中藥-創(chuàng)新年基藥年國改年

1SFCNo.BFI915+(86)2128972078研究員+(SFCNo.BFI915+(86)2128972078研究員+(86)2138476729聯(lián)系人研究員SACNoS0570516120002daiwen@htsccomSACNo.S0570519060004zhangyunyi@SACNo.S0570121070180gaochulei@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖告醫(yī)藥健康華泰研究專題研究增增持(維持)增持(維持)醫(yī)藥健康中藥行業(yè)：補庫、康復、復蘇共振基本面，創(chuàng)新、基藥、國改催化加持我們認為2023年將是中藥板塊相對優(yōu)勢與絕對優(yōu)勢盡顯之年，相對層面中藥板塊業(yè)績確定性高、政策不確定性低，絕對層面疫后補庫存、康復需求、診療復蘇需求為2023年尤其1Q23帶來強勁需求，而中藥創(chuàng)新藥估值重塑、基藥目錄增補、國企改革浪潮則有望不斷貢獻EPS與PE的向上彈性。中藥創(chuàng)新藥與基藥調(diào)整相關公司以嶺藥業(yè)、康緣藥業(yè)、方盛制藥、天士力、九芝堂、健民集團、新天藥業(yè)、濟川藥業(yè)、一品紅、悅康藥業(yè)，國企改革相關公司同仁堂、東阿阿膠、太極集團、達仁堂、昆藥集團、康恩貝、江中藥業(yè)、華潤三九、廣譽遠、云南白藥等，行業(yè)相關公司片仔癀、羚銳制藥、壽仙谷。中藥行業(yè)2023年迎來強勁基本面，盈利、合同負債、現(xiàn)金流亮點頗多受益于抗疫需求(據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，2021年呼吸用藥占醫(yī)院中成藥份額為13%，占藥店端中成藥市場份額為25%)，我們預計4Q22中藥板塊利潤增速超出近年5~10%的水平，同比實現(xiàn)15%以上的增長，此外還將伴隨合同負債提升、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)等財務指標亮點。展望2023年，受益于疫后補庫存(合理庫存2~3個月)與康復需求(咳嗽、心悸、失眠、抑郁等)，1Q23中藥板塊收入利潤增速有望再創(chuàng)新高，合同負債與現(xiàn)金流等指標亦將保持強勁勢頭，全年維度，流感/新冠變異株對感冒藥的需求、康復過程中的長期用藥需求、壓抑三年的診療需求復蘇有望推動2023年行業(yè)盈利趨勢向上。創(chuàng)新年：中藥創(chuàng)新藥放量有望驅(qū)動估值體系從消費股轉(zhuǎn)向科技股我們認為中藥新藥的估值體系正在從消費屬性轉(zhuǎn)向科技屬性：1)既往中藥新藥審批數(shù)量少(2016~2020年每年僅獲批1~3個)且放量速度慢(醫(yī)保增補存在時滯)，投資回報率不高；2)2020年注冊分類改革與2023年注冊管理辦法有望為審評提速，我們預計未來每年有望上市10個以上中藥新藥；3)近年國談中藥新藥醫(yī)保定價是三期對照藥或參照藥品的5~10倍，體現(xiàn)醫(yī)保支持力度；4)國談政策與基藥政策加速企業(yè)入院，我們看到中藥新藥呈現(xiàn)高速放量，如連花清咳、小兒荊杏、芍麻止痙、參烏益腎等，新品的高速增長有望助力中藥創(chuàng)新企業(yè)從PEG估值轉(zhuǎn)向DCF估值?；幠辏夯幠夸浉拢鲅a品種有望實現(xiàn)基層放量我們預計基藥目錄2023年有望更新，我們預計增補品種有望推升相關企業(yè)三年盈利預測：1)我們預計新版基藥目錄將達到900~1000個品種，基于中西藥并重、臨床首選的原則，中成藥有望成為重要的增補力量；2)基藥986政策利于醫(yī)院準入，2018版增補品種放量顯著，如金振、烏靈、芪藶強心從2018年3~5億銷售額體量迅速成長為2022年10+億品種；3)我們看好具有一定體量(2-5億)的大品種(兒童用藥、心腦血管、感冒、糖尿病等)，調(diào)入后彈性更高。國改年：國企改革浪潮下，多個國企有望出現(xiàn)改革里程碑探索建立中國特色估值體系是當前及今后一段時間資本市場的重要任務，我們看好國企改革浪潮下老牌企業(yè)的盈利能力、ROE兌現(xiàn)。我們預計2021~2022年啟動國改的企業(yè)有望于2023年開展股權激勵(太極集團、達仁堂、東阿阿膠、同仁堂等)，并有望催化業(yè)績提速。風險提示：政策推進不及預期、產(chǎn)品銷售不及預期、國改進展不及預期。醫(yī)藥健康中藥(%)21滬(%)213(7)(16)Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23資料來源：Wind，華泰研究 主線一：中藥創(chuàng)新藥放量有望驅(qū)動估值體系從消費股轉(zhuǎn)向科技股 6主線二：基藥目錄更新，增補品種有望實現(xiàn)基層放量 8主線三：國企改革浪潮下，多個國企有望出現(xiàn)里程碑 12 84%48%11%4%16%8%84%48%11%4%16%8%疫后補庫存+長尾用藥需求，中藥板塊有望迎來近年最優(yōu)一季報。中藥板塊企業(yè)盈利自1Q20觸底后持續(xù)修復，2022因防控因素影響邊際下滑，1-3Q22處于近兩年業(yè)績低位，我們預計受益于疫后藥品補庫存+抗疫藥品的長尾需求，板塊業(yè)績有望于1Q23大幅向上。圖表1：SW中藥：企業(yè)營業(yè)收入同比增長率(中位數(shù))%營業(yè)收入同比增長率-營業(yè)收入同比增長率-中位數(shù)2050(5)(10)(15)(20)1Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22資料來源：Wind，華泰研究圖表2：SW中藥：企業(yè)扣非凈利同比增長率(中位數(shù))%扣非凈利同比增長率-中位數(shù)3025201550(5)(10)(15)(20)1Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22資料來源：Wind，華泰研究4Q22抗疫藥物渠道庫存清零。疫情影響下，4Q22用藥需求激增，以中成藥和化藥為主 (12M22藥店端銷售額分別同增142%、48%)，產(chǎn)能瓶頸使全國各地抗疫藥品出現(xiàn)大面積斷貨，物流不暢使非抗疫用藥的進貨受阻，我們預計至2022年底渠道中成藥庫存處于相對低位，其中抗疫類幾乎處于零庫存。注：柱子高低代表銷售額規(guī)模變化，顯示的數(shù)值為具體份額。源：中康CMH，華泰研究圖表5：SW中藥：企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(中位數(shù))190180170160150140130120110100存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-中位數(shù)1Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22資料來源：Wind，華泰研究2022同比增長率12M22月度同比增長率142%-142%-4%藥品市場化學藥中成藥生物制品140%120%100%80%60%40%20%0%-20%源：中康CMH，華泰研究圖表6：SW中藥：企業(yè)營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(中位數(shù))應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-中位數(shù)908070605040301Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22資料來源：Wind，華泰研究1Q23抗疫藥物補庫存。中康CMH數(shù)據(jù)顯示2023年1月前20日藥店端仍顯示較高的訂單指數(shù)水平，主因疫情達峰后的長尾購藥需求。物流恢復暢通后，我們預計終端有望將渠道庫存回補至正常水平。源：中康CMH，華泰研究1Q23康復需求驅(qū)動咳嗽、心悸等中成藥銷售放量。排名依次為咳嗽、乏力疲倦、善忘、睡眠不實易醒、入睡困難、氣短等。海外研究亦表明，康復后存在嗅覺喪失、心絞痛、咯痰、疲憊等長期癥狀?！吨嗅t(yī)藥治療新型冠狀病毒感染核酸/抗原轉(zhuǎn)陰后常見癥專家共識》就咳嗽、心悸、失眠、嗅味覺減退、腦霧給出用藥建議，有望帶動相關藥品需求。資料來源：PersistenceofsomaticsymptomsafterCOVID-19intheNetherlands:anobservationalcohortstudy，華泰研究癥狀咳嗽中醫(yī)癥候余邪戀肺，肺陰虧耗推薦中成藥蘇黃止咳膠囊：咯黃痰甚者，可選用治咳川貝枇杷滴丸、急支糖漿、連花清咳片、杏貝止咳顆粒等：咯痰黏稠者，可選用橘紅化痰丸、宣肺止嗽合劑、橘紅痰咳顆粒(液)、橘紅丸(顆粒、片)等：咯痰清稀者，可選用通宣理肺丸(顆粒、口服液)、杏蘇止咳顆粒(糖漿)、感冒止咳顆粒(糖漿)、玉屏風顆粒等：咳嗽伴氣喘者，可選用止嗽定喘丸(片)、咳喘寧、消炎止咳片、咳速停糖漿、潤肺膏、丹龍口服液、復元止咳顆粒等。心悸氣陰兩虛，心氣不足動后心慌明顯者，可選用生脈飲(顆粒、膠囊、片)、芪參益氣滴丸、芪參補氣膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、通脈養(yǎng)心丸、養(yǎng)心氏片、穩(wěn)心顆粒、養(yǎng)心定悸膠囊、參芪口服液、潞黨參口服液、振源膠囊等：胸悶伴舌紫暗者，可選用復方丹參滴丸(片)、冠心寧片、冠心靜片(膠囊)、心速寧膠囊等。失眠虛熱擾神，心脾兩虛五心煩熱者，可選用百樂眠膠囊、天王補心丹等：乏力心悸者，可選用柏子養(yǎng)心丸、人參歸脾丸、棗仁安神膠囊(顆粒、口服液)、安神補腦液等；情緒煩躁者，可選用加味逍遙丸、舒肝解郁膠囊等。嗅味覺減退余邪閉竅，脾虛濕阻嗅覺減退者，可選用散風通竅滴丸、通竅鼻炎片(丸、顆粒)、辛芷通竅丸(顆粒)、香菊膠囊、鼻淵通竅顆粒等；味覺減退者，可選用藿香正氣膠囊(丸、水、口服液)、參苓白術散(片、口服液)、補中益氣丸(片)、香砂六君丸等。腦霧濕濁上蒙，腦絡失養(yǎng)頭重昏蒙者，可選用半夏天麻丸、牛黃清心丸等：頭痛舌紫者，可選用養(yǎng)血清腦顆粒、舒腦欣滴丸、銀杏酮酯滴丸(顆粒、膠囊、分散片)、銀杏葉片(顆粒、膠囊、分散片、滴丸)等；腰膝酸軟者，可選用六味地黃丸(口服液、片、膠囊)、金匱腎氣丸(片)、百令膠囊、金水寶膠囊等。資料來源：《中醫(yī)藥治療新型冠狀病毒感染核酸/抗原轉(zhuǎn)陰后常見癥專家共識》，華泰研究婦科用藥神經(jīng)系統(tǒng)疾病兒科用藥補氣補血五官科用藥泌尿系統(tǒng)5%用藥4%類用藥3%疾病用藥4%2%皮膚科用藥%%其他用藥其他用藥%8%心腦血管疾病心腦血管疾病用藥33%用藥8%骨骼肌肉系統(tǒng)呼骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥疾病用藥11%疾病用藥11%資料來源：Wind，華泰研究兒科用藥婦科用藥神經(jīng)系統(tǒng)皮膚科用藥2%腫瘤皮膚科用藥2%腫瘤疾疾病用藥2%5%5%7%泌尿系統(tǒng)疾病用藥8%補氣補血類用藥泌尿系統(tǒng)疾病用藥8%補氣補血類用藥9%其他用藥%呼吸系統(tǒng)疾病用藥25%骨骼肌肉系統(tǒng)消化系統(tǒng)消化系統(tǒng)疾病用藥14%10%心腦血管疾病用藥11%資料來源：Wind，華泰研究20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22605040320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M2260504030200審評：新藥審批提速，市場預期趨向一致。1)2015年CDE啟動臨床核查，致新藥獲批數(shù)量持續(xù)低迷，但驅(qū)動臨床走向規(guī)范，要求在關鍵性臨床中體現(xiàn)科學性(隨機、雙盲)；2)2020年中藥注冊管理辦法改革后實行新分類，從9類整合為4類，更加清晰(創(chuàng)新藥、改良藥、經(jīng)典名方、仿制藥)；3)2021年起以新分類審批，2022年獲批5個1類新藥(老1-6類)，我們預計未來每年批5~10個。個INDINDNDA6133222042222683971獲批年份藥品名稱注冊分類企業(yè)首次批準上市日期2022年參葛補腎膠囊1.1類中藥華春藥業(yè)2022-12-292022年苓桂術甘顆粒3.1類中藥康緣藥業(yè)2022-12-272022年芪膠調(diào)經(jīng)顆粒原中藥6.1類安邦制藥2022-12-272022年黃蜀葵花總黃酮口腔貼片原中藥5類康恩貝2022-12-212022年散寒化濕顆粒3.2類中藥康緣藥業(yè)2022-10-082022年廣金錢草總黃酮膠囊1.2類中藥光谷人福2022-09-142022年淫羊藿素軟膠囊1.2類中藥珅諾基2022-01-102021年七蕊胃舒膠囊1.1類中藥健民藥業(yè)2021-12-312021年虎貞清風膠囊1.1類中藥一力制藥2021-12-142021年解郁除煩膠囊1.1類中藥以嶺藥業(yè)2021-12-142021年坤心寧顆粒1.1類中藥天士力醫(yī)藥2021-11-242021年玄七健骨片1.1類中藥方盛制藥2021-11-242021年芪蛭益腎膠囊1.1類中藥鳳凰制藥2021-11-242021年銀翹清熱片1.1類中藥康緣藥業(yè)2021-11-092021年益氣通竅丸原中藥6類華康醫(yī)藥科2021-09-132021年益腎養(yǎng)心安神片原中藥6類以嶺藥業(yè)2021-09-012021年化濕敗毒顆粒3.2類中藥一方制藥2021-03-022021年宣肺敗毒顆粒3.2類中藥步長制藥2021-03-022021年清肺排毒顆粒3.2類中藥中國中醫(yī)科學院2021-03-02資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華泰研究定價：國談品種政策呵護顯著。1)鼓勵中成藥納入醫(yī)保：拓展終端，適當納入?！蛾P于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導意見》指出鼓勵將符合條件的醫(yī)療機構(gòu)及中成藥、飲片等納入醫(yī)保目錄；2)新藥納入醫(yī)保速度較快：2017-2021年獲批的中藥創(chuàng)新藥中超90%在上市1~2年內(nèi)進入醫(yī)保；3)醫(yī)保對新藥談判定價相對慷慨，普遍在三期對照藥或者醫(yī)保參照藥的5倍以上。10002023E2023E10002023E2023E品種企業(yè)獲批時間劑量單位醫(yī)保定價三期對照對照定價丹龍口服液浙江康德2017-08-29單支費用咳喘寧口服液2.4關黃母顆粒通化萬通2018-02-02更年安片5.4芍麻止痙顆粒天士力2019-12-2019泰必利片0.9桑枝總生物堿片北京五和博澳2020-03-1829阿卡波糖5.0解郁除煩膠囊以嶺藥業(yè)2021-12-1423.5氟西汀2.3七蕊胃舒膠囊健民集團2021-12-3126.2胃泰膠囊3.4銀翹清熱片康緣藥業(yè)2021-11-0934.8銀翹解毒片3.4資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華泰研究銷售：2023年放量有望超預期，帶動估值重塑。1)新藥達峰速度更快且可能更高：2020年后獲批的中藥新藥，通常在獲批第三年銷售額過億，而此前獲批的新藥則需要更長的孵化期(5~6年)；2)企業(yè)銷售能力更為關鍵：醫(yī)保納入僅打通省級準入，醫(yī)院準入與醫(yī)生處方仍需地面推廣。(百萬元)TT+1T+2T+3T+4T+59002023E8007006005004002023E32023E200芪藶強心2008(以嶺)連花清咳2020(以嶺)參烏益腎2020(康緣)筋骨止痛2021(康緣)芍麻止痙2021(天士力)小兒荊杏止咳2020(方盛)資料來源：各公司年報，華泰研究預測基藥目錄前次調(diào)整已近5年，我們預計2023有望完成第六版更新：1)時隔五年：自2018版基藥目錄發(fā)布后(原則上3年一調(diào)整)，直到2021年11月15日《國家基本藥物目錄管理辦法(修訂草案)》公開征求意見稿發(fā)布，過去數(shù)年衛(wèi)健委一線處置疫情，且專家會難以展開，因此延遲；2)2023年有望出爐：1M23國家衛(wèi)健委發(fā)布《第二批重點監(jiān)控合理用藥目錄》(第一批目錄更新于2019年)，標志著國家衛(wèi)健委已全面啟動常規(guī)工作，我們預計基藥目錄作為我國衛(wèi)生工作中的重點文件，有望于2023年重啟更新；3)增量品種預計200~300個：往次調(diào)整增量納入品種在200~300個，其中中成藥約100個；我們預計新版基藥目錄品種數(shù)有望調(diào)整至900-1000個，中成藥增至300~400個；個化學藥品化學藥品/生物制品2,5002,0001,6991,5001,6991,0002684172268417203317699102278227801981年版本一11981年版本一1996年版本二2012年版本四2018年版本五版本三資料來源：國家衛(wèi)健委，華泰研究調(diào)整規(guī)則：專家主動遴選，企業(yè)無法申報?；幠夸洸辉试S企業(yè)自主申報，由咨詢專家組主動遴選生成備選目錄，經(jīng)由評審專家組形成目錄初稿，最終經(jīng)國家基藥目錄工作委員會審核報批。企業(yè)僅能對非基藥品種的循證醫(yī)學、藥物經(jīng)濟學等維度進行重點維護。資料來源：《國家基本藥物目錄管理辦法(修訂草案)》，華泰研究(百萬元)1,200銷售：986政策逐步落實，基藥市場大有可為。(百萬元)1,2001)頂層要求：優(yōu)先使用，明確占比，納入考核。《國務院辦公廳關于進一步做好短缺藥品保供穩(wěn)價工作的意見》中明確提升基本藥物使用占比，逐步實現(xiàn)基層、二級、三級公立醫(yī)院基藥品種占比不低于90%、80%、60%，臨床上優(yōu)先使用基藥；2)基層落實：逐步提升，尚有空間，考核趨嚴?；幣鋫浔壤殉蔀楦骷夅t(yī)院績效考核的硬指標，帶動2018年以來院端基藥使用率逐步提升，但仍未達到986要求。《國家二級公立醫(yī)院績效考核操作手冊(2022版)》，在原有的基藥采購金額占比的考核基礎上，將基藥采購品種數(shù)占比、門診/住院患者基藥使用占比3項增設為新的考核標準。政策考核整體趨嚴，我們預計基藥使用比有望逐步提升；3)企業(yè)銷售：納入后放量提速，2~5億品種更具彈性。政策結(jié)構(gòu)利好獨家基藥品種放量，18版目錄的新品種過去幾年呈現(xiàn)高增長，如以嶺的芪藶強心(專家指南唯一中成藥)、佐力的烏靈膠囊(2018-2021年累計進院數(shù)快速增長、收入3年翻倍)等。三級二級基層一級其他品種數(shù)量使用比例60%80%90%2019年抽查39%45%59%金額占比2019診療人次40%50%60%20.6億13.4億45.3億 2.3億3.5億資料來源：國家衛(wèi)健委，國家醫(yī)保局，華泰研究況2018年2019年2020年2021年門診患者基本藥物處方占比52.3%52.7%54.5%56.0%住院患者基本藥物使用率95.4%94.9%95.6%95.8%輔助用藥收入占比7.6%4.4%1.7%0.9%資料來源：國家衛(wèi)健委，華泰研究杏貝止咳顆粒 烏靈膠囊 金振口服液津力達顆粒燈盞生脈膠囊益氣和胃膠囊芪藶強心膠囊滑膜炎顆粒 獨一味膠囊(片)1,0008006004002000201720182019202020212022資料來源：各公司公告，華泰研究預測品種展望：大適應癥、中體量產(chǎn)品更具銷售彈性。1)基層用量較大為心腦血管、高血壓、糖尿病等，調(diào)入后銷售彈性更高；2)<2億銷售額的品種初步規(guī)模，進入基藥仍需要企業(yè)推廣，進入基藥后的彈性取決于企業(yè)營收結(jié)構(gòu)；2~5億銷售額的品種具備知名度，進入基藥有望實現(xiàn)高速放量，如金振口服液、芪藶強心膠囊、烏靈膠囊；3)多家企業(yè)仍有獨家品種尚未納入基藥目錄。資料來源：《2016中國用藥市場全景解讀》，IQVIA，華泰研究企業(yè)醫(yī)保+基藥醫(yī)保+非基藥非醫(yī)保+非基藥以嶺藥業(yè)通心絡膠囊，參松養(yǎng)心膠囊，芪藶強心膠囊，連花清瘟膠囊/顆粒，津力達顆粒心安神片，解郁除煩膠囊棗椹安神口服液，八子補腎膠囊康緣藥業(yè)桂枝茯苓膠囊，金振口服液，復方南星止痛膏，腰痹通膠囊，銀翹解毒軟膠囊，杏貝止咳顆粒紅，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液，龍血通絡膠囊，九味熄風顆粒，筋骨止痛凝膠，銀翹清熱片十滴水軟膠囊，元胡止痛軟膠囊，羚羊角注射液，加味藿香正氣軟膠囊，金紅片/顆粒，雙黃連軟膠囊，痛安注射液，益坤寧片，橘紅痰咳泡騰片等太極集團藿香正氣口服液，急支糖漿，通天口服液，小金安宮牛黃丸等，風濕馬前片，強力天麻杜仲丸，三仁合劑，雙苓止瀉口服液，兒童暑感寧糖漿，茵芪肝復顆粒，益氣復脈顆粒，正清風痛寧膠囊等沉香化氣片，五子衍宗丸，獨圣活血片，百咳靜糖漿(低糖型)等達仁堂速效救心丸，京萬紅軟膏，安宮牛黃丸，癃清片，藿香正氣軟膠囊，清咽滴丸，金芪降糖片方)，紫龍金片，治咳川貝枇杷滴丸海馬補腎丸，舒腦欣滴丸佐力藥業(yè)烏靈膠囊，靈澤片，百令片銀杏葉片，聚卡波非鈣片靈蓮花顆粒，烏靈菌粉，仙桃草片昆藥集團注射用血塞通(凍干)，香砂平胃顆粒血塞通片/軟膠囊，舒肝顆粒，感冒疏風丸/片，止咳丸，七葉神安片，燈銀腦通膠囊等參苓健脾胃顆粒，板藍清熱顆粒，蒲公英顆粒，感冒消炎片，清肺化痰丸，口咽清丸，生三七丸，金花消痤丸，黃藤素片/注射液，銀芩膠囊等方盛制藥強力枇杷膏(蜜煉)，益母草顆粒，健胃愈瘍顆粒，復脈定膠囊等益脈康片，銀杏葉分散片，益心酮分散片，元七骨痛酊，黃藤素分散片，金英膠囊，慈航膠囊，玄七健骨片，三花接骨散等天士力復方丹參滴丸，養(yǎng)血清腦顆粒/丸，芪參益氣滴丸替莫唑胺膠囊(蒂清)，水飛薊賓膠囊(水林佳)，注坤心寧顆粒，柴胡滴丸，荊花胃康膠丸，穿心蓮內(nèi)酯滴丸等痰咳凈滴丸，藿香正氣滴丸等新天藥業(yè)坤泰膠囊寧泌泰膠囊，苦參凝膠，夏枯草口服液，調(diào)經(jīng)活血膠囊黃柏膠囊，當歸益血口服液，欣力康膠囊，熱淋清片，欣力康顆粒，龍掌口含液，感冒止咳膠囊九芝堂桂枝茯苓丸六味地黃丸(濃縮丸)，銀翹解毒丸，疏血通注射液，白鳳丸，歸脾丸，逍遙丸，安宮牛黃丸，十全大補丸等阿膠，阿珍養(yǎng)血口服液，驢膠補血顆粒，復方降脂片，足光散，斯奇康等濟川藥業(yè)小兒豉翹清熱顆粒，健胃消食口服液，川芎清腦顆粒，雷貝拉唑鈉腸溶膠囊，婦炎舒膠囊，三拗片等蒲地藍消炎口服液，金花止咳顆粒，黃龍止咳顆粒，蛋白琥珀酸鐵口服溶液，銀花平感顆粒，黃龍止咳顆粒等健民集團健脾生血顆粒/片，小金膠囊，小兒寶泰康顆粒，龍牡壯骨顆粒，便通膠囊，健胃消食片，拔毒生肌散，七蕊胃舒膠囊健民咽喉片，小兒解感顆粒康恩貝普樂安片/膠囊，銀杏葉片/膠囊，奧美拉唑腸溶膠囊，鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊等半胱氨酸泡騰片等四味珍層冰硼滴眼液，復方魚腥草合劑等一品紅芩香清解口服液，小兒咳喘靈口服液(合劑/顆粒)，尿片，三黃片等馥感啉口服液，益氣健脾口服液，參柏洗液，龍膽蘇打片，黃藤素片，熊膽川貝口服液等白云山消渴丸，滋腎育胎丸，保濟系列，華佗再造丸柴胡顆粒，腦心清片，壯腰健腎丸，小兒七星茶顆粒，逍遙丸(濃縮丸/水丸)，腦心清片，六味地黃丸，銀翹解毒顆粒，附子理中丸，益母草顆粒，板藍根顆粒等小兒清感靈片，健腦靈片，口炎清含片，強筋健骨丸等千金藥業(yè)婦科千金片/膠囊，補血益母丸/顆粒八珍益母片/丸，艾附暖宮丸，烏雞白鳳丸，歸脾丸，理中丸，杞菊地黃丸，柏子養(yǎng)心丸，小兒七星茶顆粒，通竅鼻炎片，加味逍遙丸等益母顆粒，固本統(tǒng)血顆粒，老年咳喘片，腦樂靜，風寒感冒顆粒，防風通圣丸等葵花藥業(yè)小兒柴桂退熱顆粒，小兒肺熱咳喘口服液，雙黃連顆粒等小兒咳喘靈顆粒，小兒麻甘顆粒，康婦消炎栓，益母草顆粒,大黃蟅蟲膠囊等小兒化痰止咳顆粒，小兒麥棗咀嚼片，芪斛楂顆粒，雪梨止咳糖漿等貴州百靈銀丹心腦通軟膠囊，小兒柴桂退熱顆粒，強力枇杷露，益母草膏，黃連上清片，牛黃解毒片，一清顆粒等顆粒等咳速停糖漿，雙羊喉痹通顆粒，復方一枝黃花噴霧劑，金感膠囊，感清糖漿，復方天麻顆粒，半夏露顆粒，通脈顆粒等神威藥業(yè)滑膜炎顆粒，清開靈軟膠囊/注射液，藿香正氣軟膠囊，參麥注射液，丹參注射液等舒血寧注射液，燈盞花素注射液，紅花注射液等利咽解毒顆粒，夏桑菊顆粒，降脂通絡軟膠囊，四物合劑，復方麝香注射液等資料來源：各公司公告，華泰研究主線三：國企改革浪潮下，多個國企有望出現(xiàn)里程碑國改有望驅(qū)動估值重塑。中藥老字號因歷史公私合營多由地方政府管理，而國企在體制約束下效能低下，經(jīng)營變動包括國企改革、更換決策層、市場化改革等，驅(qū)動市場形成公司盈利改善的預期，進而推動估值重塑。我們認為中藥國改的估值重估路徑為更換股東-更換決策層-資產(chǎn)減值-股權激勵及業(yè)績釋放，我們預計2021~2022年啟動國改的企業(yè)有望于2023開展股權激勵，部分伴隨業(yè)績釋放。太極集團達仁堂同仁堂東阿阿膠廣譽遠康恩貝換股東2021年4月2021年5月2021年9月2020年7月?lián)Q經(jīng)營高層資產(chǎn)減值2021年5月(總經(jīng)理)2021年12月2021年12月(董事長)2019年4月(總經(jīng)理)2022年4月(總經(jīng)理)2021年12月2023年1月(董事長)2021~2022年2019~2021年業(yè)績釋放2022年預計2023年2021年預計2023年預計2023年股權激勵預計2023年預計2023年預計2023年預計2023年2022年9月資料來源：各公司公告，華泰研究預測產(chǎn)品定價股權激勵經(jīng)營改善定價權提價節(jié)奏已完成(基數(shù)年)可能推進制度改革決策層變更云南白藥較強偶爾√混改(2017)陳發(fā)樹(2018)片仔癀較強規(guī)律劉建順(2014)林緯奇(2021)同仁堂較強近年規(guī)律√(國改驅(qū)動)國改(2021)邸淑兵(2019)東阿阿膠較強近年暫?！?已股權回購)程杰(2023)華潤三九較強規(guī)律√(2020)太極集團一般偶爾√(國改驅(qū)動)混改(2021)俞敏(2021)健民集團較強(體培牛黃)近年規(guī)律√(2020/2021)汪俊(2020)壽仙谷一般無計劃√(已股權回購)達仁堂一般較少√(混改驅(qū)動)混改(2021)張銘芮(2021)九芝堂一般較少回購注銷江中藥業(yè)一般較少√(2020)肖文斌(2022)廣譽遠較強近年規(guī)律國有化(2021)楊波(2023)苗輝(2023)羚銳制藥一般較少√(2020)佛慈制藥一般較少國改(2023)馬應龍較強偶爾白云山一般較少仁和藥業(yè)一般較少√(2020)亞寶藥業(yè)一般較少回購注銷葵花藥業(yè)一般較少√(2020)注：對號代表已完成，空白代表未有動作。資料來源：各公司公告，華泰研究提示1)政策推進不及預期：政策推進節(jié)奏及落實程度受到復雜因素影響，存在不及預期的風險；2)產(chǎn)品銷售不及預期：公司業(yè)績釋放依賴產(chǎn)品銷售的放量，產(chǎn)品銷售受到內(nèi)部及外部因素的共同影響，存在不及預期的風險；3)國企改革進展及成效不及預期：國企改革為涉及多個利益方、多部門且耗時較長的系統(tǒng)工程，若某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)超預期因素，有不及預期的風險。公司代碼公司代碼公司代碼公司代碼天士力600535CH太極集團600129CH隴神戎發(fā)300534CH羚銳制藥600285CH以嶺藥業(yè)002603CH達仁堂600329CH馬應龍600993CH白云山600332CH健民集團600976CH同仁堂600085CH云南白藥000538CH仁和藥業(yè)000650CH康緣藥業(yè)600557CH東阿阿膠000423CH片仔癀600436CH方盛制藥603998CH新天藥業(yè)002873CH廣譽遠600771CH華潤三九000999CH鳳凰制藥未上市九芝堂000989CH康恩貝600572CH壽仙谷603896CH華春藥業(yè)未上市一品紅300723CH佛慈制藥002644CH江中藥業(yè)600750CH安邦制藥未上市光谷人福未上市珅諾基未上市一力制藥未上市資料來源：Wind，華泰研究分析師聲明本人，代雯、張云逸，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/sto