中國特色估值體系的內(nèi)在邏輯：中國特色估值體系、國企改革與中國式現(xiàn)代化

中國特色估值體系的內(nèi)在邏輯化中信證券研究部政策研究聯(lián)席首席分析師于翔(S1010519110003)年4月3日1CONTENTS1.國企改革思路不斷演進，當前重在提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能央企考核指揮棒不斷改進2國企改革思路不斷演進，十八屆三國企改革思路不斷演進，十八屆三中全會以來可分為五大階段1國有企業(yè)是國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，其改革思路也隨著時代不斷演進，從十八屆三中全會以來，國企改革可分為五大階段——從頂層制度設(shè)計到自上而下試點，再從自下而上改革推動走向“三年行動方案”12023年開始改革進入新的階段，我們認為改革的重點可能在于提高企業(yè)核心競爭力與增強核心功能552023年-至今國企改革進入新階段：堅持“一個目標”、用好“兩個途徑”、發(fā)揮“三個作用”資料來源：新華網(wǎng)，國務(wù)院國資委，中信證券研究部第一階段(2013-2015)頂層設(shè)計下嚴防制度漏洞，磨刀不誤砍柴工1十八屆三中全會后強調(diào)反腐，國企改革更加注重頂層設(shè)計嚴防漏洞12015年9月出臺了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，并發(fā)布了十幾個配套文件，俗稱“1+N”頂層設(shè)計1《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》N國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》《關(guān)于完善中央企業(yè)功能分類考核的實施方案》《關(guān)于進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》《關(guān)于開展市場化選聘和管理國有企業(yè)經(jīng)營管理者試點工作的意見》《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革的意見》《關(guān)于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》《關(guān)于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導(dǎo)意見》《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見》《關(guān)于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究制度的意見》《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》《關(guān)于進一步加強和改進外派監(jiān)事會工作的意見》在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強黨的建設(shè)的若干意見》境《關(guān)于支持國有企業(yè)改革政策措施的梳理及相關(guān)意見》《關(guān)于印發(fā)加快剝離國有企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案的通知》央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》改革舉措工作計劃央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》重點任務(wù)分工方案《關(guān)于國有企業(yè)改革試點工作事項及分工的方案》3資料來源：中國政府網(wǎng)，國務(wù)院國資委，中信證券研究部第第二階段(2015-2018)自上而下落實改革文件，十項試點各司其職1國企暴露出的一系列問題，其根源在于其國企治理結(jié)構(gòu)、國資布局、國資監(jiān)管、過度壟斷等一系列問題1因此，國家通過十項改革試點針對性地從這四個層面進行突破，改革進入新的篇章國有企業(yè)“十項改革試點”點董事會授予中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、高級管理人員選聘、業(yè)績考核、薪酬管理、工資總額備案制管理和重大財務(wù)事項管理等6項職權(quán)，通過試點有效者試點成員選聘、業(yè)績考核、薪酬分配等方面職權(quán)；界定國資監(jiān)管機構(gòu)、企業(yè)董事會、企業(yè)黨組織在經(jīng)營管理者選聘和管理工作中的職責等。具體可采取確有真功夫、市場充分認可的優(yōu)秀人才到國有企業(yè)干事創(chuàng)業(yè)。人制度試點經(jīng)營管理者試點基礎(chǔ)上，探索推行職業(yè)經(jīng)理人制度。對職業(yè)經(jīng)理人，主要考核經(jīng)營業(yè)績指標完成情況，實行市場化薪酬，聘任關(guān)系終止后，一并解除勞動差異化改革試點完善國有企業(yè)負責人薪酬分類管理制度，建立健全職業(yè)經(jīng)理人薪酬管理制度。對市場化選聘的職業(yè)經(jīng)理人實行市場化薪酬分配機制，建立科學合理的業(yè)績考核評價體系。到2020年左右，全面形成與國有企業(yè)負責人選任方式相匹配、與企業(yè)功能性質(zhì)相適應(yīng)的負責人薪酬管理辦法和業(yè)績考核評價辦法。資本投資公司側(cè)重于服務(wù)國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)升級，以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)的控股為主；國有資本運營公司則側(cè)重于實現(xiàn)國有資本合；探索企業(yè)重組后，實施業(yè)務(wù)整合、消除同質(zhì)化競爭、實現(xiàn)提質(zhì)增效的有效做法等。改革試點在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域開展混合所有制改革試點，通過引入非國有資本多元化投資，形成有利于參與市場競爭的治理結(jié)構(gòu)和運行機制。試點中引資規(guī)模要達到一定比例，要引入負責任的積極股東，要依照公司法嚴格落實混合所有制企業(yè)董事會職權(quán)。業(yè)員工持股試點股、員工怎樣轉(zhuǎn)股退股等，確保員工持股公開透明，防止利益輸送。公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)管理，健全國資監(jiān)管體系，打造“陽光國企”，防止國有資產(chǎn)流失。在中央企業(yè)圍繞董事會信息披露、財務(wù)信息公開等方面開展企業(yè)信息公開平臺，為中央企業(yè)信息公開提供支持，為社會公眾查閱信息提供服務(wù)。能和解決歷史遺留問題試點上陣、建立市場化的優(yōu)勝劣汰機制、公平參與市場競爭。資料來源：國務(wù)院國資委官網(wǎng)，中信證券研究部45第第三階段(2018-2020)內(nèi)外倒逼，思路轉(zhuǎn)為自下而上方能深化改革12018年10月9日全國國有企業(yè)改革座談會召開，國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長劉鶴發(fā)表講話，表示要以“傷其十指不如斷其一指”的思路，扎實推進國有企業(yè)改革，大膽務(wù)實向前走，國企改革被按下加速鍵1內(nèi)外壓力倒逼下，國企改革需要加速推進：監(jiān)管者角度看，內(nèi)外壓力倒逼國企改革試點的全面鋪開，之前自上而下的試點方式需要消耗監(jiān)管層較大的人力資源，同時之前十項試點也為之后的改革積累了較多的經(jīng)驗，自下而上的改革試點具備實施的可能性與必然性國企角度看，自身設(shè)計的方案更加貼近改革實際，自下而上有助于改革的落地監(jiān)管者角度看，自下而上不等于放任不管，新增改革試點為合理的解決方案國企角度看，之前的十項改革試點相對孤立，需要綜合性的試點來推進改革第第四階段(2020-2022)三年方案承上啟下，范圍鋪開疊加縱深推進12020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案(2020－2022年)》該文件更多起到承上啟下的作用，其性質(zhì)與2015年出臺的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》十分類似，可以看作更新版的“1+N”文件方案對國有企業(yè)在核心競爭力、創(chuàng)新引領(lǐng)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈水平、社會民生保障和應(yīng)對重大挑戰(zhàn)、維護國家經(jīng)濟安全等五方面提出具體的目標要求2022國企改革政策事件梳理20/5/22《政府工作報告》提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動；健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；國企聚焦主責主業(yè)，健全市場化高核心競爭力20/5/30《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》系統(tǒng)梳理股權(quán)激勵計劃制定的政策要點，明確提出股權(quán)激勵業(yè)績考核的導(dǎo)向要求，重點闡明股權(quán)激勵計劃的管理規(guī)范，詳細介紹股權(quán)激勵計劃的實項行動改革力度與深度020/6/30《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》推廣到國企改革過程中20/7/22年中座談會革三年行動，加快國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整020/12/18優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理；放寬市場準入，促進公平競爭，保護知識產(chǎn)權(quán)，建設(shè)統(tǒng)一大市場，營造市場化、法治商環(huán)境020/12/24明確八大任務(wù)：推進科技創(chuàng)新工作，抓緊抓實國企改革三年行動，加快國有資本布局優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，切實有效防范化解各類風險，進一步提務(wù)和支撐國家重大戰(zhàn)略等，促進生產(chǎn)方式綠色轉(zhuǎn)型，發(fā)揮帶頭示范作用。21/1/27加強黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理相統(tǒng)一。提高效率；狠抓創(chuàng)新，強化創(chuàng)新激勵；化解風險，突出主責主業(yè)，壓實監(jiān)管和股東責任；規(guī)范核算，加快建體系和評價制度。21/2/28《國有企業(yè)公司章程制定管理辦法》完善指明了方向1/3/11、混改和現(xiàn)代企業(yè)制度等重點領(lǐng)域提出了更高的要求 2021/3/31國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組專題會指出推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理是基于中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度的新型經(jīng)營責任制，是激發(fā)企業(yè)內(nèi)生活力動力的關(guān)鍵舉措 2021/9/28國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組專題會強調(diào)專業(yè)化整合要堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)，聚焦“六個著力” 2021/12/18中央企業(yè)負責人會議今年著力推進戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合，稀土、煤炭等專業(yè)化整合深入實施，物流大數(shù)據(jù)平臺、海工裝備創(chuàng)新平臺加快落地 2022/1/17國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組國企改革三年行動專題推進會實現(xiàn)三年改革任務(wù)70%的年度目標 深化國有控股上市公司改革專題推進會繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，集團公司要系統(tǒng)梳理已上市和未上市資源。 6資料來源：中國政府網(wǎng)，國務(wù)院國資委等部委，中信證券研究部7券研究部券研究部第五階段(2023-至今)提高企業(yè)核心競爭力與增強核心功能或為重點1國企改革開啟新征程，堅持“一個目標”、用好“兩個途徑”、發(fā)揮“三個作用”，助力實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化：2023年2月23日，新任國資委主任張玉卓在國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上首次亮相，表示未來國有企業(yè)要堅持“一個目標”、用好“兩個途徑”、發(fā)揮“三個作用”我們預(yù)計未來國有企業(yè)改革將更加聚焦“兩個用途”，即提高核心競爭力和增強核心功能，具體來看可能包括加大技術(shù)投入規(guī)模、提升管理效率、推進市場化戰(zhàn)略重組等多個方面大國有資本和國有企業(yè)系的效能上不斷實現(xiàn)新突破，打通從科技強到企業(yè)強、產(chǎn)業(yè)強、經(jīng)濟強的通道努力培養(yǎng)造就更多大師、戰(zhàn)略科學家、一流科技領(lǐng)軍人才和創(chuàng)新團隊，還有青年科技人才、工匠、高技能人才國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國速度向中國質(zhì)量轉(zhuǎn)變，中國產(chǎn)品向中國品牌轉(zhuǎn)變聚焦國計民生重點領(lǐng)域提升國有經(jīng)濟比重，在戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域加快構(gòu)建新的增長引擎，深化產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈戰(zhàn)略合作，更好發(fā)揮國有經(jīng)濟整體功能作用上8CONTENTS1.國企改革思路不斷演進，當前重在提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能央企考核指揮棒不斷改進0中國式現(xiàn)代化包含多重領(lǐng)域，二十大報告強調(diào)的重點問題或為重點1我們的工作還存在一些不足，面臨不少困難和問題。主要有：發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，推進高質(zhì)量發(fā)展還有許多卡點瓶頸，科技創(chuàng)新能力還不強確保糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈可靠安全和防范金融風險還須解決許多重大問題重點領(lǐng)域改革還有不少硬骨頭要啃；意識形態(tài)領(lǐng)域存在不少挑戰(zhàn)城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距仍然較大群眾在就業(yè)、教育、醫(yī)療、托育、養(yǎng)老、住房等方面面臨不少難題生態(tài)環(huán)境保護任務(wù)依然艱巨一些黨員、干部缺乏擔當精神，斗爭本領(lǐng)不強，實干精神不足，形式主義、官僚主義現(xiàn)象仍較突出鏟除腐敗滋生土壤任務(wù)依然艱巨十九大二十大人民發(fā)展安全法治創(chuàng)新經(jīng)濟斗爭改革科技開放市場報告，十八大證券研究部9從保障安全看，國企具備克服難點、打通堵點的規(guī)模優(yōu)勢1糧食安全：打造現(xiàn)代一體化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)體系，筑牢糧食安全防線1能源安全：一次能源探產(chǎn)并進，保障基礎(chǔ)油氣供應(yīng)；電能供需平衡問題突出，新能源消納需國有資本統(tǒng)籌布局1產(chǎn)業(yè)鏈自主可控重要性凸顯：國企在實現(xiàn)重大關(guān)鍵難題的攻堅方面獨具優(yōu)勢，是提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性和安全的重要動力源1軍事體系建設(shè)：構(gòu)建一體化國家戰(zhàn)略體系和能力需要強大的軍工產(chǎn)業(yè)體系支撐，大型國企責無旁貸11力及公用…力設(shè)備及…從促進高質(zhì)量發(fā)展看，國企具有資源稟賦與技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢1資源稟賦層面，國企具備良好的資源基礎(chǔ)和先期布局優(yōu)勢，形成持續(xù)產(chǎn)業(yè)競爭力和協(xié)同整合空間1國央企在技術(shù)層面，具備長期持續(xù)投入積淀，具有高端技術(shù)的研發(fā)布局基礎(chǔ)：高薪酬意味著高創(chuàng)收擔當，通過計算人均創(chuàng)收、創(chuàng)利倍數(shù)顯示，央企和地方國企薪酬激勵效果凸顯分行業(yè)來看，央企和地方國企的創(chuàng)收效率在多數(shù)行業(yè)高于民營企業(yè)，與相對較高的薪酬相匹配864200.90.80.70.60.50.40.30.20.10人均工資創(chuàng)收倍數(shù)人均工資創(chuàng)利倍數(shù)(右軸)Wind人 3210Wind人央企考核指標變?yōu)椤耙焕迓伞毖肫罂己酥笜俗優(yōu)椤耙焕迓伞毖肫罂己梭w系自2019年以來持續(xù)優(yōu)化，當前“一利五率”未納入市值1國資委央企考核體系自2019年以來持續(xù)優(yōu)化：2019年國資委提出“兩利一率”(凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率)2020年增加營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費投入強度兩個指標，形成“兩利三率”指標體系2021年，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標，完善為“兩利四率”，引導(dǎo)中央企業(yè)改善勞動力配置效率，提高人力資本水平2022年針對兩利四率提出了“兩增一控三提高”，2023年年初國資委提出最新的“一利五率”考核指標體系1目前國資委尚未將市值或估值納入央企經(jīng)營考核，國資委對于市值管理態(tài)度以鼓勵為主 “指揮棒'變遷圖額于國民經(jīng)濟的增速確保利潤總額增速高于全國GDP增速點全員勞動生產(chǎn)率研發(fā)經(jīng)費投入要進一步的提高率信證券研究部CONTENTS1.國企改革思路不斷演進，當前重在提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能央企考核指揮棒不斷改進平均)效率及盈利能力提升有助于提升估值，資本市場可反映央企經(jīng)營效果平均)效率及盈利能力提升有助于提升估值，資本市場可反映央企經(jīng)營效果1從實證數(shù)據(jù)來看，ROE和PB以及凈利潤增長率(g)和PE的正相關(guān)關(guān)系更加顯著1國資委考核“一利五律”本質(zhì)上也是為了監(jiān)督央企以提升其經(jīng)營效率，企業(yè)估值可以反映出資本市場對其經(jīng)營效率的認可程度，理應(yīng)作為考核指揮棒的側(cè)面印證1綜合來看，我們認為未來應(yīng)注重國有企業(yè)的市場估值水平，建議可考慮將市值納入考核指標內(nèi)22021年底中信各一級行業(yè)ROE與PB估值正相關(guān)654321-10-5051015202522021年底中信各一級行業(yè)凈利潤增速與PE估值正相關(guān)-100%020406080100120140160180200國資委對于市值管理的討論不斷推進，目前仍以鼓勵為主時間事件細節(jié)2014年5月9日《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》新國九條鼓勵上市公司建立市值管理制度。2014年5月9日“新國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，至此市值管理正式進入中國資本市場的頂層設(shè)計。2015年6月2日《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項的通知》央企要加大資本運作力度，推動資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。上述文件的出臺，對國有控股上市公司提高市值管理水平提出了新的要求2017年3月10日國務(wù)院國資委主任肖亞慶，副主任張喜武、黃丹華和副秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗就國企改革回答記者提問央企重組堅持成熟一戶、重組一戶的原則，要聚焦重點領(lǐng)域進行重組，探索有效重組方式，加大重組融合力度。國有企業(yè)在資本市場上要起到良好的穩(wěn)定作用。其中包括：央企要加強包括市值管理在內(nèi)的各項措施，把上市公司做優(yōu)；要推動國有控股上市公司進一步完善分紅機制；國有上市企業(yè)要做積極、負責任的股東，央企要帶頭。2018年1月20日國有企業(yè)改革研究會研究員周麗莎接受采訪加強市值管理增強國有資本價值創(chuàng)造能力一、樹立以提升內(nèi)在價值為核心的市值管理理念二、發(fā)揮上市公司并購重組、產(chǎn)業(yè)整合的平臺作用三、盤活上市公司的存量股份，強化資本運作能力四、加強投資者溝通交流，增強市場和投資者認同感2018年1月31日中央企業(yè)、地方國資委負責人會議國資央企要加強市值管理增強股東回報，依托上市公司平臺整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)2018年3月10日國務(wù)院國資委主任肖亞慶接受采訪一是中央企業(yè)這些上市公司要提高價值的創(chuàng)造能力，要做一個優(yōu)秀的上市公司。二是完善公司治理，提高上市公司的透明度。，加強與市場的溝通。加強與投資人的溝通2018年7月17日中央企業(yè)、地方國資委負責人視頻會議要支持上市公司持續(xù)提高發(fā)展質(zhì)量和效益，對于虧損的上市公司，可以通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盤活存量資源等方式，實現(xiàn)價值提升；積極行使股東權(quán)利，督促上市公司規(guī)范運作、誠信經(jīng)營、加強與投資者有效溝通，不斷健全股東回報機制，努力作維護證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的表率。2018年7月22日國有企業(yè)改革研究會研究員周麗莎接受采訪國資委研究中心副研究員周麗莎在接受《證券日報》記者采訪時表示，隨著資本市場發(fā)展，傳統(tǒng)“利潤最大化”經(jīng)營目標的弊端日漸凸顯，國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于減少“利潤最大化”目標指導(dǎo)下經(jīng)營管理中的短視行為，促進經(jīng)營理念向市值(股東價值)最大化轉(zhuǎn)變，進而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。2019年2月15日國有企業(yè)改革研究會研究員周麗莎接受采訪探索建立市值管理制度可以說正當其時，在新一輪的國企國資改革中，市值管理方法已得到廣泛運用，整體上市、資產(chǎn)重組、兼并收購、引進戰(zhàn)略投資者等方式，都是市值管理方法中的一部分。國有控股上市公司可以從以下幾個方面完善價值創(chuàng)造：一是樹立價值導(dǎo)向，打造主業(yè)，優(yōu)化業(yè)務(wù)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，提高盈利能力和資本效率；二是建立董事問責機制，強化經(jīng)營投資責任追究，從股權(quán)、股東、董事會等多方面完善公司治理，健全現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)；三是積極引入戰(zhàn)略機構(gòu)投資者和外部董事，實現(xiàn)盤活國有資本存量，提升國有資本增量。2021年2月24日上海市國資國企改革發(fā)展暨黨建工作會議提出2021年上海將持續(xù)優(yōu)化國資布局，深化國企綜合改革，健全市場化經(jīng)營機制；服務(wù)國家戰(zhàn)略，大力實施科技創(chuàng)新；管好國有資本，完善國資監(jiān)管體制機制，以高質(zhì)量黨建引領(lǐng)發(fā)展。根據(jù)會議披露的信息，2021年上海將開展上市國企高質(zhì)量專項行動，探索將市值管理納入企業(yè)考核評優(yōu)體系。2021年3月28日《關(guān)于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關(guān)事項的通知》中央企業(yè)要指導(dǎo)境內(nèi)上市公司在2020年年度報告披露后及時召開業(yè)績說明會，原則上上市公司董事長、總經(jīng)理親自參加2021年4月1日廣州市國資委貫徹國企改革三年行動方案，強化企業(yè)改革主體責任，力爭今年完成總體改革任務(wù)的70%以上。推動“雙百企業(yè)”職業(yè)經(jīng)理人試點擴面，實施監(jiān)管企業(yè)經(jīng)理層成員任期制和契約化管理。優(yōu)先支持“雙百企業(yè)”、新業(yè)態(tài)和新興成長類企業(yè)實施員工持股和股權(quán)分紅激勵。修訂完善監(jiān)管企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法。加強市屬國有控股上市公司市值管理，分類分批推動上市公司資本運作等。部國資委對于市值管理呈國資委對于市值管理呈正面鼓勵態(tài)度，此前已有文件支持12022年5月國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，推動央企控股上市公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營、做大做強，并要求在2024年全面驗收評價1我們認為國資委對于央企進行市值管理具有較為積極的支持態(tài)度，致力于推動央企提高市場認同和價值實現(xiàn)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》分領(lǐng)域推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮促進上市公司完善治理和規(guī)范運作中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，健全國有控股上市公司治理機制新發(fā)展理念，探索建立健全ESG體系強化上市公司內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展增進上市公司市場認同和價值實現(xiàn)者關(guān)系管理，建立多層次良性互動機制推動業(yè)績說明會常態(tài)化召開，使高質(zhì)量業(yè)績說明會成為央企標配樹立科學市場價值觀，合力打造價值實現(xiàn)新局面 上市公司分紅比例中位數(shù)(%) 國企盈利能力較好且現(xiàn)金流相對充裕，未來分紅率還有提升空間上上市公司股息率中位數(shù)(%)201620172018201920202021 上市上市公司分行業(yè)現(xiàn)金凈流量占營收比值(%)7327325500激勵和員工持股仍有較大提升空間1激勵政策類型以第一類限制性股票和員工持股計劃為主，漸進式激勵措施應(yīng)當更多關(guān)注1股權(quán)激勵呈現(xiàn)歷年增長趨勢，國央企仍有較大激勵空間從股權(quán)激勵實施比率來看，民營企業(yè)呈現(xiàn)較高的積極性，尤其是2021-2022年約20%的民營企業(yè)上市公司實施了股權(quán)激勵措施。而中央企業(yè)實施率除2021年外較少突破10%，地方國企則常年在5%水平波動1員工持股計劃方面，國央企實施率遠低于民營企業(yè)，為激勵工具箱提供更多可能性上上市公司員工持股計劃實施率(%)2014201520162017201820192020202120222023至2023年各類激勵方式實施數(shù)第一類限制性股票員工持股計劃期權(quán)第二類限制性股票股票增值權(quán)施率201520162017201820192020202120222023權(quán)，不包含員工持股計劃；2023年數(shù)據(jù)截止至3月24日附錄：各行業(yè)國企上市公司股權(quán)激勵預(yù)案推出情況附錄：各行業(yè)國企上市公司股權(quán)激勵預(yù)案推出情況上市公司股權(quán)激勵預(yù)案推出情況 (截至2023年3月27日)1516171819202021-20232249984511355364442558641135525113552741133559211268111334274234611142621316124341124212124432532412332113323321112311212121121221121112111253313Wind191國企改革不及預(yù)期；1中國特色估值體系推進不及預(yù)期。感謝您的信任與支持！THANKYOU于翔(政策研究聯(lián)席首席分析師)執(zhí)業(yè)證書編號：S1010519110003投資建議的評級標準評級說投資建議的評級標準評級說明證券研究報告2023年4月3日分析師聲明述的具體建議或觀點相聯(lián)系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為(前述金融機構(gòu)之客戶)因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明CLSALimited國香港注冊成立的有限公司)分發(fā)；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.(商業(yè)編號：53139992331/金融服務(wù)牌照編號：350159)分發(fā)；在美國由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEurope