從PE腐敗問題看后危機(jī)時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管

從PE腐敗問題看后危機(jī)時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管

引言“PE腐敗”已成為目前我國(guó)資本市場(chǎng)熱議的一個(gè)焦點(diǎn)問題，有人將PE腐敗視作危害性超過(guò)內(nèi)幕交易的中國(guó)資本市場(chǎng)最大毒瘤，也有人認(rèn)為PE腐敗是一個(gè)中國(guó)式名詞，PE腐敗問題是一個(gè)與PE并沒有多少直接關(guān)系的偽命題。①?gòu)谋O(jiān)管層到實(shí)務(wù)界、學(xué)界，都開始高度關(guān)注PE腐敗的監(jiān)管與治理：一方面，如何才能避免亂象叢生的PE腐敗，打擊這種扭曲資本市場(chǎng)“三公”價(jià)值理念的一夜暴富；另一方面，監(jiān)管風(fēng)暴會(huì)不會(huì)在打擊PE腐敗的同時(shí)“殃及池魚”，使得剛在中國(guó)資本市場(chǎng)興起的PE投資、券商直投被誤打誤殺，面臨窘境。而本次全球金融危機(jī)之后，各國(guó)特別是美國(guó)開始重新反思自己的資本市場(chǎng)監(jiān)管政策，市場(chǎng)主導(dǎo)的治理模式將會(huì)做出適當(dāng)調(diào)整，更多地表現(xiàn)出加強(qiáng)管制、政府干預(yù)、減少投機(jī)等后危機(jī)時(shí)代監(jiān)管特征。那么，在這一時(shí)代背景之下，在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)之中，我們?nèi)绾螌?duì)PE腐敗問題進(jìn)行逐層的抽絲剝繭，提出相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策，這也正是本文所要思考和探究的重要論題。一、私募股權(quán)投資(PE)的發(fā)展與監(jiān)管PE腐敗問題是一個(gè)混雜著許多內(nèi)容的大筐，我們首先要厘清的是PE并不必然與腐敗相連。PE是私募股權(quán)投資(PrivateEquityInvestment)的英文簡(jiǎn)稱，作為一項(xiàng)舶來(lái)品，PE最早興起于20世紀(jì)70年代中期的美國(guó)，但直到90年代末整個(gè)PE行業(yè)的投資總額也僅為50億美元，伴隨著IT國(guó)際化浪潮，從2003年開始PE行業(yè)迅速崛起，交易量激增，迄今PE已經(jīng)成為美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的重要部分，2005-2006年間，PE的市場(chǎng)規(guī)模已相當(dāng)于美國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的5%，約占全球GDP的1.4%。②（一）PE對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的積極影響PE是基于特定的投資策略，由基金管理者與投資者之間的契約協(xié)議所形成的一種投資者所有權(quán)結(jié)構(gòu)。PE基金通常以有限合伙的形式組成，并有固定的投資年限（如10年），它所吸引的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，如捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及銀行。這些投資者作為有限合伙人(LimitedPartner，LP)將資金交付給PE基金，但不參與基金的投資運(yùn)營(yíng)，并以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；基金的運(yùn)營(yíng)主要由作為普通合伙人(GeneralPartner，GP)并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)，為了使PE基金經(jīng)理和投資者的利益相捆綁，基金經(jīng)理也是基金的共同投資者，除了管理費(fèi)和小部分運(yùn)營(yíng)績(jī)效之外，除非基金獲得成功，基金經(jīng)理是沒有其他報(bào)酬的，其目的是為了激勵(lì)各方去創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期的、可持續(xù)的價(jià)值。從企業(yè)發(fā)展的層面來(lái)看，一些新興的中小企業(yè)由于存在高風(fēng)險(xiǎn)性、信息不對(duì)稱、代理成本過(guò)高等問題而往往難以從銀行獲得信貸支持，但PE可以通過(guò)階段性融資、私人契約、持續(xù)監(jiān)督等形式來(lái)克服這些困難，為企業(yè)提供重要的融資支持。今天那些聲名顯赫的公眾公司如蘋果、思科、康柏、谷歌等當(dāng)初都從私募股權(quán)基金獲得過(guò)資金支持。而PE除了為企業(yè)提供最初的資本支持外，還提供管理和運(yùn)作方面的建議，為企業(yè)的發(fā)展投入大量的努力。相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者而言，PE具有更長(zhǎng)的投資期，據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，一般的機(jī)構(gòu)投資者投資于公眾公司的持股期通常多在一年以內(nèi)，而PE的投資年限大多超過(guò)6年，PE投資者可以基于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)進(jìn)行決策。③現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，創(chuàng)新是提高企業(yè)生產(chǎn)效率和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要元素，而各種實(shí)證研究證實(shí)，PE投資活動(dòng)與創(chuàng)新有著密切的聯(lián)系。Levine(1997)論述了PE基金在培育創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)中的作用，認(rèn)為強(qiáng)大的PE市場(chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)商業(yè)化和創(chuàng)新的基石。④Popov，Roosenboom(2008)的研究表明，PE投資活動(dòng)帶來(lái)了專利申請(qǐng)數(shù)量的大幅增加，促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新積極性。不同國(guó)家的研究數(shù)據(jù)表明，PE投資能促進(jìn)資本的有效配置和經(jīng)濟(jì)的效率，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著明顯的正相關(guān)關(guān)系。⑤MarioLevis(2010)研究了1992～2005年間在倫敦交易所上市的1595個(gè)IPO企業(yè)樣本，實(shí)證結(jié)果表明在企業(yè)上市的36個(gè)月內(nèi)，PE參與投資的IPO企業(yè)有著更為顯著的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。⑥哈佛大學(xué)的ShaiBernstein(2010)等四位學(xué)者研究了1991～2007年間26個(gè)國(guó)家的20個(gè)行業(yè)的PE投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)那些過(guò)去5年間PE投資比較活躍的行業(yè)往往比其他行業(yè)有更快的增長(zhǎng)率，這些表現(xiàn)不僅是在英國(guó)、美國(guó)等英美法系國(guó)家，而且在歐洲等大陸法系國(guó)家中也是如此。⑦（二）PE產(chǎn)生的負(fù)面影響以及對(duì)PE的監(jiān)管PE并非單純?yōu)樾屡d企業(yè)提供股權(quán)融資和管理運(yùn)營(yíng)支持的天使，資本的逐利性以及PE投資的高風(fēng)險(xiǎn)必然要求的是高收益、高回報(bào)。PE投資活動(dòng)所產(chǎn)生的各種負(fù)面影響也引起了人們的憂慮和質(zhì)疑。首先，PE投資作為一種私人股權(quán)投資，往往缺乏透明性，常被詬病隱含著暗箱操作或精于此道的操作者之間的共謀。PE公司所取得的巨額利潤(rùn)往往成為社會(huì)輿論抨擊的目標(biāo)。例如，德國(guó)社會(huì)民主黨主席曾在2005年抨擊黑石之流的PE投資公司為“一群蝗蟲”。其次，PE投資者常因投機(jī)行為受到人們的譴責(zé)，與創(chuàng)立企業(yè)、提供工作崗位、產(chǎn)生相關(guān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)利益的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)不同的是，PE更多地關(guān)注于財(cái)富的重新分配，他們常常通過(guò)控制和利用公司資源來(lái)謀求短期利益，從所投資公司獲取超額的利益或分紅。2007年的達(dá)沃斯經(jīng)濟(jì)論壇中，有人將PE公司的運(yùn)營(yíng)哲學(xué)歸納為“購(gòu)買它，剝削它，拋棄它”。⑧再次，PE投資中的杠桿收購(gòu)(LBO，LeveragedBuyOut)要通過(guò)目標(biāo)公司的大量舉債來(lái)收購(gòu)其控股權(quán)。2007年全球有1/4的并購(gòu)與PE相關(guān)，金融危機(jī)爆發(fā)后，PE的并購(gòu)交易從2007年的2815宗下降到2009年的979宗，資本的募集也從2007年處于頂峰時(shí)的2.96億美元下降到1.4億美元。在人們討論P(yáng)E究竟是金融危機(jī)的受害者還是這次金融危機(jī)的始作俑者之一時(shí)，哈佛法學(xué)院的Ladapo(2010)指出，PE的過(guò)度杠桿加重了本次的金融危機(jī)，PE在創(chuàng)造流動(dòng)性泛濫時(shí)與銀行所扮演的角色類似。⑨最后，PE的高收益和低稅負(fù)也引來(lái)了人們的質(zhì)疑和抨擊，由于PE通常采用有限合伙制，根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法，它獲得的基金利潤(rùn)只需繳納15%的資本利得稅，而不用繳納35%的公司所得稅，對(duì)此，一個(gè)形象的批評(píng)是，黑石集團(tuán)董事長(zhǎng)施瓦茨曼的所得稅稅率還沒有他自己的廚師高。⑩可以說(shuō)，PE既非天使亦非魔鬼，PE對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的積極價(jià)值已得到了各種的實(shí)證驗(yàn)證，作為一種投資載體，PE在資本市場(chǎng)中有其獨(dú)特的地位和作用，Badunenko，BarasinskaandSchaefer(2009)研究指出，PE資本與證券市場(chǎng)的公眾股權(quán)資本并非相互替代關(guān)系，而是一種相互補(bǔ)充的關(guān)系。(11)對(duì)于PE所產(chǎn)生的各種負(fù)面影響，只有通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管、完善法制，才能縮減其弊端，使其健康發(fā)展。學(xué)者們的研究也表明，法律的完善對(duì)于PE的發(fā)展有著重要的作用。DouglasCummingetal.(2008)研究指出，不同國(guó)家的法律制度差異包括法律淵源、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于PE的發(fā)展有顯著的影響，完善的法律能夠促進(jìn)PE的交易和發(fā)展。(12)DouglasCummingandSofiaJohan(2007)考察了荷蘭機(jī)構(gòu)投資者參與PE投資基金的情況，研究發(fā)現(xiàn)在缺乏相關(guān)的監(jiān)管制度時(shí)，PE的投資活動(dòng)和回報(bào)往往缺乏透明性，當(dāng)2005年荷蘭頒布了新的《國(guó)際金融報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)》時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與PE投資的意愿和積極性大大提高，使得PE吸引到了更多的資金。(13)Cumming，Walz(2010)通過(guò)對(duì)39個(gè)國(guó)家的實(shí)證數(shù)據(jù)研究提出，PE基金經(jīng)理為了吸引投資者參與到后續(xù)的基金募集中，往往會(huì)夸大他們投資的價(jià)值，基金機(jī)構(gòu)投資者所獲得的關(guān)于基金投資績(jī)效的報(bào)告存在顯著的系統(tǒng)性偏差。那些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不嚴(yán)格、法律體系并不完善的國(guó)家，對(duì)投資績(jī)效的過(guò)分夸大會(huì)更加明顯。(14)對(duì)于PE的缺乏透明性和過(guò)度杠桿化，哈佛法學(xué)院的Ladapo(2010)總結(jié)了金融危機(jī)后美國(guó)對(duì)PE監(jiān)管的最新動(dòng)態(tài)。作為華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案的第四篇章“私人基金投資顧問注冊(cè)法”在2009年12月獲得白宮通過(guò)。該法案要求管理資產(chǎn)超過(guò)1.5億美元的PE基金都要在SEC進(jìn)行注冊(cè)，并登記和報(bào)告以下信息：管理的資產(chǎn)規(guī)模、對(duì)杠桿的使用、暴露的信貸風(fēng)險(xiǎn)以及各種交易活動(dòng)。這些信息被要求向投資者、交易對(duì)方、債權(quán)人等進(jìn)行披露。此外，為降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大的PE公司還要遵循更為嚴(yán)格的資本和流動(dòng)性要求，而奧巴馬政府提出的“沃克爾規(guī)則”，也開始限制銀行擁有、投資或發(fā)起對(duì)沖基金和PE基金。(15)（三）我國(guó)的PE發(fā)展?fàn)顩r和立法監(jiān)管空白隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化程度的加深，最初興起于美國(guó)的私募股權(quán)投資開始向全球延伸。當(dāng)前美國(guó)成為風(fēng)險(xiǎn)投資交易最主要的輸出國(guó)，而中國(guó)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資交易最大的輸入國(guó)，而且，根據(jù)2010年9月《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》的研究數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的PE投資可謂熱浪洶涌，2010年迄今中國(guó)的私募股權(quán)集資額比去年同期增長(zhǎng)逾90%，達(dá)140億美元，甚至在未來(lái)20年后，中國(guó)將超越美國(guó)成為全球最大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。(16)本次金融危機(jī)的爆發(fā)，從全球其他國(guó)家來(lái)看，PE都陷入了一個(gè)低谷期，但中國(guó)的PE投資卻如火如荼，甚至引發(fā)了全民PE熱潮。這股PE熱潮的興起，最直接的一個(gè)經(jīng)濟(jì)背景就是近兩年中小板市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，中小盤股的高估值、高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價(jià)，這“三高”給PE投資者帶來(lái)了巨額的利潤(rùn)回報(bào)，從而吸引越來(lái)越多的資金涌入PE市場(chǎng)。目前，在中國(guó)市場(chǎng)上賺得盆滿缽滿的PE投資機(jī)構(gòu)可以分為三類：一是外資PE基金，二是政府主導(dǎo)或官辦、國(guó)有的產(chǎn)業(yè)基金，三是民營(yíng)資本投資的PE基金或創(chuàng)投公司。外資PE是隨著IT國(guó)際化浪潮進(jìn)入中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)的，在中國(guó)的投資活動(dòng)最常采取的是“多頭在外”的“紅籌模式”，即資金海外募集，企業(yè)海外上市，所投企業(yè)也一般都做成海外離岸結(jié)構(gòu)。但2006年8月六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》以及為限制熱錢出臺(tái)的2008年8月《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》對(duì)這種投資模式形成了挑戰(zhàn)：前者要求境內(nèi)企業(yè)到境外設(shè)立公司再返程投資，需經(jīng)商務(wù)部審批，此類公司要境外上市，需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；后者要求外資PE在華投資都需要根據(jù)單個(gè)投資項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯，這些審批及程序上的要求使得外資PE的投資效率受到影響。此外，我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板投資的高回報(bào)也將外資PE的目光吸引回中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，例如，高盛投資海普瑞的賬面回報(bào)倍數(shù)就高達(dá)180.25倍，這些都促使外資PE尋求改變了以往的投資模式。(17)外資PE開始積極爭(zhēng)取國(guó)民待遇，參與設(shè)立發(fā)起人民幣股權(quán)投資基金，在政策支持方面，無(wú)論是中央政府還是地方政府都報(bào)以積極支持和鼓勵(lì)的態(tài)度，2010年8月出臺(tái)的《貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作若干意見部門分工方案》就體現(xiàn)了鼓勵(lì)利用PE基金的姿態(tài)。然而，外資PE多為有限合伙的組織形式，在投資年限上有較長(zhǎng)的投資鎖定期，這使得外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金在設(shè)立形式和審批上以及吸引國(guó)內(nèi)投資者方面存在一定的障礙和困難，新的投資模式也正在摸索之中。國(guó)有產(chǎn)業(yè)投資基金的正式興起可追溯至2006年年底的天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的掛牌成立，根據(jù)ChinaVenture的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年8月，全國(guó)共成立產(chǎn)業(yè)投資基金64支，總目標(biāo)規(guī)模接近5000億元，其中目標(biāo)投資規(guī)模超過(guò)200億元的產(chǎn)業(yè)基金就有12支。(18)國(guó)有產(chǎn)業(yè)基金的一個(gè)最大特點(diǎn)就是政府主導(dǎo)的色彩濃厚，當(dāng)前各地方政府競(jìng)相推動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金的設(shè)立提供各種優(yōu)惠政策，是現(xiàn)有體制下地方政府為促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)撬動(dòng)更大規(guī)模企業(yè)投資和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種新的招商引資舉措。政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金并不完全遵循市場(chǎng)化的運(yùn)作，往往對(duì)投資地域和投資領(lǐng)域提出一定的限制和要求，要求產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)當(dāng)?shù)氐耐顿Y占有較高的比例，而且在具體運(yùn)作中也難以形成市場(chǎng)化的決策流程與激勵(lì)措施，這使得國(guó)有產(chǎn)業(yè)基金的盈利模式并不清晰，資金使用效率不高。此外，由于運(yùn)作模式不清晰，政府干預(yù)性較強(qiáng)，國(guó)有產(chǎn)業(yè)基金難以廣泛吸收社會(huì)資本，因而造成當(dāng)前產(chǎn)業(yè)基金的目標(biāo)募資規(guī)模與實(shí)際資金到位率存在巨大差異。民營(yíng)PE和創(chuàng)投公司的設(shè)立集中在2007年之后，主要受到股票市場(chǎng)牛市行情的影響以及財(cái)富效應(yīng)的刺激而紛紛成立：一方面，多年積累的民營(yíng)資本要為手中的資金尋找投資方向，另一方面，與炒房、炒煤、炒農(nóng)產(chǎn)品所不同的是股權(quán)投資既是一種金融投資也是一種實(shí)業(yè)投資，既有著豐厚的回報(bào)又與民營(yíng)資本所有者的實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)有一定的契合。許多民營(yíng)創(chuàng)投公司集中在民營(yíng)資本比較活躍的地區(qū)，例如，在溫州工商部門注冊(cè)的創(chuàng)投企業(yè)就多達(dá)300多家，(19)由于民間募集資金與非法集資的界限比較模糊，因而民營(yíng)創(chuàng)投公司的資本來(lái)源多為民營(yíng)實(shí)業(yè)家們的自發(fā)聯(lián)合。在政策支持方面，2010年5月出臺(tái)的拓寬民間資本投資領(lǐng)域的《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》以及7月發(fā)文的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展重點(diǎn)工作分工的通知》對(duì)于民營(yíng)資本進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域予以了積極支持。此外，根據(jù)《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》的規(guī)定，國(guó)有創(chuàng)投公司需要將上市公司首發(fā)時(shí)發(fā)行股份數(shù)的10%交給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，為規(guī)避該規(guī)定以及實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，國(guó)有創(chuàng)投公司也紛紛向民營(yíng)資本拋出橄欖枝，這在一定程度上也刺激了民營(yíng)PE的發(fā)展。與這股PE熱潮形成反差的是我國(guó)的PK監(jiān)管卻存在諸多空白，尚未形成整個(gè)PE行業(yè)的監(jiān)管法規(guī)和管理規(guī)則，目前主要由國(guó)家發(fā)改委牽頭制定一些相關(guān)的管理制度或辦法，其中包括2005年11月發(fā)改委等10部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》；2009年7月《關(guān)于加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》（發(fā)改財(cái)金[2009]1827號(hào)）；2009年10月發(fā)改委和財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于實(shí)施新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃、開展產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究與開發(fā)資金參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改高技[2009]2743號(hào)）等?？梢钥闯?，目前所規(guī)范的主要是一些創(chuàng)投公司的設(shè)立、備案的相關(guān)內(nèi)容，對(duì)于私募股權(quán)投資基金如何設(shè)立，如何募集資本，合格投資者范圍和標(biāo)準(zhǔn)如何，如何運(yùn)作，如何進(jìn)行信息披露，如何監(jiān)管等并沒有相應(yīng)的法律依據(jù)。對(duì)于如何制定PE行業(yè)監(jiān)管法規(guī)，我們還有很多問題需要探討和厘清，例如，市場(chǎng)調(diào)節(jié)和政府監(jiān)管的邊界在哪里，小型的創(chuàng)投公司和大型的PE基金在監(jiān)管上有何不同；如何對(duì)PE進(jìn)行定位，是否要將其視為類金融企業(yè)或準(zhǔn)金融企業(yè)而納入金融監(jiān)管范疇，在分業(yè)監(jiān)管的體制下，由誰(shuí)對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)于PE基金的組織形式是選擇國(guó)外通常采用的有限合伙制還是公司制，哪種形式更能有效地減少代理成本、道德風(fēng)險(xiǎn)，哪種形式更能符合我國(guó)的法律實(shí)踐；金融危機(jī)之后成熟資本市場(chǎng)開始不斷嚴(yán)格PE監(jiān)管，為避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)已禁止銀行投資和發(fā)起PE基金，對(duì)此我們又如何進(jìn)行有益的借鑒；全球金融一體化的背景下，大量的海外PE進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行股權(quán)投資，我們又如何進(jìn)行不同監(jiān)管體制和監(jiān)管主體之間的對(duì)接和協(xié)調(diào)。二、PE腐敗問題的癥結(jié)與治理前文我們分析了PE的發(fā)展與監(jiān)管，私募股權(quán)投資與證券市場(chǎng)的社會(huì)公眾投資存在相互補(bǔ)充的關(guān)系，對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著積極的影響，PE并不必然與腐敗相連。下面我們就要詳細(xì)分析PE腐敗中的“腐敗問題”，腐敗的并不一定是PE，除了PE還有哪些被納入這個(gè)問題筐中，那些PE腐敗中名為PE者，有多少是偽PE或者是中國(guó)式的PE變異，對(duì)于PE腐敗問題，我們又要如何進(jìn)行治理呢？（一）中國(guó)式的PE變異從2009年10月創(chuàng)業(yè)板正式開板到2010年8月，創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)共有114家，其招股說(shuō)明書中披露有PE等創(chuàng)投公司在首發(fā)前入股的共有76家，占上市企業(yè)家數(shù)的66.67%，這些PE從參股到被投資企業(yè)首次公開發(fā)行上市，短則4個(gè)月，長(zhǎng)則2年多，其入股價(jià)格與新股發(fā)行首日收盤價(jià)相比，賬面盈利獲利10倍以上者不在少數(shù)，其投資效率和投資回報(bào)率不可謂不豐厚。(20)通過(guò)以上數(shù)據(jù)，我們不難理解為什么當(dāng)前的PE投資熱潮集中在PE競(jìng)相爭(zhēng)取Pre-IPO項(xiàng)目，力爭(zhēng)在企業(yè)首次公開發(fā)行上市前突擊入股。中國(guó)的PE投資與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的PE投資行為相比有何差異，PE作為舶來(lái)品在引入中國(guó)的過(guò)程中是否背離了其基本業(yè)務(wù)模式和核心投資理念而產(chǎn)生了某種變異？當(dāng)前的中國(guó)PE投資行為與成熟資本市場(chǎng)的PE投資相比，主要存在以下一些方面的差異：(1)從投資形式和退出渠道來(lái)看，海外PE主要向非上市的私人企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資形式包括創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、杠桿收購(gòu)和Pre-IPO投資等，海外PE的退出渠道包括并購(gòu)、贖回、商業(yè)出售、IPO、轉(zhuǎn)售給其他PE等，其中投資Pre-IPO企業(yè)以及通過(guò)所投資企業(yè)IPO來(lái)退出獲利也只是其中一種占比并不高的投資和退出策略選擇而已；而在中國(guó)，投資Pre-IPO企業(yè)成了PE最主要的一種策略選擇，許多PE通過(guò)各種渠道和方式力爭(zhēng)搭上Pre-IPO企業(yè)的“順風(fēng)船”，或?qū)⑵溥M(jìn)行財(cái)務(wù)包裝和概念制造來(lái)推動(dòng)其上市進(jìn)程，而對(duì)于被投資企業(yè)而言，企業(yè)即將通過(guò)公開市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資，從資金需求來(lái)看PE參股的這點(diǎn)“小錢”對(duì)其并不是那么迫切和重要，企業(yè)看重的是PE背后的能量，是否有助于其盡快上市。(2)從投資年限和投資理念來(lái)看，海外PE注重的是對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資，不僅對(duì)其進(jìn)行股權(quán)融資，還在公司治理改善、發(fā)展策略調(diào)整、競(jìng)爭(zhēng)力量加強(qiáng)等諸多方面為企業(yè)提供各種支持，以提升公司的價(jià)值，投資年限通常較長(zhǎng)；而國(guó)內(nèi)PE更多的是一種投機(jī)獲利的心態(tài)，追求的是一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的套利差價(jià)，并沒有通過(guò)各種管理和運(yùn)營(yíng)的參與來(lái)提升公司價(jià)值，不是一種價(jià)值創(chuàng)造的行為，而是一種財(cái)富分割行為，體現(xiàn)的是一種短期獲利的投機(jī)思維。(3)從資金來(lái)源來(lái)看，由于PE投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資活動(dòng)，而且投資周期較長(zhǎng)，投資者一旦投入就會(huì)面臨一個(gè)較長(zhǎng)的鎖定期，因此，海外PE基金所吸引的多為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的機(jī)構(gòu)投資者，如大型的養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)等，即便有少數(shù)的個(gè)人投資者，也是面對(duì)富豪階層，個(gè)人投資者的門檻很高，絕非中小散戶所能參與的；而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者向PE投資正處于試點(diǎn)探索階段，根據(jù)財(cái)政部的要求，全國(guó)社保基金只能投資經(jīng)國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，所能投資的PE基金僅是規(guī)模較大的寥寥數(shù)家，2010年9月保監(jiān)會(huì)雖出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，但對(duì)投資對(duì)象做出了嚴(yán)格限定，要求PE基金所管理的資產(chǎn)余額不低于30億元，能夠受益的PE基金也是屈指可數(shù)，實(shí)踐中大量的PE資金來(lái)源于民營(yíng)資本，但這些資本流動(dòng)性較大，且傾向于短期投資，甚至還有一些創(chuàng)投公司利用普通投資者對(duì)PE投資的不了解進(jìn)行非法集資而鋃鐺入獄的。(21)(4)從基金管理的職業(yè)化和運(yùn)作的規(guī)范性來(lái)看，海外PE基金由高度職業(yè)化的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，基金經(jīng)理作為一般合伙人對(duì)于基金投資的成敗要比作為有限合伙人的投資者承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，而在PE的運(yùn)作上，由于比公募基金的信息透明度低，要吸引投資者就必須更加嚴(yán)格、自律地進(jìn)行規(guī)范管理；而國(guó)內(nèi)PE大多良莠不齊，職業(yè)投資經(jīng)理缺乏，有些只是簡(jiǎn)單拼湊出來(lái)的草臺(tái)班子，在PE的運(yùn)作上也規(guī)范性較差，有些雖號(hào)稱創(chuàng)業(yè)投資公司，卻并非真正的PE，創(chuàng)投公司經(jīng)理與創(chuàng)投公司甚至分別持股Pre-IPO公司股份，這在國(guó)外屬于嚴(yán)重的利益沖突，而在中國(guó)卻大行其道。（二）突擊入股的暴富神話人們之所以痛惡PE腐敗，并非對(duì)PE投資本身有過(guò)多質(zhì)疑，而在于以PE為典型代表的突擊入股Pre-IPO企業(yè)一夜暴富的行為，這種堂而皇之的利益攫取，高額暴利的造富神話，極度挑戰(zhàn)大眾的神經(jīng)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)多年努力將企業(yè)發(fā)展壯大，因企業(yè)上市而晉身為億萬(wàn)富豪，人們雖艷羨但依然敬佩，但對(duì)于那些并不創(chuàng)造價(jià)值，通過(guò)毫不透明的暗箱操作，趁機(jī)在這場(chǎng)造富運(yùn)動(dòng)中分得一杯羹的寄生蟲，社會(huì)公眾投資者更多的是對(duì)其腐敗行為的憤慨。這些突擊入股者，除了PE以及那些名不副實(shí)的PE之外，還包括保薦上市過(guò)程中與保薦代表人、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)有各種瓜葛的利益相關(guān)人，上市公司實(shí)際控制人的親朋好友，與上市公司看似毫無(wú)關(guān)聯(lián)的自然人或法人以及那些神秘的“蒙面”持股者。企業(yè)一般的增資行為或轉(zhuǎn)讓股份行為只要符合相應(yīng)的法律程序，是相關(guān)各方的真實(shí)意思表示，就屬于民事意思自治的范疇，無(wú)須法律監(jiān)管的多加干預(yù)。對(duì)于上市前的突擊入股，也有人認(rèn)為“即便明知上市前入股價(jià)格有失公允，但人家一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨，又有什么辦法呢？”(22)但這種突擊入股行為所涉及的并非民事行為的兩方，為其最終買單的是社會(huì)公眾投資者，其中的利益輸送、暗箱操作、投機(jī)牟利損害的是資本市場(chǎng)“三公原則”的基石及社會(huì)公眾對(duì)資本市場(chǎng)的信心。PE的突擊入股行為扭曲了PE原有的價(jià)值創(chuàng)造的投資理念，變異為牟取暴利的短期投機(jī)；與企業(yè)保薦上市相關(guān)的各中介機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者的突擊入股，則構(gòu)成了一種嚴(yán)重的利益沖突，利益的結(jié)盟如何使中介機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過(guò)程中還能保持獨(dú)立、客觀、公正、謹(jǐn)慎；那些與上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展并無(wú)關(guān)聯(lián)的突擊入股者，則留給了人們更大的聯(lián)想空間，是否其中暗藏著擺不上臺(tái)面的商業(yè)賄賂等。對(duì)于突擊入股的種種詬病，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也采取了一定的監(jiān)管措施。一方面2010年4月以來(lái)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審部要求保薦機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審查和披露企業(yè)的突擊入股，對(duì)于申報(bào)材料前一年內(nèi)新增股東的，除按招股說(shuō)明書準(zhǔn)則披露外，如是自然人股東還需補(bǔ)充披露近5年的履歷情況，如是法人股東，則要披露其主要股東、實(shí)際控制人的相關(guān)情況；對(duì)于申報(bào)前6個(gè)月發(fā)生增資或轉(zhuǎn)讓的，需提供詳細(xì)的專項(xiàng)說(shuō)明，并由保薦機(jī)構(gòu)、律師核查并發(fā)表意見。另一方面對(duì)于突擊入股者的限售股份鎖定期，2009年6月的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》原規(guī)定“申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)增資的，新增股東除要遵守一年限售期外，自股票上市之日起兩年內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的新增股份不得超過(guò)新增股份總額的50%?！倍壳暗谋O(jiān)管動(dòng)態(tài)是，監(jiān)管層擬將一年限售期延長(zhǎng)為3年，但相關(guān)文件并未正式出臺(tái)。而這些監(jiān)管措施對(duì)于治理突擊入股的腐敗行為是否有效呢？由于一年或6個(gè)月的計(jì)算起點(diǎn)是以證監(jiān)會(huì)受理IPO申請(qǐng)材料為準(zhǔn)，而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的靈活性完全是由申報(bào)企業(yè)來(lái)掌握的，其完全可以通過(guò)適當(dāng)?shù)难雍筮M(jìn)行規(guī)避。而且，為了規(guī)避監(jiān)管，突擊入股的形式也會(huì)被設(shè)計(jì)得比較巧妙，為了規(guī)避自然人股東的披露要求，通過(guò)投資或設(shè)立PE，PE再參股Pre-IPO企業(yè)，雖為間接持股，卻并不影響其獲利，還有保薦代表人互換項(xiàng)目入股，以遠(yuǎn)方親友身份入股等各種隱蔽形式入股的，可謂是上有政策、下有對(duì)策。此外，即便是突擊入股者的所持股份被鎖定3年，但以目前的高發(fā)行價(jià)、高市盈率來(lái)計(jì)，其投資回報(bào)依然相當(dāng)可觀。（三）對(duì)PE腐敗問題治理的思考治理PE腐敗問題關(guān)鍵在于改變當(dāng)前對(duì)這種“短期投機(jī)、牟取暴利行為”的監(jiān)管不力和監(jiān)管滯后，如果任由這種投機(jī)牟利行為堂而皇之，蔚然成風(fēng)，勢(shì)必會(huì)形成一種錯(cuò)誤的導(dǎo)向指標(biāo)，進(jìn)而損害證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者的信心。PE腐敗問題之所以產(chǎn)生與我們的市場(chǎng)環(huán)境有著密切的聯(lián)系：首先，從Pre-IPO企業(yè)來(lái)看，企業(yè)家為什么愿意給這些突擊入股者提供賺快錢的機(jī)會(huì)，這是因?yàn)樯鲜腥匀皇且环N稀缺資源，企業(yè)一旦上市，如同魚躍龍門，身價(jià)倍增，而這些突擊入股者大多或明或暗地向企業(yè)表示能加速其上市進(jìn)程；其次，新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià)、高市盈率進(jìn)一步刺激了資本的逐利性和投機(jī)性，為突擊入股者獲利套現(xiàn)買單的是社會(huì)公眾投資者，如果突擊入股者能在企業(yè)上市時(shí)幫助企業(yè)抬高發(fā)行價(jià)的話，企業(yè)與突擊入股者就更容易形成利益聯(lián)盟；再則，企業(yè)首次公開發(fā)行前的股份變動(dòng)并未納入嚴(yán)格的監(jiān)管，而誰(shuí)來(lái)入股、占比多少、參股價(jià)格如何，都是毫不透明的暗箱操作，這就為尋租、腐敗的滋生提供了土壤；最后，由于市場(chǎng)法制監(jiān)管的不完善，對(duì)于突擊入股者的投機(jī)行為并沒有相應(yīng)的制約、處罰機(jī)制，那些違規(guī)代持者，由于隱蔽性高，查處難度大，使得投機(jī)者的違法成本較低，加劇了投機(jī)行為的泛濫。因此，PE腐敗問題與市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，高發(fā)行價(jià)的利潤(rùn)刺激，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的關(guān)系、人情文化，對(duì)投機(jī)行為的監(jiān)管缺位等諸多因素有關(guān)，對(duì)其治理并非簡(jiǎn)單地通過(guò)某一監(jiān)管細(xì)節(jié)的改變所能奏效的?，F(xiàn)階段而言，打擊PE腐敗，可以從兩方面著手：一是減少投機(jī)者的獲利，二是增加投機(jī)者的成本。減少投機(jī)者獲利方面可以采取的措施包括：完善新股發(fā)行制度改革，改變高發(fā)行價(jià)、高市盈率的雙高現(xiàn)象，去除新股發(fā)行的泡沫化；企業(yè)的上市申報(bào)材料中要詳加披露新增股東參股的必要性，入股價(jià)格的合理性和公允性，并要求保薦機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對(duì)此進(jìn)行嚴(yán)格審核；利用稅收調(diào)節(jié)機(jī)制，通過(guò)級(jí)差稅率和征納環(huán)節(jié)的巧妙設(shè)置來(lái)調(diào)控投機(jī)者的獲利程度；當(dāng)投機(jī)者的獲利倍數(shù)超過(guò)某一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可規(guī)定其向投資者保護(hù)基金繳納一定的現(xiàn)金或撥付一定的股份來(lái)對(duì)普通公眾投資者做出相應(yīng)的利益補(bǔ)償。增加投機(jī)者成本方面可以采取的措施包括：延長(zhǎng)突擊入股者新增股份的限售期，以鼓勵(lì)其進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資，而非短期的套現(xiàn)獲利；在企業(yè)申請(qǐng)上市的審核過(guò)程中，對(duì)于突擊入股進(jìn)行嚴(yán)格審核和重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)于存在問題較多、質(zhì)疑較大的企業(yè)建議整改或予以否決，從而倒逼企業(yè)對(duì)上市前的股份變動(dòng)予以重視并謹(jǐn)慎行為；加大對(duì)違規(guī)持股和代持股份的查處力度，無(wú)論是PE，還是保薦機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)相關(guān)人員，一旦發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)持股行為就要對(duì)其嚴(yán)格處罰，不僅如此，違規(guī)行為發(fā)生時(shí)的其他知情股東也要承擔(dān)一定的連帶責(zé)任，從而加重投機(jī)者的違法成本。這次金融危機(jī)之后，各國(guó)特別是次貸危機(jī)發(fā)源地的美國(guó)開始進(jìn)行金融管制改革的探索，后危機(jī)時(shí)代的金融管制改革對(duì)我們治理PE腐敗問題有何借鑒意義呢？金融管制改革的一個(gè)重要方面就是擴(kuò)大金融監(jiān)管范圍，注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，除了強(qiáng)化銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之外，并將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、對(duì)沖基金、私募基金等納入監(jiān)管視野。此次金融危機(jī)形成的一個(gè)重要原因就是大量的投機(jī)和流動(dòng)性所聚集的泡沫造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)，增加了市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，因此，法律和金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)修正市場(chǎng)的泡沫化，減少因過(guò)量投機(jī)行為造成的資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。而金融創(chuàng)新缺乏適當(dāng)?shù)慕鹑诒O(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理也是危機(jī)演化的一個(gè)重要因素，金融創(chuàng)新一方面能帶來(lái)金融效率的提高，但另一方面也加大了金融體系的脆弱性，因此，未來(lái)的金融監(jiān)管要適應(yīng)金融業(yè)務(wù)綜合化的要求，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)防范，重視金融安全和消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。這些金融管制改革的新方向帶給我們的啟示包括：要盡早把PE基金和投資行為納入監(jiān)管的范疇之中，PE投資在我國(guó)還屬于發(fā)展中的新生事物，我們要為其發(fā)展提供空間，創(chuàng)造條件的同時(shí)，要引導(dǎo)其走價(jià)值投資之路，限制其過(guò)多的投機(jī)行為，關(guān)注其可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，促使其健康、理性地發(fā)展。三、券商直投業(yè)務(wù)的質(zhì)疑與監(jiān)管當(dāng)前談及PE腐敗問題，一個(gè)繞不開的話題就是對(duì)券商直投業(yè)務(wù)，特別是“保薦+直投”業(yè)務(wù)模式的質(zhì)疑與爭(zhēng)議。一方面有人認(rèn)為保薦機(jī)構(gòu)參與直投涉及利益沖突和利益輸送，對(duì)于這種業(yè)務(wù)模式所帶來(lái)的巨額利潤(rùn)，尤其是近期保薦代表人違規(guī)持股產(chǎn)生的PE腐敗問題浮出水面，使得這種模式成為輿論炮轟的對(duì)象。但另一方面也有券商喊冤，認(rèn)為PE直投業(yè)務(wù)是國(guó)際投行的常規(guī)業(yè)務(wù)，現(xiàn)已成為境外投行的重要利潤(rùn)來(lái)源，如果因此而限制國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)模式的擴(kuò)展，必然不利于我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。那么，我們要如何理性地看待券商保薦+直投的業(yè)務(wù)模式，并完善相應(yīng)的監(jiān)管呢？（一）券商直投所引發(fā)的質(zhì)疑與爭(zhēng)議直接投資（業(yè)內(nèi)簡(jiǎn)稱為“直投”）業(yè)務(wù)是指證券公司利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)尋找并發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目或公司，以自身或募集資金進(jìn)行股權(quán)投資，并以獲取股權(quán)收益為目的的業(yè)務(wù)。2007年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中信證券、中金公司和中銀證券三家公司進(jìn)行股權(quán)直接投資的試點(diǎn)，2009年5月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》，截至2010年9月共有21家證券公司獲得試點(diǎn)資格，試點(diǎn)指引中除了規(guī)定從事直投業(yè)務(wù)的相應(yīng)門檻外，還要求證券公司通過(guò)設(shè)立從事直接投資業(yè)務(wù)的子公司來(lái)開展直投業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)，券商加速開展直投業(yè)務(wù)，據(jù)長(zhǎng)江證券研究部相關(guān)統(tǒng)