保險行業(yè)研究報告

20182018年保險行業(yè)研究報告目錄高增速,廣空間的改革深化行業(yè)............................................................................改革不斷深化,從一家壟斷到三家鼎立..................................................................保費增速持續(xù)高，保障力度提升空間仍然較大...........................................................中資股東為主，壟斷程度較高.........................................................................車險保費占比高，非車險種多元化增強.................................................................車險...........................................................................................非車險.........................................................................................承保利潤保持穩(wěn)定，上市公司優(yōu)于行業(yè).................................................................投資端再添助力，ROE穩(wěn)健增長........................................................................投資規(guī)模日漸提升，投資收益維持穩(wěn)固.................................................................凈利潤增長迅猛，ROE穩(wěn)健增長可期....................................................................中國財險：精品財險龍頭企業(yè)...........................................................................投資建議.......................................................................................中國人民保險集團：低估值財險主導綜合金融保險集團.......................................................投資建議.......................................................................................圖表目錄圖1：我國汽車年產(chǎn)量...................................................................................圖2:主要保險市場財產(chǎn)險行業(yè)保費同比增速................................................................圖3:主要保險市場財產(chǎn)險保險深度(%).....................................................................圖4:主要保險市場財產(chǎn)險保險密度（美金）................................................................圖5：我國財產(chǎn)險中資外資公司數(shù)量.......................................................................圖6：我國財產(chǎn)險行業(yè)中資外資保費占比...................................................................圖7：中國前三大財險公司市場份額.......................................................................圖8：日本前三大財險公司市場份額.......................................................................圖9：美國前五大財險公司市場份額（%）.................................................................圖10：中國財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖11：日本財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖12：美國財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖13：中日人均機動車保有量（輛）......................................................................圖14：日本1980-1990非壽險保費規(guī)模及同比增速（十億美金，%）...........................................圖15：我國非車險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖16：日本非車險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖17：美國非車險保費結(jié)構(gòu)..............................................................................圖18：世界主要財產(chǎn)保險市場綜合成本率（％）............................................................圖19：世界主要財產(chǎn)保險市場賠付率（％）.................................................................圖20：世界主要財產(chǎn)保險市場費用率（％）.................................................................圖21：中國財險行業(yè)及前三大財險公司綜合成本率...........................................................圖22：日本財險行業(yè)及前三大財險公司綜合成本率...........................................................圖23：美國財險分險種綜合成本率(%).....................................................................圖24：美國財險分險種賠付率(%).........................................................................圖25：世界主要財產(chǎn)保險市場可投資資產(chǎn)規(guī)模及同比增速（百萬美金）.........................................圖26：我國主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu).............................................................圖27：日本主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu).............................................................圖28：美國主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu).............................................................圖29：世界主要財產(chǎn)保險市場總投資收益率.................................................................圖30：世界主要財產(chǎn)保險市場凈利潤......................................................................圖31：世界主要財產(chǎn)保險市場凈利潤同比增速...............................................................圖32：我國主要財產(chǎn)保險公司杠桿率（倍）.................................................................圖33：中國財險總資產(chǎn)規(guī)模（單位：億元；百分比）.........................................................圖34：中國財險總保費及分險種保費收入情況（單位：百萬元）...............................................圖35：中國財險車險與非車險保費收入比例（%）...........................................................圖36：中國財險非車險險種保費收入比例（%）.............................................................圖37：我國主要財產(chǎn)保險公司綜合成本率..................................................................圖38：我國主要財產(chǎn)保險公司賠付率......................................................................圖39：我國主要財產(chǎn)保險公司費用率......................................................................圖40：我國主要財產(chǎn)保險公司總投資收益率（%）...........................................................圖41：我國主要財產(chǎn)保險公司年化凈資產(chǎn)收益率（%）........................................................圖42：中國財險歷史P/B................................................................................圖43：中國人?？傎Y產(chǎn)規(guī)模及增速（單位：億元,%）........................................................圖44：人保壽險、財險、健康險保費收入及增速（單位：百萬人民幣）.........................................圖45：人保財險、壽險、健康險利潤結(jié)構(gòu)（單位：百萬人民幣）...............................................圖46：國內(nèi)壽險龍頭企業(yè)新業(yè)務價值對比（單位：億元）.....................................................圖47：我國主要保險公司投資資產(chǎn)規(guī)模（單位：百萬美元）...................................................表1:財險公司ROE.....................................................................................表2：我國主要壽險企業(yè)內(nèi)含價值驅(qū)動因素分析..............................................................表3：人保健康新業(yè)務價值與內(nèi)含價值（單位：億元）........................................................表4：人保健康內(nèi)含價值驅(qū)動因素.........................................................................表5:中國人保分部估值..................................................................................高增速,廣空間的改革深化行業(yè)財產(chǎn)保險是指投保人根據(jù)合同約定，向保險公司交付保費，保險公司按合同約定對被保險人的財產(chǎn)及其有關利益的損失承擔賠償責任的保險。財產(chǎn)保險的險種，從大類上分為車險和非車險。車險以機動車輛本身及機動車輛的第三者責任為保險標的保險。非車險包括財產(chǎn)險中除了車險之外的所有險種，包括財產(chǎn)損失保險、農(nóng)業(yè)保險、責任保險、信用保證保險等以財產(chǎn)或利益為保險標的的各種保險。改革不斷深化,從一家壟斷到三家鼎立財產(chǎn)險作為我國保險市場的重要組成部分,從建國初期到國內(nèi)業(yè)務停辦之前,保險行業(yè)以財產(chǎn)險為主,財產(chǎn)險的保費占保險行業(yè)的保費比例一直高于90%.強制保險為主要的業(yè)務來源,行業(yè)具有較高的壟斷利潤.自1958年起,國內(nèi)保險業(yè)務停辦,直至1991年保險行業(yè)獲得恢復性發(fā)展.平安保險公司,交通銀行(現(xiàn)成立中國太保),新疆兵團保險公司(現(xiàn)為中華聯(lián)合財產(chǎn)保險公司)先后開始從事財產(chǎn)保險業(yè)務,但是中國人民保險公司作為保險業(yè)主渠道,占有絕對壟斷地位.1995年保險法規(guī)定實行財產(chǎn)保險和人身保險分業(yè)經(jīng)營,1998年保監(jiān)會成立,商業(yè)保險理論不斷促進整個財產(chǎn)保險行業(yè)的發(fā)展.自2015年以來,我國財產(chǎn)險行業(yè)不斷深化變革,開展了第一次商車費改,第二次商車費改,互聯(lián)網(wǎng)保險科技不斷推動全行業(yè)銷售理賠新的商業(yè)模式,保險行業(yè)從最初的中國人民保險公司壟斷經(jīng)營階段,過渡至人保財險,平安產(chǎn)險，太保產(chǎn)險三家鼎立階段，近年來人保財險和平安產(chǎn)險業(yè)績增速較高，雙寡頭格局逐步形成。.保費增速持續(xù)高，保障力度提升空間仍然較大財產(chǎn)險保費的不斷深化主要源于財產(chǎn)類保障需求的不斷提升.自1980年起,我國汽車工業(yè)進入高速增長期,1980年我國汽車年產(chǎn)量僅為22萬輛,至2016年我國汽車年產(chǎn)量增加至2,811萬輛,汽車年產(chǎn)量在過去的36年間增加了128倍.汽車產(chǎn)量的不斷增加推動著機動車保險保障需求的不斷增加.企業(yè)財產(chǎn)險和貨運險隨著企業(yè)改革的不斷深入,企業(yè)對于分散風險,管理運營利潤的需求不斷攀升,保障需求日益深化,保費規(guī)模不斷增長.責任保險和信用保障保險作為發(fā)達保險市場財產(chǎn)險保費占比較高的險種,我國的責任險和信用保障保險在非車險內(nèi)保費增速最高,保費占比不斷提升.圖1：我國汽車年產(chǎn)量/資料來源：Wind,中信建投證券研究發(fā)展部我國財產(chǎn)險年保費規(guī)模從1980年的1.9億美金快速增加至2016年的2,035.2億美金，年復合增速高達21.4%。自2008年以來，我國財險保費增速始終維持在15%以上的年同比增速，遠高于日本，美國，臺灣，英國等世界發(fā)達保險市場。2017年截止11月，財產(chǎn)險原保費收入為8,813億人民幣，同比增長13.4%。圖2:主要保險市場財產(chǎn)險行業(yè)保費同比增速/資料來源：SwissRe,中信建投證券研究發(fā)展部雖然我國的財產(chǎn)險行業(yè)保費增速較日本,英國,美國和臺灣較高,但由于我國汽車行業(yè)相對成熟保險市場發(fā)展較晚,非車險險種仍然較少,投保率嚴重不足等原因,我國財產(chǎn)險的保費深度和密度較發(fā)達保險市場仍有很大差距.2016年,我國財產(chǎn)保險深度僅為1.8%,相比日本財產(chǎn)險保險深度2.4%,美國財產(chǎn)險保險深度4.3%仍然有很大的發(fā)展空間.從保險密度上來看,我國2016年財產(chǎn)險保險密度為147美金,相比日本928美金,美國2,449美金，目前我國財產(chǎn)險的保險密度僅為日本保險密度的15.8%,美國保險密度的6%.從保險深度上來看,我國財產(chǎn)險的年保費對GDP的貢獻空間至少可以翻倍，從保險密度上來看，我國人均的財產(chǎn)險保費的上升空間仍有6-16倍的空間。隨著我國汽車產(chǎn)量不斷提升，汽車保有量進一步提高將促進車險保費增速維持高位非車險，伴隨責任險，信用保障保險等企業(yè)經(jīng)營所需保障險種的需求提升與政策的強制，財產(chǎn)險保費增速預計將持續(xù)維持顯著高于成熟保險市場的保費增速。圖3:主要保險市場財產(chǎn)險保險深度(%)//資料來源：SwissRe,中信建投證券研究發(fā)展部圖4:主要保險市場財產(chǎn)險保險密度（美金）/資料來源：SwissRe,中信建投證券研究發(fā)展部中資股東為主，壟斷程度較高1952年，外資保險公司退出我國保險市場，直至2001年，中國加入WTO之后，外資財產(chǎn)險公司才開始逐步進入我國財產(chǎn)保險市場，外資財產(chǎn)險引入保險產(chǎn)品創(chuàng)新，企業(yè)高效管理等優(yōu)勢，成為我國財產(chǎn)保險不可或缺的組成部分。從股東結(jié)構(gòu)上看，中資財險公司公司數(shù)量和財產(chǎn)險保費收入占比均遠高于外資財險公司。自2004年以來，中資財險公司的數(shù)量由16家上升至51家，外資財險公司由13家上升至22家。中資財險公司數(shù)量增速遠高于外資財險公司。自2006年以來，中資財產(chǎn)險公司的保費占比始終維持在97.5%以上，外資財產(chǎn)險公司的保費占比低于2.5%。2014年之前，外資保險公司保費占比小于1.5%，2014年2月法國安盛進入我國大陸，2014年安盛財產(chǎn)險保費收入6.62億，與 13年所有外資財險公司的保費收入總額7.54億基本持平，加速了外資 財險公司的市場份額的提升。隨著外資準入條件的放寬，預計中資財險公司和外資財險公司的業(yè)務合作將進一步深化，外資財險公司總的保費規(guī)模占比將穩(wěn)中有升，但是中資財險公司仍然為中國財產(chǎn)險市場的主導。圖5：我國財產(chǎn)險中資外資公司數(shù)量//資料來源：中國保險年鑒,中信建投證券研究發(fā)展部圖6：我國財產(chǎn)險行業(yè)中資外資保費占比/資料來源：中國保險年鑒，中信建投證券研究發(fā)展部我國財產(chǎn)保險公司行業(yè)集中度較高，前三家保險公司市場份額在60%-70%之間浮動，其中中國人保保費約為前三家保險公司的一半。雖然基數(shù)較高，中國人保堅持自2012年開始仍然維持很強的成長性，保持與車行的合作模式，戰(zhàn)略性拓展中高端新車市場，市場份額維持穩(wěn)定。平安產(chǎn)險以客戶服務為特色，自2010年以來保費增速高，市場份額逐步擴大。對比日本財險市場前三大財險公司TokioMarineHoldings,MS&ADInsuranceGroupHoldings以及SompoJapanNipponkoaHoldings市場份額逐步提升，財產(chǎn)險公司規(guī)模效應顯著的情況以及在我國商車費改以及二次商車費改中，大型財險公司的定價優(yōu)勢，加之政策紅利，預計前三家財險公司短期市場份額將持續(xù)抬升。對比美國前五大財險公司StateFarmMutualInsurance,BerkshireHathaway,LibertyMutualInsurance,AllstateInsurance以及ProgressiveInsurance市場份額之和小于35%，財產(chǎn)險主要以產(chǎn)品差異化，客戶差異化以及區(qū)域差異化經(jīng)營為特點，預計我國長期將實現(xiàn)更精細化和差異化財產(chǎn)險市場，長期行業(yè)集中度將下降。圖7：中國前三大財險公司市場份額//資料來源:bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖8：日本前三大財險公司市場份額//圖9：美國前五大財險公司市場份額（%）//資料來源:bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部車險保費占比高，非車險種多元化增強在過去的20年中，財產(chǎn)險市場主要以車險為主要的險種，保費占比接近80%且逐年上升。非車險雖然險種豐富，但是總體保費規(guī)模較小。對比日本和美國的財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)，日本車險保費占比不足70%，美國車險（個人+商用）僅為40%左右，我國財產(chǎn)保險中車險占比相對較高。預計未來隨著政策的引導和主要的非車險，如責任保險，雇員補償保險等的迅速發(fā)展，車險占比將會有所下降，非車險占比有望抬升。圖10：中國財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)//資料來源：中國保險年鑒,中信建投證券研究發(fā)展部圖11：日本財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)/資料來源：bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖12：美國財產(chǎn)險保費結(jié)構(gòu)//資料來源:bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部車險車險作為財產(chǎn)險最主要的組成部分，起源于19世紀中后期，既承保汽車等機動車輛因遭受自然災害或者以外事故所造成的機動車輛本身、相關利益的損失和采取施救保護措施所支付的合理費用，也包括被保險人對第三者的人身傷害，財產(chǎn)損失依法應負的民事賠償責任。車險主要分為兩類：基本險種和附加險種，基本險種包括第三者責任險，車損險，盜搶險和車上人員責任險。附加險種包括玻璃單獨破碎險等。車險的保費增速主要取決于機動車保有量增速。我國目前城鎮(zhèn)人均機動車保有量約為0.5輛，大約相當于日本1980年的機動車人均保有量。低保障發(fā)展初期促進行業(yè)高增長，日本非壽險1980-1990之間的平均年復合保費增速為16.73%,考慮商車費改和未來機動車共享可能造成的小幅沖擊，預計我國未來5年財產(chǎn)險與車險的保費增速約為13%。圖13：中日人均機動車保有量（輛）/資料來源:Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖14：日本1980-1990非壽險保費規(guī)模及同比增速（十億美金，%）/ 資料來源:SwissRe，中信建投證券研究發(fā)展部非車險非車險包括財產(chǎn)險中除了車險之外的所有險種，包括財產(chǎn)損失保險、農(nóng)業(yè)保險、責任保險、信用保證保險等以財產(chǎn)或利益為保險標的的各種保險。財產(chǎn)損失保險是我國企業(yè)財產(chǎn)保險的常用險種，主要承?；馂囊约捌渌匀粸暮鸵馔馐鹿试斐傻谋ｋU財產(chǎn)的直接損失。農(nóng)業(yè)保險是專為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者在從事種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)和漁業(yè)生產(chǎn)過程中，對遭受自然災害、意外事故疫病、疾病等保險事故所造成的經(jīng)濟損失提供保障的一種保險。責任保險以被保險人依法應負的民事?lián)p害賠償責任為保險標的的保險，主要包括公眾責任保險，雇主責任保險，產(chǎn)品責任保險，職業(yè)責任保險等。非車險險種豐富，利潤率綜合來講高于車險，預計未來我國非車險在政策的支持鼓勵以及需求的驅(qū)動下，將實現(xiàn)險種更加多元化，均衡化，利潤率逐步提高的經(jīng)營模式。2005年及之前，企業(yè)財產(chǎn)險為最主要的非車險險種，保費占比接近60%，近年來，隨著農(nóng)業(yè)保險和信用保證保險的不斷發(fā)展，非車險險種保費趨于平衡，企業(yè)財產(chǎn)險，責任保險，農(nóng)業(yè)保險，信用保證保險均衡發(fā)展對。比美國和日本的非車險，我國的非車險險種有待進一步實現(xiàn)多元化，保費占比有望進一步提升。圖15：我國非車險保費結(jié)構(gòu)/資料來源:中國保險年鑒,中信建投證券研究發(fā)展部圖16：日本非車險保費結(jié)構(gòu)/資料來源:ThegeneralinsuranceassociationofJapan,中信建投證券研究發(fā)展部圖17：美國非車險保費結(jié)構(gòu)//資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部承保利潤保持穩(wěn)定，上市公司優(yōu)于行業(yè)財產(chǎn)險的利潤主要分為承保利潤和投資利潤。承保利潤是指保險公司經(jīng)營保險風險業(yè)務，銷售其保險產(chǎn)品產(chǎn)生的，源于風險業(yè)務本身的利潤。承保利潤是將保險公司當期的已賺保費扣除賠付支出和運營成本之后的余額。綜合成本率是保險公司用來核算經(jīng)營成本的核心數(shù)據(jù)，包括賠付率和費用率，是衡量產(chǎn)險業(yè)盈利能力強弱的主要標準，綜合成本率越低說明產(chǎn)險公司盈利能力越強。綜合成本率100%時，即代表收支相等，無承保盈利，亦無承保虧損。綜合成本率低于100%時，代表公司實現(xiàn)承保盈利，反之，當綜合成本率高于100%時，代表公司承受承保虧損。我國財產(chǎn)險行業(yè)的綜合成本率較為穩(wěn)定，和美國行業(yè)的綜合成本率較為接近，日本近年來綜合成本率有所下降。從結(jié)構(gòu)上來看，我國財險行業(yè)的賠付率約為60%-64%之間，顯著低于美國67%-80%的賠付率。我國財險行業(yè)的費用率約為32%-37%,高于美國財險行業(yè)27%左右的費用率5-10個百分點。賠付率和費用率反映單位保費覆蓋的風險和費用的比例，因此，我國的財險行業(yè)單位保費中覆蓋的風險較美國低，單位保費中的費用相對較高。日本在1996年開始實行費率自由化，外資保險以較低的產(chǎn)品價格參與競爭，本土公司以擴大補償范圍相對抗，車險保費迅速下降，賠付率不斷提升，多家財產(chǎn)險公司的車險業(yè)務出現(xiàn)虧損，行業(yè)龍頭的集中度不斷提升。日本商車費改中財產(chǎn)行業(yè)主要采取的應對措施包括以風險細分產(chǎn)品為代表的價格差異化戰(zhàn)略，以提供增值服務為代表的服務差異化戰(zhàn)略，以擴大承保范圍為代表的責任差異化戰(zhàn)略以費用，削減為代表的內(nèi)部集約化戰(zhàn)略等。未來隨著我國不斷推進深化商車費該，市場競爭的激烈化程度加深，加之商車費改的推進對風險選擇的優(yōu)化，我國財產(chǎn)險保費綜合成本率內(nèi)部會實現(xiàn)賠付率的提升和費用率的降低。圖18：世界主要財產(chǎn)保險市場綜合成本率（％）/資料來源:Bloomberg,中國保險年鑒，中信建投證券研究發(fā)展部圖19：世界主要財產(chǎn)保險市場賠付率（％）/資料來源:Bloomberg,中國保險年鑒，中信建投證券研究發(fā)展部圖20：世界主要財產(chǎn)保險市場費用率（％）/資料來源:Bloomberg,中國保險年鑒，中信建投證券研究發(fā)展部從上市公司與行業(yè)的對比來看，行業(yè)前三大財產(chǎn)險公司的綜合成本率在行業(yè)快速擴張期高于行業(yè)，主要原因是大幅增加銷售成本，加大產(chǎn)品銷售擴充市場份額。在行業(yè)穩(wěn)步增長期，行業(yè)前三大財產(chǎn)險公司的綜合成本率低于行業(yè)，低綜合成本率的主要原因是人保財險費用管控嚴格，費用率大幅小于行業(yè)，平安產(chǎn)險風險篩選能力強，賠付率顯著低于行業(yè)。上市險企在財產(chǎn)險市場中處于絕對的競爭優(yōu)勢，市場主導地位穩(wěn)固，大力擴張規(guī)模和有效地提高經(jīng)營利潤。日本前三大財險公司也呈現(xiàn)出略低于行業(yè)的綜合成本率，短期來看行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯，綜合成本率龍頭企業(yè)將仍然優(yōu)于行業(yè)。圖21：中國財險行業(yè)及前三大財險公司綜合成本率/資料來源:Bloomberg,公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部圖22：日本財險行業(yè)及前三大財險公司綜合成本率（%）//資料來源:Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部對比美國財險分險種的綜合成本率可以發(fā)現(xiàn)，車險的綜合成本率相對于非車險的綜合成本率較高，主要原因是美國車險的賠付率較高，而非車險的賠付率較低,非車險的利潤邊際相對更高。非車險中信用保障保險，家財險等美國非車險中的主導險種而我國投保率尚低的險種綜合成本率最低，邊際承保利潤最高，因此隨著我國非車險未來的保費占比逐步提高，我國財產(chǎn)險整體的綜合成本率有望進一步降低。圖23：美國財險分險種綜合成本率(%)/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖24：美國財險分險種賠付率(%)/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部投資端再添助力，ROE穩(wěn)健增長投資規(guī)模日漸提升，投資收益維持穩(wěn)固我國財產(chǎn)險公司的總投資資產(chǎn)規(guī)模逐步提升。相比美國,日本等世界成熟保險市場,我國財產(chǎn)保險行業(yè)總投資資產(chǎn)規(guī)模雖然總量仍然較小,但是投資資產(chǎn)規(guī)模同比增速相對較高.在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面,我國財產(chǎn)保險公司仍然以固定收益類的資產(chǎn)占主導,但是固定收益類的資產(chǎn)占比在不斷下降,從2008年的83%逐步下降至2016年的60%,而權(quán)益類資產(chǎn)的占比在不斷提升.權(quán)益類資產(chǎn)占比從2008年的7%逐步提升至13%.權(quán)益類資產(chǎn)占比的提升體現(xiàn)了我國財產(chǎn)保險公司資金運用能力的增強.保監(jiān)會要求保險公司權(quán)益類資產(chǎn)占比不可超過30%的上限.目前來看,我國財產(chǎn)保險公司的權(quán)益類資產(chǎn)占比相對限制比例的空間仍然很大,隨著財產(chǎn)保險公司的投資能力不斷增強,權(quán)益類資產(chǎn)占比將進一步提高.圖25：世界主要財產(chǎn)保險市場可投資資產(chǎn)規(guī)模及同比增速（百萬美金）/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖26：我國主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部對比我國財產(chǎn)保險公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與日本,美國的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu),我國與日本的資產(chǎn)配置較為接近,以固定收益類的資產(chǎn)為主.日本的權(quán)益類資產(chǎn)占比在20%-30%之間浮動,高于我國財產(chǎn)險公司權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例.固定收益類資產(chǎn)日本的占比相對較低,僅為50%左右,預計我國財產(chǎn)保險公司短期內(nèi)固定收益類資產(chǎn)占比將下降,權(quán)益類資產(chǎn)占比將逐步抬升.美國財產(chǎn)保險公司資產(chǎn)配置相對更加多元化.除2015,2016年之外,美國財產(chǎn)保險公司的非標資產(chǎn)占比相對較高.美國財產(chǎn)保險公司由于經(jīng)營的長期性和豐富的投資經(jīng)驗,投資長期股權(quán)占比較高.由于保險負債的長期性,優(yōu)質(zhì)長期股權(quán)資產(chǎn)更加能夠滿足拉長保險資產(chǎn)久期的需求.雖然目前我國財產(chǎn)保險公司的非標資產(chǎn)仍然較低,但是顯著呈現(xiàn)比例逐年上升的趨勢.中長期預計我國財產(chǎn)保險公司非標資產(chǎn)配置,尤其是長期股權(quán)投資的占比將會進一步提升.圖27：日本主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖28：美國主要財產(chǎn)保險公司投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部我國財產(chǎn)保險公司在債券收益率相對較高，且不斷加大權(quán)益類資產(chǎn)和非標資產(chǎn)的配置的情況下,總投資收益率顯著高于美國和日本.自2010年以來,我國財產(chǎn)保險公司總投資收益率基本維持在4%-7%之間.美國在長期低息的投資環(huán)境下,固收類投資偏好中長期政府債券與企業(yè)債券，且中、長期債券配置比例逐年增加,但投資收益率相對來說仍然較低.日本在經(jīng)歷過高利率環(huán)境下大量推出理財相關保單承受高負債成本之后,且面對近年來利率不斷下行,財產(chǎn)保險公司的資產(chǎn)配置以保持穩(wěn)健性為原則,傾向于配置低風險的政府債券尤其是國債,國債占比超過50%,股票占比大幅下降,投資收益率維持在2%-3%之間,但是相對波動較小.預計未來我國隨著非標投資,尤其是長期股權(quán)類資產(chǎn)的投資的占比提升,投資收益率預計會穩(wěn)中有升,維持在5%之上.圖29：世界主要財產(chǎn)保險市場總投資收益率（%）/資料來源:Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部凈利潤增長迅猛，ROE穩(wěn)健增長可期我國財產(chǎn)險公司凈利潤增長穩(wěn)健，且相對日本，美國凈利潤波動較小。從2009年至2016年，中國財險和中國人民保險集團分別實現(xiàn)凈利潤年復合增速14.7%和20.2%，與日本財產(chǎn)保險行業(yè)16.9%基本持平，顯著高于美國4.1%的凈利潤年復合增速。2013年之前，中國美國日本的財產(chǎn)保險行業(yè)凈利潤波動較大，主要由于財產(chǎn)險行業(yè)賠付受巨災風險影響嚴重，我國財產(chǎn)險公司的利潤波動性與美國基本持平，小于日本財產(chǎn)險行業(yè)的凈利波動潤。2013年之后，財產(chǎn)險公司受巨災風險影響相對較小，凈利潤趨于穩(wěn)定。我國財產(chǎn)險保險公司的凈利潤步穩(wěn)增長主要源于公司逐步加強風險篩選，綜合成本率保持穩(wěn)健，且投資收益相對較高。隨著商車費改的不斷推進，預計公司綜合成本率將穩(wěn)中有降，費用率顯著下降，賠付率小幅上升，承保利潤小幅提升，疊加公司加大權(quán)益類和非標類資產(chǎn)配置，穩(wěn)步提升公司投資收益，公司凈利潤將實現(xiàn)穩(wěn)步上行。圖30：世界主要財產(chǎn)保險市場凈利潤/資料來源:公司年報，Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部圖31：世界主要財產(chǎn)保險市場凈利潤同比增速//資料來源:公司年報，Bloomberg,中信建投證券研究發(fā)展部我國財產(chǎn)險公司的ROE水平一直比較高。中國財險從2010年至2016年7年平均ROE為21.93%，遠高于日本三家上市險企5.74%,2.57%,2.81%的年平均ROE。即使與美國財險行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)BerkshireHathaway，AIG，Progressive相比，也遠高于其10.2%，6.1%和18.4%的平均ROE。我國財產(chǎn)保險公司的高ROE主要源于穩(wěn)健的承保利潤和投資收益。近年來，由于我國財產(chǎn)保險公司凈利潤結(jié)轉(zhuǎn)凈資產(chǎn)增速高，主要財產(chǎn)保險公司的杠桿率持續(xù)降低。 中國財險 中國人民保險集團中國 平安產(chǎn)險201021.8717.6317.57201125.9919.0016.04201225.8214.1313.80201320.5111.8616.45201421.1015.9716.63201522.4418.7317.38201615.7911.7617.396年平均21.9315.5816.47太保產(chǎn)險11.0410.585.879.4910.2314.169.1010.07TokioMarineHoldingsInc3.540.326.197.287.867.207.795.74 日本 MS&ADInsuranceGroupHoldings0.37(10.91)4.794.395.176.367.782.57 SompoJapanNipponkoaHoldings(0.80)(8.90)3.843.323.389.209.652.81 BerkshireHathaway10.94.514.017.68.06.210.210.2 美國 AIG-0.725.29.92.911.4-6.0-0.26.1 Progressive23.715.618.320.420.614.715.318.4表1:財險公司ROE（%）資料來源：Wind,Bloomberg，公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部圖32：我國主要財產(chǎn)保險公司杠桿率（倍）資料來源:公司年報,中信建投證券研究發(fā)展部中國財險：精品財險龍頭企業(yè)中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司（PICCP&C，簡稱“中國人保財險”）的前身是1949年10月成立的中國人民保險公司，是“世界500強”中國人民保險集團股份有限公司（PICC）的核心成員和標志性主業(yè)。作為國內(nèi)歷史最為悠久的財險公司，中國財險以約三分之一的市場份額穩(wěn)居國內(nèi)財險行業(yè)領頭羊地位。1998年重組納入中國人民保險集團后，中國財險取得了無數(shù)成就：2003年11月6日，中國人保財險作為內(nèi)地金融機構(gòu)海外上市第一股――中國財險（上市代碼2328）正式在港掛牌交易，由此成功拉開了內(nèi)地金融業(yè)進軍海外資本市場的序幕；年10月，中國人民保險公司在財政部2011年度績效評價中榮獲“優(yōu)（A類AAA級）”的最高評級，成為國內(nèi)保險業(yè)唯一一家獲得該評價的公司；保費規(guī)模方面，公司的保費收入分別在2008、2013、2016年突破1000億、2000億、3000億大關，成為國內(nèi)目前唯一一家保費規(guī)模突破3000億的產(chǎn)險公司。自2013年以來，中國財險的總資產(chǎn)穩(wěn)步增長，資產(chǎn)年復合增長率達到了14.22%。這得益于公司保費收入穩(wěn)定而強有力的增長，保證了公司凈利潤的不斷擴張。同時，這也提高了公司的資本償付能力，符合現(xiàn)行的監(jiān)管導向，降低公司的運營風險。2013年到2017年上半年，中國財險保費維持穩(wěn)步增長，年復合增長率達到了13.97%，市場份額穩(wěn)定維持在第一位。2016年，人保集團總保費規(guī)模突破3000億元。分險種來看，作為財險中主要險種的車險的增速達到了11.43%，包含企業(yè)財產(chǎn)險、責任險、農(nóng)險等險種的非機動車輛險增速也達到了12.26%，在市占率第一的情況下依然保有非常強勁的增長。圖33：中國財險總資產(chǎn)規(guī)模（單位：億元,%）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部年到2017年上半年度，中國財險中車險與非車險的比例基本保持穩(wěn)定，車險占比約為70%，非車險占比約為30%。近年來，由于意外傷害及健康險等非車險險種保費收入快速增加，非車險的占比有逐步上升的趨勢。2013年到2015年期間，農(nóng)險所占比例最高，占比高達非車險險種的25%左右。企業(yè)財產(chǎn)險、責任險、意外傷害及健康險的基本保持均衡發(fā)展，占比約為15%。2015年后，意外傷害及健康險開始成為非車險的主要險種，其占比由2013年的不足13%一躍上升到2017年上半年度的34.19%，有望成為未來人保財險增長的強力驅(qū)動因素之一。圖圖圖34：中國財險總保費及分險種保費收入情況（百萬）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部圖35：中國財險車險與非車險保費收入比例機動車輛險非機動車輛險 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2013 2014 2015 2016 2017H資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部36：中國財險非車險險種保費收入比例企業(yè)財產(chǎn)險責任險意外傷害及健康險貨運險農(nóng)險其他險種 100% 90%80% 70% 60%50% 40% 30% 20% 10%0% 2013 2014 2015 2016 2017H資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部中國財險的綜合成本率自2013年起保持穩(wěn)定，維持在96%~97%左右，承保盈利反映了公司經(jīng)營風險，控制費用的良好能力可以使公司獲得更加持續(xù)的經(jīng)營能力。將綜合成本率拆分為賠付率和費用率后，可以看到人保財險的賠付率維持在63%上下，費用率維持在33%~34%左右。相比與平安財險等其他財險龍頭，在綜合成本率相近的情況下，人保財險的賠付率高出約5%，較高的賠付率反映中國財險單位保費覆蓋風險較多，同樣保費客戶獲得更高價值，這也是商車費改國家的政策導向。圖37：我國主要財產(chǎn)保險公司綜合成本率（%）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部38：我國主要財產(chǎn)保險公司賠付率（%）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部圖39：我國主要財產(chǎn)保險公司費用率（%）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部 自2013年起，中國財險的總投資收益率保持在5%~6%之間，體現(xiàn)了公司穩(wěn)定的資產(chǎn)管理能力。面對金融去杠桿、權(quán)益市場波動等情況，人保加強了對債券、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品的配置力度，保證了投資收益水平的基本穩(wěn)定。另外，人保財險投資華夏銀行19.99%的股權(quán)后已確認其應享有的收益，也有利于投資收益的穩(wěn)步提升。相比中國平安和中國太保，中國財險的總投資收益率波動性更小，反映了公司較強的資金運用能力。圖40：我國主要財產(chǎn)保險公司總投資收益率（%） 資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部 圖41：我國主要財產(chǎn)保險公司年化凈資產(chǎn)收益率（%）資料來源：Wind,中信建投證券研究發(fā)展部投資建議中國財險預計實現(xiàn)2018年預計實現(xiàn)保費收入16%的增長，實現(xiàn)凈利潤234億元，預計同比2017年增長11.32%。公司預計實現(xiàn)凈資產(chǎn)1,674.47億元，較2017年底增加16.3%，實現(xiàn)每股凈資產(chǎn)11.29元，目前P/B為1.1倍，公司歷史 P/B中位數(shù)為2.2倍，綜合考慮公司保費增速，總我們認為合理估值應為 1.5倍，對應目標價 20.96港幣/股，給予“買入”評級。圖42：中國財險歷史P/B/資料來源：Wind,中信建投證券研究發(fā)展部中國人民保險集團：低估值財險主導綜合金融保險集團中國人民保險集團股份有限公司（以下簡稱中國人保）為新中國第一家全國性保險公司，創(chuàng)立于1949年10月。目前，中國人保已經(jīng)成長為國內(nèi)領先的大型綜合性保險金融集團，在2016年《財富》雜志刊登的世界500強中排名第119位中國人保分別通過持有中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司和中國人民保險（香港）有限公司68.98%和75.00%的股權(quán)來經(jīng)營財產(chǎn)險業(yè)務，為內(nèi)地第一大財產(chǎn)險公司。同時，公司也通過中國人民人壽保險股份有限公司、中國人民健康保險股份有限公司經(jīng)營人身險業(yè)務，通過中國人保資產(chǎn)管理有限公司等經(jīng)營資產(chǎn)管理等業(yè)務，也在銀行、信托等非保險金融領域進行了戰(zhàn)略布局。自2013年起，中國人保的資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定增長，年復合增長率達到了7.26%。2017年末，中國人保的總資產(chǎn)規(guī)模有望突破萬億，體現(xiàn)了其強勁的增長動能。圖43：中國人保總資產(chǎn)規(guī)模及增速（單位：億元,%）資料來源：公司年報，中信建投證券研究發(fā)展部2013年到2017年上半年，人保集團財險、壽險、健康險三大業(yè)務都保持了穩(wěn)定的增長。其中，中國人保的核心業(yè)務財產(chǎn)險業(yè)務占集團總保費的比例接近70%，其年復合增速達到了13.97%，在穩(wěn)居財險行業(yè)市場份額第一名的情況下僅比行業(yè)增速低約3.5個百分點。若以規(guī)模保費的口徑計算，人保財險的年復合增長率達到了11.66%，遠高于位于行業(yè)第三名的太