投資評價方法與決策課件

投資評價方法與決策第四章投資項目現(xiàn)金流量第四章投資評價方法與決策投資項目評價方法投資項目決策分析2008-04-182《公司理財》劉淑蓮孫曉琳學習目的熟悉沉沒成本、機會成本的基本含義掌握投資項目現(xiàn)金流量的確定方法及其應(yīng)注意的問題掌握投資項目評價指標的含義和計算方法掌握凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率

之間的聯(lián)系與區(qū)別掌握互斥投資項目的決策方法2008-04-183《公司理財》劉淑蓮孫曉琳一、現(xiàn)金流量預測的原則

現(xiàn)金流量——在一定時期內(nèi)，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量＝現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出由于該項投資引起的現(xiàn)金支出現(xiàn)金凈流量（NCF）——一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額2008-04-185《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◆計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。

會計收益是按權(quán)責發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應(yīng)計項目和非付現(xiàn)項目。

現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的，現(xiàn)金凈流量=當期實際收入現(xiàn)金量－當期實際支出現(xiàn)金量◆項目未來的現(xiàn)金流量必須用預計未來的價格和成本來計算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計算。實際現(xiàn)金流量原則2008-04-186《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◆增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額?！粼隽楷F(xiàn)金流量是與項目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。

◆判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題：①副效應(yīng)：包括侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，前者指新項目減少了原有項目的現(xiàn)金流，后者指新項目增加了原有項目的現(xiàn)金流。②沉沒成本：已經(jīng)發(fā)生的成本，不受項目決策影響。不能計入增量現(xiàn)金流量③機會成本：即將資產(chǎn)用于某項目而喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收益④成本分攤：該現(xiàn)金流出是作為一個項目的增量現(xiàn)金流的時候才計入到該項目中。增量現(xiàn)金流量原則2008-04-187《公司理財》劉淑蓮孫曉琳二、現(xiàn)金流量預測方法投資項目現(xiàn)金流量的劃分初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量012n初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)點現(xiàn)金流量2008-04-189《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（一）初始現(xiàn)金流量某年營運資本增加額＝本年流動資本需用額－上年營運資本總額該年流動資產(chǎn)需用額－該年流動負債籌資額●項目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額?！裰饕獌?nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）營運資本（1）項目總投資（4）所得稅效應(yīng)

①形成固定資產(chǎn)的支出②形成無形資產(chǎn)的費用③形成其他資產(chǎn)的費用資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當年所得稅流入量2008-04-1810《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量不包括固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本●項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計算。

●主要內(nèi)容：①增量稅后現(xiàn)金流入量——投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費用節(jié)約額）。②增量稅后現(xiàn)金流出量——與投資項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用以及各種稅金支出。2008-04-1811《公司理財》劉淑蓮孫曉琳現(xiàn)金凈流量＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本－所得稅經(jīng)營總成本－折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率凈收益即：現(xiàn)金凈流量＝凈收益＋折舊（間接法）＝收現(xiàn)銷售收入－（經(jīng)營總成本－折舊）－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本＋折舊－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊項目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下：2008-04-1813《公司理財》劉淑蓮孫曉琳如果項目在經(jīng)營期內(nèi)追加流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計算公式：2008-04-1814《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)某項目投資后第一年的會計利潤和現(xiàn)金流量見表8-1：表8-1投資項目的會計利潤與現(xiàn)金流量單位：元項目會計利潤現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊費稅前收益或現(xiàn)金流量所得稅（34%）凈收益或現(xiàn)金凈流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=（100000-50000）×（1-34%）+20000×34%=39800（元）現(xiàn)金凈流量=凈收益+折舊經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=19800+20000=39800（元）2008-04-1815《公司理財》劉淑蓮孫曉琳三、現(xiàn)金流量預測中應(yīng)注意的問題

☆

在不考慮所得稅時，折舊額變化對現(xiàn)金流量沒有影響。

☆在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量的大小。（一）折舊模式的影響2008-04-1817《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（二）利息費用在項目現(xiàn)金流量預測時不包括與項目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時的現(xiàn)金流入量，支付利息時的現(xiàn)金流出量），項目的籌資成本在項目的資本成本中考慮。☆視作費用支出，從現(xiàn)金流量中扣除☆歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中2008-04-1818《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)某投資項目初始現(xiàn)金流出量為1000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為1100元；假設(shè)項目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表6-2所示。表6-2與投資和籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量單位：元現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值（P/F，6%，1）與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量與籌資相關(guān)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計-1

000+1

0000+1

100-1

060+40+380+382008-04-1819《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】

ABC公司是一個辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學生用椅的潛在市場，公司支付了50000元，聘請咨詢機構(gòu)進行市場調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明學生用椅市場大約有10%～15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學生用椅投資進行成本效益分析。其有關(guān)預測資料如下：（1）市場調(diào)研費50000元為沉沒成本，屬于項目投資決策的無關(guān)成本。（2）學生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當前市場價格為50000元。（3）學生用椅生產(chǎn)設(shè)備購置費（原始價值加運費、安裝費等）為110000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10000元，按直線法計提折舊，每年折舊費20000元；預計5年后不再生產(chǎn)學生用椅后可將設(shè)備出售，其售價為30000元。2008-04-1821《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（4）預計學生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1200、1000、600；學生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長。（5）生產(chǎn)學生用椅需要墊支的營運資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計本期營運資本需要量。第一年初投資10000元，第5年末營運資本需要量為零。（6）公司所得稅稅率為34%，在整個經(jīng)營期保持不變。2008-04-1822《公司理財》劉淑蓮孫曉琳年份銷售量單價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表6-3經(jīng)營收入與付現(xiàn)成本預測單位：元某年的單價=上年的單價×（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本×（1+10%）2008-04-1823《公司理財》劉淑蓮孫曉琳第二節(jié)投資項目評價方法凈現(xiàn)值一獲利指數(shù)（盈利指數(shù)）二內(nèi)部收益率三（投資）回收期四平均會計收益率五評價標準的比較與選擇六2008-04-1825《公司理財》劉淑蓮孫曉琳一、凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值(NPV-netpresentvalue)的含義▲是反映投資項目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動態(tài)標準。▲在整個建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和。2008-04-1826《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）項目決策原則●NPV≥0時，項目可行；

NPV＜0時，項目不可行。●當一個投資項目有多種方案可選擇時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進行項目排隊，對凈現(xiàn)值大的項目應(yīng)優(yōu)先考慮。2008-04-1829《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（四）凈現(xiàn)值標準的評價

◆優(yōu)點：考慮了整個項目計算期的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項目的可獲收益。

◆缺點：①現(xiàn)金流量和相應(yīng)的資本成本有賴于人為的估計；②無法直接反映投資項目的實際收益率水平。2008-04-1830《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（一）獲利指數(shù)(PI-profitabilityindex)的含義又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。（二）獲利指數(shù)的計算

【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的現(xiàn)值指數(shù)。二、獲利指數(shù)2008-04-1831《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）項目決策原則●PI≥1時，項目可行；

PI＜1時，項目不可行。（四）獲利指數(shù)標準的評價

◆優(yōu)點：獲利指數(shù)以相對數(shù)表示，可以在不同投資額的獨立方案之間進行比較。

◆缺點：忽略了互斥項目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會對決策產(chǎn)生誤導。2008-04-1832《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（一）內(nèi)部收益率(IRR-internalrateofreturn)的含義項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計算

三、內(nèi)部收益率2008-04-1833《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）內(nèi)部收益率運用1、投資型或融資型項目投資型項目，IRR大于R時接受；融資型項目，IRR小于R時接受；混合型項目無效。任意項目，NPV大于0時接受2、多重收益率（實務(wù)中多）采用修正內(nèi)部收益率法

2008-04-1834《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（四）內(nèi)部收益率標準的評價

◆優(yōu)點：不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現(xiàn)金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項目的實際收益水平。

◆缺點：①計算過程十分麻煩②互斥項目決策時，IRR與NPV在結(jié)論上可能不一致。

當現(xiàn)金流序列出現(xiàn)2次以上符號變化時失效。2008-04-1835《公司理財》劉淑蓮孫曉琳四、投資回收期（一）投資回收期(PP-paybackperiod)的含義通過項目的現(xiàn)金凈流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算A.每年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相等B.每年現(xiàn)金凈流量不相等

2008-04-1836《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的投資回收期。表6-6學生用椅項目累計現(xiàn)金凈流量單位：元項目012345現(xiàn)金凈流量-17000033480477827951367268

70739累計現(xiàn)金凈流量-170000-136520-88738-922558043128782解析：2008-04-1837《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）

項目決策標準●如果PP＜基準回收期，可接受該項目；反之則應(yīng)放棄。●在實務(wù)分析中：

PP≤n/2，投資項目可行；

PP＞n/2，投資項目不可行?！裨诨コ忭椖勘容^分析時，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。2008-04-1838《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（四）投資回收期標準的評價

◆

優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應(yīng)用廣泛，適用于小項目◆缺點：①沒有考慮貨幣的時間價值（現(xiàn)金流序列）和投資的風險價值；②忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。2008-04-1839《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◆

以按投資項目的行業(yè)基準收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計算的折現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量補償原始投資所需要的全部時間?！镎郜F(xiàn)投資回收期（PP′—discountedpaybackperiod)◆

折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：◆

評價優(yōu)點：①考慮了貨幣的時間價值②直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息③正確反映投資方式的不同對項目的影響缺點：①計算比較復雜②忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量2008-04-1840《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（一）平均會計收益率(ARR-averageaccountingreturn)的含義項目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡單平均計算固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營運資本投資額）五、平均會計收益率投資項目年平均凈收益（扣除所得稅與折舊）與該項目年平均投資額（賬面價值）的比率。（二）會計收益率的計算【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的會計收益率。2008-04-1841《公司理財》劉淑蓮孫曉琳基準會計收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標準確定●如果ARR＞基準會計收益率，應(yīng)接受該方案；如果ARR＜基準會計收益率，應(yīng)放棄該方案。●

多個互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會計收益率最高的項目。（三）項目決策標準2008-04-1842《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（四）會計收益率標準的評價◆優(yōu)點：簡明、易懂、易算。◆缺點：①沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值；②按投資項目賬面價值計算，當投資項目存在機會成本時，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標準差異很大，有時甚至得出相反結(jié)論。2008-04-1843《公司理財》劉淑蓮孫曉琳六、評價標準的比較與選擇凈現(xiàn)值曲線（一）凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率評價標準比較

1.凈現(xiàn)值曲線：描繪項目凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系；NPV是折現(xiàn)率r的單調(diào)減函數(shù)?！烊绻鸑PV＞0，IRR必然大于資本成本r；§如果NPV＜0，IRR必然小于資本成本r。圖6-1凈現(xiàn)值曲線圖2008-04-1844《公司理財》劉淑蓮孫曉琳2.互斥項目排序矛盾

◆在互斥項目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率指標進行項目排序，有時會得出相反的結(jié)論，即出現(xiàn)排序矛盾?！舢a(chǎn)生矛盾的原因（1）項目投資規(guī)模不同（2）項目現(xiàn)金流量模式不同2008-04-1845《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)有兩個投資項目C和D，其有關(guān)資料如表6-7所示。表6-7投資項目C和D的現(xiàn)金流量單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020

000

18

163

473

47871.131.09

⑴項目投資規(guī)模不同2008-04-1846《公司理財》劉淑蓮孫曉琳圖6-2C、D項目凈現(xiàn)值曲線圖14.13%費希爾交點2008-04-1847《公司理財》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量現(xiàn)金流量法：表6-8D－C項目現(xiàn)金流量單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D－C-290601000010000100001000014.131313IRR=14.14%＞資本成本12%NPV=1313＞0在條件許可的情況下，投資者在接受項目C后，還應(yīng)再接受項目D－C，即選擇項目C+(D－C)=D。應(yīng)接受追加投資項目當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標準為準結(jié)論進一步考慮項目C與D的增量現(xiàn)金流量，即D－C。2008-04-1848《公司理財》劉淑蓮孫曉琳⑵項目現(xiàn)金流量模式不同【例】假設(shè)E、F兩個投資項目的現(xiàn)金流量如表6-9所示。表6-9E、F項目投資現(xiàn)金流量單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620181599

25032008-04-1849《公司理財》劉淑蓮孫曉琳圖6-3E、F項目凈現(xiàn)值曲線圖15.5%費希爾交點2008-04-1850《公司理財》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量現(xiàn)金流量法：表F－E項目現(xiàn)金流量單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)F－E0-7000544871615.5904IRR=15.5%＞資本成本8%NPV=904＞0在條件許可的情況下，投資者在接受項目E后，還應(yīng)再接受項目F－E，即選擇項目E+(F－E)=F。應(yīng)接受追加投資項目當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標準為準結(jié)論進一步考慮項目E與F的增量現(xiàn)金流量，即F－E。2008-04-1851《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（3）NPV與IRR標準排序矛盾的理論分析矛盾產(chǎn)生的根本原因：

兩種標準隱含的再投資利率不同NPVIRRr*=r計算NPV隱含假設(shè)：再投資的利率K*=公司資本成本（或投資者要求的收益率）計算IRR隱含假設(shè)：再投資的利率K*=項目本身的IRR采取共同的再投資利率消除矛盾調(diào)整或修正內(nèi)部收益率MIRR

2008-04-1852《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】在前述E、F兩項目比較中，假設(shè)再投資利率與資本成本(K=8%)相等，則E和F兩項目的修正內(nèi)部收益率(MIRR)可計算如下：MIRRE=13.47%MIRRF=16.35%MIRRF>MIRRE選擇項目F與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同2008-04-1853《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（二）NPV與PI比較

在投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，有可能得出相反的結(jié)論。

一般情況下，采用NPV和PI評價投資項目得出的結(jié)論常常是一致的。如果NPV＞0，則PI＞1；如果NPV＝0，則PI=1；如果NPV＜0，則PI＜1。2008-04-1854《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例】仍以C和D兩個投資項目，其有關(guān)資料如表6-7所示。表6-7投資項目C和D的現(xiàn)金流量單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020

00018163

473

4787

1.131.092008-04-1855《公司理財》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量獲利指數(shù)法：PI=1.045＞1應(yīng)該接受項目D－C在條件許可的情況下，選擇項目C+(D－C)=D。當NPV與PI兩種標準排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標準為準結(jié)論進一步考查項目C與D投資增量的獲利指數(shù)：與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同2008-04-1856《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）項目評價標準的選擇

只有凈現(xiàn)值同時滿足于上述三個基本條件

1.評價標準的基本要求一個好的評價標準的三個條件：①必須考慮項目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量；②必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時點上的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時點進行比較；③必須與公司的目標相一致，即進行互斥項目的選擇時，能選出使公司價值最大的項目。2008-04-1857《公司理財》劉淑蓮孫曉琳2.再投資利率假設(shè)的合理預期

正確的再投資利率應(yīng)該是資本成本r，在市場均衡的條件下，它一方面表明項目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。凈現(xiàn)值標準優(yōu)于內(nèi)部收益率2008-04-1858《公司理財》劉淑蓮孫曉琳3.價值可加性原則

凈現(xiàn)值標準優(yōu)于內(nèi)部收益率

●

根據(jù)價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項目價值之和?！?/p>

IRR標準是相對數(shù)，其值不能簡單相加，而必須重新計算每一組合的IRR，不但計算麻煩，而且也往往與NPV標準的決策結(jié)果不一致。2008-04-1859《公司理財》劉淑蓮孫曉琳NPV標準優(yōu)于IRR或PI，但為什么項目經(jīng)理對IRR或PI有著強烈的偏好？主要原因：①IRR標準不需事先確定資本成本，使實務(wù)操作較為容易；②IRR和PI是一個相對數(shù)，進行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。特別提醒：★IRR和PI最大的投資項目不一定是最優(yōu)的項目，如果按IRR或PI進行項目決策，則應(yīng)采用差量或增量分析法，而不是簡單地按IRR和PI大小進行項目排序?！颪PV標準雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現(xiàn)值標準與公司價值最大化這一目標相一致。2008-04-1860《公司理財》劉淑蓮孫曉琳結(jié)論：★若項目相互獨立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策；

★在評估互斥項目時，則應(yīng)以NPV標準為基準。2008-04-1861《公司理財》劉淑蓮孫曉琳第三節(jié)投資項目決策分析獨立項目投資決策一互斥項目投資決策二資本限額決策三2008-04-1862《公司理財》劉淑蓮孫曉琳一、獨立項目投資決策◆獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目?！魧τ讵毩㈨椖康臎Q策分析，可運用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率以及投資回收期、會計收益率等任何一個合理的標準進行分析，決定項目的取舍?！舄毩㈨椖康臎Q策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項目的取舍只取決于項目本身的經(jīng)濟價值。2008-04-1863《公司理財》劉淑蓮孫曉琳獨立項目投資決策標準分析：①“接受”投資項目方案的標準：

主要指標：NPV≥0，IRR≥項目資本成本或投資最低收益率，PI≥1；輔助指標：PP≤n/2，ARR≥基準會計收益率。②“拒絕”投資項目方案的標準：主要指標：NPV＜0，IRR＜項目資本成本或投資最低收益率，PI＜1輔助指標：PP＞n/2，ARR＜基準會計收益率。2008-04-1864《公司理財》劉淑蓮孫曉琳二、互斥項目投資決策◆在一組項目中，采用其中某一項目意味著放棄其他項目時，這一組項目被稱為互斥項目。

◆互斥項目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法和年均費用現(xiàn)值法。2008-04-1865《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（一）排列順序法全部待選項目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排列，然后進行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。

在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的

但在某些情況下,運用NPV和運用IRR或PI會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應(yīng)以凈現(xiàn)值作為選項標準。2008-04-1866《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（二）增量收益分析法

投資規(guī)模不同的互斥項目如果：△NPV≥0；或△IRR≥r；或△PI≥1；投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。重置型投資項目如果：△NPV≥0；或△IRR≥r；或△PI≥1；應(yīng)接受購置新設(shè)備；反之，則應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。具體應(yīng)用站在新設(shè)備的角度進行分析▲判斷標準：△NPV≥0；△IRR≥r；△PI≥1?！鴮τ诨コ忭椖?，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（△NPV）、增量內(nèi)部收益率（△IRR）或增量獲利指數(shù)（△PI）等任一標準進行項目比選。2008-04-1867《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（三）總費用現(xiàn)值法

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適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選?！?/p>

判斷標準：總費用現(xiàn)值較小的項目為最佳?！?/p>

通過計算各備選項目中全部費用的現(xiàn)值來進行項目比選的一種方法。2008-04-1868《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例4-3】假設(shè)某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準備用一臺新設(shè)備代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100000元，已提折舊50000元，估計還可用5年，5年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價款40000元。新設(shè)備的買價、運費和安裝費共需110000元，可用5年，年折舊額20000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預計殘值出售價均為10000元。新設(shè)備年付現(xiàn)成本為50000元，舊設(shè)備年付現(xiàn)成本為80000元。假設(shè)銷售收入不變，所得稅稅率為50%，新舊設(shè)備均按直線法計提折舊。2008-04-1869《公司理財》劉淑蓮孫曉琳表6-10投資項目實際現(xiàn)金流量單位：元項目舊設(shè)備新設(shè)備初始投資設(shè)備購置支出舊設(shè)備出售收入舊設(shè)備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（1～5年）稅后經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊減稅現(xiàn)金流出合計終結(jié)現(xiàn)金凈流量(第5年)

0000-400005000-350000

-110000400005000-65000-2500010000-1500010000應(yīng)該用新設(shè)備取代舊設(shè)備2008-04-1870《公司理財》劉淑蓮孫曉琳（四）年均費用法（約當年均成本）▲年均費用(AC)小的項目為中選項目?！m用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。在重置投資項目比選中，如果新舊設(shè)備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應(yīng)根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注意①購置舊設(shè)備②購置新設(shè)備2008-04-1871《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例6-4】假設(shè)某公司目前使用的P型設(shè)備是4年前購置的，原始購價20000元，使用年限10年，預計還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4800元,期末殘值800元。目前市場上有一種較為先進的Q型設(shè)備,價值25000元,預計使用10年,年付現(xiàn)成本3200元，期末無殘值。此時如果以P型設(shè)備與Q型設(shè)備相交換，可作價8000元，公司要求的最低投資收益率為14%。要求為該公司作出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以Q型設(shè)備代替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。2008-04-1872《公司理財》劉淑蓮孫曉琳①假設(shè)公司支付8000元購置P型設(shè)備：4800-8000125344800480048004800800048006r=14%4800(P/A,14%,6)－800(P/F,14%,6)2008-04-1873《公司理財》劉淑蓮孫曉琳②假設(shè)公司支付25000元購置Q型設(shè)備：32003200320025000012534610978r=14%3200(P/A,14%,10)32002008-04-1874《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◎按實際現(xiàn)金流量計算各項目的年均現(xiàn)值為：2008-04-1875《公司理財》劉淑蓮孫曉琳投資規(guī)模◆公司在一定時期用于項目投資的資本總量。三、資本限額決策◆一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。公司價值最大：邊際投資收益率(內(nèi)部收益率)＝邊際資本成本2008-04-1876《公司理財》劉淑蓮孫曉琳圖6-4投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關(guān)系最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目2008-04-1877《公司理財》劉淑蓮孫曉琳投資限額◆一定時期用于項目投資的最高額度資本?！舸_定投資限額的原因：內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。外部原因：資本市場上各種條件的限制。2008-04-1878《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◆資本限額下項目比選的基本思想：在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合?！糍Y本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法2008-04-1879《公司理財》劉淑蓮孫曉琳

●把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1.項目組合法●基本步驟

①將所有項目組合成相互排斥的項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N-1個互斥項目組合。②按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。③按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。2008-04-1880《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例6-5】假設(shè)某公司可用于投資的資本總額為750000元，各投資項目的有關(guān)數(shù)據(jù)如表4-11所示。表4-11投資項目的相關(guān)資料單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)獲利指數(shù)(PI)X1X2X3X4X5X6X75000012500015000022500025000035000040000065002100022000250004000045000500001.1301.1681.0981.1101.1601.1291.125投資項目組合數(shù)：27-1=127投資限額750000元下的最優(yōu)投資組合2008-04-1881《公司理財》劉淑蓮孫曉琳表6-12投資組合項目的凈現(xiàn)值單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)

X2X3X4X5合計125000150000225000250000750000210002250025000400001085002008-04-1882《公司理財》劉淑蓮孫曉琳●項目組合法分析的假定條件1.假設(shè)各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應(yīng)把所有項目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。2.假設(shè)各項目的風險程度相同，且資本成本相一致。3.假設(shè)資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況。2008-04-1883《公司理財》劉淑蓮孫曉琳【例6-6】某公司有4個投資項目，如表6-13所示。假設(shè)公司第0年和第1年結(jié)束時可利用的投資額分別為3000萬元和4000萬元。表6-13投資項目現(xiàn)金流量單位：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV

A

BCD-3000-1500-15000

+9000+1500+1500-13000+1500+7000+4500+18000+1000+4000+3000+12000

6944

8268556212176項目A第1年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9000+第二年投資額4000萬元第0年選擇B+C項目組凈現(xiàn)值合計13830萬元

在第0期選擇項目A，第1期再投資13000萬元于項目D的投資凈現(xiàn)值合計：19120萬元2008-04-1884《公司理財》劉淑蓮孫曉琳◎各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項目組合。（二）線性規(guī)劃法◎資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。2008-04-1885《公司理財》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

1.影響項目評價的兩個關(guān)鍵因素：一是項目預期現(xiàn)金流量；二是投資項目的必要收益率或資本成本。

2.投資項目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量原則和稅后原則。在預測項目現(xiàn)金流量時，通常不包括與項目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費用在項目的資本成本中考慮。2008-04-1886《公司理財》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)3.凈現(xiàn)值是按項目必要收益率對項目的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)后的價值，它是項目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。NPV遵守價值可加性原則，組合項目的凈現(xiàn)值等于組合內(nèi)不同項目凈現(xiàn)值之和。4.利用IRR標準選擇投資項目的基本原則是：若IRR大于或等于項目資本成本或投資最低收益率，則接受該項目；反之，則放棄。2008-04-1887《公司理財》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

5.凈現(xiàn)值曲線可以提供項目的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率以及它們對資本成本的敏感程度。

6.凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項目評價中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的再投資利率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項目本身的內(nèi)部收益率。

2008-04-1888《公司理財》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

7.如果NPV和IRR兩種指標都采取共同的再投資利率進行計算，則排序矛盾便會消失。按同一再投資利率計算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。

8.在項目選擇中，若項目相互獨立，NPV、IRR、PI、PP、ARR一般可作出完全一致的接受或放棄的決策；若項目相互排斥，則應(yīng)以NPV為準。2008-04-1889《公司理財》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

9.互斥項目決策分析的方法包括：排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法、年均費用現(xiàn)值法

。10.在資本限額下進行項目比選的基本原則是選擇一項或一組凈現(xiàn)值最大的方案。2008-04-1890《公司理財》劉淑蓮孫曉琳關(guān)鍵名詞增量現(xiàn)金流量附加效應(yīng)沉沒成本機會成本初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率修正內(nèi)部收益率獲利指數(shù)投資回收期獨立項目互斥項目年均費用2008-04-1891《公司理財》劉淑蓮孫曉琳討論題

1。ABC公司正在考慮一項新投資，公司可從當?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財務(wù)部門根據(jù)預測的現(xiàn)金流量、項目的NPV和IRR，認為這個項目是可行的。但銀行的貸款主管對這項分析不滿意，他堅持認為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項目的一項成本。他認為一個業(yè)務(wù)計劃與預計財務(wù)報表應(yīng)該一同完成。試根據(jù)資本預算理論向這位銀行主管進行解釋2008-04-1892《公司理財》劉淑蓮孫曉琳討論題

2。英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達克市場上市，交易代碼為INTC，該公司的β系數(shù)為1.5，美國股市的市場組合的收益率為8%，當前美國國債利率為3%。假設(shè)英特爾公司正在考慮在華投資一座新的芯片廠。該工廠的總投資為25億美元，預期在建成后的3年里，每年可以獲得凈現(xiàn)金流量10億美元，英特爾公司是否應(yīng)該在華投資？英特爾公司擬議