財(cái)務(wù)報(bào)表分析2004wp多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值我國(guó)上市

多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值：我國(guó)上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證分析內(nèi)容提要：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是近年來(lái)公司金融領(lǐng)域的一個(gè)研究熱點(diǎn)。的多元化溢價(jià)現(xiàn)象，多元化公司具有較大的市值-帳面值比、Tobin’sq和超額價(jià)值；在控制住：多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià) 上市公 多元化溢 內(nèi)部資本市關(guān)或無(wú)關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域采取一系列跨產(chǎn)品或跨行業(yè)的擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如收購(gòu)、兼并、重組國(guó)外的研究成果已形成幾種有趣的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)可以幫助上市公司抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，化解競(jìng)爭(zhēng)并實(shí)現(xiàn)資源共享，同時(shí)還能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)（internalcapitalmarket）1+12（diversificationpemium；另一種認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)造成上市公司的內(nèi)部資源分散、組織管理、協(xié)調(diào)能力下降以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減小，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置有限的容易引起項(xiàng)目過(guò)度投資或投資不足，從而降低投資效率并增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，破壞企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生多元化折扣（diversificaiondiscount；還有一種認(rèn)為，多元化作為一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)和管理方式，本身沒(méi)有優(yōu)劣之分，如果上市公司具有成內(nèi)部條件和外部環(huán)境，多元化經(jīng)營(yíng)就能成功，否則就會(huì)失敗。企業(yè)理論和典型案例，分析多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因和利弊，如和（1999）認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)包括規(guī)避行業(yè)、充分利用資源和發(fā)揮企業(yè)家精神；郝旭光（2000）認(rèn)制，才能為多元化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的條件；和（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)不少上市公司已落作者感謝2003年教育部?jī)?yōu)秀青年教師資助計(jì)劃和 資助，同時(shí)感謝和的研究協(xié)助。升其爭(zhēng)通析究營(yíng)效系，如（1997）選擇199- 年 紡織企業(yè)和家電器企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)之比作為多元化程度的變量，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)效益（由資產(chǎn)收益率衡量）及資產(chǎn)負(fù)債率之間沒(méi)有相關(guān)性；（1999）用 年度 家上市司分行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別以經(jīng)營(yíng)單元數(shù)和收入指數(shù)衡量多元化程度，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)與凈資產(chǎn)收益率、每股盈余及營(yíng)業(yè)毛利率等業(yè)績(jī)指標(biāo)之間沒(méi)有顯著的因果關(guān)系，但與利潤(rùn)水平的波動(dòng)程度成正比，因此多元化能降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；等（2002根據(jù)Matsusaka（2001）的動(dòng)態(tài)匹配—搜尋模型，探討了多元化決策與公司特質(zhì)和市場(chǎng)激勵(lì)的相互關(guān)系，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的，是競(jìng)爭(zhēng)條件下公司價(jià)值最大化所要求的一種行為，該觀點(diǎn)在滬深兩市379家上市公司1998-2000多元化經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)與公司價(jià)值變動(dòng)的分析中得以驗(yàn)證，隨著多元化邊界的移動(dòng)，上市公司的超額價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效也發(fā)生變化。重重。以1年4的各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)重新歸類，在此基礎(chǔ)上建立起符合我國(guó)上市公司實(shí)際情況的多元化經(jīng)營(yíng)程度指標(biāo)。此外，針對(duì)非全流通下企業(yè)價(jià)值難以衡量的特殊問(wèn)題，本文從不同角度計(jì)算企業(yè)價(jià)值，并采用合理的計(jì)量方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，使實(shí)證結(jié)果科學(xué)可靠。本文的另一個(gè)創(chuàng)新之處在于發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)（即控制住影響企業(yè)價(jià)值的其它變量，多元化公司具有較高的市值-帳面值比、Tobin’sq和超額價(jià)值）后，深入研究多元化溢價(jià)的形成原因，在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)單元之間轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)的情況下，巧妙地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的經(jīng)驗(yàn)含義，通過(guò)分析公司與外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流狀況，間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率如何影響多元化溢價(jià)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價(jià)的原因是價(jià)值高的企業(yè)更傾向于采取多元化經(jīng)營(yíng)，并且我國(guó)上LogitTobit而多元化企業(yè)可以通過(guò)CEO（即公司）和內(nèi)部資本市場(chǎng)將由企業(yè)總部分配到各經(jīng)營(yíng)單元，內(nèi)部資本市場(chǎng)了外部資本市場(chǎng)的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移。Gertner等（1994）認(rèn)為CEO比債權(quán)人擁有的企業(yè)控制權(quán)，也就更有動(dòng)力監(jiān)督各經(jīng)營(yíng)單元的活動(dòng)，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)能促使CEO有效調(diào)配公司內(nèi)資源，產(chǎn)生“智能效應(yīng)”effecpicking因此內(nèi)部資本市場(chǎng)可以充分發(fā)揮金融中介的作用，產(chǎn)生“超智能效應(yīng)”（smartereffect并企業(yè)的經(jīng)理沒(méi)有遭遇解雇，而且兼并和被兼并企業(yè)的均有統(tǒng)計(jì)顯著的超額收益，表明多元化加速經(jīng)營(yíng)和管理信息的融合，所以投資者持肯定的態(tài)度。此外，Khanna和Tice有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的缺陷，（9），多元化公司往往不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)與判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，因此，與專業(yè)化企業(yè)相比，更容易投資于那些凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目。Stulz（1990）的模型也表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，CEO（stupidyeffec獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益和持續(xù)的健康發(fā)展。ScharsteinSei（2000）行與O同或利（morestupidoneyeffect，所內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，前景是黯淡的。有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，g和z（194）利用197—1990Comustt紐約所和 所的上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)單元數(shù)和銷售額nl指數(shù)衡量多元化程度，在控制住規(guī)模、行業(yè)、股利政策和研發(fā)投入等影響上市公司價(jià)值的因素后，發(fā)現(xiàn)上市公司存在多元化折扣現(xiàn)象，即多元化企業(yè)相對(duì)于專業(yè)化企業(yè)具有較的nsq。r和（199）用198—1991ot數(shù)據(jù)，通過(guò)上市公司實(shí)際總資產(chǎn)（或?qū)嶋H銷售收入及實(shí)際息稅前收益）與各經(jīng)營(yíng)單元虛擬總資產(chǎn)之和（或虛擬銷售收入之和及虛擬息稅前收益之和）的比率衡量企業(yè)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降13%—。t和1995）對(duì)g和z的數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，自1978年以，上市公司專業(yè)化程度不斷加強(qiáng)，而且多元化程度減小的公司具有較高的股的Herfindahl加0.兩年內(nèi)公司的收益率就能提高4.3%，明多元化經(jīng)營(yíng)破壞了企業(yè)價(jià)值。s和s（1999）用19941996odoe現(xiàn)在10%和15%多元化折扣而德國(guó)上市公司則有一定的多元化溢價(jià)（統(tǒng)計(jì)不顯著對(duì)上述多元化折扣現(xiàn)象的解釋主要集中在以下兩方面：第一，經(jīng)營(yíng)單元之間資源配置不在1986降50%機(jī)會(huì)基本不變，但O未n和z（1998）用198—1992t的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資機(jī)會(huì)變好時(shí)，經(jīng)營(yíng)單元投資額與自身、總公司及其它經(jīng)營(yíng)單元現(xiàn)金流的靈敏度比為1表明經(jīng)營(yíng)單元的投資需求仍然要依靠自有來(lái)解決，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用顯然不大；n等（2000的理論與實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)營(yíng)單元之間的資源差距擴(kuò)大到一定程度時(shí)，O會(huì)把從投資機(jī)會(huì)較好的部門轉(zhuǎn)移到投資機(jī)會(huì)較差的部門，這個(gè)過(guò)程導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減小。第二，多元化經(jīng)營(yíng)的成本破壞了企業(yè)價(jià)值。由于契約設(shè)計(jì)和治理機(jī)制不完善，O低CEO持助O他1995）用1979—1990t和P現(xiàn)O個(gè)人與明O希望通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)降低其所持的風(fēng)s（1997用19841992t和ee現(xiàn)CO和董明O更注重通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)謀求非貨幣的私人利益；Agl和Samwic（200和O激若 自CEO與CEO持股比例成反比，若成本來(lái)自CEO尋求非貨幣私人利益，那么多元化程度與CEO持股比（2）發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)之前，兼并和被兼并企業(yè)的價(jià)值就已經(jīng)普遍低于專業(yè)化企業(yè)，而且多元化企業(yè)與專業(yè)化企業(yè)在技術(shù)革新、管理技能、治理結(jié)構(gòu)和歷史業(yè)績(jī)等方面具有明顯不同的特征，一旦考慮到樣本選擇偏差并控制住影響多元化決策的內(nèi)生性因素，多元化便h和d程度和行業(yè)水平的度量誤差（t）影響實(shí)證結(jié)果；（）比較了美息和t現(xiàn)t行S化溢價(jià)；a（1）通過(guò)建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的匹配—搜尋模型，發(fā)現(xiàn)多元化決策符合企業(yè)價(jià)值最大化原則，CEO放棄專業(yè)化經(jīng)營(yíng)是為了實(shí)現(xiàn)其獨(dú)特的組織管理能力并搜尋更好的投資機(jī)會(huì)，在此過(guò)程中企業(yè)價(jià)值可能因?yàn)镃EO決策的時(shí)效而受到損害；Maksiovc和s（2）發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)內(nèi)規(guī)模大于行業(yè)平均水平的經(jīng)營(yíng)單元具有較高的生產(chǎn)率，而規(guī)模小于行業(yè)平均水平的經(jīng)營(yíng)單元具有較低的生產(chǎn)率，表明生產(chǎn)過(guò)程的階段性規(guī)模不經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)多元化折扣；Gomes和Livdan2004）的動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)模型也表明，多元化決策與企業(yè)的內(nèi)在特息相關(guān)，一旦生產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，邊際產(chǎn)出下降，企業(yè)必然尋求新的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)往往伴隨著企業(yè)價(jià)值的減小，然而通過(guò)提高各經(jīng)財(cái)務(wù)計(jì)則》和（C條-1生效規(guī)提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況說(shuō)明，另外，勞工部也制訂了規(guī)范的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（SIC，在此基礎(chǔ)上CompusatIdutrySegmentFiles24位數(shù)C詳細(xì)記錄了1979國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所涉及的行業(yè)數(shù)及各經(jīng)營(yíng)單元的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，為學(xué)術(shù)研究創(chuàng)造了便利的條件。但是，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有類似C的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，迄今為止公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中僅提供經(jīng)營(yíng)單元的銷售收入，沒(méi)有提供其它相關(guān)的財(cái)務(wù)信息。為此，在對(duì)現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行深入調(diào)研的基礎(chǔ)上，本文采用2001年4月中國(guó)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》的2位數(shù)代Herfindahl指數(shù)（HI）HIMP2P為行業(yè)收入占總收入的i1 EIEIEI

i1 市值—帳面值比（MV/BV：MV=流通值+非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)負(fù)債帳面值，BV=Tobin’sq:上市公司股東權(quán)益市值與長(zhǎng)期負(fù)債市值之和除以資產(chǎn)重置成本，其中長(zhǎng)使用年限的累計(jì)折舊。鑒于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小、品種少且流動(dòng)性差，的市場(chǎng)價(jià)值ChungPruittTobin’sq

MVBDBV

其中，BD是公司短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的帳面值，CLEV ，

MSALE i i本文選取1999年底前上市的1026家公司及其在2000—2002的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為原始樣本，從巨潮資訊網(wǎng)（.cn）上市公司年度報(bào)告中收集主營(yíng)業(yè)務(wù)和分行業(yè)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)，從國(guó)泰安信息的《CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)》中獲取凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、股東權(quán)益和股利分配等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從《CSMAR中國(guó)上市公司市場(chǎng)數(shù)據(jù)開(kāi)了全面深入的調(diào)研，剔除了樣本內(nèi)那些已被查明提供虛假信息或財(cái)務(wù)且被的21家公司，如（虛假財(cái)會(huì)報(bào)告、張家界（在年報(bào)中、渝開(kāi)發(fā)（年報(bào)中含有虛假信息）ST同達(dá)（虛假資產(chǎn)置換）等。④57家數(shù)據(jù)不全使最終估計(jì)樣本為948家公司。②③1998年以前， 規(guī)定上市公司必須連續(xù)三年擁有10%的凈資產(chǎn)收益率才能申請(qǐng)配股。有些達(dá)不到這項(xiàng)要求的公司就利用會(huì)計(jì)制度的粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，甚至 大肆，因此一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)曾出現(xiàn) 資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)到6%，市場(chǎng)又出現(xiàn)“6% Herfindahl指數(shù)和收入熵的期望值和中位數(shù)都顯著偏離專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的數(shù)值，①表明我國(guó)上市公司在2000至2002普遍實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)（多元化企業(yè)約占2002年在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著為正，但行業(yè)數(shù)與市值—帳面值比的相關(guān)系數(shù)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著；收入Herfindahl2000Herfindahl指數(shù)與超額價(jià)值的相關(guān)10%5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明多元化程度較高的上市公表 多元化程度與企業(yè)價(jià)值的描述性統(tǒng)2000MMV/---M--2001MMV/---M--2002MMV/---M--MVBVEVMHIHerfindahlEI為收入熵。**和*t5%10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表2將多元化程度由小到大分成五組，然后企業(yè)價(jià)值平均值的變動(dòng)情況。當(dāng)用行業(yè)213—52組。例如，2002年樣本內(nèi)0.81776.22%、9.56%23.10%，而多元化公司（22組為1描繪了按三種多元化指標(biāo)分組的年均企Herfindahl指數(shù)減少，多元化程度提高，企業(yè)表2 1234比HI0.8HI0.6HI0.4HIHI比熵EI0EIlnln2EIlnln3EIlnln4比***t5%10%1按三種多元化指標(biāo)分組的年均企業(yè)價(jià)值Yjab1D(2)jb2D(3)jb3D(4)jb4D(5)jjYjab1HI(2)jb2HI(3)jb3HI(4)jb4HI(5)jjYjab1EI(2)jb2EI(3)jb3EI(4)jb4EI(5)j

Yjj的市值—帳面值比、Tobin’sqj1,2,,948。D(k為MkD(k1D(k0，k2,3,4,5。HI(k)為收入Herfindahl指數(shù)虛擬變量，若0.8HI1HI(2)1HI(2)00.6HI1HI(3)1HI(3)0；若0.4HI1HI(4)1，否則HI(4)0HI1HI(5)1HI(5)0EI(k)為收入熵虛擬變量，若EIln(k1)EI(k1EI(k0，k2,3,4,5D(2)的系數(shù)b1就是2D(2D(3的系數(shù)之和b1b2就是行業(yè)數(shù)為3的公司與專業(yè)化公司的企業(yè)價(jià)值之差，依次類推，D(k)的系數(shù)就是在第k個(gè)行業(yè)實(shí)施HI(kEI(k的系數(shù)可以被理解為在第k個(gè)行81D(kHI(kEI(k（k3）系數(shù)估計(jì)值中，只有6個(gè)統(tǒng)計(jì)顯著，表明多元化溢價(jià)主要來(lái)自公司從專業(yè)化向多元化的轉(zhuǎn)變，多元化程度提高（iDIVID1DIVID0（iv）財(cái)務(wù)杠桿（LEVER，即長(zhǎng)期負(fù)Yj01DIVERSITYj2LNSIZEj3INTANGj4DIVIDLEVER

Yjt01DIVERSITYjt2LNSIZEjt3INTANGjt4DIVID LEVER 其中，Y分別取市值—帳面值比、Tobin’sqDIVERSITY22DIVERSITYDIVERSITY的系數(shù)就是多元化折扣（系數(shù)為負(fù)）或溢價(jià)（系數(shù)為正

1，否則為0S（fixedfec4DIVERSITY的系數(shù)估計(jì)值大部分統(tǒng)計(jì)顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象；當(dāng)YnsqEV時(shí)，多0.180.2250.23—0.275%YMV/BV時(shí)，2001—4%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；使用控制變量比沒(méi)有使用控制變量得到的多元化溢價(jià)略高，回歸擬合優(yōu)度也較大；屏面數(shù)據(jù)中多元化溢價(jià)的估計(jì)值及其統(tǒng)計(jì)顯著性普遍高于分年度橫截面數(shù)據(jù)的估計(jì)值，回歸擬合優(yōu)度也明顯較大，表明屏面數(shù)據(jù)計(jì)量方法有助于最大限度地利用時(shí)間序列和橫截面數(shù)據(jù)所提供的LIELEVER和D的系數(shù)估計(jì)值分別顯著為負(fù)、正和正，表明規(guī)模小、財(cái)務(wù)杠桿高或派發(fā)股利的企業(yè)具INTANG的系數(shù)估計(jì)值沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著，表明無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。為了探測(cè)企業(yè)價(jià)值和多元化指標(biāo)的度量誤差及樣本選擇偏差是否影響實(shí)證結(jié)果，本文從（s究2的7于1的17Tobin’sq于5的9于2的1（7和且在表 多元化程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際影1234RYab1D(2)b2D(3)b3D(4)b4D(5)-(--(--(--(--(--(--(--(--(--(-Yab1HI(2)b2HI(3)b3HI(4)b4HI(5)-(--(--(--(--(---(-(---(-(--(-Yab1EI(2)b2EI(3)b3EI(4)b4EI(5)--(-(--(--(---(-(--(--(--(---(-(---(-(--(-表 多元化溢價(jià)的回歸估R--(-(-(--(---(-(-(--(--(--(--(--(--(--(--(--(---(-(---(-(---(-(---(-(-部資本市場(chǎng)有效，CEO就會(huì)把從投資機(jī)會(huì)較差的單元調(diào)配到投資機(jī)會(huì)相對(duì)較好的單元，或成本高，企業(yè)內(nèi)的分配往往趨于政治化，經(jīng)營(yíng)單元會(huì)不惜耗費(fèi)大量資源對(duì)CEO發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，從而產(chǎn)生內(nèi)部并損害企業(yè)價(jià)值。鑒于我國(guó)上市公司出現(xiàn)顯著的多元化溢有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)價(jià)值的，國(guó)外學(xué)者主要利用CompustatISF和Worldscope等數(shù)據(jù)庫(kù)中母公司分行業(yè)和分部門的詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表，直接分析各經(jīng)營(yíng)單元之間轉(zhuǎn)水平，也能從內(nèi)部資本市場(chǎng)上獲取，而投資機(jī)會(huì)好的部門，如果其掌控的資源高于各單元的平均水平，則會(huì)失去，這種“大鍋飯”式的資源配置產(chǎn)生多元化折扣。接研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系?？紤]到內(nèi)部資本市場(chǎng)如果有效，CEO必然會(huì)盡之間的，因此，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，可以間接通過(guò)分析母公司同元化程度高的公司同外部資本市場(chǎng)的金融少，那么內(nèi)部資本市場(chǎng)可能較為有效；反之，在上述分析中，一個(gè)突出的問(wèn)題是如何衡量公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入/公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入額=吸收權(quán)益性投資所得現(xiàn)金+債券所得現(xiàn)+公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流出額=分配股利或利潤(rùn)所付現(xiàn)金+償還所付現(xiàn)金+償付利息所支出的現(xiàn)金+融資租賃所付現(xiàn)金公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入（CASHIN=公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入額÷（帳面值+股東權(quán)益市值）公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流出（CASHOUT）=公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流出額÷（帳面值+股東權(quán)益市值mode

j,t

01CASHFLOWj,t123VALUEj,t14

分別取上年度的CASHINj,t1和CASHOUTj,t1MANAGERj 表 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與多元化決策的Logit模型估2001(--(--(--(-MV/Pseudo-R2002-(--(--(--(--(--(-MV/Pseudo-R***t5%10%5的結(jié)果顯示，CASHIN和CASHOUT的系數(shù)大部分顯著為負(fù)，公司同外部資本市化經(jīng)營(yíng)，而多元化企業(yè)價(jià)值較大，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)可能較為有效；Tobin’sq施多元化經(jīng)營(yíng)；LNSIZE和MANAGER沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著，表明企業(yè)規(guī)模和管理人員持股VALUELNSIZE作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。由于該方法容易產(chǎn)生選樣限制（censoredsample）的計(jì)量問(wèn)題，即在樣本周期外，有的專業(yè)化公司可能采取多元化而且有的多元Mj

表 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與多元化程度的Tobit模型估2001-(--(--(--(--(--(-MV/2002-(--(--(--(--(--(-MV/***t5%10%和EV均呈統(tǒng)計(jì)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度；CASHIN和CASHOUT10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)，表明對(duì)外部資本LNSIZE和MANAGER沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著，可見(jiàn)企業(yè)規(guī)模和高管持股比例與多元化程度無(wú)關(guān)。對(duì)此，本文認(rèn)為，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，尚未健全且公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善，但正是由于多層次的外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，那些利用內(nèi)部資本市場(chǎng)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)單元財(cái)務(wù)協(xié)作、降低企業(yè)內(nèi)部費(fèi)用并消除部門單位政治的多元化公司便脫穎而出，得到自Lang和Stulz（1994）首次發(fā)現(xiàn)上市公司存在顯著的多元化折扣后，國(guó)外學(xué)者對(duì)—帳面值比、Tobin’sq和超額價(jià)值，而且在控制住規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿和股利政策等系，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價(jià)的原因是價(jià)值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，并且擇多元化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能，降低企業(yè)內(nèi)部的費(fèi)用，以，1997：《多元化經(jīng)營(yíng)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第3期。，2000：《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》第3期。易行健、楊碧云和，2003：《多元化經(jīng)營(yíng)、競(jìng)爭(zhēng)力框架與股權(quán)結(jié)構(gòu)》Aggarwal,R.andA.Samwick,2003,Whydomanagersdiversifytheirfirms?Agencyreconsidered.JournalofFinance58,71-118.Berger,P.andE.Ofek,1995,Diversification’seffectonfirmvalue.JournalofFinancialEconomics37,39-65.Burch,T.andV.Nanda,2003,Divisionaldiversityandtheconglomeratediscount:Theevidencefromspin-offs.JournalofFinancialEconomics70,69-98.Campa,J.andS.Kedia,2002,Exiningthediversificationdiscount.JournalofChung,K.andS.Pruitt,1994,AsimpleapproximationofTobin’sq. Management23,70-74.Comment,R.andG.Jarrell,1995,Corporatefocusandstockreturns.JournalofFinancialEconomics37,67-87.Dennis,D.J.,Denis,D.andA.Sarin,1997,Agencyproblems,equityownershipandcorporatediversification.JournalofFinance52,135-160.Gertner,R.,D.ScharfsteinandJ.Stein,1994,InternalversusexternalcapitalQuarterlyJournalofEconomics109,1211-Gomes,J.andD.Livdan,2004,Optimaldiversification:ReconcilingtheoryandJournalofFinance59,507-Graham,J.,Lemmon,M.andJ.Wolf,2002,DoescorporatediversificationdestroyJournalofFinance57,695-Hubbard,R.andD.Palia,1999,Areexaminationoftheconglomeratemergerwaveinthe1960s:Aninternalcapitalmarketsview.JournalofFinance54,1131-1152.Jensen,M.,1986,Agencycostsofcashflow,corporatefinance,andAmericanEconomicReview76,323-Khanna,N.andS.Tice,2001,Thebrightsideofinternalcapitalmarkets.JournalofFinance56,1489-1528.Lamont,O.,1997,Cashflowandinvestment:EvidencefrominternalcapitalJournalofFinance52,83-Lang,L.andR.Stulz,1994,Tobin’sq,corporatediversification,andfirmJouralofPoliticalEconomy102,1248-Lins,K.andH.Servaes,1999,Internationalevidenceonthevalueofcorporate JournalofFinance54,2215-2239.Maksimovic,V.andG.Phillips,2002,Doconglomeratefirmsallocateresourcesinefficientlyacrossindustries?Theoryandevidence.JournalofFinance57,721-767.Matsusaka,J.,2001,Corporatediversification,value izationandorganizationalcapabilities.JournalofBusiness74,409-431.May,D.,1995,Domanagerialmotivesinfluencefirmrisk-reductionstrategies?JournalofFinance50,1291-1308.Rajan,R.,Servaes,H.andL.Zingales,2000,Thecostofdiversity:Thediversificationdiscountandinefficientinvestment.JournalofFinance55,35-79.Scharfstein,D.andJ.Stein,2000,Thedarksideofinternalcapitalmarkets:rent-seekingandinefficientinvestments.JournalofFinance55,2537-Shin,H.andR.Stulz,1998,Areinternalcapitalmarketsefficient?QuarterlyJournalofEconomics113,531-553.Stein,J.,1997,InternalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateJournalofFinance52,111-Stulz,R.,1990,Managerialdiscretionandoptimalfinancingpolicies.JournalofFinancialEconomics26,3-27.Villalonga,B.,2004,Diversificationdiscountorpremium?Newevidencefro