2023年二季度信用債展望：枕戈待旦供需轉(zhuǎn)變二季度是重要觀察窗口

信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。2022/3/292022/4/292022/5/292022/6/292022/7/292022/8/292022/9/292022/10/292022/11/292022/3/292022/4/292022/5/292022/6/292022/7/292022/8/292022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/28枕戈待旦：供需轉(zhuǎn)變，二季度是重要觀察窗口經(jīng)歷1-2月機構(gòu)配置的推動，信用利差已經(jīng)從高點回落，但3月利差未再延續(xù)下壓趨勢，而是持續(xù)震蕩，且并未壓低至贖回潮前極低的分位點水平。供需格局正在改變，二季度將是重要觀察窗口。相對保守的經(jīng)濟目標(biāo)對應(yīng)相對保守的刺激政策，奠定后續(xù)貨幣、財政等方面以穩(wěn)為主的基調(diào)，貨幣政策大開大合概率降低，另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動性，配置需求將逐步回落，而供給正在驗證改善，供需格局出現(xiàn)變化。今年以來信用債凈融資數(shù)據(jù)一直偏弱，1月信用債凈融資同比-88.4%，至2月修復(fù)至-60.7%，3月凈融資進(jìn)一步改善到-54.5%，信用資產(chǎn)供給持續(xù)改善，但仍比去年同期減少一半。城投債供給下滑造成2022年上半年資金對城投債的過度追逐，2023年以來在贖回潮引發(fā)的市場波動下1月新發(fā)大面積取2-3月城投凈融資持續(xù)回暖，1-3月凈融資基本與2022年齊平，與2019年相比有22.4%年均增幅，城投債供給明顯改善。贖回潮沖擊下，信用估值/利差均大幅反彈，至1月調(diào)整至最高點，各券種配置性價比顯現(xiàn)，疊加信用品供給不足、年初機構(gòu)需求集中，估值及利差再度下行，一季度信用整體強于利率。大行二永仍可兼顧收益與安全性需求當(dāng)前AAA/AAA-的二級債、永續(xù)債依然呈現(xiàn)很好的配置空間，尤其是短端性價比高于中短票。AAA/AAA-二永債6M~1Y的利差空間在40-50BP，高于AAA1Y中短票10~15BP，配置國有行二永債仍然可以兼顧收益與安全性的需求。煤炭安全性高，資金轉(zhuǎn)向久期、條款溢價煤炭板塊尤其是頭部主體的配置安全性很高，除前兩年煤炭價格高位運行帶來切實的現(xiàn)金流改善、報表優(yōu)化外，長協(xié)機制的完善是推動板塊配置策略變化的重要底層邏輯。“去周期化”成為頭部主體主旋律，相應(yīng)的可以熨平周期經(jīng)營波動、平滑現(xiàn)金流表現(xiàn)，進(jìn)而更獲債權(quán)投資者青睞。鋼鐵景氣度邊際改善，二季度延續(xù)向好態(tài)勢今年二季度基建力度有保障、地產(chǎn)邊際改善、出口延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，二季度鋼鐵需求將繼續(xù)改善。去年鋼鐵需求二季度明顯弱化，疊加小基數(shù)因素，今年同比數(shù)據(jù)將較為亮眼，改善趨勢也會更加明顯。從債券配置角度來看，需求端改善反饋到負(fù)債表仍有一段時間，二季度持續(xù)修復(fù)后，三季度或?qū)⒖吹戒撹F板塊向下主體挖掘機會。風(fēng)險提示：超預(yù)期違約、行業(yè)政策變化、經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期等。點zengyuAC執(zhí)證編號：S1440512070011龐謙pangqianAC執(zhí)證編號：S1440521090002市場表現(xiàn)%%0%-5%-10% 國債指數(shù)上證指數(shù)相關(guān)研究報告中信建投固定收益】利率債:買在三月，是否可為利率債的優(yōu)選策略？—率投資研究熱點專題系列一中信建投固定收益】信用債:破釜沉舟：債務(wù)壓力中的財稅改革——2023地方債務(wù)展望中信建投固定收益】可轉(zhuǎn)債:風(fēng)電建究系列一【中信建投固定收益】其他:ABS2023益掘金投資策略：篤定前行：波動中堅守內(nèi)23-01-0823-01-04債券研究債券研究告頁的重要聲明1 7 債券研究債券研究告頁的重要聲明11.1信用供給：供給仍弱，但城投融資大幅改善今年以來信用債凈融資數(shù)據(jù)一直偏弱，1月信用債凈融資同比-88.4%，至2月修復(fù)至-60.7%，3月凈融資進(jìn)一步改善到-54.5%，信用資產(chǎn)供給持續(xù)改善，但仍比去年同期減少一半，原因除了產(chǎn)業(yè)疲軟、贖回潮引發(fā)一級市場大面積取消外，2021年以來城投債發(fā)行趨緊也是重要原因之一。城投債2022年供給明顯下滑，進(jìn)而造成2022年上半年資金對城投債的過度追逐。2023年以來，在贖回潮引發(fā)的市場波動下1月信用債新發(fā)大面積取消，但2-3月城投凈融資持續(xù)回暖，3月城投單月凈融入2734.4億元，是五年內(nèi)第二高位(最高位在2020年3月，情況特殊)，1-3月累計凈融資基本與2022年齊平，與2019年相比有22.4%的年均增幅，城投債的供給明顯改善。產(chǎn)業(yè)債融資則延續(xù)弱勢，1-3月凈壓降300+億元，民企融資同比減少97.4%，經(jīng)濟弱復(fù)蘇、房企融資仍未實質(zhì)性修復(fù)是產(chǎn)業(yè)債融資走弱的主要原因。融資明顯好轉(zhuǎn)(億元)圖表2：近年城投月度凈融資數(shù)據(jù)(億元)資料來源：Wind，中信建投據(jù)(億元)資料來源：Wind，中信建投產(chǎn)業(yè)(民企)97.854.5.9890.353740.02.2.94.3819.50年變動9.3%.3%2%1年變動7.8%.6%2年變動9%3年變動.0%0.7%3.7%.9%資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明2新發(fā)城投債在2020年以來呈明顯的短期化趨勢，以往新發(fā)期限中樞大致在3.5年左右，2020年以來一路降至3.0年，在去年贖回潮的沖擊下短期化趨勢更加明顯，降至2.5年以下。產(chǎn)業(yè)債新發(fā)債期限在2020年上半年也有階段性的回落，但自下半年開始中樞穩(wěn)定在2年左右。結(jié)合新發(fā)票面來看，去年11月至今年2月一方面是發(fā)債短期化，一方面是新發(fā)成本在贖回潮沖擊下大幅抬升；3月發(fā)債環(huán)境明顯得到修復(fù)，城投債新發(fā)回升至2.64年，產(chǎn)業(yè)債回升至2.18年，發(fā)債成本小幅回升/持穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)AAA主體新發(fā)成本在3.23%，城投AAA約3.98%。圖表4：發(fā)債期限顯著回升(年)圖表5：新發(fā)成本開始回升/持穩(wěn)(%)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投存量規(guī)模1-3月凈融資量2019年2022年變化2019年2020年2021年2022年2023年比19年變化江蘇16633.327752.066.8%838.01774.92009.01187.31098.6260.6浙江7476.218053.2141.5%289.2950.21651.5768.1687.0397.8東4072.610227.0146.8535.7735.9436.1537.3390.5天津4038.03461.8203.3196.2-377.0158.4308.0104.7河南2140.24295.9100.7%139.2275.0-52.2192.7277.7138.4川4154.98353.7162.8372.5496.3361.0273.8111.1安徽3184.24935.355.0%9.3332.2315.9316.2236.4167.1湖北3281.75535.468.7%212.8172.9302.0249.5199.6福建1862.73573.591.8%101.3196.4198.6219.3184.583.2北京2849.93451.4.2312.769.8137.2148.1156.3江西2513.75038.5100.4%198.4147.3456.7159.1138.2-60.3陜西1196.12393.6.3171.162.763.8137.399.0重慶4218.25933.840.7%-13.8303.7145.0300.7108.5122.4湖南5034.37082.540.7%176.4237.8335.8101.271.6新疆1000.31363.836.3%5.762.925.963.956.741.0西藏93.0203.73.00.030.020.037.534.5河北584.91118.691.3%83.5-29.335.330.95西487.6800.964.3%2.3-0.830.5上海802.52088.8160.3%4.2153.185.7186.920.3廣東2366.05061.5113.9%0.6174.6278.8266.54寧夏105.5145.137.5%6.5-23.00.055.5吉林790.7712.6-9.9%9.329.6-60.7海南83.8132.157.6%0.30.00.0內(nèi)蒙古247.641.4-83.3%6.4-2.30.026.4青海81.590.110.6%29.4-4.04.80.0-29.4黑龍江400.9302.6-24.5%--8.5-9.6-6.7-3.87.8遼寧449.3318.3-29.2%3.9-26.6-92.0-7.5-20.053.9廣西960.31835.2138.478.1-25.9貴州2084.52094.60.5%84.843.3-59.4-32.6-0.8甘肅275.0150.1-45.4%2.031.0-5.0-35.9-35.9-97.9云南1481.01069.3-27.8%126.275.2-86.5-26.8-80.0-206.2總計74950.3127619.370.3%2914.46751.56706.2505087.84416.4416.11501.6資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明3進(jìn)一步細(xì)化各區(qū)域城投平臺的融資情況如上表所示。今年城投平臺凈融資增量仍集中在江蘇、浙江、山東三個省份，三省占比53%，增量規(guī)模2200億元+。除上述三個發(fā)債大省以外，天津、河南、四川、安徽等省份的凈供給也較大，尤其是天津，在過去三年的融資表現(xiàn)較為波折，2021年大幅凈壓降債券，償債壓力大增、二級估值一度飆高，再融資環(huán)境顯著惡化，市場一度擔(dān)憂其可能出現(xiàn)風(fēng)險暴露，但自2022年以來轉(zhuǎn)為凈融入，并且今年前三季度的凈增量排在各省中的第四位，凈融資300億元+。此外相同情況的還有河南省，永煤沖擊后融資環(huán)境惡化，但自2022年起債券市場出現(xiàn)修復(fù)二、二級估值去年贖回潮沖擊下，信用估值/利差均大幅反彈，以AAA3Y中短票來看，估值在11-12月之間最高反彈了BP利差最高反彈了64BP至80BP。至1月中旬估值及利差調(diào)整至最高點，各券種配置性價比顯現(xiàn)，疊加信用品供給不足、年初機構(gòu)需求集中，估值及利差再度下行。2月上中旬利率呈震蕩態(tài)勢，1月社融放量、結(jié)構(gòu)改善，但總體未超市場預(yù)期，下半月資金中樞抬升，基本面修復(fù)預(yù)期壓制債市，利率中樞上行。從信用估值來看，上半月利差快速壓縮帶動信用估值下行，下半月利差調(diào)整回彈疊加利率上行，信用估值小幅走高，全月信用強于利率。3月信用估值跟隨利率中樞小幅下行，信用利差處于企穩(wěn)/反彈的狀態(tài)。經(jīng)歷1-2月機構(gòu)配置的推動，信用利差已經(jīng)從高點回落，但3月利差未再延續(xù)下壓趨勢，具體數(shù)據(jù)來看，贖回潮前3YAAA的中短票、城投債利差最低壓至15BP左右，處于極低的歷史分位點(從2015年開始計算，處于0.5%左右的分為水平)，而當(dāng)前利差在30BP左右，處于30%的分位點上。BP資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明4%%%%%%%%%%%%44521355165193749%%%%%%%%%%%%44521355165193749442778再看各券種當(dāng)前利差分布，在利差沖高后資金仍以短久期下沉為主要策略，中短票、城投債3Y以內(nèi)債券利差下壓幅度更大，且低等級下壓幅度更大。至4月10日，1Y中短票、城投債的利差空間已經(jīng)回落到15%以內(nèi)的歷史分位點上，3Y多在20-30%之間。對比中短票與城投債利差，可以看出今年資金對于城投的下沉幅度明顯不如去年同期，AA5Y處于57.1%AAY5%以上分為點，同口徑的中短票已經(jīng)低于40%。顯現(xiàn)出資金在今年土地周期下行、地產(chǎn)疲弱、經(jīng)濟弱復(fù)蘇大環(huán)境下，開始注重城投尾部風(fēng)險的規(guī)避。以來變化點5Y1Y3YAAA-10-10-23%AA+-29-29-45AA-67-67-49AAAAA+AAAA(2)資料來源：Wind，中信建投細(xì)化到區(qū)域看城投債利差，1Y3Y5Y1Y3Y5Y-37-118-58-72-50-33目前大多數(shù)省份的AAA主體利差已經(jīng)壓縮至70BP以內(nèi)，3月資金配置明顯從AAA切換到AA+等級及以下，AA+等級挖掘較為明顯的省份1有天津、河北、陜西、云南；下挖AA主體較為明顯的區(qū)域有云南、廣西、四川、江西等地。城投債區(qū)域利差走勢(BP)AA84較2月變動歷史分位點AA+AA市級區(qū)縣midAAAAA+AA市級區(qū)縣midAAAAA+AA市級區(qū)縣mid--------------------債券研究債券研究告頁的重要聲明500%%%%%%%%%%%%00%%%%%%%%%%%%%9%4841210110------------%%%019---53---3193---------633417280---資料來源：Wind，中信建投三、信用環(huán)境3.1違約動態(tài)：今年以來新增違約主體明顯減少債券38只，涉及債券本金431.15億元(+43.9%)。雖然今年新增債券金額比去年同期增加，但從新增違約主體的角度來看，今年僅新增1家違約主體，湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司，而去年同期新增主體9家，以地產(chǎn)為主，包括恒大、富力、融創(chuàng)、龍光等大型房企，單一主體涉及的違約債數(shù)量多、規(guī)模大；今年以來新增的違約債券中，91.70%是已違約房企陸續(xù)到期的債券，即絕大部分新增違約債是前兩年地產(chǎn)危機爆發(fā)的收尾，而不是增量風(fēng)險，前兩年風(fēng)險應(yīng)出盡出，今年信用環(huán)境較去年明顯緩釋。資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明63.2機構(gòu)配置：銀行止盈切換公募理財大力配置從機構(gòu)配置行為來看，在去年11月至今年1月中旬受贖回潮沖擊的期間2，銀行自營資金(國有行、股份行、城農(nóng)商行等)、貨幣基金、保險公司是承接理財、基金拋售的主要機構(gòu)，分別凈買入債券1.11萬億元(其中國有行/股份行買入0.15萬億元、城農(nóng)商行買入0.94億元)、0.36萬億元、0.22萬億元。三類投資者中，銀行自營集中多配利率，險資多配利率債及二永等，貨幣基金則多配信用及利率。1月下旬贖回潮暫歇，估值及信用利差均沖至高位，此時險資加大配置力度，銀行自營(尤其是國有大行等)開始止盈退出，公募及理財則重新轉(zhuǎn)為大力配置，尤其是在2-3月對信用、利率的凈買入規(guī)模都較大，疊加信用供給整體仍弱，所以3月“資產(chǎn)荒”再度甚囂塵上。至4月第一周，險資及公募的買券力度已經(jīng)相對回落，主要原因在于前期配置力量下壓估值及利差后性價比及安全性都有降低，經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)預(yù)期下，利率再度下行需要增量信息，如增量貨幣政策帶動，信用利差下壓也需市場確認(rèn)流動性充裕的市場環(huán)境不會變化，而這兩方面資金觀點都存在一定的分歧，導(dǎo)致投資者無進(jìn)一步配置下挖的動力。圖表12：國有行/股份行現(xiàn)券凈買入(億元)圖表13：城農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入(億元)資料來源：Wind，中信建投)資料來源：Wind，中信建投凈買入(億元)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明7圖表16：貨幣市場基金現(xiàn)券凈買入(億元)圖表17：理財公司及產(chǎn)品現(xiàn)券凈買入(億元)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投四、信用展望結(jié)合一二級市場的回顧，我們可以總結(jié)一季度信用市場的邊際變化如下：(1)城投債3月供給大增，年初以來供需失衡的市場現(xiàn)狀正在改善。從2021年底以來，協(xié)會與交易所以壓降高負(fù)債區(qū)域、限制區(qū)縣平臺擴量為主要思路來嚴(yán)控發(fā)行端，2022年全年城投債供應(yīng)短缺的情況非常突出。今年開年以來短缺情況進(jìn)一步加劇，但2月、3月持續(xù)改善，尤其是3月城投供給增幅非常明顯，當(dāng)前信用債總體供給仍有50%降幅，但城投供給基本追平去年同期。(2)城投債供給基本對標(biāo)去年的體量，那么需求端是否與去年相同？一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策信息密集，對市場造成較多的擾動，其中最為重要的有三項：1)兩會審議政府工作報告時對今年經(jīng)濟的定調(diào)，就經(jīng)濟定調(diào)來看，5%的增速在市場預(yù)期區(qū)間的低位，兩會對于地產(chǎn)、赤字及專項債等都沒有超預(yù)期的內(nèi)容，進(jìn)一步強化市場對于今年的“弱復(fù)蘇”的預(yù)期；2)降準(zhǔn)。市場早有預(yù)期，只是實際落地時間略微滯后。相較于2022年“流動性前置”配合寬信用，3月17日落實的降準(zhǔn)更是“補缺”。從降準(zhǔn)之后市場表現(xiàn)來看，行情幅度并不大且主要體現(xiàn)在短券。3)社融改善是否有持續(xù)性。市場看法多分歧，3月金融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，雖在一定程度上驗證了社融改善的“持續(xù)性”，但通脹數(shù)據(jù)較弱，仍未能打消市場疑慮。但若以社融為口徑衡量資產(chǎn)供給，則資產(chǎn)供需格局明顯綜合來看，相對保守的經(jīng)濟目標(biāo)對應(yīng)相對保守的刺激政策，奠定后續(xù)貨幣、財政等方面以穩(wěn)為主的基調(diào)，貨幣政策大開大合概率降低，另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動性，配置需求將逐步回落，而供給正在驗證改善，供需格局出現(xiàn)變化。債券研究債券研究告頁的重要聲明8二季度，尤其是4月份將是重要的觀察窗口，信用債配置或出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。延續(xù)已久的“資產(chǎn)荒”行情進(jìn)入尾聲，4月可能還有欠配情況，但將隨著社融的改善而持續(xù)弱化；隨著新一輪寬信用展開，信用利差將在短時間內(nèi)(約1-2個月)震蕩/走闊，進(jìn)行流動性溢價的矯正調(diào)整，之后將由經(jīng)濟基本面主導(dǎo)，利差再回壓縮態(tài)勢，屆時加大信用配置、適度拉長久期均是較好的選擇。資料來源：Wind，中信建投以來變化點2Y6M1YAAA-2020-8-4-11AA+2929-8-12-16AA4141-15-192Y6M1YAAA4646-20-19AA+4949-20-26-31AA7575-49-57-54AAA-AA+AA6M1Y2Y6M1Y2Y%-34-36-31-31資料來源：Wind，中信建投金融債方面，九江銀行二級債不贖回一定程度上影響二級債分化，贖回潮后二級資本債及永續(xù)債利差雖然在配置需求下快速下行，但已經(jīng)能夠看到明顯的分化趨勢，高等級主體利差快速壓縮，而低資質(zhì)主體的利差回落速度明顯更慢。從當(dāng)前利差絕對值及點位來看，在九江銀行贖回事件、巴三意見稿落地、同業(yè)負(fù)債監(jiān)管風(fēng)險多因素疊加下，次級債券尤其是銀行永續(xù)債利差仍高，二級債利差多在40%以下分位點，而永續(xù)債多在50%+以上高點，即使債券研究債券研究告頁的重要聲明9一季度缺資產(chǎn)，也沒有壓得非常低，資金更多的是集中在商金債配置向久期和下沉要收益。對比信用券種與金融債來看，同業(yè)負(fù)債政策的擾動使得二永短端出現(xiàn)小幅反彈是較好的機會，當(dāng)前AAA/AAA-的二級債、永續(xù)債依然呈現(xiàn)很好的配置空間，尤其是短端性價比高于中短票。AAA/AAA-二永債6M~1Y的利差空間在40-50BP，高于AAA1Y中短票10~15BP，配置國有行二永債仍然可以兼顧收益與安全性的需求。資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投煤炭板塊尤其是頭部主體的配置安全性極高，除前兩年煤炭價格高位運行帶來切實的現(xiàn)金流改善、報表優(yōu)化外，長協(xié)機制的完善是推動板塊配置策略變化的重要底層邏輯?！叭ブ芷诨背蔀轭^部主體主旋律，相應(yīng)的可以熨平周期經(jīng)營波動、平滑現(xiàn)金流表現(xiàn)，進(jìn)而更獲債權(quán)投資者青睞。今年焦煤及動力煤邊際回落，但煤價中樞整體仍在高位運行，4月6日大秦線將開啟長達(dá)一個月的檢修期，運輸能力將更多向長協(xié)傾斜，部分區(qū)域市場或?qū)⒂须A段性的供給短缺。目前經(jīng)濟景氣度持續(xù)回升，預(yù)計4月淡債券研究債券研究告頁的重要聲明%%%%9%%%%%9%季將維持較穩(wěn)定的狀態(tài)，煤價大幅回落概率不大；焦煤方面，鋼鐵下游需求改善趨勢明顯(后文3.4)，相應(yīng)的焦煤需求仍有支撐，總體來看，煤炭一方面有前期去杠桿、現(xiàn)金流改善的基礎(chǔ)，此外下游需求的改善、階段性供需缺口將降低煤價快速回落的可能，配置安全性非常好。從年初以來各行業(yè)利差來看，煤炭AAA頭部主體利差已經(jīng)處于4%的歷史分位點，是所有產(chǎn)業(yè)頭部主體的最低水平，由于頭部主體在長協(xié)框架中受益更多，當(dāng)前煤炭配置邏輯更多是頭部主體的條款挖掘(如永續(xù)債、PPN等)、久期策略。AAAAA+AAmidAAAAA+AAmidAAAAA+AAmid制造料氣發(fā)零部件漁%%制造料氣發(fā)零部件漁%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%84143492945931---------------7------%------%---%------------9132---%0---%4---------------9132---%0---%4---------------債券研究債券研究告頁的重要聲明40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%2021年2022年2023年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月400003500030000250002000050000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投鋼鐵行業(yè)一季度景氣度較去年有邊際改善，一季度基建發(fā)力明顯，今年地方政府專項債限額增加3.8萬億，若不考慮后來追加部分則高于去年同期；其中2.19萬億為提前下達(dá)額度，較去年同期增加0.74萬億，提前批將集中在上半年內(nèi)用完，對基建投資形成有力支撐。出口方面，今年一季度的出口情況有所改善。至2月鋼材累計出口1219萬噸，高于去年同期的823萬噸，也高于前年同期的1014萬噸。在低基數(shù)影響下，鋼材出口同比增速達(dá)到48%?？傮w上看，我國主要出口工業(yè)制成品，在美聯(lián)儲加息、主要發(fā)達(dá)國家面臨衰退困境的情況下面臨壓力，但鋼鐵出口國主要是發(fā)展中國家，分布在東亞、中東、南美、非洲等地區(qū)，經(jīng)濟仍保持一定增速，且聯(lián)儲加息力度放緩，對第三世界的外溢效應(yīng)逐漸減弱，新興經(jīng)濟體繼續(xù)恢復(fù)活力支撐鋼材出口體量，二季度鋼材出口有望繼續(xù)改善。圖表27：鋼材出口量累計同比增速(單位：%)圖表28：鋼材當(dāng)月出口數(shù)量(單位：萬噸)60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%2021年2022年2023年 3月2月5月4月6月7月8月9月10月3月2月5月4月90080070060050040030020010002021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，景氣度明顯回升。3月TOP100房企銷售額7457億元，同比大幅上升28.7%，環(huán)比增加43.8%，同時銷售面積4295萬平方米，同比增速已經(jīng)回正為18.1%，是時隔21個月后的首次同比回正。從一季度數(shù)據(jù)來看，TOP100房企銷售金額1.67萬億元，同比增加2.2%，累計銷售額增速已經(jīng)回正，1-3月銷售面積0.99億平方米，同比降幅為7.3%，但已經(jīng)較上月明顯收窄。債券研究債券研究告頁的重要聲明TOP30：TOP100房企銷售面積(萬平方米)全國商品房銷售金額(億元)全國商品房銷售金額(億元)Top200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000150%100%50%0%-50%資料來源：CRIC，中信建投資料來源：CRIC，中信建投綜合來看，今年二季度基建力度有保障、地產(chǎn)邊際改善、出口延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，二季度鋼鐵需求將繼續(xù)改善。