小市值公司超額收益實(shí)例研究課件

————中國資本市場問題研究課題組員：丁逸俊、陸曉鋒、

陳馳洲、李君前言

市場效率是包括股票市場在內(nèi)的資本市場所研究的基本問題之一。學(xué)者和政府都希望建立有效的資本市場以達(dá)到資源的有效配置。西方國家的股票市場已經(jīng)發(fā)展比較成熟了，但也存在著諸多難以解釋的“市場異象”(marketanomalies)，而這些復(fù)雜的現(xiàn)象對市場有效性假說(EMH)構(gòu)成了的挑戰(zhàn)，受到金融界的高度關(guān)注和廣泛研究。股票市場的“規(guī)模效應(yīng)”(sizeeffect)就是一個(gè)重要的市場異象，它又被稱為“小公司效應(yīng)”(smallfirmeffect)，是指一個(gè)公司的規(guī)模與該公司股票的市場收益率之間所呈現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票(投資組合)的收益率會(huì)隨著公司相對規(guī)模的上升而下降，尤其是市值較小的公司股票投資收益率超過市場平均水平的現(xiàn)象。有效的資本市場小公司效應(yīng)（smallfirmeffect）研究目標(biāo)中國股市是否存在“小公司效應(yīng)”？（基于1996—2010年的數(shù)據(jù)）用一些實(shí)例如何解釋這一現(xiàn)象？有效市場假說與市場異象“小公司效應(yīng)”最早由美國學(xué)者Banz于1981提出。他將紐約股票交易所的上市公司股票按公司規(guī)模大小分為5類，發(fā)現(xiàn)最小一類的公司股票平均收益率要高出最大一類股票平均收益率達(dá)19.8％。由此，Banz提出總收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都有隨著公司的相對規(guī)模的上升而下降的趨勢。時(shí)間段小規(guī)模公司收益率（%）大規(guī)模公司收益率（%）1963-196830.9012.201969-1974-13.6-3.41975-198335.3015.701984-19902.6014.601991-199329.2015.60表2-1：NYSE中的“規(guī)模效應(yīng)根據(jù)有效市場假說，在弱式有效市場上，股價(jià)已經(jīng)充分反映了上市公司的歷史信息和資料，因而投資者是無法通過公司規(guī)模大小這一歷史資料來獲取它們的超額收益，即小規(guī)模公司股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高于大規(guī)模公司是一種市場異象。有效市場假說與市場異象中國股市是否存在規(guī)模效應(yīng)以1996年到2010年的滬深兩市312支股票為研究對象。根據(jù)各股的股票流通市值來確定公司規(guī)模大小。以月個(gè)股流通市值作自變量msmvosd，樣本數(shù)據(jù)的單位為千元，同時(shí)由于月個(gè)股流通市值數(shù)字過大，故取對數(shù)處理。牛市熊市的定性變量Bullbear作虛擬變量，取值1表示牛市0表示熊市，為檢驗(yàn)熊市和牛市對股市規(guī)模效應(yīng)是否有影響，故加入交叉項(xiàng)。以股票的考慮現(xiàn)金紅得再投資的月個(gè)股回報(bào)率Mretwd為作因變量。橫截面回歸回歸方程：在上式，樣本股票的月個(gè)股流通市值Msmvosd表征了股票規(guī)模，而股票的月個(gè)股回報(bào)率Mretwd表征了股票的收益率。Bullbear表征牛市熊市的虛擬變量。的大小則表明了個(gè)股的規(guī)模對個(gè)股收益率的影響。的大小表征牛市熊市特性對規(guī)模效應(yīng)的影響比例。中國股市是否存在規(guī)模效應(yīng)逐年回歸結(jié)果：

由于考慮到逐年回歸中時(shí)間跨度較短，區(qū)分牛市和熊市并無意義，所以將回歸方程中交叉項(xiàng)去除，擬合方程：結(jié)果：96、97、99、01、02、03、04、05、06、08年大于零且在5%顯著性水平下顯著異于零，及存在反規(guī)模效應(yīng)；98、00、07、09年小于零且在5%顯著性水平下顯著異于零，即存在規(guī)模效應(yīng)；00、10年不能得出顯著異于零的結(jié)論。

以上我們可以看出，中國股市并不存在明顯的連續(xù)的小公司效應(yīng)，只是在個(gè)別年份存在。實(shí)例的解釋所屬行業(yè)石墨及碳素制品業(yè)經(jīng)營范圍

炭素及石墨制品的研制、開發(fā)、加工、生產(chǎn)、國內(nèi)外營銷、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)加工、實(shí)驗(yàn)以及檢測;工業(yè)爐窯、設(shè)計(jì)、施工、維修;汽車運(yùn)輸;機(jī)械電氣的設(shè)計(jì)、制造、維修;計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)、維護(hù);鐵路運(yùn)輸;房屋構(gòu)筑物維修;物資貿(mào)易;承包境內(nèi)外炭素行業(yè)工程及境內(nèi)國際招標(biāo)工程;上述境外工程所需的設(shè)備、材料出口;期刊發(fā)行;設(shè)計(jì)制作-3-代理發(fā)布國內(nèi)各類廣告。實(shí)例的解釋所屬行業(yè)有色金屬壓延加工業(yè)經(jīng)營范圍

有色金屬復(fù)合材料、新型合金材料、鋁及鋁合金板、帶、箔及制品、鋁型材產(chǎn)品的制造、加工；汽車修理、塑料制品及汽車配件加工（以上限分公司經(jīng)營）；機(jī)電設(shè)備（除汽車）、裝卸機(jī)械、車輛配件、煤炭、紡織原料（除統(tǒng)一經(jīng)營商品）、五金交電、建筑材料、金屬材料、化工原料（除化學(xué)危險(xiǎn)品）、橡膠制品、木材、百貨、針紡織品的批發(fā)、零售、代購代銷；起重安裝；裝卸搬運(yùn)；倉儲(chǔ)；貨物堆場租賃；停車場；為船舶提供碼頭、水電服務(wù)（除外輪）、房地產(chǎn)開發(fā)。實(shí)例的解釋：忽略效應(yīng)論上證指數(shù)從1995年起，每年的換手率在200%以上，可以看到，兩個(gè)公司的年換手率都要低于整體，但年回報(bào)率卻沒有呈現(xiàn)典型的“小公司效應(yīng)”。實(shí)例的解釋：忽略效應(yīng)論對于中國股市而言，由于我國可投資的金融產(chǎn)品較少，整個(gè)股票市場的交易始終非?；钴S，而從不同規(guī)模公司所構(gòu)成的股市結(jié)構(gòu)來看，并未發(fā)現(xiàn)小盤股股票的換手率低于大盤股股票。相反，就上海股市歷年換手率前20名股票來分析，主要是“新股、小盤股和莊股”，而“大盤藍(lán)籌股的換手率則相對較低”(楊昕，2002)，即小規(guī)模公司股票的交易要比大規(guī)模公司更活躍。如果從換手率方面來看，小規(guī)模公司的換手率要高于在大規(guī)模公司，小規(guī)模公司并未被忽略過，特別是在中國這個(gè)極度缺乏投資工具的新興資本市場上，小規(guī)模公司更是廣大投資者“熱炒”的對象。綜合成交量對比情況和換手率對比情況，說明忽略效應(yīng)對上海股市規(guī)模效應(yīng)的解釋能力比較差。實(shí)例的解釋：流動(dòng)性補(bǔ)償理論Yakov和Mendelson(1986)提出了“流動(dòng)性補(bǔ)償”理論來解釋規(guī)模效應(yīng)，他們認(rèn)為，由于小公司股票的交投相對于大公司的股票而言清淡得多，影響了小公司股票的流動(dòng)性，小公司的股票收益必須存在一種收益升水對此予以補(bǔ)償。在我國股市，小公司股票的流動(dòng)性卻出現(xiàn)了“二律背反”的現(xiàn)象：一方面小公司股票的交易異?；钴S、換手率極高，另一方而小公司股價(jià)的波動(dòng)劇烈、價(jià)差明顯。實(shí)例的解釋：流動(dòng)性補(bǔ)償理論假設(shè)1：股票的流動(dòng)性與其公司規(guī)模相關(guān)，且大規(guī)模公司股票的流動(dòng)性較強(qiáng)，小規(guī)模公司股票的流動(dòng)性較弱，即公司規(guī)模與股價(jià)、股價(jià)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，而與交易量正相關(guān)。假設(shè)2：股票(或組合)流動(dòng)性的大小對股票(組合)的超額收益有解釋能力，即流動(dòng)性弱的股票(或組合)的超額收益率要高于流動(dòng)性較強(qiáng)的股票(或組合)，即超額收益與股價(jià)、股價(jià)波動(dòng)性正相關(guān)，而與交易量負(fù)相關(guān)。一些總結(jié)對于公司規(guī)模對于股票收益率在不同市場狀態(tài)下的不同影響，我們認(rèn)為主要是基于以下的原因：在牛市中，整個(gè)市場狀態(tài)良好，規(guī)模較大的公司可以