一文看懂國有資本參與私募股權(quán)基金的風(fēng)控要點

一文看懂國有資本參與私募股權(quán)基金的風(fēng)控要點LAWYERS溫馨提示：在金融降風(fēng)險以及資管新規(guī)下影子銀行資金回表的要求下，政府地方債直接投資面臨著投資邊際回報降低、債務(wù)規(guī)模高企的困境，PPP政府投資母基金、政府引導(dǎo)基金受到極大制約。而另一方面，地方國有企業(yè)擁有較大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及利潤結(jié)余，鼓勵國有企業(yè)參與股權(quán)投資對引導(dǎo)社會融資、激發(fā)國企混改具有良好促進作用，國有資本近年作為私募股權(quán)投資基金出資人在數(shù)量和資金規(guī)模上呈快速上升趨勢。以下推文詳細(xì)介紹了國有資本參與私募股權(quán)基金的風(fēng)控要點。一起來學(xué)習(xí)吧！LAWYERS高！從國有出資來源看，近年來國有資本作為私募股從國有出資來源看，近年來國有資本作為私募股權(quán)投資基金出資人一般可以分為以下幾類：1）政府投資基金，即由財政部門通過一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算等安排的資金；2）地方政府通過政府融資平臺籌集資金，主要用2）地方政府通過政府融資平臺籌集資金，主要用作設(shè)立政府投資母基金、引導(dǎo)基金等；3）國有企業(yè)經(jīng)營利潤結(jié)余，直接作為私募股權(quán)投資基金出資人。盡管上述資金都強調(diào)與社會資本結(jié)合，但第1）類受制于政府預(yù)算要求和投資方向限制，主要由《政府投資基金暫行管理辦法》、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》管轄，歸發(fā)改委管理，相對獨立；第2）類和第3）類較少受預(yù)算內(nèi)約束，資金靈活，市場化程度更高，主要受私募基金相關(guān)法律規(guī)范約束。11募集環(huán)節(jié)的出資問題（一）圍繞國有資產(chǎn)保值增值的設(shè)計特殊安排：1、優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計從私募基金備案指引角度來看，協(xié)會更強調(diào)“利益共況下，通常都會采取“優(yōu)先+劣后”或者“優(yōu)先+基石+劣后”的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，國有資本通常作為優(yōu)先級出資，享有本金安全和門檻收益，但是《資管新規(guī)》明確對杠桿比例予以限制，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計中，優(yōu)先級與劣后級的比例不得超過1:1的標(biāo)準(zhǔn)，基金實際募集規(guī)模將受到劣后級資金規(guī)模的限制，對放大資金杠桿的作用很小，盡管目前基金備案沒有完全參照該杠桿比例約束，但是隨著《資管新規(guī)》過渡期結(jié)束，未來收緊趨勢將會明顯。另一方面，對地方政府融資平臺希望引入社會資本擴大地方產(chǎn)業(yè)投資基金而言，在財政部《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔201750（簡稱50）以前，地方政府或政府融資平臺會作義務(wù)，但50回購承諾，該類資金或投資項目較低的的收益率將難以續(xù)影響地方政府產(chǎn)業(yè)基金的實際募集與投資規(guī)模。2、股+債形式及隱性回購需求在基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計下，為進一步保證國有資本安全，國國有資本為債務(wù)性出資，要求社會資本，或者社會資本代表的基金發(fā)起人/管理人的大股東/實際控制人作出回購擔(dān)?；蛘卟铑~補足承諾；或者明面約定為股權(quán)出資，但要求固定年度收益回報。從法律角度看，該類規(guī)定明顯違背《基金法》不得承諾收益的規(guī)定，也違背了股權(quán)投資基金“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的原則，所以，該類約定常常通過補充協(xié)議或者抽屜協(xié)議的形式出現(xiàn)，不包含在基金備案文件中。在房地產(chǎn)委貸基金受到規(guī)范約束之后，這種“股+債”的基金設(shè)立模式受到嚴(yán)格限制，在純粹的股權(quán)投資中，作出該種設(shè)定事實上存在合規(guī)障礙。區(qū)別于房地產(chǎn)委貸基金，傳統(tǒng)房地產(chǎn)委貸基金多數(shù)為通道業(yè)務(wù)，實際債務(wù)關(guān)系發(fā)生在銀行或非銀機構(gòu)與借款人之間，基金管理人承擔(dān)與通道費用不相匹配的無限連帶責(zé)任，該類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本禁止。在純正的股權(quán)基金中，基金管理人往往不具有較大規(guī)模的實物資產(chǎn)，而管理公司的股權(quán)價值相對難以評估，因此往往衍生再擔(dān)保、差額補足等私下增信措施，或者管理費、收益二次分配等私下約定，從而嚴(yán)重危害基金管理安全。3、有限合伙企業(yè)的份額擔(dān)保出禁止基金管理人將合伙企業(yè)用作份額擔(dān)保的限制。金存續(xù)期內(nèi)基金財產(chǎn)獨立。4、出資先后及出資比例2025%，在這種情況下，國有出資在基金中能形成良好的約束，因此會在投決會上要求一票否決權(quán)等特殊安排，對基金穩(wěn)定運營帶來影響。影響，不能按約定實繳出資，對合伙協(xié)議關(guān)于出資實的合作帶來隱患。合理的寬限期，而對出資違約形成的延期利息（如執(zhí)行）不構(gòu)成違約的條款。（二）《資管新規(guī)》下的資金來源問題《資管新規(guī)》下的穿透要求與通道業(yè)務(wù)限制管新規(guī)》第二十二條規(guī)定：“金融機構(gòu)不得為其他金融外投資的模式將受到監(jiān)管制約?；鸷驼鲑Y產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（財金規(guī)[2019]1638號）（簡稱“兩類基金通知”）對《資管新規(guī)》第二條“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”進行了制度層面的完善和補充?！秲深惢鹜ㄖ返诹鶙l明確：“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。從形式上看，該規(guī)定似乎突破《資管新規(guī)》對多層嵌套的限制，采用“資管產(chǎn)品（私募基金）→創(chuàng)業(yè)投資基金/府出資產(chǎn)業(yè)投資基金→資管產(chǎn)品（私募基金）”的多層結(jié)構(gòu)能從形式上成立，但是，從兩類基金雙層備案流以成為突破雙層嵌套的新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也違背資管產(chǎn)品控風(fēng)險的要義。部分綠色通道，但依然面臨較多的監(jiān)管審核，國有資題。政府投資基金出資難問題2017年財政部50號文頒布以來，地方政府違規(guī)舉債行為得到清理，地方政府發(fā)行債券融資與融資平臺公司的社會化融資行為相互分離，擔(dān)保責(zé)任明確區(qū)分。地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購、承擔(dān)虧損或承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款作用較小。2投資環(huán)節(jié)問題2（一）返投比例與單項目/子基金投資比例限制對于投資比例，一般政府投資基金或引導(dǎo)基金要求在6070約定更高的本地投資比例無可厚非，因為支持本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展才是政府投資的首要任務(wù)，但是，實踐中往往面臨本地適合投資標(biāo)的不足、與社會資本自身投資策略不一致的問題，為此，對返投比例往往衍生出許多變通規(guī)定，常規(guī)的有：1）直接投資本地企業(yè)；2）在外地投資3）基金在本地設(shè)立并向外地投資等。對資金更為靈活是一種有益嘗試。對于單項目投限額一般約定不超過基金總規(guī)模的 20%，母基金對子基金的出資一般不超過母基金總規(guī)模的30%?！墩鲑Y產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》卻使用“基金資產(chǎn)總值”的概念，存在理解上的疑惑。從證券投資基金角度看，基金資產(chǎn)總值是指一個基金所擁有的資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他有價證券及其他資產(chǎn)）于計量日收盤價格計算出來的總資產(chǎn)價值，包括基金購買的各類證券價值、銀行存款本息以及其他投資所形成的價值總和。對基金資產(chǎn)總值的計算,一般遵循以下原則：已上市的股票和債券按照計算日的收盤價計算，該日無交易的,按照最近一個交易日收盤價計算；未上市的股票以其成本價計算；未上市債券及未到期定期存款,以本金加上計至估值日的應(yīng)計利息額計算；如遇特殊情況而無法或不宜以上述規(guī)定確定資產(chǎn)價值時,基金管理人依照國家有關(guān)規(guī)定辦理。參考證券投資基金的相關(guān)規(guī)為基金實繳規(guī)模更具實操意義，理由如下：首先，基金采用封閉式管理，基金設(shè)立初期基金規(guī)模即已確定，相應(yīng)的資金使用計劃基本按照設(shè)立規(guī)模制定；其次，證券投資基金對非上市公司股票價值的計算采取歷史成本法，防止人為操縱估值，私募股權(quán)基金理應(yīng)同樣適用；第三，如果認(rèn)為是按照基金估值日的審計/價值作為基金資產(chǎn)總值，如果基金處于投資中期，部分資金已經(jīng)實際投資的情況下，對長期股權(quán)投資無論將公允價值計入損益還是其他綜合收益，都會形成較大規(guī)模的賬面資產(chǎn)變動，如果以此為基數(shù)確定投資限額，很容易造成投資額上限較高，但實際可用的投資款不足的矛盾，不利于資金管理。（二）投資形式的選擇的典型問題主要包含以下幾點：交易結(jié)構(gòu)設(shè)計下的節(jié)稅問題交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與稅收籌劃是所有投資行為必須考慮的問題，合理的稅務(wù)籌劃能夠起到降低交易成本的目的，但是其中的誤區(qū)也十分突出，例如：1）后稅原則及合伙企業(yè)層面不繳納所得稅不意味著少繳稅，公司型LP征稅，自然人LP輕稅負(fù)，創(chuàng)投基金曾經(jīng)享受的20%認(rèn)定稅率與是否比照個體工商戶累進征收在當(dāng)前稅制改革下僅是暫按不表；2）特殊地區(qū)注冊基金享受的財力返還不等于稅收抵減，且在跨地域稅收互認(rèn)上存在障礙；3）投資中，真正能夠?qū)崿F(xiàn)節(jié)稅的不是單純的增加交易層級，而是利用特殊主體或特殊業(yè)務(wù)中的免稅政策搭建交易結(jié)構(gòu)，例如債務(wù)性資本的稅盾效應(yīng)、房地產(chǎn)項目并購中選擇股權(quán)收購還是資產(chǎn)收購的稅負(fù)衡量、非房開企業(yè)在企業(yè)改制中將土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移，變更到被投資企業(yè)暫不征收土增稅、利用香港BVI享受10%的預(yù)征所得稅政策等，但所有的稅務(wù)籌劃都應(yīng)在稅法框架下進行，否則存在偷稅漏稅風(fēng)險，隨著稅收政策的變化，特別是BEPS計劃成員國的規(guī)模擴大面臨補繳，甚至違法犯罪的風(fēng)險。以香港BVI的10%預(yù)征所得稅政策為例，與大陸25%所得稅率相比的確大幅降低，但是BVI作為上市主體突然大幅分紅必然受到監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注，從BVI到開曼股東大幅分紅被追收所得稅可能性極大。股權(quán)投資債務(wù)化的問題者約定債轉(zhuǎn)股形式處理，在基金及其關(guān)聯(lián)方、投資項目、施工單位、LP之間形成多重債務(wù)，增加了資金管理和投資業(yè)績考核的難度，造成了財務(wù)管理的障礙。盡管在完成基金備案后，協(xié)會的管理更多集中在信息披露層面，但是私募基金信息披露的規(guī)范性和充分性依然需要提升，一旦涉及項目非正常退出，該類投資項目的清算除面臨合規(guī)風(fēng)險外，還存在投資收益重新計算的訴訟風(fēng)險。騰挪資金超投資范圍的問題尤為明顯。對賭與業(yè)績承諾的履行問題對賭條款或者業(yè)績承諾條款是上市公司并購環(huán)節(jié)必須條款，但是引入到私募股權(quán)投資基金中卻因投資項目、承諾對象的不同產(chǎn)生很多執(zhí)行障礙，典型案件即為硅谷天堂與大康牧業(yè)對賭執(zhí)行案件，形成較著名裁判結(jié)論，即標(biāo)的公司一般不應(yīng)作為承諾對賭方，因為在債務(wù)執(zhí)行過程中可能存在侵犯其他股東利益的情形，一般認(rèn)為標(biāo)的公司大股東/來，存在通過惡意對賭侵奪標(biāo)的公司財產(chǎn)，進而損害“資本維持”原則的情形，也有嘗試以標(biāo)的公司本身作為對賭承諾方的嘗試，但總體而言，不以標(biāo)的公司作為承諾方相對穩(wěn)妥。而且，從風(fēng)控角度，基金更不能簡單接受一賭了事，或者作出名為對賭，實則擔(dān)保的機制，更應(yīng)防范被投資標(biāo)的借惡意對賭掏空基金財產(chǎn)造成基金嚴(yán)重?fù)p失的行為；在VC基金領(lǐng)域，還應(yīng)防范通行的“優(yōu)先清算權(quán)”或者創(chuàng)始人連帶責(zé)任在執(zhí)行過程因可能的違法約定被認(rèn)定為條款無效的情形。（三）提前退出問題管理人或其他出資人較大幅度的出資讓利，通常表現(xiàn)為：1）在滿足引導(dǎo)基金本金及門檻收益的前提下，原資人；2）允許其他出資人或基金管理人促成對引導(dǎo)基金所持股份的提前購回，期限越近，越接近投資成本。風(fēng)險。（四）部分項目不參與投資涉及的表決權(quán)問題如果涉及組合投資，對于部分項目，如果國資LP經(jīng)內(nèi)部評估認(rèn)為不符合投資條件，決定放棄該項目的投資，其是否同時放棄在該項目的投資表決權(quán)，以及如果投資收益最終合并計算，單個項目的失敗是否會波及整體收益，甚至影響本金？以上情況下，國有出資機構(gòu)的權(quán)利邊界需要提前明確約定。此外，該種情況是否觸及不得設(shè)置投資單元的限制，個人認(rèn)為，私募股權(quán)投資單個項目相互獨立，不同于證券類產(chǎn)品的組合屬性，而且該類情況屬于排除性約定，與設(shè)立投資單元進行不公平投資相互區(qū)別，綜合而言不違背設(shè)置投資單元的規(guī)定。盡管我們通常約定基金按單個項目退出償付本金、分配收益，但我們通常會同時約定LP益在基金清算階段進行補足，如果單個項目的較大虧損影響到已獲得的退出項目投資收益的回填，甚至出現(xiàn)不足以回填本金的極端情形，此時，國有出資機構(gòu)放棄單個項目的投資并不意味著完全放棄該部分資金的投資決策權(quán)，除非約定該項目的投資金額按照參與該項目投資的投資人實際出資比例重新確定，國有出資機構(gòu)在該項目上完全風(fēng)險隔離。（五）選擇基金會計準(zhǔn)則新準(zhǔn)則下確認(rèn)基金會計準(zhǔn)則更需慎重。敗的原因為較大規(guī)模的投資收益直接確定為所有者權(quán)基金業(yè)協(xié)會的《私募投資基金非上市股權(quán)估值指引》方法。3管理問題3（一）管理形式與基金管理人對更為市場化的國資背景基金，選擇雙GP模式能夠一定程度實現(xiàn)國資機構(gòu)實質(zhì)上參與基金管理，形式上滿足基金業(yè)協(xié)會備案要求，但需要在結(jié)構(gòu)設(shè)計和合伙協(xié)議條款擬定上注意合規(guī)問題。通常來說，雙GP模式下，國有出資企業(yè)共同成立投資管理公司，在基金層面擔(dān)任普通合伙人，由合伙協(xié)議委托擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)基金實際投資活動，在規(guī)避《合伙企業(yè)法》禁止國有企業(yè)擔(dān)任普通合伙人的問題上，一般會引入部分民營股東，降低國有股份比例；選聘普通社會化GP備案為基金管理人，負(fù)責(zé)對接基金業(yè)協(xié)會的合規(guī)事務(wù)。由于出資機構(gòu)和非管理人GP股東身份高度重疊，存在被認(rèn)為LP參與基金管理事務(wù)的風(fēng)險。（二）受托管理人與出資機構(gòu)的博弈理人與引導(dǎo)基金管理機構(gòu)（公司）獲得一定比例的績效獎勵，其最終收入與管理績效掛擔(dān)出資義務(wù)但又難以參與基金管理，風(fēng)險負(fù)擔(dān)相對更等方面的考察。雙GP的模式下，在選聘基金管理人或者聘任基金經(jīng)理層面可能出現(xiàn)委托代理情形，除對基金管理人開展上述調(diào)查外，聘任制下的基金經(jīng)理或委派事務(wù)代表一般屬于的權(quán)限范圍上予以約束。合理范圍應(yīng)有更多的主動性權(quán)利。在合伙人會議制度有效表決的情況下，應(yīng)提前制定好替代措施。（三）投資決策機構(gòu)權(quán)限除合伙人會議外，投資機構(gòu)決策委員會是合伙型基金正常運轉(zhuǎn)的另一重要機構(gòu)，在國資LP有限參與基金管理事務(wù)的情況下，投決會決策機制的制定和席位分配成為出資人博弈重點。投決會委員的委派主要來自執(zhí)行事務(wù)LP規(guī)模，兼顧關(guān)聯(lián)方關(guān)系，以直接委派為主，盡量避免表決權(quán)代持，以普通投票權(quán)為主，兼顧一票否決權(quán)等防御性權(quán)利的合理使用。4退出環(huán)節(jié)4（一）基于控制權(quán)的程序性要求按照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（第 32號令）的規(guī)定，凡是符合企業(yè)國有資產(chǎn)限定范圍的資產(chǎn)交易必須履行資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)交易所公開轉(zhuǎn)讓等特別程序。對于國有資本參與設(shè)立有限合伙基金是否適用 號令存在諸多實務(wù)難題。1、是否屬于32號令管轄范圍依據(jù)32號令第三條規(guī)定，凡符合企業(yè)國有資產(chǎn)交易范圍的應(yīng)為國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)的資產(chǎn)交易行為，該類主體具體包括1）政府部門、機構(gòu)、實業(yè)單位出資設(shè)立的國有獨資企業(yè)（公司）；2）前述第1）條單位、企業(yè)直接或間接合計持股為100%的國有全資企業(yè)；3）前述第1）和第2）條所列單位、企業(yè)單獨或共同出資，合計擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過 50%，且其中之一為最大股東；4）上述1）到3）所列企業(yè)對外出資，擁有股權(quán)比例超過50%的各級子企業(yè)，以及雖直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，且通過股東協(xié)議、公司章程、董事會決議或其他協(xié)議安排行程實際支配地位的企業(yè)。究竟國有出資合伙型基金是否屬于32號令的管轄范圍，國資委網(wǎng)站一份非正式問答認(rèn)為32號令主要適用范圍為《公司法》下的企業(yè)主體，合伙企業(yè)不屬于該類范圍，但從效力解釋及立法淵源考慮，從國有控制/控股企業(yè)的控制性上理解32號令的適用范圍更為恰當(dāng)。第一、從基金管理角度，國有控制/控股企業(yè)擔(dān)任基金管理人不意味著其管理的基金屬于國有控制/控股企業(yè)。在該類主體符合合格基金管理人資質(zhì)的前提下，就基金管理本身來看，盡管基金管理人承擔(dān)著基金管理的日常事務(wù)，但是不意味著基金管理人對基金具有控制性的決策地位。第二、如果國有資本在合伙型基金中的份額比例單獨或合計超過50%，是否認(rèn)定為該基金屬于國有控制企業(yè)也不確定，該種情況下，國有出資機構(gòu)為基金的 LP，按合伙企業(yè)法的規(guī)定不應(yīng)參與基金管理實務(wù)，所以該份額比例代表的更多的是收益權(quán)比例，不應(yīng)簡單的理解為股權(quán)。但從另一個角度來看，如果涉及境外上市搭建 VIE結(jié)構(gòu)，在基金結(jié)構(gòu)被解散的情況下，不存在 GP和LP的區(qū)分，出資份額即等同于股權(quán)比例，此種情況下，更注重實質(zhì)解釋。業(yè)擔(dān)任基金管理人的情況下，其屬于典型的投資性主金的管理人賬務(wù)處理主要包含其自身持股比例下的投資收益或長期股權(quán)投資。綜上，國有出資有限合伙型基金不適用32號令的規(guī)定。（二）評估及交易所場內(nèi)交易不同存在不同的交易障礙。（三）上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理根據(jù)三部委《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（36文）的規(guī)定，合伙企業(yè)持有上市公司股權(quán)不認(rèn)定為上市公司國有股東。所以，對于合伙企業(yè)所持上市公司股權(quán)的處置無需完全比照36號令的要求履行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序，但也不應(yīng)違背公開、公平、公正原則，履行較普通股東更嚴(yán)格風(fēng)控策略。（四）國有股轉(zhuǎn)持問題根據(jù)2017年國務(wù)院《關(guān)于印發(fā)劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨傅耐ㄖ?，將劃轉(zhuǎn)范圍調(diào)整為“中央和地方國有控股大中型企業(yè)、金融機構(gòu)”，而不再專門針對IPO公司，劃轉(zhuǎn)對象也限定為中央和地方企業(yè)集