嘉澤新能 公司深度研究：寧夏民營風電龍頭低估值成長可期

請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1告嘉澤新能(601619.SH)公司深度研究：評級：買入(維持)ghzqcomcnxuzj@1最近一年走勢相對滬深300表現(xiàn)8.3%8.3%-2.6%3M4.3%-0.6%-6.0%嘉澤新能滬深300測指標2021A2024E2023E2022E65歸母凈利潤(百萬元)攤薄每股收益(元)E資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2 0 3.1高溢價、高周轉，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化 28 7風險提示 41請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3◆民營風電運營區(qū)域龍頭，新能源開發(fā)運營出售協(xié)同。公司是專注于新能源領域的民營企業(yè)，擔任寧夏電力市場管理委員會委員單位，涉及新能源發(fā)電資產(chǎn)的運營、出售、管理和配套產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務，截至2022H1，公司總裝機規(guī)模達1.83GW。2022年前三季度，公司實現(xiàn)收入12.7億元，同比增長17.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元，同比增長20.8%，2023年已簽約電站出售項目50MW，預計業(yè)績有望受益于裝機規(guī)模提升和投資收益增加?！粜履茉催\營：項目獲取能力強，在建及待建規(guī)模1.97GW，保障后續(xù)裝機增長。截至2022H1，公司總并網(wǎng)裝機規(guī)模1.83GW，同比增長28.9%，其中風電并網(wǎng)規(guī)模1.79GW，同比增長31.6%；光伏30MW、智能微網(wǎng)6.4MW。項目主要分布于寧夏、河南、河北和山東。截至2023年2月，公司已公告在建及待建項目達到1.97GW，超過當前總裝機規(guī)模，新能源指標獲取能力突出?！?)集中式風電：區(qū)別于多數(shù)央企，公司通過產(chǎn)業(yè)配套投資的方式實現(xiàn)了與地方政府互惠互利，具備民營企業(yè)稀缺的指標獲與黑龍江雞西市政府簽訂《新能源產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議書》，累計在雞西市獲取了1.4GW的新能源指標；公司與廣西省柳州市金風科技合作建造風機、塔筒等制造項目；和吉林省敦化市政府簽訂也類似了類似合作協(xié)議，未來有望在兩地獲取更多項目?！?)工商業(yè)分布式光伏：發(fā)揮合資開發(fā)優(yōu)勢，提升工商業(yè)分布式光伏項目拓展速度，普洛斯入股有望賦能增長。工商業(yè)分布式光伏多采用“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”的消納模式，有助于提高電網(wǎng)消納能力，提升投資方盈利能力，降低工商用戶用電成本，已成為分布式光伏裝機增長主力。公司項目開發(fā)主要以與當?shù)匦履茉垂境闪⒑腺Y公司、共同開發(fā)的方式進行，裝機主要集中在江蘇、廣東、安徽、天津、河南和山東等省份，光伏利用率高且工商業(yè)電價相對較高，保障項目的投資收益。公司第三大股東普洛斯是國際物流地產(chǎn)龍頭，截至2022年2月，旗下普楓新能源在中國累計分布式光伏開發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過1GW，或將賦能公司分布式業(yè)務拓展。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4◆滾動開發(fā)：高溢價、高周轉帶動投資收益增長，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化。自2021年起，公司積極探索BT業(yè)務發(fā)展模式。截至2021年底，公司先后出售了495MW裝機，實現(xiàn)投資收益3.93億元，出售PB在1.10-1.63倍；2023年1月，公司簽署了三級子公司寧夏澤華股權轉讓協(xié)議，資產(chǎn)出售動作延續(xù)。我們認為，臨近“十四五”央企裝機目標考核，公司電站出售溢價有望維持較高水平。根據(jù)我們測算，在公司電站資本金收益率15%、收購央企資本金收益率要求7%的情況下，項目具備約1.5元/W的出售溢價；每出售1GW電站，公司可收到約77億元現(xiàn)金，償還債務后沉淀資金約27億，或可支撐近3GW規(guī)模電站的建設?！粜履茉促Y產(chǎn)管理：輕重資產(chǎn)并重，增強盈利能力。2021年，公司先后設立了嘉隆資管和嘉駿售電兩家子公司，專業(yè)負責新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務，提供生產(chǎn)運維、電力交易(售電)、碳資產(chǎn)交易和綜合能源管理等多種服務方式。截至2022H1，公司新能源資產(chǎn)管理業(yè)務超過2.5GW；實現(xiàn)收入0.94億元，凈利潤0.25億元?！粲A測和投資評級：嘉澤新能新能源運營基本盤穩(wěn)固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建項目達到1.97GW，超過當前總裝機規(guī)模，新能源指標獲取能力突出。后續(xù)分布式光伏、電站滾動開發(fā)和資產(chǎn)運維業(yè)務也有望貢獻可觀業(yè)績增量。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤有望達到6.01/10.03/13.83億元，同比變化-20%/+67%/+38%，對應PE分別為18/11/8倍。維持“買入”評級。波動風險；電價波動風險；投資收益不確定性；補貼回收風險；產(chǎn)業(yè)基金融資風險；在建及待建工程進度不及預期；測算存在主觀性，僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、新能源開發(fā)運營出售協(xié)同，新業(yè)務為盈利能力注入彈性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6公司前寧夏嘉澤發(fā)電有公司成立嘉澤新能智能微電網(wǎng)示項目并網(wǎng)發(fā)電公司風電并網(wǎng)累計裝機容量達到源網(wǎng)智區(qū)成為寧夏實現(xiàn)碳中和的區(qū)公司486MW風電公司前寧夏嘉澤發(fā)電有公司成立嘉澤新能智能微電網(wǎng)示項目并網(wǎng)發(fā)電公司風電并網(wǎng)累計裝機容量達到源網(wǎng)智區(qū)成為寧夏實現(xiàn)碳中和的區(qū)公司486MW風電全面開工建設公司風電場并網(wǎng)發(fā)電至2022H1，公司新發(fā)電裝機1828MW?深耕新能源開發(fā)業(yè)務超12年：公司成立于2010年，專注于新能源電站的開發(fā)、運營與配套服務，2017年在上交所主板上市；?自2018年以來公司擔任寧夏電力市場管理委員會委員單位，是委員會發(fā)電企業(yè)中的唯一非國有企業(yè)。發(fā)展歷程截至2019年，公司累計并網(wǎng)裝機容量GW，累計發(fā)電量105億千瓦時2017201520122020202201720152012202020102014201620192022風電1項目發(fā)電資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1深耕新能源開發(fā)管理，運營托管出售協(xié)同發(fā)展?民營企業(yè)，股權結構穩(wěn)定：截至2022Q3，公司實控人為陳波，第三大股東普洛斯中國持股10.34%，同時也是公司旗下新能源產(chǎn)業(yè)基金的重要合作伙伴。公司控股子公司包括嘉澤巽能、澤誠新能源、熙和風力發(fā)電、澤愷新能源等。圖表2：公司股權結構(截至2022Q3) 16. 16.15%13.7%10.34%7.80%100%100%100%100%資料來源：公司公告，WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1深耕新能源開發(fā)管理，運營托管出售協(xié)同發(fā)展?公司業(yè)務主要包括新能源發(fā)電業(yè)務、新能源電站的開發(fā)-建設-出售業(yè)務、新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務和新能源產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務。?新能源發(fā)電業(yè)務：截至2022H1，公司新能源并網(wǎng)發(fā)電裝機容量為1827.875MW，在建項目538.875MW；?新能源電站開發(fā)-建設-出售業(yè)務：2021年公司共開發(fā)-建設-出售11新能源電站，累計裝機容量495MW；累計代理電量38.65億千瓦時；務連接作用。圖表3：公司主營業(yè)務情況(截至2022H1)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2新業(yè)務注入業(yè)績彈性，融資成本降低利好裝機增長?寧柏基金并表帶動2022前三季度增長。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.7億元，同比增長17.0%；歸母凈利潤4.9億元，同比增長20.8%。業(yè)績增長的主要原因是2022年4月寧柏基金并表后公司裝機容量增加722MW，對應上網(wǎng)電量同比增加。?2023年預期受益與裝機增長與投資收益。公司2021年開拓電站出售業(yè)務，全年出售電站495MW，第四季度形成投資收益3.9億元；由于無電站出售，2022年歸母凈利潤預計同比下?。?023年1月公司發(fā)布公告將旗下寧夏澤華新能源有公司作價1.5億元轉讓至京能清潔能源公司，我們預計2023年公司業(yè)績有望受益于資產(chǎn)出售和裝機規(guī)模增長。?電站運營為基，業(yè)務模式多元化。2021年起，公司業(yè)務模型轉型，拓展電站出售、資產(chǎn)運維等新業(yè)務；2021年風電業(yè)務營收占比約93.5%，光伏業(yè)務營收占比約3.8%，包括電站資產(chǎn)運維的其他業(yè)務收入占比2.1%。凈利4.9億元圖表6：2021年風電業(yè)務營收占比93.5%資料來源：公司公告，WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1.2新業(yè)務注入業(yè)績彈性，融資成本降低利好裝機增長凈利率自2021年受益于電站出售業(yè)務拓展，2022年前三季度達39.5%。?財務費用率逐步下降，融資成本下降有利于公司發(fā)展：截至2022年前三季度，公司財務費用率降低至22.7%，公司通過融資置換和多種融資措施逐步降低資金成本，有利于后續(xù)電站建設與裝機規(guī)模增長。?風電毛利率整體上升，智能微網(wǎng)業(yè)務盈利改善明顯：風電與光伏毛利率整體呈上升趨勢，2021年分別達到59.9%和56.3%，智能微網(wǎng)毛利率2018年后維持在60%以上。圖表7：2021年凈利率同比增加33.3pct圖表8：公司財務費用率持續(xù)下降至22.7%圖表9：2021年智能微網(wǎng)毛利率66.7%資料來源：WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12圖表11：截至2022H1公司裝機分布截圖表11：截至2022H1公司裝機分布截至2022H1有并網(wǎng)項目無項目分布持續(xù)增長，風電仍為主力。截至2022H1，公司總并網(wǎng)裝機規(guī)模1827.9MW，同比增長28.9%，其中風電并網(wǎng)規(guī)模1791.5MW，同比增長31.6%；光伏并網(wǎng)規(guī)模30MW；智能微網(wǎng)裝機6.4MW。?項目建設地域擴展，利用小時數(shù)提升。截至2022H1，公司在寧夏、河南、河北和山東擁有并網(wǎng)新能源發(fā)電項目，項目分布逐步擴展；2021年，占公司全年總發(fā)電量88%的寧夏省風電項目整體利用小時數(shù)達到2402小時，同比提高16%，遠高于全國風電平均值的2232小時。H規(guī)模達到1827.9MW資料來源：公司公告，WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2.1立足風電拓展分布式光伏，在建及待建風光項目近2GW?裝機增長助力發(fā)電量提升。截至2022年前三季度，公司總發(fā)電量達25.9億千瓦時，同比增長19%左右。?2021年市場化交易比例達69.6%，近兩年上網(wǎng)電價持續(xù)增長。2022年前三季度公司平均上網(wǎng)電價548.6元/MWh，較2021年度電提高1分；2021年公司市場化交易電量達到20.6億千瓦時，占比達到69.6%，整體呈上升趨勢，有助于公司享受市場化電價上浮。圖表15：2021年市場化交易電量比例達69.6%資料來源：公司公告，WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2.1立足風電拓展分布式光伏，在建及待建風光項目近2GW?項目獲取能力強，在建及待建項目近2GW。截至2022H1，公司在建及待建發(fā)電項目裝機容量538.9MW，其中風電361MW，光伏177.875MW。2022年7月至2023年2月期間，公司共計新增核準9項目，裝機規(guī)模合計約1.43GW，在建及待建項目達到1.97GW，超過當前公司總裝機規(guī)模，強項目獲取能力保證未來裝機規(guī)模持續(xù)增長。圖表16：2022年7月-2023年2月公司新增核準項目1.43GW準時間項目名稱建設地點裝機容量(MW)2022年8月雞東縣嘉嶸新能源有公司200MW風電項目2022年8月綏濱保新嘉澤愷陽有公司100MW風電項目2023年1月雞東縣博祥新能源有公司200MW風電項目雞東縣駿新能源有限公司100MW風電項目雞東縣晨新能源有限公司200MW風電項目密山市晨新能源有限公司200MW風電項目密山市駿新能源有限公司200MW風電項目密山市陽新能源有限公司200MW風電項目資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15?區(qū)別于多數(shù)央企，公司通過產(chǎn)業(yè)配套投資的方式實現(xiàn)了與地方政府互惠互利，具備民營企業(yè)稀缺的指標獲取能力。公司通過在具備新能源開發(fā)指標的地區(qū)配套建設新能源裝備制造區(qū)等，促進當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展，提高項目核準意愿。?例如，2021年6月公司與黑龍江雞西市政府簽訂《新能源產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議書》，建造風發(fā)電機、風機塔筒等制造項目，累計在雞西市獲取了1.4GW的新能源指標。17：公司與黑龍江雞西市政府合作進展資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16?公司與廣西省柳州市和吉林省敦化市政府簽訂也類似了類似合作協(xié)議，其中與柳州市合作協(xié)議中規(guī)定的新能源智裝備產(chǎn)業(yè)臺機組已于2023年2月下線；未來公司有望在兩地獲取更多項目，為裝機增長提高注入動力。圖表18：公司與各地方政府合作情況合作政府合作政府簽約時間簽約時間作協(xié)議內(nèi)容合作進展；公司需聯(lián)合合作企業(yè)投資建設新能源產(chǎn)業(yè)示基地；成立新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金；投資建設智能微電網(wǎng)項目；合作開展新能源運維培訓。金風科技與柳州市簽訂《柳州市與新疆金風、寧夏設光充一體化新能源產(chǎn)業(yè)示基地及新能源智裝備產(chǎn)業(yè)。新能源智裝備產(chǎn)業(yè)化市政府簽訂產(chǎn)業(yè)合作協(xié)議，雙方將展開高端制造產(chǎn)業(yè)及新能源發(fā)電項目合作。-資料來源：公司公告，柳州市陽和工業(yè)新區(qū)投資促進局，吉林省人民政府，證券時報網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17源產(chǎn)業(yè)基金基金名稱：風能開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金(寧夏)源產(chǎn)業(yè)基金基金名稱：風能開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金(寧夏)2021.102021.82021.62023.22022.4?新能源產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模約35億元：截至2023年3月，公司旗下成立或投資的新能源產(chǎn)業(yè)配套基金包括風能開發(fā)基金、保新嘉澤新能源開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金和嘉元清能基金等，基金規(guī)模合計約35億元。?產(chǎn)業(yè)配套投資+接手電站資產(chǎn)，盤活風電運營業(yè)務：除通過產(chǎn)業(yè)配套投資提高項目獲取能力外，產(chǎn)業(yè)基金可購買公司電站資產(chǎn)，由此產(chǎn)生的公司投資收益可繼續(xù)投入新一輪的電站建設中，保證裝機增長的資金支持。圖表19：截至2022年3月公司共計擁有5產(chǎn)業(yè)配套基金，規(guī)模約35億元0：產(chǎn)業(yè)基金支持裝機增長嘉澤新能源開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金其他投資人：保利股權投資基金管理有公司資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18?公司于2021年開始拓展工商業(yè)分布式光伏項目。工商業(yè)分布式光伏商業(yè)模式優(yōu)勢突出，裝機增長動力強：上網(wǎng)”的消納模式，自用比例高，就地消納有助于降低棄光率；圖表21：各地工商業(yè)用戶代理購電電價較燃煤基準電價高0.14-0.37元/千瓦時(2023年3月)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明?工商業(yè)分布式光伏盈利能力有望進一步提升：在用電高峰期提高用電價格，其中大部分地區(qū)高峰電價是平時電價的1.5倍及以上，提高了工商業(yè)用戶整體用電成本，工商業(yè)分布式光伏售電價格相應提升；?隔墻售電提升高價電占比：分布式發(fā)電市場化交易逐步推進，2023年起正式實行的《浙江省電力條例》提出，分布式發(fā)電企業(yè)可以與周邊用戶按照規(guī)定直接交易，進一步提高工商業(yè)分布式光伏中高電價電量占比，提升盈利能力。圖表22：分時電價機制下大部分地區(qū)高峰電價是平時電價1.5倍及以上地區(qū)/地區(qū)-時間高峰電價倍數(shù)地區(qū)/地區(qū)-時間高峰電價倍數(shù)地區(qū)/地區(qū)-時間高峰電價倍數(shù)安徽-夏冬1.81陜西-大工業(yè)1.635上海-夏冬1.801.635江蘇-大工業(yè)72上海-春秋.65安徽-春秋1.71.6陜西-一般工商業(yè)5河南-夏冬1.71.651.70.651.70.651.70浙江-大工業(yè)夏季551.705浙江-大工業(yè)春秋冬季5江蘇-普通工業(yè)1.675湖北-春秋1.491.655湖北-冬夏1.49河南-春秋1.645業(yè)3資料來源：電聯(lián)新媒，北極星售電網(wǎng)，浙江省人大常委，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20?政策利好頻出，推動裝機快速增長。2021年6月，國家能源局發(fā)布《關于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，要求在整縣屋頂分布式光伏開發(fā)中工商業(yè)廠房安裝比例不低于30%，多地也出臺了相關政策推動工商業(yè)光伏裝機增長，其中上海市明確規(guī)定2022年起新建工業(yè)廠房屋頂面積安裝光伏不少于50%。：分布式光伏部分政策匯總發(fā)布時間機構/省份文件/會議名稱主要內(nèi)容12《上海市工業(yè)領域碳達峰實施方案》業(yè)廠房屋頂面積安裝光伏不少于50%，推動既有廠房可利用面.12《云南省智能光伏電站裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動計劃(2022—2024年)》12州《鄭州市“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》加快登封市等五區(qū)/縣屋頂分布光伏開發(fā)試點項目建設，到2025年新增裝12慶《關于進步明確申報光伏發(fā)電、儲能和冰項目補貼有關事項的通知》肇慶市高新區(qū)制造業(yè)企業(yè)利用廠區(qū)內(nèi)空間建設的光伏項目可按照300元/KW的標地提供方和項目建設方7：3的比例發(fā)放。12《安徽省碳達峰實施方案的通知》025年新建工業(yè)廠房、公共建筑太陽能光伏應用比例達到50%。6《關于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布光伏發(fā)試點方案的通知》屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于30%政府，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21比例達29.6%比例達29.6%W其中分布式光伏裝機容量達51.1GW，占新增光伏裝機容量的58.5%；工商業(yè)?公司立足風電，拓展分布式光伏。截至2022H1，公司在建及待建發(fā)電項目裝圖表26：截至2022H1公司在建項目達401.5MW項目名稱建設地點裝機容量 (MW)河鎮(zhèn)18MW分散風電項目山150MW風電項目城北恒風50MW風電項目商水縣張明鄉(xiāng)25MW風電項目烏拉特中旗能50MW分散風電項目MWp復合光伏項目華興紙業(yè)包裝5.995MW分布光伏發(fā)電項目滁州實業(yè)2.5MWp屋頂光伏項目01.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22項目名稱項目公司股公司持股比例2.5MWp屋頂項目名稱項目公司股公司持股比例2.5MWp屋頂能源有北京嘉澤智能源80%安徽滁州市恒昌新能源有公司20%嶸新能源2.25MW分布式屋頂光伏發(fā)嘉嶸新能源(廣東)有公司北京嘉澤智能源75%廣東江門市蓮聲新能源有公司25%發(fā)有公司3MW分布式屋頂目能源有公司50%山東聊城昌潤新能源有公司50%?發(fā)揮合資開發(fā)優(yōu)勢，提升工商業(yè)分布式光伏項目拓展速度，普洛斯入股有望賦能增長。?獨立運營，效率保障：成立北京嘉澤智能源有公司負責工商業(yè)分布式光伏項目推廣，獨立于風電開發(fā)體系有望提升治理效率，旗下13家公司按合資運用模式成立，其中2家合資公司存在項目在建。?合作開發(fā)，規(guī)模提速：公司分布式光伏項目以和當?shù)匦履茉垂竟餐_發(fā)的方式推進，當?shù)匦履茉垂揪邆渫晟频捻椖康刈鳂I(yè)經(jīng)驗和與分布式光伏潛在用戶的良好關系積累，能夠實現(xiàn)快速布點和開發(fā)。?股東優(yōu)勢，有望賦能：公司第三大股東普洛斯是國際物流地產(chǎn)龍頭，截至2022年2月，旗下普楓新能源在中國累計分布式光伏開發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過1GW，或將賦能公司分布式業(yè)務拓展。圖表27：公司分布式光伏項目以和當?shù)匦履茉垂竟餐_發(fā)的方式推進圖表28：北京嘉澤智能源有公司旗下合資公司地域分布在在當?shù)爻闪⒑腺Y公司無合資公司資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中國比地招標網(wǎng)，中國請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23投資收益。：公司光伏項目位于光伏利用率較高地區(qū)30：公司分布式光伏項目所在地電網(wǎng)代理購電價格較高區(qū)2022.102022.112022.122023.12023.22023.3468.6453.3465.8453.7467.9467.4461.3461.3461.3461.3461.3461.3511.5513487.2559.9561.2561.2379.2394.6372.9388.3390.0392.2414.1409.7449.4487.6454.0419.1402.1411.5423.7425.2428.6410.1河北不滿1KV372.2372.8383.3396.9398.5377.7438.8435.5443.9457.7480.4462.4454.9467.6473.8496.2502.3506.4冀北不滿1KV376.4377.5380.0380.3384.0375.3441.2433.6434.5440.6440.7431.4570.9577.2610.5598.7598.4580.9543.9531.9585.1565.7550.7515.2415.0425.0457.8453.0453.0502.2425.8425.8428.3428.7428.7428.7431.5417.7407.5417.8422.4424.6448.9448.2449.1461.0448.0455.1497.2497.2497.2495.6503.7530.8522.5534.0574.1609.85932495.9461.5475.3488.8486.2494.2499.5廣西不滿1KV366.9406.1391.7458.7421.4343.310KV及以上379.7420.8414.2487.3496.7490.4437.9456.4440.1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24三、滾動開發(fā)：高溢價、高周轉帶動投資收益增長，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25電站出售新能源補貼87654電站出售新能源補貼8765432100?商業(yè)模式獨特，電站轉讓加快資產(chǎn)周轉。自2021年起，公司積極探索BT業(yè)務發(fā)展模式，即通過轉讓部分存量項目為現(xiàn)金流較好的新項目建設提供資金支持，在新能源發(fā)電領域采取“開發(fā)一批、建設一批、運營一批、出售一批”的經(jīng)營模式，從而實現(xiàn)公司資產(chǎn)池的更新，并貢獻較高投資收益，提振業(yè)績。?公司帶補貼項目自有資金收益率高達15%，出售給央企盈利可觀，同時可加快補貼回籠。公司出售電站可收回三部分現(xiàn)金流：一是電站初始投資成本；二是新能源補貼，截至2022Q3公司應收賬款仍有26.99億元，出售電站可以加快欠補資金回籠；三是收益率溢價，公司帶補貼項目自有資金收益率在15%，而國央企新能源項目收益率考核通常僅有6~7%，出售電站可獲得部分溢價。表31：電站出售收益組成投資成本差值：2022年Q3應收款項26.99億應收賬款(億元)26.99100%80%60%40%20%50%02017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3年Q3歸母凈利潤4.93億投資收益(億元)歸母凈利潤(億元)93772019年2020年2021年22019年2020年2021年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.1高溢價、高周轉，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化?出售電站溢價持續(xù)提升，反映央企收購需求。2021年，公司先后出售了新疆嘉澤、寧夏愷陽和寧夏陽及其下屬的共計11風電和光伏電站，出售電站主要位于新疆和寧夏地區(qū)，截至2021年底累計出售裝機容量495MW，實現(xiàn)投資收益3.93億元，項目均溢價出售，收購方為中電投新疆和北京京能；2023年1月，公司簽署了三級子公司寧夏澤華股權轉讓協(xié)議，資產(chǎn)出售動作延續(xù)。為，溢價持續(xù)提升反映央企收購需求提升，臨近“十四五”裝機目標考核，電站交易中賣方更具定價權。表34：出售電站項目明細年1月MW風電項目4.61億佳灣49.5MW風電項目電場嘉澤一期49.5MW項目電場嘉澤青山49.5MW工程風電場(大河鄉(xiāng)磨臍子)嘉澤49.5MW項目風電場(大河鄉(xiāng)小井子)嘉澤49.5MW項目風電場(大河鄉(xiāng)耍藝山)嘉澤49.5MW項目鄉(xiāng)一期20MWp光伏并網(wǎng)發(fā)電項目鄉(xiāng)二期30MWp光伏并網(wǎng)發(fā)電項目以及牛山330kV升壓站善樓蘭風電場一期49MW項目4.46億4.89億風電場二期49MW項目以及大唐220kV升資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明270%3.1高溢價、高周轉，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化0%?通常除了自主開發(fā)與合作開發(fā)外，收并購(包括集團資產(chǎn)注入)也是增加可再生能源裝機量的重要途徑，且裝機更加迅速；而具備新平。圖表35：截至2021年底電力央企裝機情況可再生能源裝機量(GW)總裝機量(GW)占比(右) 77.2868.5157.9658.2338.540.25836.22華能集團大唐集團華電集團家電投家能源集團三峽集團中核集團中廣核華潤電力華能集團大唐集團華電集團家電投家能源集團三峽集團中核集團中廣核華潤電力投電力中請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1高溢價、高周轉，資產(chǎn)質量持續(xù)優(yōu)化?公司存量項目均已納入國家可再生能源補貼圍，其中寧夏地區(qū)風電項目平均補貼金額為0.3105元/KWh；光伏項目平均補貼金額為0.6405元/KWh；新疆風電項目平均補貼金額為0.32元/KWh。截至2022年9月，公司尚未收到影響補貼的相關通知。?隨著相關政策推進和可再生能源結算公司的持續(xù)運作，可再生能源補貼有望加速發(fā)放，對于存量項目有利于公司現(xiàn)金周轉，對于出售項目可減輕收購方對欠補方面的擔憂。《關于開展可再生能源發(fā)電補貼自查工作的通知》國家發(fā)改委、財政部、國家能源局3月在全國圍內(nèi)開展可再生能源發(fā)電補貼核查工作?！蛾P于成立廣州可再生能源發(fā)展結算服務有公司的通知》8月圍包括開展可再生能源補貼資金的統(tǒng)計和管理、專項融資和還本付息等。成立北京可再生能源發(fā)展結算服務有公司8月經(jīng)營圍包括財政資金項目預算績效評價服務；企業(yè)示第一批可再生能源發(fā)電補貼核查確認的合規(guī)項目清單的公告1月對項目合規(guī)性、規(guī)模、電量、電價、補貼資金和環(huán)保等六方面確認的合規(guī)項目分批公示。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2擬出售電站或可實現(xiàn)1.5元/W的溢價水平?擬出售的電站項目的收益率遠超央企的收益率7%的要求，項目或可實現(xiàn)1.5元/W的溢價。?根據(jù)公司公告，2021年及之前的項目電站系統(tǒng)成本6元/W，IRR15%。假設擬出售1GW陸風電站，自有資金比例20%，我們測算總投資為61.8億。根據(jù)央企的陸風風電7%的IRR要求，假定投資1GW陸風電站，其他要素不變，推算央企的電站系統(tǒng)成本為7.5元/W，總投資為77.25億，因此我們測算公司的擬出售項目具備1.5元/W的溢價。表37：我們測算公司擬出售電站具有約1.5元/W的溢價水平公司建設1GW陸風的實際投資0000畝*10000000畝*1000元/畝9.8億央企建設1GW陸風的假定投資況情況央企收益率要求7%W。土地租賃面積陸風電站規(guī)模00000000畝*1000元/畝%況況情況利電價(含補貼)利用小時數(shù)電總投資貸款利率貸款年15年債務費用(貸款本金+利息)77.25億總投資項目財務情況項目財務情況項目財務情況自項目財務情況15年回收期資料來源：公司公告，維科網(wǎng)光伏，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.3出售1GW電站獲取的超額收益，或可支撐近3GW電站規(guī)模建設?隨貸款利率下調(diào)與陸風機組降價，電站項目的單瓦投資成本減少。受益于可再生能源貸款政策，假設公司當前貸款利率為3.6%(接近央企貸款利率)，且伴隨風機機組價格下降，預計單瓦投資成本從6元/W降至5元/W左右。?根據(jù)我們測算，公司出售1GW電站，或可支撐近3GW電站的建設。公司實際投資61.8億，自有資金支出12.4億，需還本付息共計49.4億。央企需要支付77.25億來購買該1GW電站，公司獲取77.25億后，先償還該項目的債務，剩余沉淀資金27.81億(77.25-49.4億)，或可支撐近3GW規(guī)模電站的建設(考慮現(xiàn)金流狀況，假設分3期建設)。圖表38：我們測算公司建設3GW電站，三年內(nèi)共需32.3億一期二期三期總計新增裝機量(新增裝機量(MW)000MW風電電站單位投資成本(元/W)555-上上電價(無補貼，元/kWh)-利用小時(h)240024002400-自有本金投入(億自有本金投入(億)每年應付本息(億)4.18.8212.324.6投投產(chǎn)收益(億)22.3項目現(xiàn)金流凈流出(億)32.3資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31四、新能源資產(chǎn)管理：輕重資產(chǎn)并重，增強盈利能力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明324.1拓展新能源資產(chǎn)管理新業(yè)務，增強公司盈利能力?打造新能源資產(chǎn)管理業(yè)務，輕重資產(chǎn)并重。2021年，公司先后設立了隆資管和駿售電兩家子公司，專業(yè)負責新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務，提供生產(chǎn)運維、電力交易(售電)、碳資產(chǎn)交易和綜合能源管理等多種服務方。?嘉隆資管負責發(fā)電側和用電側。發(fā)電側，新能源項目托管超2.5GW；用戶側，電力交易代理累計簽約16家，累計代理電量38.65億千瓦時。?嘉駿售電是寧夏地區(qū)家既有新能源發(fā)電又具備售電(代理)資質的售電公司，完成了寧夏區(qū)內(nèi)筆綠電交易，具備包括電式在內(nèi)的多種交易能力。公司售電業(yè)務已經(jīng)從寧夏擴展至山東、新疆、天津、河北等多區(qū)域。圖表39：新能源資產(chǎn)管理業(yè)務在發(fā)電側和用戶側均發(fā)展迅速業(yè)務類型服務發(fā)電側發(fā)電側用用戶側業(yè)務領域.5GW資料來源：iFind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3310.80.60.40.20100%10.80.60.40.20100%80%60%40%20%0%?規(guī)模和營收快速提升。資管管理業(yè)務通過提供“全生命周期、全業(yè)務圍、全供應鏈條”的綜合解決方案，為客戶提升發(fā)電資產(chǎn)的運營效率、降低運營成本，增加發(fā)電收入。2021年新能源資產(chǎn)管理業(yè)務管理規(guī)模2.425GW，其中對外服務1.357GW；?截至2022H1，公司新能源資產(chǎn)管理業(yè)務超過2.5GW；實現(xiàn)收入0.94億元，凈利潤0.25億元。表40：2022H1新能源資產(chǎn)管理業(yè)務凈利潤達0.2452億營業(yè)收入(億元)凈利潤(億元)0.93590.4730.47360.24520.128620212022H2021圖表41：2022H1新能源資產(chǎn)管理業(yè)務對外交易收入0.4904億對外交易收入(億元)分部間交易收入(億元)00.44540.49040.27360.220212022H2021資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34六、盈利預測和投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35220192020220212022E2023E2024EYoY%-9%38%16%34%20%本YoY%.78.831%16%16%34%20%毛利毛利率57%52%60%60%60%60%2、分布光伏運營YoY%.981050%本YoY%1050%毛利毛利率60%60%3、發(fā)電資產(chǎn)管理YoY%174%27%21%本YoY%174%27%21%毛利毛利率50%50%50%50%合計收入億元11.1610.1214.2316.9123.0332.04YoY%-9%41%19%36%39%本YoY%.78.841%19%20%36%39%57%52%60%59%59%59%資料來源：WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36盈利預測和投資評級?盈利預測和投資評級：嘉澤新能新能源運營基本盤穩(wěn)固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建項目達到1.97GW，超過當前總裝機規(guī)模，新能源指標獲取能力突出。后續(xù)分布式光伏、電站滾動開發(fā)和資產(chǎn)運維業(yè)務也有望貢獻可觀業(yè)績增量。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤有望達到6.01/10.03/13.83億元，同比變化-20%/+67%/+38%，對應PE分別為18/11/8倍。維持“買入”評級。測指標20212021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)攤薄每股收益(元)E7資料來源：WIND資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37?我們選取龍源電力(001289)、節(jié)能風電(601016)和芯能科技(603105)作為可比公司，龍源電力是國家能源集團旗下以風電為主的上市平臺，截至2022H1，龍源電力控股風電裝機量達25.7GW；節(jié)能風電是專業(yè)化的風電項目開發(fā)、建設和運營商，截至2022H1，節(jié)能風電累計裝機容量5.3GW；芯能科技是工業(yè)屋頂分布式光伏開發(fā)領域龍頭，截至2022H1，芯能科技自持分布式光伏電站并網(wǎng)容量達到662MW。?2022-2024年，可比公司PE平均值為22/18/15倍，嘉澤新能PE分別為18/11/8倍，估值顯著偏低，具備一定性價比。圖表43：可比公司估值表點公司代碼股票名稱EPSPE001289.SZ17.510.7701.0421.4022.716.814.42.5601016.SH3.840.160.280.310.3423.413.82.511.1603105.SH15.900.200.520.670.8478.630.523.719.022.222.218.115.1601619.SH嘉澤新能4.400.340.250.410.5715.217.810.77.7注：除嘉澤新能外，其余公司盈利預測來源于WIND一致預期,單位均