多元化經(jīng)營(yíng)論文企業(yè)資本結(jié)構(gòu)論文

-.z多元化經(jīng)營(yíng)論文企業(yè)資本構(gòu)造論文**市上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與資本構(gòu)造相關(guān)性研究摘要：文章利用2004-2009年**市上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)**地區(qū)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與資本構(gòu)造的關(guān)系進(jìn)展實(shí)證研究分析，結(jié)果說(shuō)明：公司多元化經(jīng)營(yíng)與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；杠桿經(jīng)營(yíng)與公司規(guī)模正相關(guān)，與公司盈利能力和有形資產(chǎn)比例負(fù)相關(guān)。所有權(quán)性質(zhì)對(duì)**上市企業(yè)多元化與資本構(gòu)造的關(guān)系有顯著影響：對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，多元化會(huì)造成其財(cái)務(wù)杠桿的顯著上升；而對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)，影響不顯著。

關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)；資本構(gòu)造；負(fù)債能力理論

一、文獻(xiàn)回憶

國(guó)外理論界認(rèn)為多元化開(kāi)展戰(zhàn)略是與企業(yè)的融資構(gòu)造相輔相成的。一方面，資本構(gòu)造會(huì)促使企業(yè)做出多元化戰(zhàn)略的選擇CampaandKedia〔2002〕證明，企業(yè)規(guī)模、盈利能力等一系列特征會(huì)促使企業(yè)實(shí)行多元化戰(zhàn)略；另一方面，多元化戰(zhàn)略也從多方面影響著企業(yè)資本構(gòu)造。Lewellen〔1971〕認(rèn)為企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以利用經(jīng)營(yíng)單元之間的共同保險(xiǎn)來(lái)提高負(fù)債能力，從而提高企業(yè)價(jià)值；Jensen〔1986〕等認(rèn)為多元化是由代理問(wèn)題引起的，則多元化企業(yè)的管理層可能更加不愿引入債務(wù)人的監(jiān)視。由此可見(jiàn)，多元化可以導(dǎo)致企業(yè)資本構(gòu)造發(fā)生變化，同樣通過(guò)改變企業(yè)的融資方式可以改變企業(yè)的資本構(gòu)造。

相對(duì)于建立在興旺的商品經(jīng)濟(jì)根底上的西方已形成的比擬成熟的資本構(gòu)造理論體系，我國(guó)目前的研究較少涉及多元化經(jīng)營(yíng)和資本構(gòu)造的關(guān)系問(wèn)題，且存在較大分歧。邵軍、邵兵〔2005〕基于面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化與杠桿正相關(guān)，行業(yè)多元化企業(yè)的多元化程度與杠桿之間呈現(xiàn)顯著的倒U型的非線(xiàn)性關(guān)系。雷良海、許永國(guó)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)多樣化程度的提高與負(fù)債水平呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于中國(guó)特殊的國(guó)情，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化與資本構(gòu)造的關(guān)系有著顯著的影響。根據(jù)*翼等〔2OO5〕的分析，所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在多元化的程度及其對(duì)企業(yè)效的影響方面存在顯著的差異；洪道麟和熊德華〔2006〕也證實(shí)了所有權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的多元化傾向產(chǎn)生重要影響。

二、理論分析

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界從企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)研究資本構(gòu)造的問(wèn)題始于20世紀(jì)70年代，目前處于不斷地開(kāi)展與完善的階段。從現(xiàn)有的企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)影響資本構(gòu)造的研究成果來(lái)看，主要有以下三種觀點(diǎn)：

〔一〕負(fù)債能力理論

負(fù)債能力就是企業(yè)歸還債務(wù)的能力。企業(yè)償債能力受企業(yè)負(fù)債到期期限和償債所需資產(chǎn)內(nèi)容的制約，不同的負(fù)債歸還所需要的資產(chǎn)準(zhǔn)備不同，一般可分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。負(fù)債能力理論不考慮企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，單純從公司金融方面考察多元化企業(yè)和非多元化企業(yè)的區(qū)別，認(rèn)為企業(yè)多元化的動(dòng)機(jī)是為了提高總體負(fù)債能力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的改良。多元化經(jīng)營(yíng)能夠減少收入和利潤(rùn)的變動(dòng)性，減少單一部門(mén)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這種效應(yīng)對(duì)公司負(fù)債容量有正向影響而且由于債權(quán)人可以更加準(zhǔn)確地對(duì)公司資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量做出準(zhǔn)確的估計(jì)，因此，這會(huì)增加公司的負(fù)債容量和借款能力，從而提高企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)多元化應(yīng)該和財(cái)務(wù)杠桿的提高相結(jié)合，才能最大化企業(yè)價(jià)值。

〔二〕內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)時(shí)，不同的部門(mén)擁有相應(yīng)的投資時(shí)機(jī)，作為企業(yè)總部的集團(tuán)為了追求整體的利益最大化，需要將各投資時(shí)機(jī)產(chǎn)生的現(xiàn)金流集中起來(lái)進(jìn)展重新分配，以提高內(nèi)部投資效率。這種資金在分配時(shí)的企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)資本市場(chǎng)。多元化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)往往涉及不同行業(yè)或區(qū)域，滿(mǎn)足內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的前提條件，從而在資本構(gòu)造決策中發(fā)揮“內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)〞。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上容易獲取質(zhì)量相對(duì)較高的信息，經(jīng)營(yíng)者能夠獲得投融資決策所需的相對(duì)完整真實(shí)的信息，可以對(duì)投融資工程進(jìn)展優(yōu)化選擇，從而能夠靈活地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的跨工程流動(dòng)，提高資源配置效率。

因此，如果內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效運(yùn)作的話(huà)，相對(duì)于非多元化企業(yè)，多元化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，即企業(yè)的多元化程度與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

〔三〕代理本錢(qián)理論

從代理本錢(qián)的角度出發(fā)，多元化主要來(lái)自分散風(fēng)險(xiǎn)和獲取私人利益兩個(gè)方面的動(dòng)因。從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)的目的是為了通過(guò)多元化分散企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而躲避經(jīng)營(yíng)者決策的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。從獲取私人利益的角度來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)的目的是為了獲取私人利益，而他們的私人利益之一來(lái)自于聲譽(yù)和社會(huì)地位，管理大公司會(huì)使他們?cè)谀芰?、聲譽(yù)和職業(yè)前景中受益。私人利益之二來(lái)自于管理層的尋租和壁壘效應(yīng)，當(dāng)公司存在多余的或者自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理們往往會(huì)傾向于過(guò)度投資來(lái)侵占股東利益。

則公司所有者為了對(duì)經(jīng)理層形成約束，只有通過(guò)內(nèi)在或外在監(jiān)視機(jī)制的壓力，管理者才會(huì)減少多元化。由于負(fù)債要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理們用于其個(gè)人私利的自由現(xiàn)金流，由此阻止經(jīng)理們做出損害公司價(jià)值的決策。因此由于債權(quán)人對(duì)公司監(jiān)視的增加，代理本錢(qián)減少，相應(yīng)地負(fù)債可以減少公司采取造成公司價(jià)值減損的多元化戰(zhàn)略。

三、樣本選取和變量描述

〔一〕樣本選取

本文選取的是**市上市公司2004-2009年的滬深兩市面板數(shù)據(jù)，研究中所采用的根底數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性和可獲得性，為盡可能防止數(shù)據(jù)受我國(guó)證券市場(chǎng)特殊因素的影響，剔除ST．PT類(lèi)公司及必要數(shù)據(jù)缺失的公司。遵循以上原則，結(jié)果層層嚴(yán)格篩選，復(fù)合條件的23家滬深兩市**上市企業(yè)作為研究樣本。

〔二〕變量定義

1、因變量。我國(guó)上市公司債務(wù)以短期貸款為主，很少或甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率〔LEV〕作為代表性指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債水平。

2、自變量。本文選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)〔N〕、多元化率〔SR〕作為本文的多元化代理變量。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5%作為劃分工程的標(biāo)準(zhǔn)，這是因?yàn)槲覈?guó)上市企業(yè)年報(bào)中對(duì)5%以上的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)介紹較為詳細(xì)。專(zhuān)業(yè)化率指企業(yè)最大業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入占總收入的比重，專(zhuān)業(yè)化率大于0.95的就認(rèn)為是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，在0.7到0.95之間的是主導(dǎo)多元化，小于0.7的是高度多元化。SR越小多元化程度越高。

3、控制變量。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本構(gòu)造決定因素進(jìn)展了實(shí)證研究，根據(jù)他們的研究思路與結(jié)果，本文選取以下因素作為控制變量：公司規(guī)?！睱NA〕、成長(zhǎng)性〔以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率GROWTH來(lái)表示〕、盈利能力〔以資產(chǎn)回報(bào)率ROA來(lái)表示〕、有形資產(chǎn)比例〔以固定資產(chǎn)占有率TANG來(lái)表示〕、所有權(quán)構(gòu)造〔CONT〕。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

〔一〕多元化公司與非多元化公司的均值比擬與分析

行業(yè)多元化公司均值比擬，如表1所示。

從表1中比擬結(jié)果可以看出，多元化公司所跨行業(yè)平均為2.43個(gè)；專(zhuān)業(yè)化公司的財(cái)務(wù)杠桿較低；多元化公司的資產(chǎn)回報(bào)率較低；多元化公司的資產(chǎn)以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率較專(zhuān)業(yè)化公司明顯要高。SR為0.648說(shuō)明總體上多元化公司的多元化程度較高。

〔二〕回歸分析

雖然前面的均值比擬分析對(duì)公司的多元化戰(zhàn)略以及資本構(gòu)造之間的關(guān)系做了初步的分析，但為了進(jìn)一步研究公司多元化戰(zhàn)略與資本構(gòu)造的關(guān)系，我們以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，以多元化程度為自變量進(jìn)展回歸分析。分別以企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)〔N〕、專(zhuān)業(yè)化率〔SR〕作為衡量多元化程度的變量。在納入反映公司特征的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、所有權(quán)構(gòu)造等控制變量后，本文建立如下的回歸模型：

LEVt=β1+β2DIVt+β2ROAt+β3LNAt+β4GROWTHt+β5TANGt+β6CONTt+ut

上述模型中，DIV為多元化戰(zhàn)略的替代變量，可以表示N和SR，u為隨機(jī)波動(dòng)。

運(yùn)用SPSS軟件根據(jù)收集的數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)展回歸分析，所得的結(jié)果如表2所示。

在表2回歸分析結(jié)果中，模型的F檢驗(yàn)，在各模型中的顯著水平都為p=0.000，說(shuō)明回歸模型整體上線(xiàn)性關(guān)系顯著。對(duì)模型進(jìn)展的Durbin-Watson檢驗(yàn)說(shuō)明，各模型的DW值在2附近，可以判斷不存在自相關(guān)。至此，我們可以認(rèn)為，所建立的模型效果較好，對(duì)多元化戰(zhàn)略與資本構(gòu)造之間的關(guān)系具有較強(qiáng)的解釋能力。

模型檢驗(yàn)構(gòu)造顯示杠桿比率與資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)比例正相關(guān)；而與資產(chǎn)回報(bào)率〔ROA〕顯著負(fù)相關(guān)；模型檢驗(yàn)還顯示通過(guò)多元化的擴(kuò)*，負(fù)債顯著增加的情況下，其資產(chǎn)回報(bào)率顯著減少，說(shuō)明企業(yè)多元化的擴(kuò)*表現(xiàn)出低效率性。在模型中參加所有權(quán)性質(zhì)〔CONT〕，結(jié)果顯示：CONT的回歸系數(shù)在0.05的水平上顯著為負(fù)，國(guó)有控股公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非國(guó)有控股公司，所有權(quán)性質(zhì)影響公司的資本構(gòu)造。在所有模型中，負(fù)債比率與企業(yè)多元化程度顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)多元化程度的提高提升了企業(yè)的負(fù)債比例。在模型4中的結(jié)果顯示國(guó)有控股公司的SR在0.1的水平顯著為負(fù)，CONT顯著為負(fù)，其穿插關(guān)系CONT*SR在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

五、結(jié)論

本文利用2004-2009年滬深的**上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)多元化與資本構(gòu)造的關(guān)系，尋找出**地區(qū)上市公司的一些規(guī)律，**上市公司多元化程度與其負(fù)債水平正相關(guān)，驗(yàn)證了負(fù)債能力理論，說(shuō)明其內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性；所用權(quán)性質(zhì)多**上市公司的資本構(gòu)造有重要影響，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平要顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)；對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，多元化會(huì)顯著提高其負(fù)債水平，對(duì)于應(yīng)非國(guó)有控股企業(yè)而言，多元化對(duì)資本構(gòu)造的影響不顯著。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效，說(shuō)明企業(yè)可能存在著“內(nèi)部人控制〞的現(xiàn)象存在，經(jīng)營(yíng)者損害國(guó)家和股東的行為是極易發(fā)生，并且由于**的國(guó)有企業(yè)居多，存在行政性的盲目的擴(kuò)*，導(dǎo)致負(fù)債的不斷增加，而其資產(chǎn)回報(bào)率又顯著減少，嚴(yán)重制約著其未來(lái)開(kāi)展的效力，實(shí)證結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)的負(fù)債要顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)就說(shuō)明了這一點(diǎn)。

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