中炬高新首次覆蓋報告：調味品-價值閃耀靜待涅槃

http//http//深度報告公司研究|食品加深度報告公司研究|食品加工行業(yè)|證券研究報告價值閃耀，靜待涅槃報告日期：2022年6月13日──中炬高新首次覆蓋報告yangjistockecomcn買入評買入 shistockecomcn讀中炬高新通過收購美味鮮食品廠成功切入調味品賽道，憑借高鮮醬油品+廚邦品牌+聚焦零售渠突圍+全國化提速。未來隨著產能釋口調味品賽道空間廣闊，結構化升級趨勢明確1)調味品：2020年我國調味品行業(yè)出廠規(guī)模約3300億，受益于大眾餐飲行業(yè)高景氣度與居民消費升級，調味品行業(yè)有望長期持續(xù)量價齊升，未來3-5年行業(yè)有望保持10%左右的增長；2)醬油行業(yè)：2020年出廠規(guī)模約600億，將由量驅轉至價驅，且我國醬油行業(yè)CR3僅33%，長期看集中度仍存較大提升空口高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道，構建公司核心競爭力1)高性價比大單品&產品矩陣鑄就產品力：①公司把握消費升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營收CAGR為25.8%，遠超海天味業(yè)和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%)；②實行單品聚焦戰(zhàn)略，高品質+中等價格體現高性價比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規(guī)模為14億元，成為醬油行業(yè)的超級大單品；③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級產品矩陣，目前產品全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。2)百年底蘊&體系化營銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號”，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司形成精準且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經深入人心，2020年獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。3)深耕零售渠道&強經銷商團隊構建渠道力：①廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，公司匹配產品策略發(fā)力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%；②公司立足華南，逐步推進省外擴張布局全國化，全國化的穩(wěn)步推進得益于嚴格的價格管控力+優(yōu)秀的經銷商團隊+穩(wěn)定管理充分激勵，截至2021年末中炬經銷商數量為1702家，地級市和縣級市開發(fā)率分別達到92%和60%，終端數量超過50萬，全國化進程僅次于海天。口解答市場擔心的三大問題1)擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？我們認為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業(yè)持續(xù)擴容和消費升級，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基1Q/20220.214Q/20210.493Q/20210.122Q/20210.14中炬高新上證綜合指數-7%-27%-47%06/15/2108/15/2110/15/2112/15/2102/15/2204/15/22中炬高新是一家優(yōu)質的調味品公司，深耕高鮮醬油行業(yè)20年，產品涵蓋百余品種300多規(guī)格，其中醬油、雞精雞粉和食用油為公司目前最主要的產品，銷量處于行業(yè)領先水平。2)深度報告http//http//37礎；②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，通過差異化措施(切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設)和常規(guī)化措施(匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓練營)發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對標龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。2)擔憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速我們認為：①全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區(qū)域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區(qū)域對空白市場進行渠道擴張。如果渠道下沉順利，預計2026年市場層級提升一級(假設一級市場保持穩(wěn)定)將帶來68.9%的收入增長空間；②公司大刀闊斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：2019年以來公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革，2020年推出“總經理特別獎”，并采用專項專用費用投放，不斷擴充銷售人員數量，有望加速實現全國化進程。3)擔憂三：市場環(huán)境不佳，公司盈利能力能否持續(xù)提升？我們認為：1)短期存在影響：公司2021年產品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內對公司造成影響；2)長期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：①產能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(yè)(海天醬油毛利率為42.9%)，未來公司通過產能擴張實現多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；②管理提效有望提振凈利率：2021年公司和海天扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費用率，2012-2021年平均管理費用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費用率呈現持續(xù)下降的趨勢，隨著張衛(wèi)華總重回管理團隊+剝離房地產業(yè)務+股權激勵預期落地，未來公司管理費用有望進一步降低，公司的凈利率將穩(wěn)步提升?？谟A測及估值預計2022-2024年公司收入增速分別為5.8%/10.5%/11.2%；歸母凈利潤增速分別為2.8%/16.4%/15.0%；EPS分別為0.96/1.12/1.28元/股；現價對應2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，給予目標估值2022年35XPE，對應目標價33.60元，現價空間22%，給予“買入”評級口催化劑：消費力恢復持續(xù)向好；原材料價格回落?？陲L險提示：渠道下沉進度低于預期；原材料成本波動；食品安全風險。(百萬元)21A22E23E24E%每股收益(元)52716544http//http//正文目錄 1.1.發(fā)展歷程：始于廣東，高新技術企業(yè)成功切入調味品行業(yè) 71.2.股權結構：寶能入主，體制民營化帶來新活力 8構：聚焦調味品業(yè)務，醬油貢獻主要收入 81.4.財務指標：盈利能力表現良好，財務指標持續(xù)改善 9 2.1.調味品行業(yè)：大眾餐飲放量+居民結構升級，行業(yè)處于上升期 10 0 2.2.醬油行業(yè)：量增轉至價增，行業(yè)集中度提升空間大 14 3.1.產品力：戰(zhàn)略聚焦高鮮市場，全面升級產品矩陣 16 .品牌力：創(chuàng)意營銷+超級符號，打造綠格子王國 213.3.渠道力：深耕零售渠道，穩(wěn)步推進全國化 22 4.1.擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？ 24 4.2.擔憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成？ 27 4.3.擔憂三：市場環(huán)境不佳，公司盈利能力能否穩(wěn)步提升？ 30 http//http///37.....................................................................................35圖表目錄 圖6：2017-2021年公司醬油業(yè)務毛利率高于雞精粉和食用油 9 Q 9 圖11：2012-2022Q1公司整體毛利率和凈利率穩(wěn)步提升 10Q公司期間費用率呈現下降趨勢 10-20222Q1公司期間費用率位于行業(yè)中位 10 增速 12 13圖20：餐飲及外賣行業(yè)高景氣為調味品貢獻穩(wěn)定需求 13 圖22：2019年我國人均調味品消費水平較日美仍有提升空間 13 提升 14圖25：2016-2019年百強醬油企業(yè)產量增速高于行業(yè)產量增速 14提升 14 5圖30：我國醬油產品價格帶劃分及競爭格局 15 7 更高 18圖37：高鮮醬油和非高鮮醬油中廚邦性價比優(yōu)勢突出 18接受度更高 19圖39：2021年個人消費者購買調味品時考慮的主要因素 19 9 http//http// 20用率處于行業(yè)高位 21員數量遠高于同業(yè) 21圖47：廚邦醬油廣告語突出醬油的“曬”和“鮮” 22 22圖49：2013-2021年公司和其他競品促銷及廣告費用率對比 22步加大促銷及廣告費的投放 22和競品的調味品/醬油在零售端銷售額對比 22 圖53：調味品行業(yè)渠道特點以及經銷模式介紹 232021年中西部和北部營收占比逐漸提升 23GR 24圖57：2013-2021年公司人均薪酬(萬元)穩(wěn)中有升 24 企業(yè)在餐飲渠道的醬油營收 25：2021年中南大區(qū)聯合經銷商進行渠道拓展活動 26開展餐批旗艦店的鋪市活動 26 Q-2022Q1公司保持穩(wěn)定的銷售費用投入 30圖67：中炬和海天的噸價以及調味品毛利率對比 31 司和海天味業(yè)扣非歸母凈利率對比 32 32圖73：中炬和海天管理費用中職工薪酬對比(百萬元) 32 32 表1：外資進入國內調味品市場及發(fā)展業(yè)務情況 11表2：調味品行業(yè)歷年主要政策法規(guī)梳理 12表3：調味品行業(yè)各廠家歷年提價梳理 13表4：鮮味醬油、普通生抽和老抽的區(qū)別 16表5：主要醬油企業(yè)的醬油原材料和生產工藝對比 18業(yè)務對比情況 19表7：廚邦品牌消費者觸及數增長位列第三 21表8；2021年末主要調味品企業(yè)渠道范圍和覆蓋率對比 23http//http//表9：2014-2020年廚邦在餐飲渠道開展線下活動介紹(部分) 27 表12：2026年公司各市場人口測算(億人) 29表13：中炬高新兩大基地產能規(guī)劃情況(萬噸) 31表14：2021年中炬和海天在管理人員和高管薪酬對比 32 2)深度報告http//http//公司是中山市第一家上市企業(yè)。公司成立于1993年，并于1995年1月在上海交易所掛牌上市。目前公司聚焦調味品主業(yè)發(fā)展，擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌。公司的發(fā)展可歸納為四個階段：1)1993—2005年：業(yè)務梳理期。公司成立初期，從事園區(qū)開發(fā)、基礎設施建設等服務業(yè)。1999年公司收購中山市美味鮮食品總廠，開辟調味品新領域，2004年公司申請注冊廚邦品牌，定位中高端市場，同時計劃實施美味鮮20萬噸調味品擴產技改項目。截至2005年，子公司美味鮮營收占比總營收45%以上，公司逐步確立調味品主業(yè)地位。2)2005—2012年：品牌建設期。2007年公司確定了以廚邦品牌為主的銷售策略，隨著“廚邦醬油曬足180天”廣告語的鋪設及調味品產能釋放，廚邦品牌逐漸由區(qū)域性品牌成長為全國知名品牌。截至2012年，公司調味品營收占比總營收92%，調味品成為公司支柱產業(yè)，2005-2012年公司營收CAGR為11%。3)2012—2018年：加速擴張期。2012年陽西廚邦基地正式動工，規(guī)劃產能46.88萬噸，2017年陽西美味鮮基地動工，規(guī)劃產能65萬噸，2018年公司調味品總產量約54萬噸，公司進入加速擴張期。2012-2018年公司歸母凈利潤CAGR為28%。4)2018年—至今：穩(wěn)步提升期。2019年3月，公司提出五年“雙百”目標，計劃于2023年實現健康食品產業(yè)年營業(yè)收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。截止2022年Q1子公司美味鮮實現營收12.3億元，營收位居我國醬油行業(yè)第二。2)深度報告http//http//寶能入主后，體制民營化帶來新活力。原公司大股東及實控人為中山火炬區(qū)國資委，2015年寶能集團通過旗下保險機構前海人壽增持，一躍成為公司第一大股東，2019年公司實控人變更為姚振華先生，該事件標志著公司正式由國營變?yōu)槊駹I體制。截至2022Q1，姚振華先生通過第一大股東中山潤田投資有限公司間接持有公司20.56%的股份，原公司大股東作為國有法人持有公司10.72%的股份。公司以調味品為重心穩(wěn)步發(fā)展。公司的現有業(yè)務包括調味品、房地產以及汽配業(yè)務，其中調味品為主營業(yè)務。2012-2021年子公司美味鮮營收從12.9億元增長至46.2億元，2021年子公司美味鮮營收占比公司總營收90.3%。調味品營收(百萬元) y40%4,50010%3,000-20%0-50%-80%調味品業(yè)務調味品業(yè)務房地產業(yè)務8.0%1.7%0.3%醬油貢獻調味品主要收入，毛利率高于其他品類。公司調味品中前三核心業(yè)務為醬油/雞精粉/食用油，2021年前三大產品營收占比調味品業(yè)務營收分別為62%/12%/11%，2017-2021年醬油營收占比呈現逐步下降的趨勢。2018年公司重點圍繞醬油、雞精粉兩大核心品類進行優(yōu)化，產品毛利率明顯提升，2018-2020年醬油/雞精粉毛利率分別從44%/41%提升至49%/43%，2021年由于大豆價格持續(xù)上漲，公司醬油毛利率下降至39%。http//http//0%0%0%0%0%0%調味品12%%%7897891油食用油49%46%45%49%46%45%42%42%42%%43%%43%%8908901公司收入穩(wěn)步增長，盈利能力表現良好。2012-2021年收入和歸母凈利潤CAGR分別為11.3%/19.4%，均保持兩位數增長。2022Q1公司實現收入13.5億元，同比上升6.6%，實現歸母凈利潤1.6億元，同比下降9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影響。預計隨著銷售端消費需求的修復及提價緩解成本端壓力，公司有望保持穩(wěn)步增長趨勢。5000營業(yè)收入(百萬元)yoy(右軸)40%10%-20%-50%-80%歸母凈利潤(百萬元)yoy(右軸)公司ROE穩(wěn)步提升,得益于凈利率和資產周轉率持續(xù)改善。2012-2021年公司ROE保持穩(wěn)定增長趨勢，2021年公司ROE為19.4%，22Q1為4.0%，相比海天仍有很大提升空間，但相比于第二梯隊醬油企業(yè)具有一定的優(yōu)勢。拆分來看，公司ROE穩(wěn)步提升來源于凈利率和資產周轉率的改善，凈利率的改善可進一步拆分為毛利率的持續(xù)走高和費用率的下行兩個因素：?毛利率：近年來公司在調味品業(yè)務中進行產品結構升級優(yōu)化，同時引進“廚邦智造”項目，共同推動公司整體毛利率的上漲。2012-2021年公司整體毛利率由28.5%上升至34.9%，2022Q1由于原材料成本的上漲，公司整體毛利率下降至32.3%。?費用率：公司銷售費用率保持穩(wěn)定，2017-2021年呈現下降趨勢，2022Q1公司銷售費用率小幅提升至8.8%；管理費用率自2015年起顯著下降，2022Q1為5.0%。目前公司期間費用率處于行業(yè)中位水平，未來壓縮空間大。?資產周轉率：2012-2021年公司總資產周轉率呈現逐步提升的趨勢，未來隨著全國化加速與管理提效，公司的資產周轉率有望進一步提升。2)深度報告http//http//ROE(%)19.4%28.5%10.7%-3.0%13.9%2021年中炬高新海天味業(yè)千禾味業(yè)加加食品平均26.7%-4.6%ROE(%)19.4%28.5%10.7%-3.0%13.9%2021年中炬高新海天味業(yè)千禾味業(yè)加加食品平均26.7%-4.6%%%246246820銷售凈利率(%)銷售凈利率(%)14.5%(次)0.810.8011.5%011.5%0.5712.0%012.0%權益乘數1.651.31整體毛利率(%) 整體毛利率(%).3%28.5%.3%28.5%2%銷售費用率管理費用率財務費用率2.3%2.1.1.生意本質：味覺記憶綿長，調味品行業(yè)長青調味品具備剛需特性，低銷售費用率造就行業(yè)高利潤水平。調味品通過調配組合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成獨特的味覺記憶并具備成癮性，成為日常生活中的剛需產品。對比乳制品、飲料、休閑零食等快消品，調味品的消費頻次更低但復購率2)深度報告http//http//平均為12.4%12.9%%更高、生命周期更長，使得調味品的口味和品質成為核心競爭要素。以海天味業(yè)為例，平均為12.4%12.9%%銷售費用率(%)17.5%海天味業(yè)伊利股份東鵬飲料安井食品洽洽食品立高食品研究所毛利率(%)44.444.4%平均為33.8%.6%.7%.9%.0%海天味業(yè)伊利股份東鵬飲料安井食品洽洽食品立高食品研究所相較于內資企業(yè)，外資企業(yè)的進入壁壘高。中國人對調味品的味覺記憶具有家庭情感聯系的特色，國內多年累積的生產工藝及口味配方使得外資品牌無法像收購啤酒等企業(yè)快速打入調味品市場。同時外資品牌多以現代渠道為主，而我國調味品行業(yè)以傳統(tǒng)渠道為主，疊加內資品牌的地域性優(yōu)勢，目前調味品子賽道中僅雞精業(yè)務外資有所滲透和發(fā)展。總體來看，天然的市場結構差異使外資難以在產品口味和渠道流通上進行市場操、腐乳油收購太太樂80%的股份雞精 收購四川豪吉60%的股份雞精油有限公司全部股份、食醋油食醋司股“眉山吉香居”49%的股份證券研究所行業(yè)標準趨嚴，費用成本加壓小廠份額。國家近年加快出臺食品安全相關的政策法規(guī)，各項管理條例日益完善，2018年國家衛(wèi)健委對醬油、食醋、復合調味料等品類均劃分了詳細的國家標準，政策趨嚴將利好龍頭企業(yè)加速取代以低質低價為主的中小企業(yè)市場份額。另外，疫情影響下龍頭企業(yè)加大各項促銷費用投入拉動動銷，加之2021年原材料成本上漲，中小廠商在雙重壓力下面臨生存困難，行業(yè)集中度有望進一步提升。2)深度報告http//http//法規(guī)名稱4食品添加劑使用標準(GB2760-2014)規(guī)定了食品添加劑的使用原則、允許使用的食品添加劑品種、使5》眾身體健康和生命安全的總體規(guī)劃綱要6食品藥品監(jiān)管總局食品安全及生產經營相關條例食品安全信用信息管理辦法、食品生產許可審查通則、食品生產經營日常監(jiān)督檢查管理辦法、食品經營許可管理辦法等7《中國調味品協(xié)會團體標準管理辦促進我國調味品行業(yè)標準化工作的進步，建立與國家標準、行業(yè)、互相支撐的中國調味品行業(yè)團體標準體系等7信部導意見》圍繞提升食品質量和安全水平，推動食品工業(yè)轉型升級、膳食消78《食品安全國家標準復合調味料》規(guī)定了復合調味料食品安全標準(GB31644-2018)，強調推動復品行業(yè)健康有序發(fā)展等9例(2019年修訂)強化了食品安全監(jiān)管，要求縣級以上人民政府建立統(tǒng)一權威的監(jiān)食品安全標準等基礎性制度9《食品安全國家標準醬油/食醋/復合調味料》(GB2717-2018/GB2719-8/GB31644-2018)詳細規(guī)定了醬油、食醋、復合調味料的標準，對于采用配制工藝疇等0局《食鹽質量安全監(jiān)督管理辦法》食鹽生產經營企業(yè)應當建立健全并落實食品安全管理制度，實施備食品安全管理人員等1食品安全管理體系認證實施規(guī)則規(guī)定了從事食品安全管理體系認證的認證機構實施食品安全管理體系認證的程序與管理的基本要求等市監(jiān)局，中國調味品協(xié)會，浙商證券研究所增長調味品行業(yè)量價齊升，需求端穩(wěn)定增長。2011-2020年調味品行業(yè)零售渠道CAGR為9.6%，其中量/價分別貢獻6%/4%，2020年調味品零售渠道規(guī)模為1450億元，按零售渠道占比30%且從出廠到零售端45%加價率換算，出廠口徑規(guī)模為3300億元。行業(yè)需求穩(wěn)定，預計未來3-5年行業(yè)每年仍有10%左右的增長，主要來源于餐飲端大眾餐飲放量和居民端消費結構升級兩大路徑。,7000調味品出廠規(guī)模(億元)yoy(右軸)20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020增長路徑一：餐飲行業(yè)景氣度高，外賣與連鎖化驅動餐飲穩(wěn)定增長。從調味品渠道結構來看，餐飲渠道占比高達56%。2011-2020年餐飲零售規(guī)模CAGR為7.5%，其中大眾餐飲的翻臺率高、客流量大，對具有高標準化特征的調味品需求也更加穩(wěn)定。另外，我國外賣行業(yè)零售規(guī)模由2011年217億元飛速增至2020年6646億元，9年CAGR為46.3%，預計在外賣及大眾餐飲的驅動下將為調味品行業(yè)貢獻穩(wěn)定的需求增量。2)深度報告http//http//%證券研究所2011201220132014201520162017201820192020證券研究所增長路徑二：居民端消費升級，人均消費水平仍存較大提升空間。2019年我國人均調味品消費量和消費額分別為4.7kg/人和13.6美元/人，但對標海外仍有較大提升空間，隨著80、90后逐步替代60、70后成為掌控家庭廚房用品采購權的主體，各企業(yè)不斷推出具備健康化、功能化屬性的高端產品，迎合未來主力消費群體需求。2009-2020年調味品CPI與食品CPI變化趨勢基本一致，但由于調味品抗通脹屬性強，因此其波動較食品CPI相對平緩，預計食品行業(yè)整體均價的上行將帶動調味品行業(yè)實現價增。14%-2%2019人均消費量(kg/人)2019人均消費額(美元/人)0.7調味品行業(yè)提價周期平均約為3年。近年來調味品行業(yè)呈現穩(wěn)定的提價周期。以中炬高新為例，中炬高新在2008-2021年期間共提價6次，平均提價周期約為3年，平均提價幅度為5-10%。穩(wěn)定的提價周期不僅有助于企業(yè)緩解原材料成本上漲的壓力，而且能穩(wěn)固經銷商系統(tǒng)和提升經銷商盈利能力，從而提高調味品行業(yè)中企業(yè)的整體盈利能力。2)深度報告http//http//2.2.1.行業(yè)規(guī)模：600億市場，產量見頂，價增為主醬油為第一大子行業(yè)，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。調味品行業(yè)品類眾多，其中醬油子行業(yè)占比36%，處于結構升級階段，仍在成長期。醬油行業(yè)2015-2019年出廠規(guī)模CAGR為551億元，預計2020-2022年CAGR為6.0%，2022年出廠規(guī)模將達637億元。行業(yè)現已完成階段性產能擴張，頭部企業(yè)擠壓小品牌份額的擴張趨勢明顯，預計未來行業(yè)將以價增驅動為主。28%36%6%12%7%證券研究所醬油行業(yè)規(guī)模(億元) 10%8%5%3%00%2020E2021E2022E20152016201720182019證券研究所醬油行業(yè)產量見頂，未來將以價增驅動為主。①產量：2019年醬油行業(yè)產量為1101萬噸，增速趨緩，預計2020-2022年產量CAGR為0.5%。據中國調味品協(xié)會統(tǒng)計，2015-2019年百強醬油企業(yè)產量CAGR為10.2%(同期行業(yè)增速為3.0%)，供給端集中度得到快速提升；②噸價：2021年底迎來行業(yè)性提價，預計2020-2022年醬油行業(yè)噸價CAGR為5.5%。據中國調味品協(xié)會統(tǒng)計，2016-2019年百強醬油企業(yè)噸價CAGR為5.4% (行業(yè)同期增速為2.8%)，未來百強醬油企業(yè)的噸價提升有望加速。速yoy產量yoy4.0%4.0%6%8.1%5.8%2016201720182019-8%-5.5%百強企業(yè)醬油銷售均價(元/噸)70983567098771167678證券研究所2.2.2.競爭格局：一超多強，行業(yè)集中度提升空間大醬油行業(yè)一超多強，集中度仍存較大提升空間。我國醬油行業(yè)第一梯隊為超100億體量的海天，穩(wěn)居龍頭地位；第二梯隊共7家，醬油/調味品收入規(guī)模為10-30億，為行業(yè)中堅力量；第三梯隊約10家，醬油/調味品收入規(guī)模為1-10億元，多為強勢區(qū)域品牌；第四梯隊為小廠及小作坊。對標日本，其CR3(龜甲萬、山字牌、正田)達52%，而我國CR3(海天、李錦記、中炬高新)僅33%，未來隨著頭部企業(yè)渠道下沉和產能擴張，小廠將逐步出清，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。2)深度報告http//http//公告，浙商證券研究所KikkomanGroup龜甲萬Shouda正田Higashimaru東丸24%%%Yamasa山字牌Marukin丸金忠勇ndRankedMajorCompanies%券研究所區(qū)域品牌謀求全國化發(fā)展，帶動高鮮醬油持續(xù)放量。①區(qū)域：2021年我國醬油制造企業(yè)多集中于山東、廣東、四川，該地區(qū)競爭最為激烈，相較于大多區(qū)域性強勢的調味品企業(yè)，海天是唯一一家實現全國化的廠家；②產品：據中國產業(yè)信息網統(tǒng)計，2018年生抽/老抽+高鮮醬油市場占比達60%，主要競爭參與者為海天及行業(yè)第二梯隊企業(yè)，基本處于存量競爭階段，廚邦、李錦記偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全線布局。查，浙商證券研究所局研究所我們認為中炬高新的核心優(yōu)勢體現在三個方面：產品力+品牌力+渠道力。?高性價比大單品&產品矩陣鑄就產品力：①公司把握消費升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營收CAGR為25.8%，遠超海天味業(yè)和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%)；②實行單品聚焦戰(zhàn)略，高品質+中等價格體現高性價比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015單品；③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級產品矩陣，目前產品全系列SKU300+件。?百年底蘊&體系化營銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號”，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司2)深度報告http//http//28.0%21.0%28.0%21.0%7.0%0.0%?深耕零售渠道&強經銷商團隊構建渠道力：①廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，公司匹配產品策略發(fā)力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%；②公司立足華南，逐步推進省外擴張布局全國化，全國化的穩(wěn)步推進得益于嚴格的價格管控力+優(yōu)秀的經銷商團隊+穩(wěn)定管理充分激勵。3.1.1.把握消費升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油公司把握消費升級趨勢，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類。2010年后鮮味醬油開始在34%/48%/43%。公司抓住機遇，最早推出廚邦特級鮮生抽，實現鮮味醬油的快速放量，2010-2012年子公司美味鮮醬油營收CAGR為25.8%，遠高于海天味業(yè)和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%)。鮮味醬油生抽老抽其他醬油28%28%34%40%48%43%福建+江西調味品營收年復合增速(%)醬油營收年復合增速(%)24.4%25.8%%9.7%8.9%品和醬油營收數據研究所0g/100ml55g/100ml4g/100ml豆/脫脂大豆+小麥豆+面粉豆+焦糖色基礎上進行加工，工藝復雜用途廣(涼拌、烹調、清炒、點蘸皆宜)菜，滿足消費者口味需求3.1.2.實行大單品聚焦戰(zhàn)略，高性價比建立強勁產品力公司聚焦高鮮醬油品類，成功培育出銷售額破10億的大單品。公司的大單品為廚邦醬油系列，相比競品，廚邦醬油氨基酸態(tài)氮含量高達1.3g/100ml，鮮味更足。元，成為醬油行業(yè)的超級大單品。2)深度報告http//http//公司如何成功培育出銷售額破10億的高鮮醬油大單品？1)中高端定位+高端工藝=高品質醬油?廚邦品牌定位中高端，高鮮醬油SKU豐富。①價格帶：廚邦中高端的定位幫助公司實現錯位競爭，其高鮮醬油價格帶為8-12元/500ml；海天醬油定位中低端，已實現全價格帶布局；千禾定位高端，價格帶位于12元/500ml以上；加加主打中低端，價格帶位于5-8元/500ml；②SKU：2020比均低于40%。對比之下，公司在高鮮醬油領域SKU豐富，且暢銷單品多。常規(guī)價格?廚邦醬油采用南派釀造工藝，用料更高級。①釀造工藝：高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝生產周期長且成品品質優(yōu)良，現為醬油行業(yè)主流釀造工藝；②原材料：廚邦醬油原材料為100%大豆，競品醬油原材料為大豆+豆粕的組合。大豆2)深度報告http//http//油脂含量高，口感更醇厚，且價格比豆粕每斤高20%以上；③曲種：廚邦主要采用高產量單菌種，發(fā)酵后可強化氨基酸態(tài)氮指標。綜合對比，廚邦醬油使用的原材料更高級，醬油品質更高。加食品為輔券研究所指指標豆粕脂肪率20%不含脂肪產出率1斤大豆釀造2-3斤醬油1斤豆粕釀造2.5-3.5斤醬油脂香味更高，口感更醇厚提取豆油后脂香味偏少營養(yǎng)成分粗蛋白45%，賴氨酸2.5%粗蛋白40%，賴氨酸6.1%大豆(噸/元)豆粕(噸/元)00000201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，浙商證券研究所2)高品質+合理定價=性價比優(yōu)勢突出?廚邦醬油價格位于中等水平，性價比優(yōu)勢突出。廚邦醬油在保證口感美味品質上乘的同時，價格相對實惠。對比同類高鮮產品，廚邦醬油價格處于中位，廚邦味極鮮價格為9.87元/500ml，相比同等氨基酸態(tài)氮含量的李錦記味極鮮/加加味極鮮/欣和六月鮮特級醬油分別便宜0.3%/6.9%/37.5%。對比零添加產品，高鮮醬油氨基酸態(tài)氮含量更高，價格更低。綜合來看，廚邦醬油擁有明顯的高性價比。不含贈品2)深度報告http//http//3)性價比優(yōu)勢突出+主打家庭渠道=成功打造大單品?消費者集中在家庭端，高性價比特點滿足購買需求。據2019年北京商報調查，過低的價格不能維持消費粘性，廚邦的中等價格可以吸引更多消費者。且據2021年前瞻產業(yè)研究院數據顯示，消費者在選擇調味品時質量和口味分別占比35%/26%。廚邦的高性價比特點有利于實現家庭端的快速動銷，建立強勁的產品力。%%%%低于10低于10元資料來源：北京商報，浙商證券研究所質量口味品牌健康包裝價格營養(yǎng)其他4%35%6%26%證券研究所3.1.3.擴充第二第三品類，全面升級產品矩陣公司成功打造雞精粉和食用油為第二第三品類，差異化競爭保證收入持續(xù)性增長。2011/2012年公司分別推出100%純花生油/廚邦雞精粉擴充產品品類。對比其他競品，海天第二三品類為蠔油和調味醬，千禾為食醋和焦糖色，加加為植物油和食醋，廚邦通過錯位競爭保障公司實現產品規(guī)模的增長。具體來看第二、第三大品類：2021年合計收入(百萬元)6食醋、焦糖色品、食醋?雞精粉：目前雞精粉行業(yè)屬于成熟發(fā)展階段，由外資品牌占據主要市場，廚邦位于行業(yè)第三。公司2012年推出雞精粉，相比競品，廚邦雞精粉總氮含量更高，鮮味更足，同時雞精污染物三氯丙醇(3-MCPD)含量更低，產品安全健康。雞精粉主要在餐飲渠道銷售，2021年隨著餐飲端需求逐漸恢復，公司雞精粉營收同比提升10.5%。00雞精粉營收(百萬元)yoy軸)120172018201902)深度報告http//http///37?食用油：高消耗產品，渠道協(xié)同性強。中國目前食用油行業(yè)處于成熟發(fā)展階段，2019年CR3為57.7%，市場集中度高，公司切入食用油市場可充分享受食用油放量的紅利。食用油定位由高端往低端排序分別為海天>金龍魚>廚邦，廚邦通過低價格來實現終端動銷，目前主要有花生油、玉米油、菜籽油等產品。食用油營收(百萬元)yoy(右軸)0040%10%-20%-50%-80%8708701積極拓展小品類，全面升級產品矩陣。近年來公司實行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，在發(fā)展醬油的基礎上不斷擴充潛力小品類，蠔油、料酒等小品類發(fā)展勢頭迅猛。目前中炬覆蓋品類包括醬油、雞精粉、食用油、蠔油、料酒等共11類，全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。公司能夠持續(xù)進行多品類擴充，得益于其超強的研發(fā)能力。公司重視研發(fā)投入，近五年來研發(fā)費用率基本保持在3.0%以上，處于行業(yè)高位。2020年公司研發(fā)人員數量為820人，遠高于競品(海天/千禾/加加分別為513/78/45人)。同時公司擁有省級技術中心、國家重點實驗室、廚邦食品研究院等科技創(chuàng)新及研發(fā)平臺，強大的研發(fā)和創(chuàng)新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點。2)深度報告http//http///376.0%4.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%4.3%4.2%3.0%2.9%3.1%3.0%3.3%57895789017034032205689568901“廚邦醬油”擁有百年品牌底蘊。“廚邦醬油”起源于清末明初的香山醬園，和海天的佛山醬園為同時期，擁有三百多年的發(fā)展歷史，是根基深厚的“中華老字號”。子公司美味鮮子前身是1956年成立的石岐醬料廠，擁有豐富的釀造工藝和制作經驗。廚邦的品牌知名度已經深入人心。2013年公司榮獲第十一屆中國杰出營銷獎，2020年據凱度數據，廚邦消費者觸及數為1.48億人，增長率為13%，超過海天增速9.7%，獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。(百萬)91.1廚邦149.74.24金鑼9.68567.7693所深厚的品牌底蘊下是公司精準且成體系的營銷策略：?超級廣告語：公司抓住廣式調味品的靈魂，二十年始終如一，堅持使用同天”，突出醬油的“曬”和“鮮”。廚邦廣告語記憶性強，重點突出，幫助消費者建立深刻的品牌印象。?包裝設計：綠格子符號將整個廚邦產品形象統(tǒng)一起來,由于綠格子和餐桌布接近，容易刺激消費者的購買欲，在醬油終端陳列偏黑的情況下形成強有力的視覺沖擊。同時廚邦產品包裝升級前后關聯性強，可以持續(xù)加深品牌形象。對比競品來看，廚邦的包裝風格十分鮮明且統(tǒng)一。?營銷方式：以地面推廣為主，空中廣告為輔。2019年以前公司作為國企，看重廣告的投放效率和轉化率，2016-2021年促銷和廣告費用率維持在2%以下，2019年體制改革后公司開始逐步加大促銷和廣告費用投放，匹配全國化擴張進程。2)深度報告http//http///370,50000,5000圖47：廚邦醬油廣告語突出醬油的“曬”和“鮮”201320142015201620172018201920202021促銷及廣告宣傳費(百萬元)yoy(右軸)060%30%0%-30%-60%201320142015201620172018201920202021化3.3.1.匹配產品策略，發(fā)力零售渠道公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%。由于海天在餐飲渠道形成的壁壘短期無法撼動，公司主攻零售渠道實現側面突圍，且廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，發(fā)力零售渠道具有先天優(yōu)勢。2020年公司醬油在零售端銷售額達到23.4億元，金額接近海天的一半，是千禾和加加的2倍以上。?商超渠道：公司通過搶占貨架資源進行動銷，并不斷加大費用投放包括入場費、陳列費、條碼費等，推動短期內快速放量。根據全國主要KA系統(tǒng)數據，2020年公司商超的渠道份額占比12-14%，商超渠道開發(fā)成效顯著；?流通渠道：流通渠道(農貿市場、夫妻店等)消費者粘性較高，且對價格敏感，公司利用特級鮮大單品進行市場的開拓。零售端調味品銷售額(百萬元)零售端醬油銷售額(百萬元)911710,0001798234212129495加食品司業(yè)務營收*零售渠道占比加加食品例+傳統(tǒng)商超渠道比例2)深度報告http//http///37C會流向餐飲渠道，3.3.2.渠道擴張能力強，助力全國化進程公司立足于華南，逐步推進省外擴張布局全國化。公司作為粵式調味品企業(yè)，早期以華南地區(qū)進行市場開拓，2010年后公司逐步發(fā)力省外市場，2017-2021年公司中西部/北部地區(qū)營收實現快速增長，CAGR分別為16.7%/13.2%，超過公司整體增速。截止2021年末，公司南部/東部/中西部/北部營收占比分別為47%/22%/18%/12%。經銷商方面，截至2021年末中炬經銷商數量為1702家，地級市和縣級市開發(fā)率分別達到92%和60%，直控終端數量超過50萬，全國化進程僅次于海天。企企業(yè)名稱經銷商數量渠道范圍終端數量強勢區(qū)域渠道覆蓋地級市縣級市中炬高新170250萬+華南、華東地區(qū)92%60% 海天味業(yè)7430250萬+全國100%90%千禾味業(yè)179140萬+西南、華東地區(qū)38%西南地區(qū)加加加食品華中地區(qū)研究所23%22%47%201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，浙商證券研究所2017-2020年公司不同區(qū)域營收CAGR(%)%%%2)深度報告http//http///37006公司能夠實現全國化的穩(wěn)步推進，主要得益于嚴格的價盤管控+優(yōu)秀的經銷商團隊+銷售團隊穩(wěn)定&激勵充分，具體來看：006?嚴格的價盤管控力：①公司在主銷區(qū)通過持續(xù)指導二批商的陳列、推廣等操作規(guī)范，使得新品在推廣時統(tǒng)一且力度強，基本杜絕竄貨情況；②公司面臨不同市場環(huán)境可進行靈活的庫存調節(jié)，如2021H1公司面對前期高庫存以及社區(qū)團購對線下渠道價格沖擊的情況，選擇主動去庫存來規(guī)范市場價格。?優(yōu)秀的經銷商團隊：中炬以經銷模式為主，下設分銷商和零批商。在華南地區(qū)公司經銷商采取排他合作模式，和海天的經銷商重合度低，在省外市場公司選取當地有資金和實力的經銷商進行合作，關系親密平等。2020年公司人均經銷商規(guī)模361萬元超過海天323萬元，體現公司經銷商擁有優(yōu)秀的市場開拓能力與市場操盤能力。?銷售團隊穩(wěn)定+激勵充分：子公司美味鮮作為民營企業(yè)，層級制度少，一般由老員工帶領新員工成長，公司的凝聚力強且團隊穩(wěn)定。2014年公司20%/60%/20%，公司采用的績效和工資掛鉤的彈性激勵制度充分激發(fā)員工積極性。2013-2021年公司人均薪酬由6.7萬元增加至11.7萬元，呈現上升趨勢。經銷商人均銷售規(guī)模(萬元/人)1132349210201320142015201620172018201920202021市場擔心：餐飲渠道依賴二批商進行分銷，相比家庭端來說其渠道壁壘更加明顯，且海天在餐飲渠道具有先發(fā)優(yōu)勢，體量遠高于中炬(2020年海天/中炬餐飲占比分別為60%/25%)，中炬作為后來者發(fā)力餐飲渠道具有一定難度。我們認為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業(yè)持續(xù)擴容和消費升級，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基礎；②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，通過差異化措施(切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設)和常規(guī)化措施(匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓2)深度報告http//http///3744%%24%25%15%%練營)發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對標龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約44%%24%25%15%%4.1.1.餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司具備突圍餐飲渠道的基礎餐飲渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市場。從競爭格局來看，根據前瞻產業(yè)研究院數據，2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%，集中度有待進一步提升，高品質調味品企業(yè)在餐飲渠道仍有突破的可能。公司餐飲定位中高端，通過雞精粉產品打開餐飲市至2021年的30%。?對比海天：海天定位中低端餐飲，產品主要應用在熱菜領域，海天通過高性價比實現餐飲滲透和高周轉，目前海天餐飲渠道占比60%，在中低端市場形成了無法撼動的規(guī)模優(yōu)勢。?對比第二梯隊其他參與者：千禾味業(yè)餐飲占比約5%，加加食品餐飲布局處于起步階段，餐飲占比僅為2%。對比之下，公司餐飲渠道占比25%，疊加擁有完善的產品矩陣&高性價比優(yōu)勢，在第二梯隊中具備突圍餐飲渠道的基礎。4567456780餐飲渠道醬油營收(百萬元)782600011000醬油營收*企業(yè)餐飲渠道占比4.1.2.中炬差異化切入涼菜餐飲，組合拳打法有望于餐飲渠道突圍差異化+常規(guī)化措施并行，有望實現餐飲渠道突圍。公司重視餐飲渠道的開拓，目前主要合作品牌包括西貝莜面村和海底撈，年銷售額在千萬級別。對標龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。1)差異化措施：以涼菜切入餐飲渠道+推進餐批旗艦店建設?以涼菜餐飲為切入口，突破餐飲渠道：公司采取差異化競爭策略，制定通過推廣涼菜突破餐飲渠道的策略。2016-2020年，公司共舉辦六屆“廚邦超級涼菜大賽”，打造高端涼菜競技盛宴，樹立廚邦品牌在涼菜領域的權威，目前成效顯著，廚邦醬油和純米醋等調味品受到專業(yè)廚師的高度認可。?推進餐批旗艦店建設：公司在批發(fā)市場租用商戶鋪位，用統(tǒng)一標識打造公司產品，滿足夫妻店和大眾餐飲的采購需求，目前公司已經累計開設3000余家餐批旗艦店，并持續(xù)保持良好合作關系。同時公司積極和高端餐飲店進行合作，重點對核心團餐企業(yè)、連鎖餐飲企業(yè)、餐飲協(xié)會及食品加工廠等開展合作。2)深度報告http//http///37研究所研究所2)常規(guī)化措施：大包裝產品&一站式采購+經銷商扶持+廚師訓練營?餐飲端產品組合：①大包裝：產品公司為了匹配餐飲渠道推出大包裝高性價的產品，比如1.9L鮮味生抽和1.25L金標生抽，并增加捆綁裝、組合裝，滿足量大價低的餐飲渠道特性；②一站式采購產品組合：餐飲鋪市時的產品分別從醬油、雞精粉、蠔油三個品類中各挑選一款尖刀產品，形成基礎型產品組合，有效提升餐飲整體覆蓋率。?加大經銷商扶持力度：①成立餐飲基金：2021年4月公司成立餐飲基金，用來幫助主銷區(qū)經銷商團隊開發(fā)餐飲二批商和終端餐飲消費者；②開發(fā)餐飲專項經銷商：2022年公司進行渠道分割，選取當地有實力的經銷商用于餐飲端的開拓，并針對弱勢區(qū)域引進新經銷商。?通過廚師訓練營，培養(yǎng)認可廚邦品牌的廚師隊伍：目前公司已累積線上線下廚師資源20萬人，累計廚師會員7000多人。公司在華南地區(qū)通過尋找粵菜大師持續(xù)開展線下廚師訓練營活動，不斷培養(yǎng)廚師隊伍的使用習慣，并采取及時贈送產品的措施提高廚師粘性，2021年華南地區(qū)餐飲端占比40%，成為公司的樣板市場，未來公司有望通過復制華南地區(qū)成功經驗，進行餐飲渠道的持續(xù)開發(fā)。2)深度報告http//http///3744952424495242中炬高新經銷商數量(人)餐飲渠道占比(%中炬高新經銷商數量(人)0040%%20%研究所研究所表9：2014-2020年廚邦在餐飲渠道開展線下活動介紹(部分)頂級廚師廚藝品鑒交流會頂級廚師廚藝品鑒交流會頂級廚師廚藝品鑒交流會監(jiān)監(jiān)47%/22%/18%/12%，且存在一定的新興和空白市場，渠道下沉和渠道擴張有待進一步提升，在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的背景下，市場擔心未來中炬全國化進程加速受到限制。我們認為：①全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區(qū)域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區(qū)域對空白市場進行渠道擴張。如果渠道下沉順利，預計市場層級提升一級將帶來68.9%的收入增長空間；②公司大刀闊斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：2019年以來公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革，2020年推出“總經理特別獎”，并采用專項專用費用投放，不斷擴充銷售人員數量，有望加速實現全國化進程。4.2.1.成熟區(qū)域渠道下沉+非成熟區(qū)域渠道擴張，全國化大有可為公司根據市場成熟度，將全國劃分為五級市場：1)一級市場：主要包括廣東、浙江和海南，為成熟區(qū)域。廣東省為公司的大本營，2020年銷售額約20億，占比全國40%。一級市場渠道密度高，渠道已覆蓋至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，公司通過品類延伸增加消費者粘性，目前人均廚邦產品的銷售額約為14元/人。2)二級市場：主要包括福建和廣西，市場較為成熟，渠道已覆蓋至縣級市。公司通過增加產品選擇的多樣性提高渠道粘性，目前人均廚邦產品的銷售額為8元/人。2)深度報告http//http///373)三級市場：主要包括江西和東北區(qū)域。由于東北區(qū)域東古以及海天C端市占率較高，公司選擇餐飲渠道為切入口發(fā)展下沉市場，目前渠道已覆蓋到地級市，人均廚邦產品的銷售額約為5元/人。4)四級市場：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。據北京商報，2019年高端醬油在一二線城市的滲透率為72%，高于三四線城市(15%)，公司中高端定位的產品戰(zhàn)略有利于在這些區(qū)域實現突破。目前渠道已覆蓋至省會城市，人均廚邦產2元/人。5)五級市場：主要包括西北、西南等其他地區(qū)，為公司銷售薄弱區(qū)域，仍有大量空白市場有待開發(fā)，未來提升空間大，目前人均廚邦產品的銷售額約為1元/人。2021年公司渠道開拓重心逐漸由東南沿海轉移到中西北部地區(qū)。廚邦產品人均消費(元/人)廣西85華北(北京、天津、河北)、中東部(上海、21研究所若渠道下沉順利，預計至2026年貢獻約70%的收入增長空間。為了探究渠道下沉的增量空間，我們簡單構造公司的渠道下沉空間的模型計算?；炯僭O如下：①未來5年調味品行業(yè)CAGR為9%，假設調味品市場每年固定增速為9%；②假設一級市場的人均消費額短期內不發(fā)生變化；③假設公司市場層級提升一級需要6年時間，即預測2026年公司的收入增長空間；④考慮到人口變化相對穩(wěn)定，則人口增長率按照2016-2020年CAGR來計算，如一級市場中廣東/浙江/海南2016-2020年人口CAGR分別為1.2%/1.3%/1.1%，則假設廣東/浙江/海南每年人口固定增速為1.2%/1.3%/1.1%。根據測算，當公司二級/三級/四級/五級市場的人均調味品消費額占比提升至一級/二級/三級/四級市場水平時，2026年公司整體收入規(guī)模將提升68.9%。未來隨著渠道深耕和區(qū)域擴張的穩(wěn)步推進，公司的收入增長空間較大。2)深度報告http//http///37廣西市場5%%營收總值(億元)8.121.23人均銷售額(元)7.36人均收入(元)4025.70319.836164.832.86售額占收入比重2%8%9%5%4%比重2%2%8%9%5%20年人口總值(億人)2026年預測人口總值(億2026年預測營收(億元)79.00654.9%.........7%.3%.3%......1%.8%..2%......、陜西、甘肅、寧夏、云南和貴州的數據2)深度報告http//http//4.2.2.考核細分激勵加大，全國化進程有望加速2019年以來，公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革：1)人員激勵方面：2019年公司推出人才計劃，對于優(yōu)秀人才實行每月補貼，2020別為保底、挑戰(zhàn)和沖刺目標，并降低了最低完成目標門檻，其中完成二檔獎金比一檔高出40-50%，充分激發(fā)員工積極性。2)費用投放方面：公司過往費用投放是直接打包給經銷商，容易被渠道截留，2020年開始公司采用專項專用制度，嚴格區(qū)分促銷、渠道、品牌以及市場費用，將更多的費用投入到終端和消費者上，幫助公司在全國化進程期間更好的實現動銷，2020Q1-2022Q1公司銷售費用率穩(wěn)定在8%左右。3)銷售團隊：為匹配渠道拓展和經銷商數量增加，公司從2018年開始擴充銷售團隊，銷售人員由989人增至2021年1667人，銷售人員的不斷增加有望加快公司的全國化進程。 0040%,50020%,0000%500-20%02016201720189021銷售費用率(%)%.3%4%%%%市場擔憂：原材料成本上行超預期+疫情反復下需求復蘇不及預期，市場擔心公司盈利受到較大影響。我們認為：1)短期存在影響：公司2021年產品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內對公司造成影響。2)長期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：?產能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(yè)(海天醬油毛利率為42.9%)，未來公司通過產能擴張實現多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；?管理提效有望提升凈利率：2021年公司較海天扣非歸母凈利率低11.7%，核心差異在管理費用率，2012-2021年平均管理費用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費用率呈現持續(xù)下降的趨勢，隨著張衛(wèi)華總重回管理團隊+剝離房地產業(yè)務+股權激勵預期落地，未來公司管理費用有望進一步降低，公司的凈利率將穩(wěn)步提升。2)深度報告http//http//4.3.1.產能擴張+成本管控，毛利率有望進一步提升產能擴張助力多品類發(fā)展，小品類規(guī)模加速有望提升。目前公司擁有中山和陽西兩大生產基地。陽西基地包括陽西廚邦和陽西美味鮮，截至2020年末，公司規(guī)劃產能共陽西美味鮮主要為非醬油品類生產基地，為公司全品類發(fā)展提供重要支撐。表13：中炬高新兩大基地產能規(guī)劃情況(萬噸)195.97195.97油食食用油類206.37206.374.07023E379.5999.59774.07計.1