信貸擴張、監(jiān)管錯配與金融危機概述

信貸擴張、監(jiān)管錯配與金融危機：跨國實證馬勇楊棟陳雨露（中國人民大學財政金融政策研究中心，北京100872;中國人民大學財政金融政策研究中心，北京100872;中國人民大學，北京100872）作者簡介：陳雨露中國人民大學副校長，中國財政金融政策研究中心教授、博士生導師馬勇中國財政金融政策研究中心助理研究員楊棟中國人民大學博士后聯(lián)系方式：陳雨露mailchenyulu@馬勇mayong19828@CreditExpansion,SupervisoryMismatchandFinancialCrisis:Cross-countryEvidenceMAYongYANGDongCHENYu-lu(ChinaFinancialPolicyResearchCenter,Beijing,100872;ChinaFinancialPolicyResearchCenter,Beijing,100872;RenminUniversityofChina,Beijing,100872;)Abstract:basedontheeconomicdataof66representitivecountries,thispaperinvestigatestheinternalrelationshipbetweencreditexpansion,financialregulationandfinancialcrisis.Empiricalanalysistendstoshowthattheprocyclicalinteractionsbetweencreditexpansion,assetpricesandfinancialsupervisionarethebasicmechanismbehindfinancialcrisis.Undertheeffectsofprocyclicality,financialcrisisobtainstheself-fuifillingwayofaccumulationandmagnification,whilethemismatchedandineffectualfinancialsupervisionnotonlyhasnouseinpreventingcrisisbutalsomayleadtoevenworseoutcomes.Keywords:creditexpansion;supervisorymismatch;financialcrisis信貸擴張、監(jiān)管錯配與金融危機：跨國實證摘要：以全球范圍內(nèi)具有代表性的66個國家的跨國數(shù)據(jù)為基礎，本文系統(tǒng)考察了信貸擴張和金融監(jiān)管在金融危機中的作用與實現(xiàn)方式。本文的研究表明，信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性，是金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，金融風險獲得了自我累積和放大的實現(xiàn)方式，而金融監(jiān)管的錯配和失效不僅無助于防范危機，還有可能使危機進一步惡化。關鍵詞：信貸擴張監(jiān)管錯配金融危機JEL分類：E32，G21，G28一、引言隨著美國次貸危機在2008年突然以令人始料未及的速度惡化，全球金融都處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)中?；厮輾v史，在過去幾十年里，從最富有的國家（如美國、日本等）到最貧窮的非洲地區(qū)，從經(jīng)濟高增長的東亞經(jīng)濟體到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，幾乎沒有哪個國家不曾遭遇這樣或那樣的金融危機（Caprio，1997）。頻繁發(fā)生的金融危機不僅成本巨大，而且給實體經(jīng)濟帶來了沉重打擊。在金融危機的理論研究方面，早期的文獻主要集中于實體經(jīng)濟層面，其中比較有代表性的包括：“債務——緊縮”理論（Fisher，1933）、“金融不穩(wěn)定”假說（Minsky，1963）、“銀行關鍵”理論（Tobin，1980）和“過度交易”理論（Kindleberger，1978）等。近年來，隨著全球范圍內(nèi)金融危機的頻繁發(fā)生，越來越多的學者開始重視對金融危機進行研究，相關理論也漸成體系，其中最具影響力的是“三代危機模型”及其延伸，代表人物包括：Krugman（1979，1997）、Flood&Garber（1986）、Banerjee（1992）、Obstfeld（1994，1996）、Mendoza（1996）、Dooley（1997）、Sachs（1998）、Makinon（1997）、Kaminsky

&

Reinhart（1998

）等Krugman（Krugman（1979）提出了第一代金融危機模型，該模型由Salant&Henderson（1978）提出的黃金投機理論發(fā)展而來，經(jīng)由Flood&Garber（1986）完善，集中討論了宏觀經(jīng)濟政策和匯率制度之間的不協(xié)調(diào)對金融危機的誘發(fā)作用。第二代金融危機模型通過引入預期因素，強調(diào)金融危機的自促成性質(zhì)以及經(jīng)濟基礎變量對于發(fā)生金融危機的重要作用，主要的代表人物是Obstfeld（1994，1996）。第三代金融危機模型逐漸在宏觀經(jīng)濟分析的基礎上拓展視野，開始利用金融中介理論、信息不對稱理論甚至行為金融學理論分析金融危機。Banerjee（1992），Mendoza（1996）等人提出了羊群行為（herdingbehavior）模型；Sachs（1998）的流動性危機模型側重于從金融體系自身的不穩(wěn)定性來解釋金融危機形成的機理；Dooley（1997）、Krugman（1997）和Makinon（1997）等人針對銀行、企業(yè)和政府之間特殊關系而提出的道德風險模型強調(diào)了金融中介的道德風險在過度風險承擔和資產(chǎn)泡沫化中所起的核心作用；Kaminsky

&

Reinhart（1998

）的“孿生危機”理論從實證方面研究了銀行業(yè)危機與貨幣危機之間的固有聯(lián)系。我們假定讀者對這些基礎文獻足夠熟悉，為了節(jié)約資源，文末我們對這些與本文的核心命題相關度不大的文獻不再一一列出。雖然關于金融危機研究的文獻已經(jīng)汗牛充棟，但總體而言，理論建模和基于國別案例的研究者眾，基于全球大樣本的實證分析相對匱乏。同時，以“三代模型”為核心的現(xiàn)代主流危機理論，雖然對特定國家和特定階段的金融危機具有解釋力，但在跨時期、跨經(jīng)濟體的金融危機的解釋方面卻缺乏預見性。我們認為，雖然每次危機的表現(xiàn)各有不同，但世界各國發(fā)生的金融危機確實存在著共同特征，這些共同特征應該成為研究金融危機發(fā)生發(fā)展機制的基本線索。從最近20多來年的金融危機中的典型事實出發(fā)，本文認為，危機中普遍存在的信貸擴張、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管的同周期性問題是絕大部分危機背后普遍存在的共同機制。應該指出，雖然信貸周期與宏觀經(jīng)濟波動的同周期性問題在諸多研究中均有涉及，但信貸周期、資產(chǎn)價格周期對金融監(jiān)管要求的同周期性效應尚未得到足夠重視，而在信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性框架下審視金融危機并進行大樣本跨國實證檢驗的文獻就更加匱乏?；谏鲜稣J識，本研究以全球范圍內(nèi)66個國家的數(shù)據(jù)為樣本，嘗試在一個更具普適性的層面上對上述金融危機的共同機制進行實證研究。本文其余部分的組織結構如下：第二部分對金融危機中的典型事實進行簡要梳理，第三部分進行實證分析和檢驗，第四部分對實證結果的含義進行適當?shù)耐卣购脱由?，文章最后給出了一個結論性評價。二、信貸擴張與金融危機：典型事實絕大多數(shù)金融危機都伴隨著泡沫，而在金融泡沫形成過程中，銀行信貸常常成為主要的“幕后推手”。一般而言，在金融泡沫的醞釀、形成和發(fā)展過程中，銀行信貸有一個明顯的擴張過程。這種擴張從兩個方面加速了經(jīng)濟金融泡沫的膨脹：一是短期內(nèi)信貸量的迅速增加，進一步刺激了相關產(chǎn)業(yè)的投資熱情，過度投資問題逐漸凸顯；二是信貸結構朝著同周期的過熱部門“潮涌”，使本就虛高的資產(chǎn)價格得以維持甚至加強，從而進一步放大了樂觀預期并助長了投機風潮。在上述機制的作用下，金融泡沫不斷醞釀并朝著危機方向發(fā)展。也正因為如此，不論是發(fā)達國家或是發(fā)展中國家，金融危機之前均普遍存在銀行信貸迅速擴張的現(xiàn)象。從圖1至圖6，我們清楚地看到，在美國（1981）、日本（1992）、智利（1981）墨西哥（1994）、芬蘭（1991）和烏拉圭（1981），危機的發(fā)生總是與短期內(nèi)迅速增加的銀行信貸如影隨形。注：上面各圖中銀行信貸用“銀行對私人部門信貸/GDP”表示；圖中陰影部分表示銀行危機的發(fā)生時間（段）；制圖的數(shù)據(jù)來自WorldBankDatabase.實際上，由于金融產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟的同周期性，銀行信貸總是在景氣周期持續(xù)擴張，而在衰退周期持續(xù)收縮。當宏觀經(jīng)濟處于高漲狀態(tài)時，銀行信貸往往異常放大，流動性充斥市場。當貸款的可獲得性不斷增加時，過多的資金需要尋找出路，此時，一些實際無“自生能力”的企業(yè)和個人也獲得了貸款。當過剩的資金開始追逐高風險項目時，風險不斷積聚。此時，一旦外部沖擊到來或者僅僅是由于預期的突然改變，積累于金融體系內(nèi)的風險就會集中釋放，引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。當信貸擴張難以為繼而不得不轉(zhuǎn)為信貸緊縮時，一切又將逆轉(zhuǎn)：資產(chǎn)價格暴跌，企業(yè)紛紛破產(chǎn)，金融機構壞賬大量增加，消費意愿持續(xù)低迷，低投資，低產(chǎn)出，通貨緊縮……隨之而來的是經(jīng)濟不可避免的衰退甚至蕭條。實際上，宏觀經(jīng)濟的主要變量（如GDP增長、投資、消費）與銀行信貸之間均存在高度的同周期性特征（如圖7所示圖中顯示了信貸繁榮期（creditboom,t=0）前后的情況。數(shù)據(jù)來源為：圖中顯示了信貸繁榮期（creditboom,t=0）前后的情況。數(shù)據(jù)來源為：IMF,InternationalFinancialStatistics.當然，任何過分脫離經(jīng)濟基本面的金融泡沫都注定要破滅，一旦景氣周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，長期積累的問題就會集中暴露和釋放。在信貸擴張的推動下，危機前以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格出現(xiàn)飆漲，而一旦危機爆發(fā)，資產(chǎn)價格又迅速下跌，這是我們在危機前后反復觀察到的一種現(xiàn)象（見圖8）。隨著泡沫破裂，消費需求迅速下降，消費信心遭受重挫，商業(yè)投資隨之銳減，企業(yè)和金融機構“連環(huán)”破產(chǎn)，經(jīng)濟從危機前的高漲迅速轉(zhuǎn)為衰退（見圖9）。注：圖中t=0表示事件分析中的危機年；圖中“五大銀行危機”是指：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬蘭（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）。資料來源：圖8來自Reinhart&Rogoff(2008)；圖9來自MichaelGavin&RichardoHausmann(1998).與金融危機相關的另一個事實是，金融監(jiān)管在控制和防范金融危機方面似乎收效甚微，而幾乎每一次嚴重的危機爆發(fā)后，金融監(jiān)管都將成為眾矢之的。那么，金融監(jiān)管真的失效了嗎？對此，我們將在下一部分通過實證分析，對信貸擴張和金融監(jiān)管在金融危機中的實際作用進行考察。三、實證分析與檢驗（一）研究樣本與模型設定樣本區(qū)間1980-1999本研究選取了全球范圍內(nèi)一個具有代表性的樣本，共包括66個國家和地區(qū)的相關數(shù)據(jù)，其中：亞洲國家14個，歐洲國家20個，美洲國家17個，非洲國家12個和大洋洲國家3個該樣本參考了世界銀行（WorldBank）跨國數(shù)據(jù)分析的常用代表性國家樣本，涵蓋了全球各大洲的主要發(fā)達國家與發(fā)展中國家，包括：亞洲國家14個（日本、韓國、新加坡、孟加拉國、中國香港、泰國、馬來西亞、印度、印度尼西亞、菲律賓、以色列、約旦、巴基斯坦、斯里蘭卡），歐洲國家20個（英國、法國、德國、意大利、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、盧森堡、土耳其、塞浦路斯、挪威、馬耳他），美洲國家17個（美國、加拿大、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、巴西、智利、玻利維亞、厄瓜多爾、巴拿馬、千里達、巴貝多、薩爾瓦多、危地馬拉、圭亞那、樣本區(qū)間1980-1999該樣本參考了世界銀行（WorldBank）跨國數(shù)據(jù)分析的常用代表性國家樣本，涵蓋了全球各大洲的主要發(fā)達國家與發(fā)展中國家，包括：亞洲國家14個（日本、韓國、新加坡、孟加拉國、中國香港、泰國、馬來西亞、印度、印度尼西亞、菲律賓、以色列、約旦、巴基斯坦、斯里蘭卡），歐洲國家20個（英國、法國、德國、意大利、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、盧森堡、土耳其、塞浦路斯、挪威、馬耳他），美洲國家17個（美國、加拿大、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、巴西、智利、玻利維亞、厄瓜多爾、巴拿馬、千里達、巴貝多、薩爾瓦多、危地馬拉、圭亞那、烏拉圭、蘇里南），非洲國家12個（南非、埃及、肯尼亞、毛里西斯、尼日利亞、甘比亞、博茨瓦納、津巴布韋、盧旺達、塞舌爾、萊索托、馬達加斯加），大洋洲國家3個（澳大利亞、新西蘭、斐濟）。根據(jù)研究目標，實證分析部分我們主要考察信貸擴張和金融監(jiān)管（管制）對金融危機的作用。因此，模型設定中被解釋變量主要為金融危機，解釋變量則主要為信貸擴張程度和金融監(jiān)管（管制）水平。具體的模型設定如下：（1）（2）模型（1）為信貸擴張和金融危機關系的實證模型，模型（2）為金融監(jiān)管（管制）和金融危機關系的實證模型。作為金融危機指標（=1，2，3）的被解釋變量主要包括：“系統(tǒng)性銀行危機”（SystemicCrisis，記為）、“雙重金融危機”（TwinCrisis，記為）和“銀行擠兌危機”（significantrun，記為）。其中，“系統(tǒng)性銀行危機”是指對一國銀行業(yè)整體產(chǎn)生影響的危機而非局限于單個機構或者某個類型機構的金融危機，“雙重金融危機”是指在發(fā)生銀行危機的前后一年內(nèi)同時發(fā)生了貨幣危機或者外債危機，“銀行擠兌危機”是指危機過程中出現(xiàn)了明顯的銀行擠兌提款現(xiàn)象。在變量賦值方面，如果一個國家在樣本區(qū)間發(fā)生了相應的危機，則賦值1，未發(fā)生過的國家則賦值0。以上三組數(shù)據(jù)主要參考了LucLaeven&FabianValencia（2008）提供的信息。在解釋變量方面，根據(jù)本研究的目標，我們主要考察信貸擴張和金融監(jiān)管（管制）對金融危機的作用。其中，信貸擴張程度（記為E）我們用“銀行信貸和銀行存款之比”（bankcredit/bankdeposit）來表示：經(jīng)過存款調(diào)整后的信貸量不僅可以客觀地反映銀行信貸相對于其負債的擴張程度，還能消除不同國家金融體系發(fā)育程度差異而造成的異質(zhì)性影響“銀行信貸和銀行存款之比”（bankcredit/bankdeposit）這一數(shù)據(jù)來自世界銀行（WB）的FinancialStructureDataset（2008）。為了反映信貸擴張對金融危機是否存在誘發(fā)作用，對于那些樣本區(qū)間發(fā)生金融危機的國家，這一比率取危機前3年（包括危機年）的均值；對于未發(fā)生金融危機的國家，取樣本區(qū)間均值。。在金融監(jiān)管（管制）方面，我們具體使用的替代變量包括銀行業(yè)務范圍管制（記為R）和官方監(jiān)管權力（OfficialPower，記為）。其中，銀行業(yè)務范圍管制指標取自AsliDemirguc-Kunt&RossLevine（1999），該數(shù)值越大，表示對銀行業(yè)務經(jīng)營范圍（即同時從事證券、保險、擁有或者參股金融企業(yè)或非金融企業(yè)）的限制也越大因此，該指標也可看作是一國金融混業(yè)經(jīng)營程度的反向指標：指標越小，一國金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營程度越大?！般y行信貸和銀行存款之比”（bankcredit/bankdeposit）這一數(shù)據(jù)來自世界銀行（WB）的FinancialStructureDataset（2008）。為了反映信貸擴張對金融危機是否存在誘發(fā)作用，對于那些樣本區(qū)間發(fā)生金融危機的國家，這一比率取危機前3年（包括危機年）的均值；對于未發(fā)生金融危機的國家，取樣本區(qū)間均值。因此，該指標也可看作是一國金融混業(yè)經(jīng)營程度的反向指標：指標越小，一國金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營程度越大。除了上述核心的解釋變量外，我們還適當納入了其它一些解釋變量作為控制變量，以評估模型的穩(wěn)定性和一致性。部分地參考過往研究，我們納入的控制變量主要包括：宏觀經(jīng)濟因素（如人均GDP、通貨膨脹水平）宏觀經(jīng)濟層面的樣本數(shù)據(jù)主要來源于IMF發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)（IFS）以及Bankstat。由于樣本覆蓋區(qū)間為1980~1999年，因此，相關數(shù)據(jù)均取該區(qū)間的平均值。、產(chǎn)業(yè)層面因素（如金融體系結構、銀行集中度、一般管理成本、銀行凈利差）產(chǎn)業(yè)層面的樣本數(shù)據(jù)主要取自Demirguc-Kunt&RossLevine（1999，宏觀經(jīng)濟層面的樣本數(shù)據(jù)主要來源于IMF發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)（IFS）以及Bankstat。由于樣本覆蓋區(qū)間為1980~1999年，因此，相關數(shù)據(jù)均取該區(qū)間的平均值。產(chǎn)業(yè)層面的樣本數(shù)據(jù)主要取自Demirguc-Kunt&RossLevine（1999，2000）、Barth,Caprio&Levine（2000）、LLSV（1997，1998）以及Bankstat。其中，金融體系結構用銀行資產(chǎn)與金融市場市值之比表示，該數(shù)值越大，表示該國的金融體系結構越偏向于“銀行主導型”；銀行集中度指標是一個對銀行產(chǎn)業(yè)結構特征進行概括的替代變量，該值越大，表示該國的銀行集中度越高，市場結構越趨向壟斷；銀行凈利差（Netinterestmargin）等于銀行利率收入減去利率支出再除以總資產(chǎn)，盡管許多因素影響利差，但較小的利差通常被認為代表較強的競爭和較高的效率；一般管理成本等于銀行一般管理成本（Overheadcost）與銀行總資產(chǎn)的比率，較低的管理成本通常被看作是較高效率的標志。銀行腐敗指數(shù)取自TheWorldBusinessEnvironmentSurvey（WBES）；存款保險指標取自Demirguc-Kunt,Karacaovali&Laeven（2005），若一個國家建立了顯性的存款保險，則賦值1，否則賦值0。在上述模型設定中，根據(jù)被解釋變量的二元性質(zhì)，我們主要使用ML-BinaryProbit方法進行回歸分析，其主要目標在于通過相關系數(shù)的符號判斷變量之間的相關關系。（二）實證分析結果（1）金融危機與信貸擴張的實證分析結果為了考察金融危機與信貸擴張之間是否存在系統(tǒng)的相關關系，我們首先運用ML-BinaryProbit方法，分別對影響系統(tǒng)性銀行危機（SystemicCrisis）、雙重金融危機（TwinCrisis）和銀行擠兌危機（significantrun）的發(fā)生概率的因素進行回歸。當被解釋變量為“系統(tǒng)性銀行危機”時，回歸結果見表1。表1系統(tǒng)性銀行危機與信貸擴張的ML-BinaryProbit回歸結果系統(tǒng)性銀行危機系統(tǒng)性銀行危機系統(tǒng)性銀行危機系統(tǒng)性銀行危機信貸擴張1.979820***(3.603016)2.104806***(2.583561)2.112054***(2.639336)2.081743**(2.386296)人均GDP-1.674081***(-3.876518)-1.076817**(-2.049384)銀行集中度0.311198(0.241197)-0.203122(-0.155625)一般管理成本-36.18133(-1.445217)銀行腐敗程度1.250588*(1.640586)1.300182**(1.997942)銀行凈利差21.27786(1.197833)顯性存款保險0.968505*(1.762291)1.032311*(1.699074)金融體系結構-0.081227(-0.633458)-0.085743(-1.140479)通貨膨脹0.115776**(2.089320)常數(shù)項-2.308555***(-3.872120)2.928863**(2.046058)-1.162124(-0.379229)-4.539395**(-2.503274)McFadden0.1869390.4055990.4344020.453980注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。從表1可以看出，信貸擴張對系統(tǒng)性銀行危機的發(fā)生概率具有統(tǒng)計上非常顯著的影響且符號為正，這意味著在那些信貸擴張程度越大的國家，其發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機的可能性越大。在四個回歸方程組中，當我們對其它可能影響系統(tǒng)性銀行危機發(fā)生概率的宏觀經(jīng)濟因素（人均GDP、通貨膨脹水平）、產(chǎn)業(yè)層面因素（金融體系結構、銀行集中度、一般管理成本、銀行凈利差）和制度因素（銀行腐敗程度、存款保險制度）進行控制后，信貸擴張對系統(tǒng)性銀行危機影響的顯著性始終維持在較高水平，這說明變量之間的關系具有較強的穩(wěn)定性。作為控制變量的附帶結果，表1的實證結果還表明，人均GDP、銀行腐敗程度、存款保險制度、通貨膨脹這四個因素對系統(tǒng)性銀行危機的發(fā)生概率亦具有顯著影響。當被解釋變量為“雙重金融危機”時，回歸結果如表2所示。表2雙重金融危機與信貸擴張的ML-BinaryProbit回歸結果雙重金融危機雙重金融危機雙重金融危機雙重金融危機信貸擴張1.615060***(3.139476)1.516415***(2.689064)3.423643**(2.387593)4.358772**(2.120434)人均GDP-1.021237**(-2.282371)-1.771213*(-1.838472)-2.301437*(-1.816434)銀行集中度-1.962745(-0.843486)-1.701682(-0.722076)銀行腐敗程度0.607779(0.985092)0.649050(0.988179)一般管理成本-16.42898(-1.161615)金融體系結構-0.574010*(-1.823078)-0.643576*(-1.948265)顯性存款保險0.976937(1.515526)-0.372958(-0.422211)-0.152734(-0.170378)常數(shù)項-2.921563***(-4.349745)0.065100(0.041208)2.708720(0.649505)3.846008(0.890211)McFadden0.1914550.2953530.5562120.586811注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。從信貸擴張對雙重金融危機發(fā)生概率的影響來看，表2的結果表明了信貸擴張和雙重金融危機之間系統(tǒng)性正相關關系的存在：在那些信貸擴張程度越大的國家，發(fā)生雙重金融危機的概率顯著增加。與表1的結果類似，信貸擴張對雙重金融危機的統(tǒng)計影響也具有較強的穩(wěn)定性。此外，在作為控制變量納入的其它解釋變量中，在10%的顯著性水平上，人均GDP和金融體系結構也對雙重金融危機的發(fā)生概率產(chǎn)生作用：越是富有的國家，發(fā)生雙重金融危機的可能性越低；一國的金融體系結構越是傾向于銀行主導，其發(fā)生雙重金融危機的概率越低。當被解釋變量為“銀行擠兌危機”時，回歸結果見表3。表3銀行擠兌危機與信貸擴張的ML-BinaryProbit回歸結果銀行擠兌危機銀行擠兌危機銀行擠兌危機銀行擠兌危機信貸擴張2.249280***(3.352877)2.705662***(3.141258)3.548363***(2.795420)3.408799***(2.704787)人均GDP-1.328038**(-2.396197)-2.207882***(-2.848867)-2.251912***(-2.899201)顯性存款保險1.864300(1.133873)2.855554(0.914800)2.640012(0.907157)銀行腐敗程度-1.143689*(-1.607936)-1.307590*(-1.766062)銀行集中度-2.172668(-0.954903)金融體系結構-0.045121(-0.190383)常數(shù)項-3.605054***(-4.220767)-1.303845(-0.559299)1.697478(0.448780)3.822513(0.888149)McFadden0.2734920.4674540.5427110.562401注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。從表3可以看出，信貸擴張對銀行擠兌危機的統(tǒng)計影響不僅顯著為正，且在四個回歸方程組中，當我們對其它相關解釋變量進行控制后，信貸擴張對銀行擠兌危機的影響保持著極強的穩(wěn)定性，始終在1%水平上顯著。顯而易見，由于銀行擠兌的發(fā)生通常從一個側面表明了金融危機的惡化程度，因此，上述實證結果傾向于表明：在那些信貸擴張程度越大的國家，其發(fā)生銀行擠兌的概率增大，金融危機的惡化程度較深。除了從上述3個角度對信貸擴張和金融危機發(fā)生概率之間的關系進行考察外，我們還附帶考察了信貸擴張程度和危機嚴重程度的關系。通過從66個跨國總樣本中分離出發(fā)生危機的國家子樣本，我們對危機期間GDP受沖擊程度與信貸擴張的關系進行了回歸分析。從表4的統(tǒng)計結果可以看出，信貸擴張和危機期間GDP受沖擊程度具有高度一致和穩(wěn)定的負相關關系：在那些信貸擴張程度越大的國家，一旦發(fā)生金融危機，其經(jīng)濟增長受到的負面沖擊將顯著增大。表4危機期間GDP受沖擊程度與信貸擴張的OLS回歸結果GDP受沖擊程度GDP受沖擊程度GDP受沖擊程度GDP受沖擊程度信貸擴張-5.502711**(-2.641735)-5.794515***(-2.851994)-8.652814***(-4.241645)-8.642680***(-4.927600)銀行凈利差75.81069*(1.961253)106.9428***(3.179697)75.52201**(2.439036)法律傳統(tǒng)3.637211*(1.899145)3.698989**(2.158363)4.972318***(3.228195)金融體系結構0.920039**(2.779821)1.002757***(3.505510)人均GDP3.609972**(2.560601)6.752257***(4.113066)資本項目開放度-1.924941**(-2.838180)常數(shù)項3.639117(1.364500)-0.143166(-0.047990)-12.84688**(-2.158234)-22.56093***(-3.664358)Adjusted0.1709250.3229430.5273480.650603注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。（2）金融危機與金融監(jiān)管（管制）的實證分析結果承接第二部分的分析，現(xiàn)在我們繼續(xù)考察金融監(jiān)管與金融危機之間的關系，具體而言，我們希望通過實證分析回答如下問題：金融監(jiān)管真的可以有效地維持金融穩(wěn)定、抑制金融危機嗎？一如前面的變量設定，作為金融監(jiān)管替代變量出現(xiàn)的主要包括：金融管制（銀行業(yè)務管制）和官方監(jiān)管權力。當被解釋變量分別為系統(tǒng)性銀行危機、雙重金融危機和銀行擠兌危機時，實證結果如表5至表7所示。表5系統(tǒng)性銀行危機與金融監(jiān)管的ML-BinaryProbit回歸結果系統(tǒng)性銀行危機系統(tǒng)性銀行危機系統(tǒng)性銀行危機銀行業(yè)務管制1.028262***(2.825016)0.859234**(2.310468)0.910212**(2.311412)官方監(jiān)管權力0.448009**(2.180986)0.477320**(2.272711)銀行資本水平0.056968(0.863271)銀行腐敗程度1.164405**(2.206287)常數(shù)項-2.464765***(-2.859562)-2.687906***(-2.638434)-3.920589***(-3.647322)McFadden0.2344980.2559200.267183注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。表6雙重金融危機與金融監(jiān)管的ML-BinaryProbit回歸結果雙重金融危機雙重金融危機雙重金融危機銀行業(yè)務管制0.767151*(1.927395)0.721565*(1.621399)0.729990*(1.658806)官方監(jiān)管權力0.114089(0.525472)0.205517(0.878999)銀行資本水平0.100391(1.443337)銀行腐敗程度1.002755**(2.380024)常數(shù)項-2.667430***(-2.665621)-3.625254***(-2.836444)-4.321876***(-3.463854)McFadden0.1002550.2201240.249478注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。表7銀行擠兌危機與金融監(jiān)管的ML-BinaryProbit回歸結果銀行擠兌危機銀行擠兌危機銀行擠兌危機銀行業(yè)務管制0.899607**(2.147490)0.936510*(1.798651)0.939153*(1.683699)官方監(jiān)管權力0.314096(1.211156)0.460349(1.356998)銀行資本水平0.192380**(2.079947)0.221958**(2.182419)常數(shù)項-3.014441***(-2.824379)-5.246737***(-3.086770)-5.562334***(-2.944507)McFadden0.1625830.3686210.437230注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。從上面的實證結果可以看出：（1）金融管制（銀行業(yè)務管制）對系統(tǒng)性銀行危機、雙重金融危機和銀行擠兌危機均有穩(wěn)定、一致的統(tǒng)計顯著影響：隨著金融監(jiān)管方對業(yè)務經(jīng)營管制的加強，各種危機的發(fā)生概率均顯著增加，其中系統(tǒng)性銀行危機受到的影響尤甚；（2）金融監(jiān)管總體上對金融危機是失效的：官方監(jiān)管權力對雙重金融危機和銀行擠兌危機的發(fā)生均不存在顯著影響，這表明金融監(jiān)管對上述兩種危機不具有顯著的遏制力；此外，官方監(jiān)管權力對系統(tǒng)性銀行危機的發(fā)生還有負面影響，即隨著官方監(jiān)管權力的增大，系統(tǒng)性銀行危機的發(fā)生概率反而增加了。在上述結果的基礎上，我們還附帶考察了金融監(jiān)管對危機持續(xù)時間的影響，如表8所示危機持續(xù)時間以年計，為一整數(shù)數(shù)列，故此處采用ML-OrderedProbit危機持續(xù)時間以年計，為一整數(shù)數(shù)列，故此處采用ML-OrderedProbit方法回歸。表8危機持續(xù)時間與金融監(jiān)管的ML-OrderedProbit回歸結果危機持續(xù)時間危機持續(xù)時間危機持續(xù)時間銀行業(yè)務管制0.921489***(3.196104)0.961029***(3.124604)0.736102**(2.270297)官方監(jiān)管權力0.277650*(1.769113)0.312772*(1.885664)0.408305**(2.396358)銀行資本水平-0.026256(-0.694408)0.221958**(2.182419)銀行資產(chǎn)/GDP-1.672659***(-2.613069)股票市值/GDP1.171219**(2.296829)顯性存款保險1.018691**(2.308059)LRindex(Pseudo-R2)0.0900310.1041900.180735注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***表示在1%置信水平上顯著，**表示在5%置信水平上顯著，*表示在10%置信水平上顯著。表8的結果表明：（1）隨著金融管制（銀行業(yè)務管制）程度的加大，金融危機的持續(xù)時間顯著延長；（2）官方監(jiān)管權力對危機持續(xù)時間具有顯著的同向影響，即官方的監(jiān)管權力越大，危機持續(xù)的時間反而增加。最后，我們還從66個國家總樣本中分離出發(fā)生危機的國家子樣本，考察了金融監(jiān)管對危機期間產(chǎn)出沖擊的影響，結果表明，銀行業(yè)務管制和官方監(jiān)管權力均對危機期間的產(chǎn)出損失程度沒有統(tǒng)計上顯著的影響因為回歸結果均不顯著，為節(jié)省篇幅，此處不再列出。。這表明，金融監(jiān)管和管制的加強同樣不能起到顯著降低危機損失的作用。因為回歸結果均不顯著，為節(jié)省篇幅，此處不再列出。四、對實證結果的進一步分析與延伸（一）金融危機中的信貸擴張：實現(xiàn)機制與強化機制上面的實證結果表明，信貸擴張對金融危機的發(fā)生概率具有顯著的解釋力，不僅如此，危機前的信貸擴張程度越大，危機時實際經(jīng)濟遭受的負面沖擊也將越大，因為任何過度擴張所導致的泡沫都注定是不可持續(xù)的，而泡沫破裂的殺傷力總是與其大小和持續(xù)時間正向相關。在確認了信貸擴張在金融危機過程中的作用后，我們面臨的下一個問題自然而然是：信貸擴張是如何實現(xiàn)的？毫無疑問，信貸擴張背后往往是實際貸款的增加，而在經(jīng)濟繁榮時期，大量廉價貸款的存在無疑在這一過程中起到了推波助瀾的作用。在過度樂觀的預期下，危機前過低的實際貸款利率引發(fā)了幾乎無節(jié)制的貸款供給和過剩的資金需求。以日本為例，在整個泡沫瘋狂生長的20世紀80年代，日本的官方貼現(xiàn)率從9%一直降到2%左右（見圖11）。由于低利率維持了過長的時間，錯過了金融緊縮的時機，最終導致流動性泛濫和資產(chǎn)價格飆漲。當1990年日本不得不對不動產(chǎn)信貸進行“總量控制”時，一切為時已晚：包括加息在內(nèi)的一攬子措施雖然強行刺穿了泡沫，但日本也隨之陷入長達20年的經(jīng)濟衰退。無獨有偶，在當前的美國次貸危機中，美聯(lián)儲之前的低利率政策亦被很多學者認為是導致信貸過度擴張的罪魁禍首從2001從2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。這一階段持續(xù)的利率下降，是帶動21世紀以來的美國房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)。到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%。到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%，標志著這輪擴張性政策完全逆轉(zhuǎn)。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，進而促發(fā)了房價下跌，違約風險大量增加，危機隨之爆發(fā)。注：圖5數(shù)據(jù)來自日本銀行；圖6數(shù)據(jù)來自HiroIto&MenzieChinn（2007）。實際上，除了貨幣政策和利率機制本身創(chuàng)造的過剩流動性外，受泡沫膨脹所造成的虛假繁榮和信貸需求大量增加的影響，國內(nèi)的金融機構還會從國際市場上大量融資，而金融體系的過度借貸不僅強化了同周期性問題，還把風險延伸至國際金融市場。尤其是對于那些正處于加速開放和金融自由化階段的經(jīng)濟體而言，國內(nèi)金融機構的借貸沖動容易得到國外資本的支持，從而進一步加重同周期性問題。進一步地，如果金融自由化大幅度擴大了私人借款者和貸款者的權利，同時政府繼續(xù)對債務提供擔保，那么過度風險的經(jīng)營和投機活動就將接踵而至，大多數(shù)時候必然演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫，最終，脆弱的金融體系難以維系，借貸活動和資產(chǎn)價格隨之崩潰。如圖12所示，在金融自由化后的5年內(nèi)，發(fā)生銀行危機的概率高達60%。此外，信貸擴張還有兩種典型的強化機制：一是“自主型”的強化，即通過高杠桿的使用，進一步放大了信貸擴張的總量；二是“被動型”的強化，即在金融管制的約束下，銀行經(jīng)營向信貸業(yè)務集中，從而加劇了信貸擴張的結構性失衡（關于這一點，我們在下一部分說明）。就信貸周期中的高杠桿而言，從圖13我們可以明顯看出，無論是工業(yè)化國家，還是新興市場國家，信貸繁榮期之前均存在金融杠桿明顯放大的現(xiàn)象，尤其是新興市場國家的放大效應更為明顯和迅速。在美國最近的次貸危機中，銀行和儲蓄機構的平均杠桿比率在2008年3月31日達到了8.8倍，而作為危機引擎的主要投資銀行的杠桿比率更是高達30倍左右（見圖14）。數(shù)據(jù)來源：圖13來自Mendoza&Terrones(2008)；圖14來自FederalDepositInsuranceCorporation(2008).（二）金融危機中的監(jiān)管失效：監(jiān)管錯配與管制誤區(qū)作為實證分析的另一個主要結論，我們發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管在防范金融危機方面，大部分情況下是失效的：監(jiān)管不僅無助于遏制危機，還可能延長危機周期。那么，金融監(jiān)管又在如前所述的同周期過程中扮演著什么樣的角色呢？實際上，信貸擴張不僅推動了金融泡沫的膨脹，二者還存在一個彼此強化的機制：在危機爆發(fā)以前，信貸擴張推高了資產(chǎn)價格，企業(yè)短期盈利增加，銀行不僅通過借貸利率獲得豐厚的利潤，資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足水平也相應提升，其賬面價值的增加亦增強了繼續(xù)擴大貸款的能力。伴隨著社會經(jīng)濟預期的普遍樂觀情緒，信貸投放和投資會得到進一步增加，最終以增加總投資的方式使得經(jīng)濟的繁榮周期得到強化。在這一過程中，基于規(guī)則的監(jiān)管往往也會承襲這一“同周期性”：在潛在風險真正暴露之前，企業(yè)和金融機構都擁有“漂亮”的資產(chǎn)負債表，金融機構不僅能輕易地滿足資本監(jiān)管要求，而且其資產(chǎn)質(zhì)量也在宏觀經(jīng)濟的繁榮周期中顯著提升，這使得基于風險的監(jiān)管要求也在同周期的景氣循環(huán)中被輕松滿足。因此，上述同周期下的信貸擴張與經(jīng)濟繁榮，可以制造一種神奇的假象——在利潤的刺激下，銀行即使有降低儲備金的動力并且這么做了，潛在的風險暴露也會被“欣欣向榮”的資產(chǎn)質(zhì)量提升的假象所掩蓋，其結果是：銀行承擔了越來越大的風險，但一般監(jiān)管標準下的銀行狀態(tài)“依然健康”。也正是基于上述原因，目前被普遍采用的資本監(jiān)管和風險監(jiān)管辦法從本質(zhì)上都無法克服上述同周期性問題，換言之，金融監(jiān)管本身所具有的同周期性特征使得金融監(jiān)管在金融危機過程中的作用出現(xiàn)了“錯配”：危機前過松的監(jiān)管和危機后過緊的監(jiān)管，不僅無助于降低危機的發(fā)生概率，反而可能導致危機的惡化。當外部監(jiān)管都難以避免的同周期性問題，寄希望于金融機構通過自身的內(nèi)部管理來克服就更加不現(xiàn)實。對此，斯蒂格利茨（2008）亦指出：“關鍵的監(jiān)督者們并沒有真正相信監(jiān)督的作用，當金融系統(tǒng)的不節(jié)制被指出的時候，他們提倡的是自我監(jiān)督——這個詞本身就自相矛盾?！币奀NN發(fā)表的斯蒂格利茨的評論文章《如何防范下一個華爾街危機》（Commentary:HowtopreventthenextWallStreetcrisis）。比如，作為銀行自我風險管理的一部分，損失準備金本應成為平滑周期收益的一種機制，但實證研究表明，損失準備同樣具有典型的同周期性：銀行家們在“好日子”里計提的損失準備嚴重不足，轉(zhuǎn)而又在“壞日子”到來時被迫增加準備，這不僅放大了損失，還加重了對資本沖擊的負面效應（Laeven&Majnoni，2002）。美國最近的次貸危機也表明，作為第三方的各種評級機構也具有典型的同周期性，它們無法在風險積聚期及早發(fā)現(xiàn)問題，而是當趨勢出現(xiàn)下行、問題已經(jīng)暴露以后才匆匆進行事后的評級修正見CNN發(fā)表的斯蒂格利茨的評論文章《如何防范下一個華爾街危機》（Commentary:HowtopreventthenextWallStreetcrisis）。同樣的情況還出現(xiàn)在當前全球范圍內(nèi)推廣使用的新會計準則上，建立在公允價值基礎上的計量原則實際上承襲了市場波動并放大了同周期性效應：當市場出現(xiàn)價值下跌、價格逆轉(zhuǎn)時，資產(chǎn)價值下降常常導致金融機構資本充足率不足，為了滿足資本充足率要求，金融機構不得不拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)“甩賣”又導致了市場價格的進一步下跌。此外，需要特別注意的是，與金融監(jiān)管的“無所作為”相比，過度的金融管制更具有直接的、明顯的危害性。正如前面實證結果所表明的，隨著監(jiān)管當局對金融業(yè)務管制的加強，各種危機的發(fā)生概率均顯著增加，尤其是系統(tǒng)性金融危機。如果將上述結果置于本文的同周期性框架中加以思考，不難發(fā)現(xiàn)：對業(yè)務經(jīng)營范圍的管制越大，銀行對信貸收入的依賴性越強，由于無法通過多元化經(jīng)營來平滑收入波動，導致銀行業(yè)務集中于信貸投放，從而對信貸擴張起到推波助瀾的作用，最終進一步強化了同周期性問題。這也從另一個側面說明了為什么允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營可能更多地有助于金融穩(wěn)定而不是相反。五、結論性評價以全球范圍內(nèi)具有代表性的66個國家的跨國數(shù)據(jù)為基礎，本文系統(tǒng)考察了信貸擴張和金融監(jiān)管在金融危機中的作用與實現(xiàn)方式。概括而言，通過實證分析，我們得出了以下基本結論：（1）信貸擴張對系統(tǒng)性銀行危機、雙重金融危機和銀行擠兌危機均具有一致而穩(wěn)定的解釋力，信貸擴張程度的加大顯著增加了各種危機的發(fā)生概率。同時，在那些信貸擴張程度越大的國家，一旦發(fā)生金融危機，其實體經(jīng)濟受到的負面沖擊也將越大。（2）金融監(jiān)管總體上在防范與化解金融危機方面是失效的：無論是官方監(jiān)管權力，還是市場監(jiān)管力量，在統(tǒng)計上均不存在對金融危機的遏制作用。此外，隨著官方監(jiān)管權力的加大，系統(tǒng)性銀行危機發(fā)生的概率反而增加。在金融危機的持續(xù)性方面，官方的監(jiān)管權力越大，危機持續(xù)的時間增加；而市場監(jiān)管力量對危機的持續(xù)時間不存在顯著影響。（3）過度的金融管制具有明顯的負面效應：隨著監(jiān)管當局對業(yè)務范圍管制的加強，各種危機的發(fā)生概率均顯著增加，其中系統(tǒng)性銀行危機受到的影響尤甚；在那些業(yè)已發(fā)生金融危機的國家，隨著金融管制程度的加大，金融危機的持續(xù)時間還會顯著延長。通過對實證分析的進一步解讀，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟繁榮時期普遍存在的信貸擴張、資產(chǎn)價格膨脹和金融監(jiān)管的同周期性，是絕大部分金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，金融風險獲得了自我累積和放大的實現(xiàn)方式，而金融監(jiān)管的錯配和失效不僅無助于防范危機，還有可能使危機進一步惡化。這一機制也可以作為分析金融危機、金融監(jiān)管和實體經(jīng)濟之間三方聯(lián)動關系的一個基本框架。上述結論的政策含義是明確的：既然在整個同周期性過程中，起到核心推動力的是信貸擴張，而基于規(guī)則的監(jiān)管又是失效的，那么，未來的穩(wěn)定框架就應該以克服同周期性問題為指向。這一結論的核心要點是：金融監(jiān)管應該從當前基于單個機構的一般資本監(jiān)管轉(zhuǎn)向針對整個金融體系的總體信用水平的監(jiān)管，并進行相應的反周期操作。參考文獻林毅夫，2002：自生能力、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新古