投資價(jià)值評估考慮的重要方面，特別是標(biāo)的公司擁有或控制的無形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)資源。投資并購實(shí)踐中，投資并購方發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司擁有的無形資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)資源，能夠與本身的資源要素重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，或者利用自身的資源開發(fā)使用無形資產(chǎn)產(chǎn)生收益，無形資產(chǎn)評估就成為投資價(jià)值評估的重要方面?；蛴胸?fù)債識(shí)別：如標(biāo)的公司的稅收、員工索賠、環(huán)保義務(wù)或其他監(jiān)管問題等經(jīng)濟(jì)法律事項(xiàng)產(chǎn)生的負(fù)債。境外并購估值實(shí)踐做法是，與管理層及法律顧問討論，對這些負(fù)債和資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)和量化。（4）協(xié)同效應(yīng)的考慮投資并購方識(shí)別目標(biāo)公司“特殊資產(chǎn)”，是基于其能夠?qū)⒆陨淼馁Y源與之結(jié)合、或重新利用，如對機(jī)器設(shè)備的改良或改造；對物業(yè)資產(chǎn)的重新定位和規(guī)劃；對無形資產(chǎn)的發(fā)掘、整合與利用；對債務(wù)的延期或轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換等。這些都是需要考慮企業(yè)投資并購協(xié)同效應(yīng)的重要方面。第五十八頁，共91頁。（5）非經(jīng)營性資產(chǎn)或冗余資產(chǎn)在企業(yè)投資并購談判實(shí)踐中，買賣雙方一般都不愿意將非經(jīng)營性資產(chǎn)或超額或冗余資產(chǎn)包含在交易中。評估中通常首先考慮投資并購交易資產(chǎn)邊界或評估范圍，投資價(jià)值評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映投資并購交易資產(chǎn)范圍。如果交易雙方對這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達(dá)成的具體出售條件中，并在這些條件下達(dá)成交易價(jià)格，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)單獨(dú)反映該等資產(chǎn)評估值。第五十九頁，共91頁。在并購過程中，有的資產(chǎn)難以在市場中獲得相對廣泛的價(jià)格信息，有的甚至基本無法獲得，特別是對于個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性的資產(chǎn)，如技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)。從投資價(jià)值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性資產(chǎn)，其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。評估對象為單項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，成本法的應(yīng)用第六十頁，共91頁。2.收益法預(yù)測假設(shè)預(yù)測模型協(xié)同效應(yīng)預(yù)測角度第六十一頁，共91頁。預(yù)測假設(shè)采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估并購整合后企業(yè)價(jià)值，最基本的假設(shè)是：標(biāo)的企業(yè)在并購整合后狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，這包括兩個(gè)層次：一是：假設(shè)企業(yè)并購?fù)瓿?；二是：假設(shè)并購?fù)瓿傻钠髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購?（財(cái)務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價(jià)值，戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價(jià)值?戰(zhàn)略并購是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的）；按評估依據(jù)的投資并購方案完成并購行為（并購整合后公司并不實(shí)際存在，，實(shí)質(zhì)上對一個(gè)假設(shè)企業(yè)的價(jià)值評估）；并購整合措施全部按時(shí)實(shí)施（并購整合是并購成敗的決定性因素，是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)的可靠保證；并購整合措施是并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的必要條件和前提）并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營（評估時(shí)，企業(yè)并購正在實(shí)施，并購整合后公司并不實(shí)際存在，更談不上持續(xù)經(jīng)營問題。所以，評估中，并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營這個(gè)前提條件，必須是假設(shè)的。第六十二頁，共91頁。各類“協(xié)同效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)的時(shí)間，取決于并購整合措施。收益法通常三段模型預(yù)測模型第六十三頁，共91頁。并購整合公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估算示意圖第六十四頁，共91頁。協(xié)同效應(yīng)各種協(xié)同效應(yīng)有時(shí)能夠同時(shí)出現(xiàn)，有時(shí)隨著時(shí)間的推移而相繼出現(xiàn)。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算模型中的相關(guān)參數(shù)確定，首先應(yīng)考慮這一點(diǎn)?！@也是采用投資價(jià)值類型評估企業(yè)價(jià)值最困難的，因?yàn)楸M管投資并購方案支持了評估預(yù)測，但協(xié)同效應(yīng)是否能夠同時(shí)發(fā)揮作用、隨著時(shí)間的推移各種協(xié)同性在何時(shí)發(fā)揮作用等判斷帶有極大的主觀性，需要與投資并購方共同研究分析。同時(shí)？相繼？第六十五頁，共91頁。美國著名估值專家AswathDamodaran在其所著《投資估價(jià)——確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》指出：任何一項(xiàng)收購中都有可能會(huì)以這種或那種形式存在著經(jīng)營的協(xié)同性（協(xié)同效應(yīng)），而對于協(xié)同性能否估值，以及如果可能的話如何估值是有爭議的。他認(rèn)為：通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性是可以評估的。這兩個(gè)基本問題一是預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式；二是協(xié)同性何時(shí)開始影響現(xiàn)金流。第六十六頁，共91頁。投資價(jià)值評估，要考慮并購方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的特別貢獻(xiàn)，或者是并購雙方各種資源重新整合的運(yùn)營效果。并購方對整合后公司預(yù)期收益的貢獻(xiàn)，應(yīng)當(dāng)是預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益的影響因素，這是與基于市場價(jià)值類型企業(yè)價(jià)值評估最大的不同?；谑袌鰞r(jià)值類型的企業(yè)價(jià)值評估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，是以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的，反映的是企業(yè)按現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營方式或發(fā)揮企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)正常效能的持續(xù)經(jīng)營下的收益預(yù)測。本質(zhì)上是對企業(yè)現(xiàn)狀未來持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下正常的收益預(yù)測。而基于投資價(jià)值類型的企業(yè)價(jià)值評估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的增量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，反映的是企業(yè)按并購后的生產(chǎn)經(jīng)營方式并持續(xù)經(jīng)營前提下的收益預(yù)測。預(yù)測角度第六十七頁，共91頁。3.市場法——并購整合后公司價(jià)值采用市場法，與并購整合前并購雙方企業(yè)價(jià)值采用市場法，采用的價(jià)值比率或乘數(shù)模型并無差異可比公司價(jià)值乘數(shù)因素調(diào)整第六十八頁，共91頁。通常情況下，采用交易案例比較法相對容易體現(xiàn)并購整合公司的上述標(biāo)準(zhǔn)，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價(jià)格一般是市場廣大投資者對公司價(jià)值的共同認(rèn)可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個(gè)體的投資偏好、流動(dòng)性等投資并購交易動(dòng)機(jī)，所以采用并購案例比較法比上市公司比較法更合適。就評估操作而言，現(xiàn)金流、增長潛力、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面的相似性是可比性標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的基本方面，過度追求數(shù)量的多少或苛刻追求可比公司的“相似”或“相近”，都會(huì)降低操作性。1.可比公司或交易案例的選擇第六十九頁，共91頁。2.價(jià)值乘數(shù)的確定與市場價(jià)值評估一樣，由評估對象價(jià)值作為分母，由于評估對象相關(guān)的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)乘數(shù)作為分母，構(gòu)建“價(jià)值乘數(shù)”進(jìn)行估值。財(cái)務(wù)乘數(shù)：一般包括：銷售收入（Sales）;息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）;息稅前利潤（EBIT）;凈利潤（Earning）;凈現(xiàn)金流（FreeCashFlow）非財(cái)務(wù)乘數(shù)：部分行業(yè)，如：電力行業(yè)的發(fā)電量；電信和廣電行業(yè)的可收費(fèi)用戶數(shù)；網(wǎng)站的用戶數(shù)、點(diǎn)擊量；零售業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、營業(yè)面積；房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積；酒店客房數(shù)；礦產(chǎn)資源資源儲(chǔ)量、礦山生產(chǎn)能力等第七十頁，共91頁。分子分母權(quán)益價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值銷售收入P/Sales（*）EV/Sales息稅折舊攤銷前利潤P/EBITDA（*）EV/EBITDA息稅前利潤P/EBIT（*）EV/EBIT凈利潤P/EEV/E（*）凈現(xiàn)金流P/FCF（對股東的現(xiàn)金流）EV/FCF’（對企業(yè)整體的現(xiàn)金流）帳面價(jià)值P/B（帳面權(quán)益價(jià)值）EV/B’（帳面總資產(chǎn)價(jià)值）根據(jù)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的財(cái)務(wù)乘數(shù)：第七十一頁，共91頁。一是：非財(cái)務(wù)的價(jià)值乘數(shù)，應(yīng)用的前提條件相對充分一些企業(yè)投資并購所處的階段、被并購企業(yè)或標(biāo)的企業(yè)行業(yè)特征或資產(chǎn)類型等。由于并購整合后公司并未實(shí)際存在，也不存在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以在選擇財(cái)務(wù)乘數(shù)時(shí)，要考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多基于預(yù)測。特別是按照盈利、收入為基礎(chǔ)構(gòu)建的價(jià)值比率。二是：價(jià)值乘數(shù)的分母應(yīng)當(dāng)是并購整合后公司的指標(biāo)如市銷率（P/S），應(yīng)考慮企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大后的銷售收入；市盈率（P/E），要考慮企業(yè)并購后并購對方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的收益貢獻(xiàn)等。運(yùn)用時(shí)，需要考慮的幾個(gè)因素：第七十二頁，共91頁。三是：價(jià)值乘數(shù)的分子分母確保一致性和統(tǒng)一性在投資價(jià)值評估中，必須基于評估對象保持分子與分母具備一致性，如果評估的是股權(quán)價(jià)值，價(jià)值乘數(shù)分子采用股權(quán)價(jià)值，分母也應(yīng)該是考慮協(xié)同效應(yīng)、投資偏好等因素的、反應(yīng)股權(quán)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)特征參數(shù)。如市盈率分子是每股價(jià)格（即股權(quán)價(jià)值）而分母是考慮協(xié)同效應(yīng)、投資偏好等因素的每股盈利四是：非財(cái)務(wù)乘數(shù)與財(cái)務(wù)乘數(shù)結(jié)合應(yīng)用更能滿足企業(yè)投資并購的需要價(jià)值乘數(shù)，實(shí)際上反映的是公司價(jià)值和一個(gè)會(huì)影響公司價(jià)值大小的指標(biāo)的比值，一些特定的非財(cái)務(wù)類指標(biāo)，即行業(yè)特定價(jià)值比率，分子通常為企業(yè)價(jià)值（EV），分母為反映關(guān)鍵業(yè)務(wù)能力的物理指標(biāo)，例如電力行業(yè)的發(fā)電量，電信和廣電行業(yè)的可收費(fèi)用戶數(shù)，網(wǎng)站的用戶數(shù)、點(diǎn)擊量，零售業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、營業(yè)面積，房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積；酒店客房數(shù)，礦產(chǎn)資源資源儲(chǔ)量、礦山生產(chǎn)能力等，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建的價(jià)值乘數(shù)與財(cái)務(wù)乘數(shù)結(jié)合使用，不但能夠反映行業(yè)和企業(yè)特征，更為重要的是符合并購整合后公司價(jià)值評估的實(shí)際。第七十三頁，共91頁。除了可比性標(biāo)準(zhǔn)外的其他因素，均為調(diào)整因素。特別是企業(yè)投資并購中的協(xié)同效應(yīng)、投資者偏好，放大了這種差異，對乘數(shù)的調(diào)整是糾正這種差異的有效做法。

項(xiàng)目可比性調(diào)整1國家（地區(qū)）◆

2行業(yè)◆

3規(guī)模◆◆4產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）類型

5市場地位

◆6資產(chǎn)配置◆

7資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)再融資能力◆

8收入利潤穩(wěn)定性◆

9增長率◆

10經(jīng)營管理方式

◆3.價(jià)值乘數(shù)的調(diào)整第七十四頁，共91頁。通常情況下，需要考慮的調(diào)整事項(xiàng)有以下幾個(gè)方面：企業(yè)規(guī)模大小：并購整合后公司（特別是橫向并購）規(guī)模增大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，估值乘數(shù)則應(yīng)該有一定的溢價(jià)；收入或利潤的穩(wěn)定性：并購整合后公司（特別是橫向并購加縱向并購）收入或現(xiàn)金流變的穩(wěn)定，估值乘數(shù)同樣可以看高；業(yè)務(wù)多樣化：并購整合后公司（特別是縱向并購，并購產(chǎn)生的新業(yè)態(tài)等），不論是產(chǎn)品多樣化，還是企業(yè)供應(yīng)商或客戶的多樣化的變化，都可以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，享有較高的估值乘數(shù)；新增資本投資：并購整合后公司（特別是涉及財(cái)務(wù)協(xié)同），因?yàn)橘Y本投資不會(huì)影響到損益表（折舊開始后影響），但是會(huì)馬上顯著影響現(xiàn)金流，特別是大額的現(xiàn)金股權(quán)收購，新增大量資本支出，新增資本投資越多，估值乘數(shù)會(huì)越低；知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)雖然已經(jīng)反映到現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力當(dāng)中，不應(yīng)再額外作價(jià)；但是知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)有很好的差別化、更穩(wěn)定及行業(yè)進(jìn)入壁壘的作用，因此也會(huì)提高企業(yè)的估值乘數(shù)；協(xié)同效應(yīng)差異：消減成本或收入增長，對不同的買家來說各有異同。因此，很多時(shí)候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購中出到最高的價(jià)格；債務(wù)再融資能力：杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購，對于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔(dān)更高的溢價(jià)；條款清單：條款清單的很多條款都會(huì)影響到價(jià)格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。第七十五頁，共91頁。退出倍數(shù)法財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值法實(shí)物期權(quán)法情景分析法敏感性分析法4.其他分析方法第七十六頁，共91頁。投資價(jià)值評估參數(shù)確定（原則）1.以明確的投資方案為前提；2.對應(yīng)于協(xié)同效應(yīng)類型；3.全面體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；（三）第七十七頁，共91頁。1.以明確的投資方案為前提投資并購整合后評估參數(shù)的確定，必須基于確定投資者確定的并購方案，或?qū)⒊醪綌M定的并購方案作為評估的前提基礎(chǔ)。具體來說，并購整合的方式?jīng)Q定了并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營方式、生產(chǎn)規(guī)模、管理模式等，這些特征直接奠定了企業(yè)價(jià)值評估參數(shù)確定的基礎(chǔ)。2.對應(yīng)于協(xié)同效應(yīng)類型不同的協(xié)同效應(yīng)，其影響的評估參數(shù)并不相同。換句話說，不同的協(xié)同效應(yīng)，其評估參數(shù)確定的原則或具體在哪個(gè)參數(shù)中體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是不同的。同一類型的協(xié)同效應(yīng)，也可能影響多個(gè)評估參數(shù)。協(xié)同性類型，是市場價(jià)值類型和投資價(jià)值類型評估參數(shù)確定差異的主要原因。第七十八頁，共91頁。協(xié)同類型協(xié)同性影響方面影響的參數(shù)說明經(jīng)營協(xié)同現(xiàn)有資產(chǎn)存量的基礎(chǔ)上增加經(jīng)營收入或提高增長速度，或兩者兼有增大規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)可變成本（降低）通常產(chǎn)生于橫向收購收入增大（產(chǎn)量+）定價(jià)能力提升收入增大（價(jià)格+）銷售展開收入增大（產(chǎn)量+）較好的生產(chǎn)線的收購公司利用目標(biāo)公司已形成的銷售網(wǎng)絡(luò)大幅度提高收入創(chuàng)造市場（現(xiàn)有及新興）增長利用既有的分銷網(wǎng)絡(luò)和品牌資源，增加自身產(chǎn)品銷售金融（財(cái)務(wù)）協(xié)同較高的現(xiàn)金流量及較低的資金成本，或兩者兼有融資成本降低資本成本變低目標(biāo)公司（有項(xiàng)目）與并購公司（有資金）的結(jié)合資本結(jié)構(gòu)（杠桿）優(yōu)化D/E值+企業(yè)規(guī)模變大，更大的舉債能力折舊費(fèi)變化稅負(fù)—管理協(xié)同較低的管理成本管理費(fèi)用降低成本費(fèi)用原材料成本降低協(xié)同效應(yīng)與評估參數(shù)對應(yīng)關(guān)系第七十九頁，共91頁。3.全面體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)一般而言，協(xié)同效應(yīng)不僅僅來源于目標(biāo)公司，也有可能來源于并購企業(yè)，評估參數(shù)確定時(shí)首先，應(yīng)判斷協(xié)同效應(yīng)的來源；其次，進(jìn)一步分析投資并購整合后協(xié)同效應(yīng)的類型，并明確各類協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)日常經(jīng)營管理的各個(gè)環(huán)節(jié)所帶來的影響，即協(xié)同效應(yīng)對評估參數(shù)的影響，一般從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等方面出發(fā)，深入分析管理、研發(fā)、采購、制造、銷售、物流、財(cái)務(wù)等企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，并分別剖析各類因素對企業(yè)收入、成本、稅費(fèi)等方面產(chǎn)生的影響，確定評估參數(shù)。第八十頁，共91頁。第四部分投資價(jià)值類型使用案例（反）分析第八十一頁，共91頁。案例1誰認(rèn)定？如何確定？某外國飛機(jī)公司擁有的A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)投資價(jià)值咨詢案例LA集團(tuán)公司（中方）擬與某外國飛機(jī)公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)合作，擬了解該飛機(jī)公司所擁有的A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對于LA集團(tuán)公司的投資價(jià)值，C資產(chǎn)評估公司接受委托對該項(xiàng)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)在咨詢基準(zhǔn)日的投資價(jià)值提出了咨詢意見。關(guān)于評估價(jià)值類型和評估方法，案例描述為：“某外國飛機(jī)有限公司所擁有的A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對于LA集團(tuán)公司的投資價(jià)值正是委托方通過旋翼機(jī)未來市場銷售數(shù)量的合理估計(jì)來體現(xiàn)的。綜上所述，本次咨詢適合采用收益法”第八十二頁，共91頁。行業(yè)檢查人員給出的點(diǎn)評是：

本案例為涉及中外合作的價(jià)