公司理財(cái)專題之經(jīng)濟(jì)增加值與價(jià)值管理

CHAPTER03第3篇財(cái)務(wù)管理專題第十一章CHAPTERONE經(jīng)濟(jì)增加值與價(jià)值管理【學(xué)習(xí)目標(biāo)】1.掌握經(jīng)濟(jì)增加值的經(jīng)濟(jì)意義和基本模型；2.了解從會(huì)計(jì)利潤(rùn)到經(jīng)濟(jì)增加值的主要調(diào)整項(xiàng)目與方法；3.熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場(chǎng)增加值的關(guān)系；4.掌握公司價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容；5.熟悉價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值評(píng)價(jià)與價(jià)值分享體系的基本內(nèi)容。11.1經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整方式經(jīng)濟(jì)增加值基本模型一標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整二EVA調(diào)整在中國(guó)的實(shí)踐三經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值四市場(chǎng)增加值五11.1經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整方式經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價(jià)值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過資本成本的價(jià)值。其計(jì)算公式為：假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：NOPAT=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×（1-所得稅稅率）=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）（11.1）（11.2）11.1經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整方式[例11—1]現(xiàn)以第10章XYZ公司價(jià)值評(píng)估為例，說(shuō)明EVA的計(jì)算方法。根據(jù)第10章相關(guān)數(shù)據(jù)，XYZ公司投入資本和高增長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算結(jié)果見表11-1和表11-2。表11-1 XYZ公司投入資本 單位：萬(wàn)元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本400.00440.00484.00532.40585.64644.20682.85固定資產(chǎn)凈值1600.001760.001936.002129.602342.562576.822731.42投入資本2000.002200.002420.002662.002928.203221.023414.2711.1經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整方式表11-2 XYZ公司經(jīng)濟(jì)增加值（高增長(zhǎng)階段） 單位：萬(wàn)元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年凈利潤(rùn)284.62335.37392.98458.25532.05569.86加：利息×（1-所得稅稅率）67.8876.0084.3392.84101.50107.44稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)352.50411.37477.31551.09633.55677.30投資資本（年初）2000.002200.002420.002662.002928.203221.023414.27投入資本收益率17.63%18.70%19.72%20.70%21.64%21.03%加權(quán)平均資本成本9.77%9.74%9.72%9.72%9.73%8.95%經(jīng)濟(jì)增加值157.20197.12242.00292.29348.75389.10累計(jì)資本成本9.77%20.46%32.17%45.02%59.13%高速增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值910.66143.21163.64183.10201.55219.1611.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整1）主要調(diào)整項(xiàng)目EVA的倡導(dǎo)者，Stern&Stewart公司列出了多達(dá)164個(gè)調(diào)整項(xiàng)目，這些調(diào)整主要有三個(gè)目的：①消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的影響，如對(duì)研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；②消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對(duì)各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；③使業(yè)績(jī)計(jì)量免受過去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤(rùn)，消除了經(jīng)營(yíng)者對(duì)這類投資的顧慮。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整1）主要調(diào)整項(xiàng)目以對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，常見的調(diào)整項(xiàng)目有:調(diào)整項(xiàng)目（1）研究開發(fā)費(fèi)（2）商譽(yù)（3）遞延稅項(xiàng)（4）存貨和各種準(zhǔn)備金11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-3 各年研發(fā)費(fèi)用與攤銷費(fèi) 單位：萬(wàn)元年度研發(fā)費(fèi)用攤銷費(fèi)用2015年2016年2017年2018年2019年2015年9901981981981981982016年10202042042042042017年11302262262262018年15203043042019年960192合計(jì)5620198402628932112411.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整圖11-1遞延稅款時(shí)間性差異產(chǎn)生原因11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整2）凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)調(diào)整方式計(jì)算公司EVA時(shí)，需要對(duì)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投入資本總額進(jìn)行調(diào)整。稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反映了公司資產(chǎn)的盈利能力，為糾正會(huì)計(jì)信息對(duì)真實(shí)業(yè)績(jī)的扭曲，調(diào)整后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可按下式：（11.3）11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整3）調(diào)整投入資本投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。采用資產(chǎn)法，投入資本可按下式調(diào)整：采用融資法，投入資本可按下式調(diào)整：（11.4）（11.5）11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整[例11—2]現(xiàn)以GMS公司為例，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整方式。根據(jù)GMS公司利潤(rùn)表（見表11-4）和資產(chǎn)負(fù)債表（見表11-5），以及與估價(jià)有關(guān)的報(bào)表附注，計(jì)算GMS公司的EVA。表11-4 GMS公司利潤(rùn)表

單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2018年2019年銷售收入180000185000銷售成本128095130830銷售、管理費(fèi)用1884522252折舊前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3306031918折舊和攤銷1231813411息稅前利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）207421850711.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整續(xù)表項(xiàng)目2018年2019年利息費(fèi)用77509552非經(jīng)營(yíng)收益（費(fèi)用）和特殊項(xiàng)目10362333稅前利潤(rùn)1402811288所得稅（25%）35072822少數(shù)股東損益280非常項(xiàng)目前利潤(rùn)104938466非常項(xiàng)目和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)4260凈利潤(rùn)109198466發(fā)行在外的股數(shù)（萬(wàn)股）619548每股收益：不包括非常項(xiàng)目（元）16.9515.45每股收益：包括非常項(xiàng)目（元）17.6415.4511.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-5 GMS公司資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2018年12月31日2019年12月31日流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資1044210284應(yīng)收賬款94788110788存貨1631616704其他流動(dòng)資產(chǎn)90068388流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)130552146164固定資產(chǎn)總額119418120815折舊、攤銷（累計(jì)）4379842972固定資產(chǎn)凈值7562077843無(wú)形資產(chǎn)1484714795其他資產(chǎn)5371164298資產(chǎn)總額274730303100負(fù)債一年內(nèi)到期的負(fù)債1567719018應(yīng)付票據(jù)（帶息票據(jù)）532665993311.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整為估計(jì)調(diào)整后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）和投入資本（IC），根據(jù)GMS財(cái)務(wù)報(bào)表披露，與估價(jià)有關(guān)的附注如下：附注1：GMS公司在2018年、2019年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為1

890萬(wàn)元和1

929萬(wàn)元。附注2：假設(shè)GMS公司研發(fā)費(fèi)用在發(fā)生時(shí)即已資本化，假設(shè)研究開發(fā)費(fèi)用分3年直線攤銷，GMS公司研發(fā)費(fèi)用及未攤銷研發(fā)費(fèi)用見表11-6。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-6 GMS公司研究開發(fā)費(fèi)用及其攤銷 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目研發(fā)費(fèi)用攤銷費(fèi)用2016年2017年2018年2019年2016年82002733273327332017年79002633263326332018年6800226722672019年66002200合計(jì)2950027335366763371002019年年初未攤銷的研發(fā)費(fèi)用71682019年年末未攤銷的研發(fā)費(fèi)用6668未攤銷的研發(fā)費(fèi)用的凈變化-50011.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整附注3：公司最低現(xiàn)金按銷售收入的3%計(jì)算，公司超額現(xiàn)金為資產(chǎn)負(fù)債表中“現(xiàn)金和短期投資”與最低現(xiàn)金的差額，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本等于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，有關(guān)數(shù)據(jù)見表11-7。表11-7 GMS公司最低現(xiàn)金與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本（2019年年初） 金額單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2019年年初說(shuō)明最低現(xiàn)金為銷售收入3%3%最低現(xiàn)金5400利潤(rùn)表：180000×3%超額現(xiàn)金5042資產(chǎn)負(fù)債表：10

442-5400經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)125510資產(chǎn)負(fù)債表：130

552-5042經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債48685資產(chǎn)負(fù)債表：117628-15677-53266經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本76825125

510-4868511.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整根據(jù)上述資料，計(jì)算GMS公司的EVA如下：第一，根據(jù)利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和報(bào)表附注，估計(jì)調(diào)整后的NOPAT見表11-8。第二，采用資產(chǎn)法和融資法分別估計(jì)GMS公司2019年年初投入資本，見表11-9、表11-10。第三，根據(jù)調(diào)整后的NOPAT和調(diào)整后的投入資本，結(jié)合資本成本，計(jì)算GMS公司的經(jīng)濟(jì)增加值，見表11-11。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-8 GMS公司調(diào)整后NOPAT（2019年） 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目金額說(shuō)明息稅前利潤(rùn)18507利潤(rùn)表加：本年研發(fā)費(fèi)用增加額6600附注（2）本年研發(fā)費(fèi)用攤銷額-7100商譽(yù)攤銷增加額0存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加額39附注（1）（1929-1890）調(diào)整后稅前凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)18046報(bào)表上的所得稅2822利潤(rùn)表減：遞延所得稅增加額-205資產(chǎn)負(fù)債表（6451-6

656）加：利息費(fèi)用抵稅收益23889

552×25%減：非經(jīng)營(yíng)收益（費(fèi)用）和特殊項(xiàng)目抵稅收益5832333×25%現(xiàn)金營(yíng)業(yè)稅48322822-（-205）+2388-583調(diào)整后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1321418046-483211.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-9 GMS公司調(diào)整后投入資本（資產(chǎn)法）（2019年年初） 單位：萬(wàn)元資產(chǎn)法金額說(shuō)明經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本76825附注（3）固定資產(chǎn)凈值75620資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)形資產(chǎn)14847資產(chǎn)負(fù)債表其他資產(chǎn)53711資產(chǎn)負(fù)債表未攤銷資本化研發(fā)費(fèi)7168附注（2）存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1890附注（1）投入資本230061合計(jì)11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-10 GMS公司調(diào)整后投入資本（融資法）（2019年年初） 單位：萬(wàn)元融資法金額說(shuō)明股東權(quán)益普通股權(quán)益20644資產(chǎn)負(fù)債表加：少數(shù)股東權(quán)益596資產(chǎn)負(fù)債表遞延稅項(xiàng)貸方余額6656資產(chǎn)負(fù)債表未攤銷資本化研發(fā)費(fèi)用7168附注（2）存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1890附注（1）減：超額現(xiàn)金5042附注（3）股東權(quán)益總額31912付息債務(wù)付息短期負(fù)債68943應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的負(fù)債長(zhǎng)期借款62963其他負(fù)債66243付息債務(wù)總額198149調(diào)整后投入資本230061←=31912+19814911.1.2標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)調(diào)整表11-11 GMS公司經(jīng)濟(jì)增加值（2019年） 金額單位：萬(wàn)元項(xiàng)目金額說(shuō)明付息債務(wù)198149付息債務(wù)/投入資本：86.13%股東權(quán)益31912股東權(quán)益/投入資本：13.87%投入資本230061公司債務(wù)稅前成本6.00%所得稅稅率25.00%債務(wù)稅后成本4.50%6%×（1－25%）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率5.00%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.00%貝塔系數(shù)1.1股權(quán)資本成本11.60%CAPM：5%+1.10×6%加權(quán)平均資本成本5.48%WACC：86.13%×4.5%+13.87%×11.6%投入資本收益率5.74%ROIC：13214÷230061×100%EVA598EVA：230061×（5.74%－5.48%）11.1.3

EVA調(diào)整在中國(guó)的實(shí)踐2006年12月30日，國(guó)資委發(fā)布了修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，并于2007年1月1日起正式實(shí)施。2012年12月26日，國(guó)資委再次發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，對(duì)考核辦法進(jìn)行了一定的調(diào)整。在EVA調(diào)整細(xì)則中，主要對(duì)利息支出、研究開發(fā)費(fèi)用、非經(jīng)常性收益、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債和在建工程等五項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。有關(guān)項(xiàng)目的計(jì)算方式如下：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本其中：稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)）×（1-25%）公司通過變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等取得的非經(jīng)常性收益在稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中全額扣除。調(diào)整后投入資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程11.1.3

EVA調(diào)整在中國(guó)的實(shí)踐根據(jù)國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則，有關(guān)項(xiàng)目確定方式如下：（1）利息支出是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)下的“利息支出”。（2）研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“管理費(fèi)用”項(xiàng)下的“研究與開發(fā)費(fèi)”和當(dāng)期確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出。對(duì)于勘探投入費(fèi)用較大的企業(yè)，經(jīng)國(guó)資委認(rèn)定后，將其成本費(fèi)用情況表中的“勘探費(fèi)用”視同研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)按照一定比例（原則上不超過50%）予以加回。（3）無(wú)息流動(dòng)負(fù)債是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“應(yīng)付票據(jù)”“應(yīng)付賬款”“預(yù)收款項(xiàng)”“應(yīng)交稅費(fèi)”“其他應(yīng)付款”“其他流動(dòng)負(fù)債”；對(duì)于因承擔(dān)國(guó)家任務(wù)等原因造成“專項(xiàng)應(yīng)付款”“特種儲(chǔ)備基金”余額較大的，可視同無(wú)息流動(dòng)負(fù)債扣除。（4）在建工程是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中符合主業(yè)規(guī)定的“在建工程”。工程物資和在建工程作為不能為當(dāng)期實(shí)際創(chuàng)造利潤(rùn)的長(zhǎng)期性、持續(xù)性投資，不應(yīng)包括在資本占用當(dāng)中，當(dāng)期完工并轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)時(shí)才計(jì)入。（5）其他重大調(diào)整事項(xiàng)。對(duì)那些由于重大政策變化、嚴(yán)重自然災(zāi)害等不可抗力因素、企業(yè)重組上市及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等不可比因素進(jìn)行調(diào)整。現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)付利息、應(yīng)付股利項(xiàng)目并入其他應(yīng)付款項(xiàng)目核算。11.1.4經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值在項(xiàng)目評(píng)估中，投資決策的法則之一是凈現(xiàn)值法則。項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值用來(lái)衡量投資項(xiàng)目對(duì)公司增量?jī)r(jià)值的貢獻(xiàn)大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目將會(huì)增加公司價(jià)值；反之，則會(huì)損害公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值是對(duì)于凈現(xiàn)值法則的簡(jiǎn)單拓展。或者說(shuō)，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，即：（11.6）11.1.4經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值假設(shè)公司有一投資項(xiàng)目，初始投資額為100萬(wàn)元，項(xiàng)目周期為4年，按直線法計(jì)提折舊，資本成本為10%，每年稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）見表11-12第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計(jì)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計(jì)算的各投資年度EVA現(xiàn)值之和均為74.34萬(wàn)元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項(xiàng)目的NPV，因此，投資項(xiàng)目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評(píng)價(jià)指標(biāo)。11.1.4經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值表11-12 投資項(xiàng)目NCF與EVA的現(xiàn)值 單位：萬(wàn)元年份NOPAT折舊NCF資本成本費(fèi)用投資余額EVA0－100.001001302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.3411.1.5市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值（MVA）是從總體上衡量公司為投資者創(chuàng)造價(jià)值能力的指標(biāo)，其大小不僅取決于公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值的能力，還與公司未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力有關(guān)。市場(chǎng)增加值是指一家公司的市場(chǎng)價(jià)值與它所占用的資本（投資額）之差，即：（11.7）11.1.4經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值從投資的角度分析，MVA計(jì)算公式中的投入資本賬面價(jià)值應(yīng)當(dāng)是公司過去和現(xiàn)在的所有項(xiàng)目投入資本總額。如果資本市場(chǎng)是理性的，則上述所有項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于公司投入資本的市場(chǎng)價(jià)值。因此，接受凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目意味著MVA的增加，該項(xiàng)目對(duì)公司MVA貢獻(xiàn)的大小就是該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場(chǎng)價(jià)值可寫為：（11.8）11.1.4經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值公式（11.8）中的公司市場(chǎng)價(jià)值等于投入資本賬面價(jià)值加上所有未來(lái)EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整后，市場(chǎng)增加值MVA可按下式計(jì)算：（11.9）11.2經(jīng)濟(jì)增加值驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素二增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素三價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析四價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析的思路一11.2.1價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析的思路價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉是存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。如果資產(chǎn)賬面價(jià)值與投入資本相等，根據(jù)公式（11.8），公司市場(chǎng)價(jià)值為初始投入資本與未來(lái)EVA現(xiàn)值之和，其中未來(lái)EVA的現(xiàn)值來(lái)源于兩個(gè)方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來(lái)增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值，因此，公式（11.8）可改寫為：（11.10）11.2.2經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素反映公司經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)既可以采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC），也可以采用現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以及影響這些指標(biāo)的派生因素。以ROE作為關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，其價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素可分為銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)成本比率、權(quán)益乘數(shù)和稅收效應(yīng)比率等因素。為反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響，也可根據(jù)杜邦財(cái)務(wù)分析體系，將ROE指標(biāo)分解成總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)。如果以FCFF作為關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要是現(xiàn)金流量、資本成本和增長(zhǎng)率（見第3章）。如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是投入資本、稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響公司增長(zhǎng)價(jià)值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長(zhǎng)率，還表現(xiàn)為高增長(zhǎng)率的持續(xù)期或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期。在其他因素不變的情況下，伴隨著超額收益，高增長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)得越長(zhǎng)，公司的價(jià)值增值就越大。公司收益增長(zhǎng)率一方面受商品市場(chǎng)和管理效率雙重影響，另一方面受金融市場(chǎng)和財(cái)務(wù)政策的影響，如負(fù)債水平、投資規(guī)模、融資方式、股利政策等。因此，某一銷售增長(zhǎng)率是否能實(shí)現(xiàn)，不僅取決于公司的經(jīng)營(yíng)效率，也取決于公司的財(cái)務(wù)政策或財(cái)務(wù)資源的影響。需要注意的是，如果公司的增長(zhǎng)率是通過增加投資或資本擴(kuò)張（如并購(gòu)與重組）等實(shí)現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長(zhǎng)必須是能帶來(lái)現(xiàn)金流量或收益的增長(zhǎng)，單純的快速增長(zhǎng)不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，只有當(dāng)增長(zhǎng)創(chuàng)造的增量?jī)r(jià)值大于增量成本時(shí)，才會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值。11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素[例11—3]假設(shè)ABC公司存量資產(chǎn)的投入價(jià)值（IC）為10

000萬(wàn)元，稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為1

500萬(wàn)元，預(yù)期投入資本收益率（ROIC）為15%，資本成本為12%。為擴(kuò)大收益、增加公司價(jià)值，公司預(yù)期在未來(lái)5年每年年初追加投資1000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)這些投資的預(yù)期收益率為15%，預(yù)期資本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司將繼續(xù)投資1000萬(wàn)元，且收益每年增長(zhǎng)5%，新投資收益率與資本成本均為12%。假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，根據(jù)EVA模型，ABC公司市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算見表11-13。11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素表11-13 ABC公司市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算

單位：萬(wàn)元項(xiàng)目現(xiàn)值計(jì)算方法現(xiàn)有資產(chǎn)

投入資本10000.00EVA的現(xiàn)值2500.00←=10

000×（15%-12%）/0.12第1年年初投資的EVA現(xiàn)值250.00←=1

000×（15%-12%）/0.12第2年年初投資的EVA現(xiàn)值223.21←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.12第3年年初投資的EVA現(xiàn)值199.30←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.122第4年年初投資的EVA現(xiàn)值177.95←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.123第5年年初投資的EVA現(xiàn)值158.88←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.124公司市場(chǎng)價(jià)值（MA）13509.34←=各項(xiàng)之和11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素表11-14 ABC公司市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算（FCFF） 單位：萬(wàn)元年份0123456現(xiàn)有資產(chǎn)EBIT（1-T）1500.001500.001500.001500.001500.00第1年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00150.00150.00第2年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00150.00第3年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00第4年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00第5年年初投資的EBIT（1-T）150.00合計(jì)EBIT（1-T）1650.001800.001950.002100.002250.002362.50*資本支出（再投資）1000.001000.001000.001000.001000.00937.50984.38*公司自由現(xiàn)金流量-1000.00650.00800.00950.001100.001312.501378.12FCFF現(xiàn)值（前5年）2338.12←=第0年至第5年公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素閱讀表11-14的數(shù)據(jù)時(shí)需要注意的是：（1）各年資本支出（再投資）發(fā)生在每年年初，從而第1年的1000萬(wàn)元被列示在第0年，第2年的資本支出被列示在第1年，依此類推。（2）假設(shè)自第6年起稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資本支出增長(zhǎng)率每年為5%；第5年之后投資收益率與資本成本均為12%。因此，第5年的資本支出可按下式計(jì)算：11.2.4價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析[例11—4]假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬(wàn)元，資本成本（）為10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時(shí)與資本成本相同。據(jù)此，未來(lái)EVA現(xiàn)值與公司價(jià)值計(jì)算見表11-15。表11-15 經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)值的基本數(shù)據(jù) 金額單位：萬(wàn)元年度0123456789ROIC－WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0EVA160140120100806040200PV（EVA）（10%）533←=NPV（10%，160，140，120，100，80，60，40，20）11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)表11-15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值（BV）與投入資本（IC）相等，市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算如下：11.2.3增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素上述計(jì)算表明該公司未來(lái)EVA的現(xiàn)值為533萬(wàn)元，公司的市場(chǎng)價(jià)值（2533萬(wàn)元）為投入資本與未來(lái)EVA現(xiàn)值之和。以表11-5中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析不同因素變化對(duì)公司價(jià)值的影響。01030204提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）延長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期降低資本成本剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用11.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣與價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣一價(jià)值創(chuàng)造與財(cái)務(wù)支持策略二11.3.1財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖11-2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣11.3.2價(jià)值創(chuàng)造與財(cái)務(wù)支持策略圖11-3價(jià)值創(chuàng)造11.4價(jià)值導(dǎo)向管理價(jià)值創(chuàng)造體系一價(jià)值評(píng)價(jià)體系二價(jià)值分享體系三11.4.1價(jià)值創(chuàng)造體系圖11-4股東價(jià)值、客戶價(jià)值、員工價(jià)值動(dòng)因圖11.4.2價(jià)值評(píng)價(jià)體系價(jià)值評(píng)價(jià)體系是對(duì)資源創(chuàng)造的價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造的因素進(jìn)行系統(tǒng)和科學(xué)評(píng)價(jià)的一整套標(biāo)準(zhǔn)、過程和方法，旨在度量不同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)程度，為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核提供依據(jù)。價(jià)值評(píng)價(jià)體系是公司人力資源戰(zhàn)略的重要組成部分，在此僅從評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)的角度分析關(guān)鍵業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的角度分析，評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)必須反映公司成功的關(guān)鍵成功因素和關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)（keyprocessindication，KPI）。11.4.2價(jià)值評(píng)價(jià)體系為保證關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)的有效實(shí)施，它應(yīng)具備以下特征：①能將員工的工作與公司遠(yuǎn)景、戰(zhàn)略與部門工作相連接，能夠?qū)訉臃纸?、層層支持，使每一員工的個(gè)人業(yè)績(jī)與部門業(yè)績(jī)、與公司整體效益直接掛鉤；②保證員工的業(yè)績(jī)與客戶的價(jià)值相連接，共同為實(shí)現(xiàn)客戶的價(jià)值服務(wù)；③員工業(yè)績(jī)考核指標(biāo)是基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略與流程，而非崗位的功能設(shè)計(jì)的。11.4.3價(jià)值分享體系在信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，管理發(fā)生了革命性的變化：公司資源由單一財(cái)務(wù)資源拓展為財(cái)務(wù)資源、人力資源和客戶資源的結(jié)合；價(jià)值評(píng)價(jià)由注重股東價(jià)值的結(jié)果性指標(biāo)發(fā)展到注重價(jià)值驅(qū)動(dòng)過程且由過程性指標(biāo)和結(jié)果性指標(biāo)相結(jié)合的分層指標(biāo)體系；財(cái)務(wù)管理機(jī)制由股東獨(dú)享財(cái)權(quán)的單邊治理發(fā)展到由股東、員工、客戶共同分享財(cái)權(quán)的多邊共同治理；公司收益分配機(jī)制由利潤(rùn)分享發(fā)展到價(jià)值分享。例如，可口可樂公司作為全球頂尖的價(jià)值創(chuàng)造者，在1995年的年報(bào)上寫道：“可口可樂向每一個(gè)接觸它的人提供價(jià)值?！边@表明無(wú)論是向公司提供資源的投資者，還是公司價(jià)值的直接創(chuàng)造者（員工、供應(yīng)商等），或是從公司品牌中獲得享受的消費(fèi)者，都會(huì)因可口可樂公司的存在而獲益。11.4.3價(jià)值分享體系這里的價(jià)值分享主要是從員工業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的角度進(jìn)行的，價(jià)值分享體系主要解決兩個(gè)問題：①如何回報(bào)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，即如何確定公司的薪酬戰(zhàn)略和薪酬政策；②以什么樣的方式和什么樣的水平回報(bào)和激勵(lì)員工，即薪酬模式的選擇問題。本章小結(jié)1.EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會(huì)成本。計(jì)算EVA時(shí)，需要對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。其目的在于：①消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則的影響，如對(duì)研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；②消除或減少管理層進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對(duì)各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；③使業(yè)績(jī)計(jì)量免受過去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤(rùn)，消除了經(jīng)營(yíng)者對(duì)這類投資的顧慮。2.價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉是存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營(yíng)效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營(yíng)效率和增長(zhǎng)價(jià)值兩個(gè)方面研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素。本章小結(jié)3.如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資本成本等，在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。4.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價(jià)值增長(zhǎng)程度的工具：一是資本收益率差幅（ROIC-WACC），二是銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差幅（G銷售-SGR）。5.對(duì)公司來(lái)說(shuō)，只有解決好價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值評(píng)價(jià)、價(jià)值分享這一條價(jià)值鏈的連接和平衡，才能促使員工有持續(xù)的動(dòng)力去創(chuàng)造價(jià)值。可以說(shuō)，全力創(chuàng)造價(jià)值、科學(xué)評(píng)價(jià)價(jià)值、合理分享價(jià)值構(gòu)成了價(jià)值導(dǎo)向管理的核心主線?；居?xùn)練1.根據(jù)安然公司2000年年報(bào)，無(wú)論從哪個(gè)角度去評(píng)估，安然公司在2000年度的業(yè)績(jī)都是無(wú)可挑剔的。2000年公司年度凈利潤(rùn)達(dá)到歷史最高。安然公司預(yù)計(jì)未來(lái)每股收益會(huì)持續(xù)走高。安然公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)數(shù)據(jù)見表11-20。表11-20 安然公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)增加值比較項(xiàng)目/年份19961997199819992000凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）600100700880990每股收益（美元）1.250.1851.1551.41.2EVA（百萬(wàn)美元）-1050-200-330-650基本訓(xùn)練安然公司作為世界上最大的電力、天然氣以及電信公司之一，2000年披露的營(yíng)業(yè)額達(dá)1010億美元之巨。公司連續(xù)6年被《財(cái)富》雜志評(píng)選為“美國(guó)最具創(chuàng)新精神公司”。但是，這個(gè)擁有上千億美元資產(chǎn)的公司2002年宣告破產(chǎn)。請(qǐng)查詢安然公司相關(guān)信息，結(jié)合表11-20的數(shù)據(jù)，從會(huì)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增加值的角度分析安然公司破產(chǎn)的原因。基本訓(xùn)練2.AAA公司2020年銷售收入為1000萬(wàn)元，銷售利潤(rùn)率為15%，投入資本為1000萬(wàn)元，公司無(wú)負(fù)債，資本成本為10%。為提高收益，目前公司正在考慮兩個(gè)方案：（1）引進(jìn)新產(chǎn)品擴(kuò)大銷售：AAA公司正在考慮引入一新產(chǎn)品，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，新產(chǎn)品會(huì)使銷售收入提高10%，該產(chǎn)品的銷售利潤(rùn)率為15%，但需要新增投資500萬(wàn)元。假設(shè)不考慮所得稅，你認(rèn)為公司應(yīng)引入這一新產(chǎn)品嗎？（2）改善采購(gòu)：AAA公司擬通過改善采購(gòu)流程、節(jié)約成本等措施，使銷售利潤(rùn)率上升到17%，但同時(shí)要投入資本150萬(wàn)元。假設(shè)銷售收入保持不變，不考慮所得稅，你認(rèn)為公司是否應(yīng)執(zhí)行該方案？基本訓(xùn)練3.假設(shè)ASS公司是一家處于高成長(zhǎng)期的小型企業(yè)，該公司的投入資本均為股權(quán)資本，2020年公司投入600萬(wàn)元，稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為200萬(wàn)元，公司股權(quán)資本成本為15%。（1）假設(shè)公司未來(lái)5年的每年經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)15%，而且在第5年之后將不存在超額收益，即5年后投資收益率與股權(quán)資本成本均為12%。請(qǐng)估計(jì)公司價(jià)值，并區(qū)分公司價(jià)值中多少來(lái)自EVA？多少來(lái)自投入資本？（2）假設(shè)2020年公司將投入資本降低400萬(wàn)元，通過售后回租方式將資金租用回來(lái)。假設(shè)售后回租后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為180萬(wàn)元，資本成本保持不變，請(qǐng)估計(jì)公司價(jià)值，并且區(qū)分公司價(jià)值中多少來(lái)自EVA？公司價(jià)值中多少來(lái)自投入資本？基本訓(xùn)練4.某公司2019年業(yè)績(jī)平平，銷售及利潤(rùn)的增長(zhǎng)均為5%左右，而競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)率為10%，聘用你作為總經(jīng)理，其目標(biāo)是使銷售增長(zhǎng)10%，預(yù)計(jì)利潤(rùn)表見表11-21；預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表見表11-22；投資類似企業(yè)的預(yù)期收益率（股權(quán)資本成本）為20%；公司與競(jìng)爭(zhēng)者的相關(guān)數(shù)據(jù)見表11-23。請(qǐng)說(shuō)明這一計(jì)劃是否可行。表11