這次美聯(lián)儲“放水”為何引發(fā)了高通脹？-2023年國內(nèi)面臨高通脹風(fēng)險嗎？-東方金誠

東方金誠宏觀研究王青白雪馮琳美國出現(xiàn)高通脹的根本原因；同年俄烏沖突引發(fā)全球能源、糧食價格快速上漲，也起到推波2、2008年“次貸危機(jī)”后，美聯(lián)儲“放水”并未帶來高通脹，為什么這次“放水”引發(fā)了高通脹？根源在于，兩次危機(jī)的性質(zhì)存在重大差別：2020年爆發(fā)的疫情沖擊屬于外生性沖擊，美國經(jīng)濟(jì)體系本身的運轉(zhuǎn)正常，美聯(lián)儲釋放的基礎(chǔ)貨幣能夠通過正常的存貸循環(huán)，演化為M2高增；而2008年“次貸危機(jī)”是美國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部出現(xiàn)重大問題，市場投資和消費信心嚴(yán)重受挫且持續(xù)低迷，存貸循環(huán)不暢令美聯(lián)儲釋放的基礎(chǔ)貨幣無法顯著推高M(jìn)2增3、疫情爆發(fā)后，美國政府向居民大規(guī)模派現(xiàn)，也對美國消費迅速修復(fù)、進(jìn)而推高通脹起到了重要作用。這表明，若貨幣政策和財政政策同時采取大規(guī)模寬松取向，會引發(fā)共振效4、疫情期間，國內(nèi)財政貨幣政策始終堅持不搞大水漫灌，是近期國內(nèi)物價形勢溫和可控的根本原因。2022年國內(nèi)M2增速有所上揚，存在較大規(guī)?！俺~儲蓄”現(xiàn)象，但均不足以2020年初，新冠疫情突襲，美國經(jīng)濟(jì)驟然滑坡，失業(yè)率急升。其中，2020年一季度GDP環(huán)比折年率由前值1.8%驟降至-4.6%，二季度該指標(biāo)進(jìn)一步惡化至-29.9%。疫情爆發(fā)前的1東方金誠宏觀研究交限制，失業(yè)率在3月升至4.4%后，又于4月急升至14.7%，創(chuàng)下二戰(zhàn)后最高水平。在此背景下，2020年3月，美聯(lián)儲推出“零利率+量化寬松”貨幣政策工具組合，即將聯(lián)邦基金利率下限連續(xù)兩次大幅下調(diào)，由1.5%降至零，并宣布無限量購買國債和MBS(抵押貸款支持證作為本次貨幣“放水”的結(jié)果，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在26個月內(nèi)擴(kuò)張1.1倍，即從作為比較，2008年美國“次貸危機(jī)”爆發(fā)后，同樣是啟用“零利率+量化寬松”組合，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在26個月內(nèi)（2008年8月末至2011年7月末）擴(kuò)張1.5倍，即從9400模遠(yuǎn)超上一次，但相對擴(kuò)張幅度較小。更為重要的是，這兩次貨幣“放水”后，物價這一重2233東方金誠宏觀研究大幅加快2.6個百分點，創(chuàng)下近四十年來新高。2022年以來,高通脹已經(jīng)成為美聯(lián)儲、拜登值得注意的是，同樣是大規(guī)?！胺潘?，2008年“次貸危機(jī)”后美國卻并未出現(xiàn)持分析近兩年美國通脹高企的原因，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，并帶動全球能源、糧食價格高漲的影響不容小覷。事實上，從美國CPI結(jié)構(gòu)分析，能源和食品價格在本輪高通脹中起到了明顯的領(lǐng)漲作用——2022年美國能源和食品價格分別同比上漲25.2%和9.9%，明顯高于同期整體CPI漲幅；而在2008年之后的幾件導(dǎo)致糧食、能源價格大漲。不過，扣除食品和能源價格，2021年以來美國核心CPI也出現(xiàn)快速上漲現(xiàn)象，這同樣與2008年次貸危機(jī)之后美國核心CPI漲幅持續(xù)處于低位形成鮮明對比。這表明，外部戰(zhàn)爭因素對美國本輪高通脹起到了“火上澆油”的作用，但并非最主要的東方金誠宏觀研究“通貨膨脹是引起物價長期普遍上漲的一種貨幣現(xiàn)象”——這是美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼對于通貨膨脹的經(jīng)典解釋。事實上，在美聯(lián)儲大規(guī)?！胺潘钡谋尘跋?，這句貨幣主義的名言自然被市場認(rèn)定為同樣能夠解釋本輪美國高通脹的源頭。數(shù)據(jù)也對此提供了支持——44東方金誠宏觀研究至10.3%的溫和水平，隨后便持續(xù)回落。這與本次美聯(lián)儲于2M2增速于1年后驟升至26.9%形成鮮明對比。這也在很大程度上解釋了次貸危機(jī)后美國并未出現(xiàn)持續(xù)高通脹現(xiàn)象的原因。但問題在于，2008年美聯(lián)儲“放水”的相對擴(kuò)張幅度更大，為我們認(rèn)為，同樣的“放水”，卻帶來不同的貨幣供應(yīng)量增速、進(jìn)而帶來不同的通脹效應(yīng)，背后的根源在于，兩次危機(jī)的性質(zhì)存在重大差別：2020年開啟的疫情沖擊屬于外生性沖首先，“次貸危機(jī)”直接導(dǎo)致美國房價持續(xù)大幅下跌，對房地產(chǎn)行業(yè)和房屋所有者及銀行業(yè)形成強(qiáng)烈沖擊。大量房主發(fā)現(xiàn)自己的按揭貸款余額大幅高于現(xiàn)有房價，主動選擇止贖，導(dǎo)致房屋被銀行收走，自身陷入債務(wù)困境；而銀行本身的不良貸款率也急劇上升，貸款投放上年的2.0%降至0.1%，2009年則同比下降2.6%；此后4年，美國年均GDP增速也僅為2.1%，顯著低于危機(jī)前十年年均3.1%的增長水平。事實上，“次貸危機(jī)”的影響持續(xù)多年，55東方金誠宏觀研究對美國就業(yè)、消費和企業(yè)投資產(chǎn)生了巨大沖擊,根本原因在于修正此前經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的資源錯但本次疫情沖擊的效應(yīng)則存在根本不同。首先，疫情突發(fā)，但市場投資、消費信心在經(jīng)偏好和信貸投放能力并未受到持續(xù)打擊。數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了2020年的短暫低迷之后，美國銀行消費信貸同比增速從2021年二季度開始出現(xiàn)大幅反彈，迅速恢復(fù)至疫情前的增速水平。背后的原因在于，疫情沖擊本質(zhì)上是一種外生性的自然災(zāi)害，美國經(jīng)濟(jì)體系本身運轉(zhuǎn)正常。由此，美聯(lián)儲通過擴(kuò)表投放的基礎(chǔ)貨幣很快通過企業(yè)、居民和銀行之間的存貸循環(huán)，演化為而“次貸危機(jī)”下，美國消費、投資信心嚴(yán)重受挫且持續(xù)低迷，美聯(lián)儲“放水”投放的基礎(chǔ)貨幣無法通過正常的存貸循環(huán)推高M(jìn)2增速。一個側(cè)面印證是，次貸危機(jī)前期，美國銀行體系的超額準(zhǔn)備金規(guī)模大幅上升，且與美聯(lián)儲擴(kuò)表節(jié)奏基本保持一致。這意味著大量貨幣淤積在銀行內(nèi)部，通過信貸方式傳導(dǎo)至實體經(jīng)66東方金誠宏觀研究77值得注意的是，2020年美國居民消費得以迅速恢復(fù)，一個重要原因是疫情爆發(fā)后，特朗東方金誠宏觀研究表一新冠疫情期間美國政府推出的財政抒困計劃居民部門派現(xiàn)金額CAREs法案5050（1）現(xiàn)金發(fā)放，總規(guī)模2750億美元：2019年收入低于7.5萬美元的個人（或者合并收入低于15萬美元以下的家庭）獲得1200美元（家庭2400美元）直接現(xiàn)金援助，兒童每人500美元；（2）失業(yè)救濟(jì)，總規(guī)模2500億美元。臨時行政命令1600主要為延長CARES法案中部分已經(jīng)過期的紓困措施，其中包括為失業(yè)者提供每周400美元的額外失業(yè)援助。2021-CAA法案3110（1）現(xiàn)金發(fā)放，總規(guī)模1660億美元：向年收入低于7.5萬美元的個人（或者合并收入低于15萬美元的家庭）及兒童一次性發(fā)放600美元（家庭1200美元）現(xiàn)金。這意味著一個符合標(biāo)準(zhǔn)的三口之家將能夠一次性獲得1800美元的現(xiàn)金收入2）失業(yè)救濟(jì)，總金額1200億美元：繼續(xù)為失業(yè)民眾每周額外發(fā)放300美元的失業(yè)救濟(jì)金補貼，發(fā)放期限持續(xù)至2021年3月14日；（3）住房補貼，總規(guī)模250億美元：為收入不超過所在地區(qū)收入中位數(shù)80%的租房者提供租房補貼。APR法案8890（1）現(xiàn)金發(fā)放，總規(guī)模4100億美元：向年收入在7.5萬美元或夫妻共同收入在15萬美元以下的個人提供每人1400美元直接援助金；年收入位于7.5-8萬美元的個人（或合并收入位于15-16萬美元的家庭），收入每增加1000美元，補助金減少50美元；符合標(biāo)準(zhǔn)家庭的未成年子女，每人獲得1400美元的補助金；（2）失業(yè)救濟(jì)，總規(guī)模2460億美元：延長聯(lián)邦政府每周300美元的失業(yè)補助至2021年9月7日3）稅收減免，總規(guī)模1430億美元；（4）租房/房貸補助，總規(guī)模400億美元：延長暫緩失業(yè)/低收入租客或抵押貸款強(qiáng)制贖回保護(hù)期至2021年9月30日；（5）其他補貼，總規(guī)模500億美元：包括退伍軍人醫(yī)保補貼、食品補助等。2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)后，美國同樣出臺了總額約7000億美元的大規(guī)模財政援助方核心目標(biāo)是救助受困金融機(jī)構(gòu)，避免大范圍銀行倒閉進(jìn)一步引發(fā)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險，而非向居民派現(xiàn)。當(dāng)時對居民部門的直接援助規(guī)模較少，而且?guī)缀鯖]有直接的現(xiàn)金發(fā)放或補貼。其中，僅在總額180億美元的清潔能源推動計劃中，允許企業(yè)向騎自行車上班的員工提供適量補貼。此外，針對按揭貸款違約的居民，美國財政部也進(jìn)行了多輪救助，但同樣8東方金誠宏觀研究不涉及現(xiàn)金補助，主要是通過“生命線工程”(Project（2）央行“放水”并非必然引發(fā)高通脹。出現(xiàn)高通脹的前提是經(jīng)濟(jì)體系運行基本正常，超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣能夠通過正常的存貸循環(huán)，大幅推高M(jìn)2；否則將會出現(xiàn)“流動性陷阱”，即金融體系中流動性極度寬松，市場利率很低，但市場主體信心低迷，借貸意愿不足，超發(fā)貨幣難以進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)以提振經(jīng)濟(jì)增長，繼而也難以觸發(fā)實體經(jīng)濟(jì)高通脹。此（3）在宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)過程中，若財政政策和貨幣政策同時采取大規(guī)模寬松取最后，考慮到從2022年底開始，美國M2增速已由正轉(zhuǎn)負(fù)，接下來一段時間若美聯(lián)儲不再重拾貨幣寬松，美國高通脹將趨于降溫，預(yù)計2023年末CPI同比漲幅有望降至4.0%左二、疫情期間國內(nèi)貨幣政策多次實施降息降準(zhǔn)，2023年我國面臨高通脹風(fēng)險嗎？2020-22年，國內(nèi)疫情多次反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。作為逆周期調(diào)節(jié)的重要99東方金誠宏觀研究原則。其中，政策利率始終為正，降準(zhǔn)釋放的資金規(guī)模相對有限，M2增速雖略有加快，但截至2021年末，仍處于9.0%的溫和水平。財政政策方面，疫情以來出臺的大規(guī)模退稅及減稅降費政策主要針對企業(yè)部門發(fā)力，各地面向居民發(fā)放的消費券、消費補貼規(guī)模較為有限，對東方金誠宏觀研究總體上看，2022年國內(nèi)物價走勢之所以能夠延續(xù)溫和狀態(tài)，除了疫情前兩年，國內(nèi)貨幣、財政政策始終未搞大水漫灌外，還有兩個直接原因：一是疫情沖擊下國內(nèi)產(chǎn)能恢復(fù)較快，消費需求不振，市場供需平衡不支持物價大幅上漲；二是國內(nèi)成品油調(diào)價機(jī)制有效緩和了國際原油大幅上漲對國內(nèi)CPI的傳導(dǎo)，而且國內(nèi)糧食市場獨立性很強(qiáng)，國際糧價快速上漲同樣對國內(nèi)影響有限。可以看到，2022年國內(nèi)CPI漲幅變化主要由豬肉和蔬菜價格波動主當(dāng)前市場普遍關(guān)心的是，2022年國內(nèi)M2增速較快上揚，并在2023年2月末升至12.9%，較2021年末加快3.9個百分點，達(dá)到近7年以來最高，其中居民儲蓄存款高增，出現(xiàn)一定“超額儲蓄”現(xiàn)象。這是否意味著一段時間后，國內(nèi)CPI同比將出現(xiàn)快速上升？特別東方金誠宏觀研究我們認(rèn)為這種風(fēng)險不大，2023年居民消費修復(fù)有可能帶動CPI漲幅階段性擴(kuò)大，特別是與服務(wù)消費相關(guān)的文娛旅游、酒店機(jī)票等價格可能出現(xiàn)較快上漲；全年CPI漲幅中樞會有所抬高，累計漲幅有望達(dá)到2.5%左右，較2022年加快0.4個百分點，但仍將處于3.0%以下的首先，2022年M2增速加快，很大程度上是非貨幣發(fā)行因素所致，主要受兩個一次性因素推動：一是2022年4月起財政實施大規(guī)模留抵退稅，企業(yè)存款大幅增加；二是2022年最后兩個月市場利率較快上行，導(dǎo)致居民理財大量贖回，短期內(nèi)居民儲蓄存款大幅增長?？梢钥吹?，以上因素均非源于央行大幅增加基礎(chǔ)貨幣投放。我們判斷，2023年這些一次性因素消退后，年末M2同比增速有可能較快回落至9.0%左右。況且，盡管2022年以來M2增速加快，但從絕對水平來看，無論是與美國前期其次，2022年居民儲蓄存款增速偏高，年末余額同比增長約17.4%，遠(yuǎn)高于常態(tài)下約10%左右的增幅；2022年新增居民儲蓄存款規(guī)模達(dá)到17.2萬億，較正常增長水平多增約億。這往往被稱為“超額儲蓄”。當(dāng)前市場關(guān)心的是，2023年是否會發(fā)生“超額儲蓄”引發(fā)我們分析，除了基于疫情不確定性帶來的預(yù)防性儲蓄增加外——估計約在2萬億左右，2022年居民儲蓄高增還有兩個重要原因：一是居民購房支出下降。2022年居民東方金誠宏觀研究的支出估計為13.5萬億，比上年減少4.7萬億；如果加入二手房統(tǒng)計，購房支出降幅會更大。二是2022年股市下跌、四季度理財破凈等導(dǎo)致居民投向各類金融資產(chǎn)的資我們認(rèn)為，2022年新增居民儲蓄存款中，因購房支出下降和理財回流而多增的部分均有專門用途，不會輕易轉(zhuǎn)化為消費支出。預(yù)防性儲蓄方面，考慮到疫情三年居民收入受損明顯，此前積累的預(yù)防性儲蓄不太可能在2023年全部釋放，而會分期轉(zhuǎn)化為消費支出，其中不排除部分預(yù)防性儲蓄會轉(zhuǎn)為永久性儲蓄的可能。我們判斷，2022年約2萬億的預(yù)防性儲蓄中，最多有1萬億左右會在2023年轉(zhuǎn)化為消費支出，約占2022年社會消費品零售總額的2.5%左右，對消費增速的整體提振作用有限。我們預(yù)計，2023年社會消費品零售總額同比會從上年的-0.2%反彈至8.0%左右，增速會向疫情前常態(tài)水平靠攏，同時考慮到低基數(shù)效應(yīng)，東方金誠宏觀研究本研究報告及相關(guān)的信用分析數(shù)據(jù)、模型、軟件、評級結(jié)果等所有內(nèi)容的著作權(quán)和其他相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)均歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)及個人未經(jīng)東方金誠書面授權(quán)不得修改、復(fù)制、逆向工程、銷售、分發(fā)、儲存、引用或以任何方式傳本研究報告中引用的標(biāo)明出處的公開資料，其合法性、真實性、準(zhǔn)確性、