美國CPI“六分法”分析框架及2023年展望：美國通脹超預期的“三大風險”-申萬宏源-20230313

宏觀研究證券研究報告全球經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟宏觀研究證券研究報告全球經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟0303月13日相關(guān)研究谷銀行谷銀行件影響》.12《春播秋實-關(guān)于經(jīng)濟復蘇主線的討論》.10我們將美國CPI分為六大分類進行分析和預測，我們的框架能較為有效地將各個大類不同核心非房租服務(wù)。析師王茂宇A0230521120001wangmy2@王勝A0230511060001wangsheng@人wangmy2@價、美元。居家食品成本主體來自食品生產(chǎn)的前端，而餐飲服務(wù)端的人力成本是外出餐ECI勞動成本增速的傳導(約析師王茂宇A0230521120001wangmy2@王勝A0230511060001wangsheng@人wangmy2@復油價仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復，并觸發(fā)份額極低的OPEC競爭性增產(chǎn)，油價預計下行。上半年油價中樞預計在85-90美元/桶高位，耐用品：供需缺口驅(qū)動。1)消費：耐用品消費受到利率和收入的影響更大。在美國居民保障的情況下，美聯(lián)儲貨幣緊縮對于耐用品消費過熱的遏制力就很大程度上被對沖了。2)供給：供需缺口在疫后驅(qū)動美國耐用品通脹。2022年美國制造業(yè)較快恢勢。核心非房租服務(wù)：薪資構(gòu)成此類服務(wù)最大成本。1)勞動力市場是分析核心非房租服務(wù)的職位空缺下滑或較慢。今年下半年超額儲蓄消耗CPI期，另一方面和勞動力市場緊密相關(guān)的核心非房租服務(wù)快速下行，疊加超額儲蓄消耗殆盡、油價回落的影響，下半年美國CPI或風險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共30頁簡單金融成就夢想 2.食品：居家、在外餐飲兩大分項驅(qū)動邏輯截然不同 9 9 2.3居家食品vs.外出餐飲 11 3 16 5.核心非耐用品：油價驅(qū)動最為顯著 216.房租：滯后美國房價漲幅約五個季度 22 7.1勞動力市場是分析核心非房租服務(wù)的關(guān)鍵 247.2就業(yè)市場供需失衡較難化解，職位空缺下滑或較慢 25 8.總結(jié)：預計2023年美國CPI同比中樞4.7% 28請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共30頁簡單金融成就夢想圖1：疫后美國通脹上行之快史無前例 5圖2：2022年美國CPI通脹整體是超預期的 6圖3：新冠疫情之前，供給是推動核心通脹主要因素，疫情后，則是需求側(cè) 6圖4：美國CPI“六分法”分析框架(2022年權(quán)重) 7圖5：美國CPI“六分法”及詳細權(quán)重(2022年) 8圖6：美國國內(nèi)食品價格長期較為穩(wěn)定 9圖7：TOP4、8、20家公司在美國食品銷售中占比 9圖8：發(fā)達國家食品CPI同比(%) 9圖9：全球油價飆升會強力推動美國食品價格 10圖10：強美元會改善美國食品通脹 10圖11：美國食品CPI主要分項對整體CPI同比貢獻 11圖12：美居家食品和外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)截然不同(內(nèi)圈居家，外圈外出).....11圖13：居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個月 12圖14：居家食品CPI滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個月 12圖15：美國在外餐飲CPI滯后反映勞動力市場成本及薪資 13圖16：美國食品CPI預測 13圖17：美國原油進口結(jié)構(gòu) 14圖18：美國天然氣進口結(jié)構(gòu) 14圖19：歐元區(qū)原油進口結(jié)構(gòu) 14圖20：歐元區(qū)天然氣進口結(jié)構(gòu) 14圖21：美國能源供給較為安全，能源通脹漲幅已回落至發(fā)達國家中最低 14圖22：美國能源通脹基本和油價變動同步 15圖23：美國能源分項對CPI同比貢獻及結(jié)構(gòu) 16圖24：美國國內(nèi)汽油價格直接反映全球油價變化 16圖25：美國能源CPI同比預測 16圖26：美國耐用品分項對CPI同比貢獻及結(jié)構(gòu) 17圖27：耐用品相對非耐用品對收入、利率均更為敏感 17圖28：美國1月實際PCE增速大幅反彈 18請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共30頁簡單金融成就夢想圖29：美國耐用品供需缺口驅(qū)動耐用品通脹 18圖30：目前美國工業(yè)生產(chǎn)仍然較強(三年平均) 19圖31：Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個月 19圖32：美國汽車庫存亦是驅(qū)動車輛通脹的反向指標 20圖33：PMI顯示美國工業(yè)生產(chǎn)未來可能走弱 20圖34：美國耐用品通脹預測 20圖35：美國居民超額儲蓄仍持續(xù)對貨幣緊縮形成緩沖 21圖36：美國核心非耐用品分項對CPI同比貢獻及結(jié)構(gòu) 21圖37：供需缺口同樣和核心非耐用品CPI有較大關(guān)系 22圖38：油價領(lǐng)先核心非耐用品通脹約3個月 22圖39：美國核心非耐用品CPI同比預測 22圖40：美國房租通脹占CPI比重超過1/3 23圖41：10Y美債利率和抵押貸款利率走勢相近 23圖42：美國高利率抑制地產(chǎn)銷售 23圖43：預計2023年美國房租通脹在下半年左右出現(xiàn)決定性拐點 24圖44：美國核心非房租服務(wù)分項對CPI同比貢獻及結(jié)構(gòu) 24圖45：歷史上商業(yè)房租成本并不能很好跟蹤核心非房租服務(wù)通脹 25圖46：美國勞動力市場目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人) 25圖47：職位空缺向薪資增速傳導 26圖48：薪資增速向核心非房租服務(wù)通脹傳導 26圖49：2022年下半年以來非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預期 26圖50：美國職位空缺下行可能不是一帆風順 26圖51：暫時性工作顯示職位空缺大方向是趨向于下滑的 27圖52：美國勞動參與率始終未回到疫情之前的水平 27圖53：美國就業(yè)市場緊張程度較高 28圖54：美國核心非房租服務(wù)通脹同比預測 28圖55：美國CPI同比及貢獻 29請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共30頁簡單金融成就夢想2020年美國通脹基數(shù)的走低，以及2021年史無前例的上沖。在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年，由于全球疫情肆虐對于生產(chǎn)力和居民消費的抑制，美國CPI通脹全年中樞僅1.3%，低于疫情前平均水平。但進入2021年，隨著全球供應(yīng)鏈擾動持續(xù)、主要針對居民進行補貼的美國1.9萬億美元刺激計劃落地，以及市場博弈疫苗接種邏輯下的需求恢復導致的大宗商品價格飆漲，2021年美國CPI通脹飆升下中樞達到4.7%。但美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊縮的步伐卻是較為遲緩的，過去數(shù)十年美國低通脹的慣性使得“通脹暫時論”甚囂塵上，為后續(xù)美國通脹屢超預期，以及22年美聯(lián)儲激進的加伐埋下伏筆。8%6%4%2%0%-2%CPI：季調(diào)：同比核心CPI：季調(diào)：同比兩次石油危機，供給收縮廣場協(xié)議后美元貶廣場協(xié)議后美元貶值消費和投資60657075808590950005101520 進入2022年，俄烏沖突爆發(fā)導致全球原油價格再度飆升、全球供應(yīng)鏈擾動再現(xiàn)。2022年美國通脹呈現(xiàn)三大特征：1)能源安全受威脅下美歐制造業(yè)產(chǎn)能此消彼長，美國制造業(yè)生產(chǎn)快速恢復使得商品通脹在2022年下半年出現(xiàn)一波快速回落，但美國居民在疫情期間積累的超額儲蓄使得居民消費在面對美聯(lián)儲加息下始終維持較強韌性。2)美國居民消費能力旺盛傳導至就業(yè)市場導致勞動力供不應(yīng)求，薪資增速遠高于疫情前水平，核心非房租/居住服務(wù)通脹成為鮑威爾心腹大患。3)前期美聯(lián)儲為應(yīng)對疫情所采取的“零利率+大規(guī)模QE”貨幣政策所激發(fā)的房價高漲導致房租通脹逐步成為美國高通脹的中堅力量。宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共30頁簡單金融成就夢想：2022年美國CPI通脹整體是超預期的耐用品耐用品I房租食品食品%9963-2%為何美國通脹當前是核心關(guān)注指標？2月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，加之鮑威爾聽證會表態(tài)使得美聯(lián)儲未來加息可能“更高、更快”，導致作為美聯(lián)儲“雙目標”約束之一的通脹預期亟待重估。雖然硅谷銀行破產(chǎn)事件短期內(nèi)或?qū)γ缆?lián)儲操作形成一定擾動，但目前來看該事件演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險的概率不高，那么當市場情緒穩(wěn)定之后，美國經(jīng)濟基本面仍將是美聯(lián)儲貨幣政策操作的風向標。在失業(yè)率仍處低位的情況下，美國通脹前景值得關(guān)注，詳見《塞翁失馬-多領(lǐng)域聯(lián)合解讀硅谷銀行事件影響》 (2023.03.12)。2022年11月末至2022年1月，美國CPI同比拐點的出現(xiàn)、耐用品通脹的下行，以及美聯(lián)儲宣布放緩加息步伐使得市場對美國通脹下行形成過于樂觀的預期，該預期被2月以來美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期所打破，市場重新認識到美國通脹下行可能并非坦途，對于美聯(lián)儲緊縮的預期也重新加碼。簡而言之，美國通脹未來走勢是決定美聯(lián)儲操作的核心因素之一，但疫后美國經(jīng)濟供需兩端關(guān)系的變化，使得預測美國通脹難度變大，從美國核心通脹同比貢獻來看，疫情之前的15-19年主要為供給因素推動，而疫情之后則主要為需求推動，但供給側(cè)影響亦較大。所以，建立全新的，從供需角度出發(fā)的美國通脹分析框架存在必要性，這對于推演美聯(lián)儲操作，乃至進而對人民幣匯率，以及我國貨幣政策操作的外部約束尤為重要。6需求推動通脹(核心PCE，YOY)其他供給推動通脹(核心PCE，YOY)543210-12006/122010/12-1宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共30頁簡單金融成就夢想CPI“六分法”能源(7.0%) (38.4%)心商品 (21.4%)核心CPI (79.5%) (61.6%)CPI“六分法”能源(7.0%) (38.4%)心商品 (21.4%)核心CPI (79.5%) (61.6%)房租(34.0%)心服務(wù) (58.2%)核心非房租服務(wù)(24.2%)不經(jīng)處理，美國CPI大類難以用于分析預測。美國官方公布CPI大類數(shù)據(jù)主要有兩種，一是八大分類：食飲、住房、衣服、交通、醫(yī)療、娛樂、教育通信、其他，二是根據(jù)性質(zhì)區(qū)分：耐用品、非耐用品、服務(wù)、商品，但兩大分類均無法反映出驅(qū)動PI核心服務(wù)CPI也同樣難以分清驅(qū)動因素。所以，為了將影響因素“抽絲剝繭”，厘清驅(qū)動因素，我們將美國CPI分為六大主要部分，從而提升美國CPI預測的精確性、可靠性。六大類分別為：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服務(wù)。圖4：美國CPI“六分法”分析框架(2022年權(quán)重)美國美國CPI食品(食品(13.5%)耐用品(12.6%)核心非耐用品(8.7%)六個部分邏輯如下：食品：主要受到全球農(nóng)產(chǎn)品價格、美元、油價影響能源：與全球原油價格變動基本同步。耐用品：疫情之后與供需缺口走勢相關(guān)，中觀關(guān)注二手車市場指數(shù)及車輛庫存。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共30頁簡單金融成就夢想核心非耐用品：同樣與非耐用品供需缺口相關(guān)，但高度受到油價傳導。房租：由于房租通脹衡量全市場租約，而隨著租約到期，利率及房價變化才能滾動反映在通脹上，所以美國房租通脹滯后反映美國房價變動。核心非房租服務(wù)：和勞動力市場供需關(guān)系緊密，即和居民薪資增速相關(guān)。在下文我們對六個部分的分析邏輯進行詳細分析。圖5：美國CPI“六分法”及詳細權(quán)重(2022年)其他核心非房租服務(wù)個護服務(wù)通信服務(wù)乳制品0.8%3.7%谷物和烘焙個護服務(wù)通信服務(wù)乳制品1.2%水果蔬菜水果蔬菜外出就餐4.8%其他外出就餐4.8%其他食品%9%交通服務(wù)4.9%燃油交通服務(wù)4.9%教育服務(wù)2%教育服務(wù)2%%交通設(shè)備家用器具6%休閑娛樂耐用品珠寶手表%.2%能源%耐用品耐用品房租%信息技術(shù)其他耐用品服裝鞋帽3%品家居清潔用品品家居清潔用品酒精飲料.4%主要住宅租金煙草和吸煙用品主要住宅租金7.5%其他核心非耐用品寵物用品窗簾地毯寵物用品窗簾地毯玩具請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共30頁簡單金融成就夢想日本中國(右)2.食品：居家、在外餐飲兩大分項驅(qū)動邏輯截不同日本中國(右)2.1美國是世界主要食品生產(chǎn)國之一，食品通脹長期波動食品價格也是供需作用下的結(jié)果，美國食品生產(chǎn)在全球占據(jù)重要位置，市場競爭激烈，使得美國食品價格波動遠低于國際價格。美國是全球主要食品出口國之一，在農(nóng)產(chǎn)品、肉類、水果主要品類均占據(jù)全球出口較大比重，如美國谷物類(grains)供給占全球約25%，牛、豬、雞肉出口占全球比例均超過15%，可見美國食品不但自給率較高，而且對全球市場有較強定價權(quán)。同時，美國食品供給市場競爭較為激烈，從食品生產(chǎn)端到零售端，頭部企業(yè)市占率不斷上升，使得美國食品價格長期穩(wěn)定，對于全球價格波動的影響反映不大，當去年全球食品價格超過30%時，美國食品CPI目前僅略超10%，不但遠低于新興市場國家，也低于多數(shù)西方國家。%%資料來源：CEIC，申萬宏源研究TOP公司在美國食品銷售中占比圖8：發(fā)達國家食品CPI同比(%)5000-10請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共30頁簡單金融成就夢想2.2驅(qū)動美食品通脹的核心因素：供給、油價、美元2020年以來供給端擾動推動美國食品通脹出現(xiàn)兩輪飆升。自2020年新冠疫情在美國爆發(fā)以來，美國食品價格經(jīng)歷兩輪上漲，第一輪在2020年，主要為疫情沖擊下食品生產(chǎn)受打擊、供應(yīng)鏈受損所致，但美國食品通脹在2021上半年出現(xiàn)回落跡象，說明美國食品產(chǎn)業(yè)鏈一定程度上已經(jīng)進行了調(diào)整恢復。2021年下半年，美國食品通脹出現(xiàn)第二輪上行，直至2022年中旬到達頂峰，則主要受到俄烏沖突以及全球極端天氣頻發(fā)下(美國以及海外)全球糧食供給出現(xiàn)波動的影響，從歷史上來說，08年全球谷物價格上漲就主要受到澳大利亞、烏克蘭極端干旱天氣推動。原油及美元亦是影響美國食品通脹的重要因素。1)由于原油在美國食品生產(chǎn)、運輸中必不可缺，所以當油價出現(xiàn)大幅上漲時，往往會推動美國食品價格同向上行，這一點在70-80年代表現(xiàn)的非常明顯。2)雖然美國食品自給自足率較高，但相當一部分也依賴進口，如美國進口全球3%的大米、10%的牛肉，從而在貿(mào)易過程中會受到美元匯率的波動影響。當美元較強，如2016-2017年時，美國食品通脹一度出現(xiàn)通縮的現(xiàn)象(當然不可忽視彼時油價較低，以及美國農(nóng)產(chǎn)品增產(chǎn)因素)。25%美國食品CPI同比布倫特油價(美元/桶，右)20%5%0%-5%1980199020002010-5%00402001975198019851990199520002005201020152020-3%美國食品CPI同比美元指數(shù)(右，逆序)00請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共30頁簡單金融成就夢想2.3居家食品vs.外出餐飲但若要對美國食品通脹進行跟蹤及合理預測，我們進一步將美國食品CPI分成兩類：居家食品和外出餐飲，以反映兩者截然不同的驅(qū)動邏輯。2022年，美國食品CPI占整體CPI比重13.5%，其中8.7%為居家食品(包括肉類、谷物、蔬菜等各種食品)，以及4.8%為外出就餐(餐廳)，兩者雖然都歸在食品通脹之中，但驅(qū)動因素截然不同。從成本角度出發(fā)，居家食品成本主體來自食品生產(chǎn)的前端，如30%來自食品包裝處理，14%來自農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。而外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)主要由食品服務(wù)組成 (72%)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、食品包裝處理占比分別僅有3%、8%。換句話說，餐飲服務(wù)端的人力成本可能是外出餐飲通脹的主要影響因素，而非食品生產(chǎn)成本。CPICPI獻飲料1.6%1.4%1.2%外出餐飲1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%200720092011201320152017201920212023-0.2%圖12：美居家食品和外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)截然不同(內(nèi)圈居家，外圈外出) 零售批發(fā)2% 零售批發(fā)2%%食品包裝處理8%金融、營銷、會計、法律 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共30頁簡單金融成就夢想0%9%7%5%0%9%7%5%-1%20002005201020152020-10%從兩者驅(qū)動邏輯出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個月，同時滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個月。而在外餐飲CPI則滯后反映美國薪資增速，以及ECI勞動成本增速的傳導(約6個月)，從而通過對美國食品CPI兩大分項的分析，可以合理加總預測美國CPI未來走勢。CRB食物指數(shù)：同比(右，滯后CRB食物指數(shù)：同比(右，滯后9個月)FAO食品指數(shù)：同比(右，滯后9個月)%200420042008201220162020CPI食品及飼料PPI約3個月PPI：農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料(右軸，滯后3個月)請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共30頁簡單金融成就夢想%在外餐飲 %在外餐飲 %200020042008201220162020我們預計美國食品CPI全年同比在7.9%左右，根據(jù)上述邏輯，雖然2023年上半年原油供給偏緊，但預計原油價格難以出現(xiàn)飆升，而美元可能在下半年隨著經(jīng)濟緩和、美聯(lián)儲加息結(jié)束而下行，從而兩者對美國食品通脹影響可能并不大。而通過PPI、食品價格指數(shù)以及勞動力市場指數(shù)對食品CPI的領(lǐng)先關(guān)系，我們判斷2023年美國食品通脹將持續(xù)“大緩和”，2023全年同比中樞或為7.9%。22-103.能源：直接反映全球油價變動.1美國能源供給對外依賴度不高，能源通脹較為緩和作為全球主要能源生產(chǎn)國之一，美國能源供給安全無虞，能源通脹遠低于其他發(fā)達國家。自俄烏沖突爆發(fā)以來，發(fā)達國家能源安全受到嚴峻挑戰(zhàn)，但相對于歐盟原先對于俄羅斯油氣進口的高度依賴，美國不但原油產(chǎn)量居全球首位，在2022年冬季之前還能以高價出售LNG天然氣給急需補庫存的歐洲，從美國能源進口結(jié)構(gòu)來看，美請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共30頁簡單金融成就夢想國約50%的原油進口、90%的天然氣進口都來自鄰國加拿大，能源供給安全性毋庸置疑，這就使得美國能源通脹目前遠低于其他海外發(fā)達國家。%0809101112131415161718192021資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖18：美國天然氣進口結(jié)構(gòu)巴哥0%%墨西哥0809101112131415161718192021資料來源：CEIC，申萬宏源研究C%08091011121314151617181920資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖20：歐元區(qū)天然氣進口結(jié)構(gòu)0%091011121314151617181920資料來源：CEIC，申萬宏源研究%CPI歐元區(qū)HICP能源同比請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共30頁簡單金融成就夢想2美國能源通脹直接反映全球油價變化美國能源通脹直接反映全球油價變化。美國能源CPI占整體CPI比重約7%，其中主體為3.3%的汽油、2.6%的電力以及0.9%的供氣，但美國能源通脹變動主要是由汽油推動的，而電力分項雖然權(quán)重也較大，但長時間段內(nèi)變化較小。所以，美國能源通脹和全球原油價格的關(guān)系最為密切，再加上美國國內(nèi)汽油價格基本和全球原油價格變化同步，從而全球油價變化均如實反映在美國能源通脹中。同時，美國能源通脹還能對通脹其他分項進行滲透。美國通脹對于美國CPI的影響并不局限于本身，每當美國能源通脹上沖的時候，都可以清晰地觀察到食品、核心非耐用品，以及核心服務(wù)中交運分項的上沖，顯示能源通脹能夠在很大程度上對其他分項進行滲透，這也是為何能源通脹能夠在70、80年代引發(fā)美國“薪資通脹螺旋”的主要原因。所以，即便能源通脹被剔除在核心通脹之外，但其易于影響其他分項的特性使得關(guān)注能源通脹仍極為重要。我們預計2023年美國能源CPI同比中樞在1.5%左右。上半年原油寡頭減產(chǎn)、原油需求恢復油價仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復，并觸發(fā)份額極低的OPEC競爭性增產(chǎn)，油價預計加快下行。上半年全球服務(wù)消費需求復蘇仍將推動原油需求改善，同時歐盟對俄羅斯原油禁運制裁從2022年底開始正式執(zhí)行，目前俄羅斯已計劃3月減產(chǎn)50萬桶/日，加之OPEC既定的減產(chǎn)策略，上半年原油供給相對需求仍將偏緊，油價中樞預計在85-90美元/桶高位。但與此同時，目前美國中期選舉民主黨失去參議院，眾議院也已開始推行法案鼓勵放開頁巖油生產(chǎn)用地，意味著頁巖油后續(xù)增產(chǎn)動機或逐步恢復，近期美國頁巖油鉆機數(shù)在寒潮影響下仍維持加快恢復態(tài)勢，下半年美國原油產(chǎn)量或加快釋放，亦將觸發(fā)目前份額極低的OPEC競爭性增產(chǎn)，原油供需格局或重回供過于求，油價至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均價中樞預計90美元/桶附近。相應(yīng)的，我們預計2023年美國能源CPI同比中樞在1.7%左右。%%%-100%-150%CPI能源指數(shù)(同比)WTI油價同比(右)0%20042008201220162020-10%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共30頁簡單金融成就夢想11-1%II變化00汽油價格(0.01美元汽油價格(0.01美元/加侖)WTI油價(美元/桶，右)資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖25：美國能源CPI同比預測%19-1020-0719-1020-0721-0422-0122-1023-07-15%美國CPI資料來源：CEIC，申萬宏源研究4.耐用品：供需缺口驅(qū)動4.1消費：耐用品消費受到利率和收入的影響更大車輛通脹是驅(qū)動疫后美國耐用品通脹的主要動力。美國耐用品通脹占整體CPI比重12.6%，其中新車比重最大(4.3%)，其次為二手車(2.7%)，家具占比1.2%，其余商品占比較小。從歷史走勢來看，可見權(quán)重較大的新車、舊車始終是影響耐用品通脹最重要的因素，并在疫后驅(qū)動美國耐用品通脹走高。從宏觀角度來講，我們傾向請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共30頁簡單金融成就夢想車車I2015耐用品消費受到收入及利率變動的影響更大，超額儲蓄是耐用品消費過熱主因。耐用品和非耐用品雖然同為商品，但在經(jīng)濟學角度上意義有較大不同，分開預測才能更好厘清期間的差異。首先，由于耐用品囊括價格更高的商品(車輛、電腦等)，導致耐用品消費受到收入影響較大，同時，由于部分諸如車輛的耐用品在美國通常會以信貸(車貸)的形式購買，導致耐用品受到利率變動的影響也較大，由此構(gòu)成美聯(lián)儲貨幣政策操作影響居民商品消費的主要傳導通道。從這一角度，我們就能解釋為何美國商品消費至今相較疫情前仍遠遠過熱，美國財政部在2020-2021向居民發(fā)放巨額財政補貼形成超額儲蓄，而超額儲蓄一方面自身充實美國居民即時性收入，另一方面?zhèn)鲗е辆蜆I(yè)市場加劇供需撕裂的格局，其導致的薪資增速的長期較高也對美國名義居民收入形成支撐。在美國居民收入仍然相當有保障的情況下，美聯(lián)儲貨幣緊縮對于耐用品消費過熱的遏制力就很大程度上被對沖了。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共30頁簡單金融成就夢想美國耐用品通脹：同比耐用品供需缺口(3MMA，滯后9個月，右)2007/012011/012015/012019/012023/01美國耐用品通脹：同比耐用品供需缺口(3MMA，滯后9個月，右)2007/012011/012015/012019/012023/01/0119/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01品消費：非耐用品品消費：耐用品務(wù)消費：疫情相關(guān)服務(wù)消費：疫情半相關(guān)服務(wù)消費：疫情不相關(guān)美國實際PCE三年平均增速(%)4.2供給：供需缺口在疫后驅(qū)動美國耐用品通脹2022年美國制造業(yè)較快恢復驅(qū)動供需缺口收窄，從而去年下半年耐用品通脹得以快速下滑。2021年之前，美國財政部持續(xù)發(fā)放的財政補貼一度使得美國居民就業(yè)意愿低迷，制造業(yè)生產(chǎn)恢復隨之步履蹣跚，疊加疫情期間服務(wù)消費受抑制，而居民收入端又得到保障，居民消費耐用品的情緒高漲。供需兩端差距拉大，共同驅(qū)動耐用品通脹飆升。2022年以來，美國工業(yè)生產(chǎn)展現(xiàn)出較強的恢復態(tài)勢，一方面反映美國持續(xù)較強的居民需求正向拉動，另一方面反映俄烏沖突以來美歐工業(yè)生產(chǎn)一度出現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，歐洲產(chǎn)能向美國遷移。至今，美國制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)遠強于疫情之前。正是2022年美國工業(yè)生產(chǎn)的強勢恢復推動美國耐用品供需缺口縮小，促使耐用品通脹在去年下半年快速下滑。0%-10%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共30頁簡單金融成就夢想圖30：目前美國工業(yè)生產(chǎn)仍然較強(三年平均)-10%核心耐用品新訂單(非國防、剔除飛機)核心耐用品新訂單(非國防、剔除飛機)工業(yè)生產(chǎn):三年平均(右)%4.3中觀：Manheim二手車指數(shù)+車輛庫存美國Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個月，同時和全球原油價格類似，庫存也是驅(qū)動美國車輛通脹重要的因素。上文我們闡述了如何從宏觀供需兩端入手分析美國耐用品通脹，但從中觀角度，由于美國疫后耐用品通脹驅(qū)動力主要為車通脹，其中又以二手車通脹為主體。所以，我們可以通過跟蹤Manheim二手車指數(shù)來對未來幾個月的美國車輛通脹做出判斷。31：Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個月manheim二手車指數(shù)(同比)車輛通脹同比(右)0%Jan-00Jan-05Jan-10Jan-15Jan-20-10%0%0%%0%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共30頁簡單金融成就夢想美國汽車庫存(千輛)美國汽車庫存(千輛)美國車輛CPI同比(右，逆序)-0104-0108-0112-0116-0120-014.4小結(jié)：上半年美國耐用品通脹降溫或有波折預計2023年美國耐用品CPI同比中樞為-1.2%，上半年降溫或有反復。1)從供需角度，目前美國居民仍然保有約1.1萬億美元左右的超額儲蓄，使得美國耐用品消費持續(xù)過熱，而在生產(chǎn)端，美國工業(yè)生產(chǎn)仍然強勁，但PMI數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)可能走弱，若這一點成為現(xiàn)實，則美國供需缺口縮小可能慢于預期。2)從中觀來看，美國Manheim二手車指數(shù)環(huán)比已經(jīng)連續(xù)3個月反彈，指向未來數(shù)月美國車輛通脹降溫可能有所反復。20072011201520192023-10%資料來源：CEIC，申萬宏源研究美國耐用品通脹同比757%4519-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共30頁簡單金融成就夢想2020年以來美國個人累計新增儲蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計新增儲蓄(考慮還貸，萬億美元)沖2020年以來美國個人累計新增儲蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計新增儲蓄(考慮還貸，萬億美元)2020年以來美國個人累計新增儲蓄(萬億美元)20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-105.核心非耐用品：油價驅(qū)動最為顯著供需缺口、油價分別領(lǐng)先核心非耐用品同比6個月、3個月。上文提到，非耐用品與耐用品不同的點在于受收入端以及美聯(lián)儲緊縮影響較小，所以在面臨美聯(lián)儲緊縮操作下，雖然同樣滯后于相應(yīng)供需缺口，美國核心非耐用品降溫是慢于耐用品的。拆分此項來看，美國核心非耐用品CPI權(quán)重占總體CPI8.7%，其中服裝鞋帽占比最大 (2.3%)，藥品(1.3%)居其次，其余分項權(quán)重均不到1%，且品類較多，極為分散，這就使得通過中觀角度分析核心非耐用品難度較大。那么我們從另一角度出發(fā)，在非耐用品的成本結(jié)構(gòu)中，能源，特別是石油占據(jù)了較大部分，所以我們可以通過觀察原油價格變動，預測約3個月后的核心非耐用品通脹走勢。根據(jù)上述邏輯，我們預計美國核心非耐用品通脹2023年中樞在3.5%左右，全年同比呈現(xiàn)下行態(tài)勢。家居清潔用品裝鞋帽草他核心非耐用品對CPI同比貢獻0.3%0.2% 0.0%201320152017201920212023%%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共30頁簡單金融成就夢想%%美國核心非耐用品CPI同比(右，3MMA)0%-2%8%%%%美國核心非耐用品CPI同比(右，3MMA)0%-2%8%%0WTI油價(美元/桶，滯后3個月)美國核心非耐用品WTI油價(美元/桶，滯后3個月)美國核心非耐用品CPI同比(3MMA，右)%15-0116-0718-0119-0721-0122-07資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖39：美國核心非耐用品CPI同比預測%19-1020-0721-0422-0122-1023-07核心非耐用品同比-1核心非耐用品同比資料來源：CEIC，申萬宏源研究6.房租：滯后美國房價漲幅約五個季度美國房價是影響房租通脹最核心的因素，而美國房價則很大程度上由美聯(lián)儲貨幣政策操作決定。房租通脹在美國CPI中是占比最大的分項，權(quán)重達到34.0%，超過三分之一，其中25.4%為自有住房等價租金，7.5%來自主要住宅租金，旅行住宿開支占比較小(1.1%)。根據(jù)歷史關(guān)系來看，美國房價是影響房租通脹最核心的因素，而美國房價，以及房地產(chǎn)市場景氣度則很大程度上由美聯(lián)儲貨幣政策操作決定。宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共30頁簡單金融成就夢想國房租通脹占CPI比重超過1/3宅租金宅租金宿開支CPI同比貢獻%%1.5%%美國地產(chǎn)市場疲態(tài)至少將延續(xù)至2023年中，房租通脹下半年可能大幅下滑。美國房地產(chǎn)市場的價格傳導關(guān)系長期較為穩(wěn)定，疫情于20Q2在美國大流行之后，美聯(lián)儲實施了包括無限量QE和零利率在內(nèi)的過度寬松的貨幣政策，推動美國房價自2020年下半年開始兩年內(nèi)普遍上漲高達近40%。美聯(lián)儲去年3月至今的加息進程，通過美國長端國債利率向地產(chǎn)市場抵押貸款利率傳導，從而直接抑制美國居民購房需求。而對房價上漲的實質(zhì)性抑制作用則是見效于22年6月。在疫情防控政策放松的背景下，美國房屋租賃市場需求或保持穩(wěn)定，按照既往歷史經(jīng)驗規(guī)律來看，租金滯后于房價漲幅表現(xiàn)約5個季度，這意味著直23年中之前，美國CPI中的房租項漲幅都可能持續(xù)維持在較高水平，下半年可能見到房租通脹的快速降溫。Y押貸款利率走勢相近8615年期抵押貸款固定利率(%)86630年期抵押貸款固定利率(%)5年期抵押貸款浮動利率(%)美國10Y國債收益率(%，右)6442200005/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1資料來源：CEIC，申萬宏源宏觀圖42：美國高利率抑制地產(chǎn)銷售0%1%20%12/1215/1218/12%新屋銷售：同比(12MMA)-40%成屋銷售：同比(12MMA10Y美債利率(右，逆序，滯后6個月)資料來源：CEIC，申萬宏源宏觀根據(jù)上述邏輯，預計2023年美國房租CPI同比中樞在7.5%左右。宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共30頁簡單金融成就夢想國房租通脹在下半年左右出現(xiàn)決定性拐點8%美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當月同比(滯后18個月，右)13%6%-7%-17%2005-17%7.核心非房租服務(wù)：薪資構(gòu)成此類服務(wù)最大成本7.1勞動力市場是分析核心非房租服務(wù)的關(guān)鍵核心非房租服務(wù)和商業(yè)房租關(guān)系不顯著，而和勞動力市場息息相關(guān)。美國核心非房租服務(wù)占整體CPI比重為24.2%，其中醫(yī)療服務(wù)占比最大(6.7%)，其次為交通服務(wù)(4.9%)以及休閑娛樂服務(wù)(3.0%)，其余分項比重較小。與核心非耐用品類似，核心非房租服務(wù)內(nèi)部分項非常分散，若要找跟蹤核心非房租服務(wù)最好的指標，仍是要從成本結(jié)構(gòu)(主要包括房租、人力成本等)出發(fā)，但觀察下圖可知，歷史上商業(yè)房租成本并不能很好跟蹤核心非房租服務(wù)通脹，那么勞動密集的特征則使得勞動力成本/薪資增速成為分析未來核心非房租通脹走勢最好的指標。務(wù)閑娛樂服務(wù)CPI務(wù)201520172019宏觀研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共30頁簡單金融成就夢想CPIPPI同比(12MMA，右)%-1%20112013201520172019202120237.2就業(yè)市場供需失衡較難化解，職位空缺下滑或較慢廣義來看，美國目前勞動力市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，就業(yè)人數(shù)+職位空缺超出勞動力供給500萬人，直接導致美國居民薪資增速長期較高，并進一步傳導至核心非房租服務(wù)通脹。圖46：美國勞動力市場目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人)勞勞動力需求-供給(右)20012004200720102013201620192022,000000000請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共30頁簡單金融成就夢想87JOLT職位空缺率(%)87亞特蘭大聯(lián)儲薪資增速(%)65432100-1204-1208-1212-1216-1220-12資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖48：薪資增速向核心非房租服務(wù)通脹傳導%資增速%資增速08-0311-0314-0317-0320-03資料來源：CEIC，申萬宏源研究需求：2022年下半年以來美國非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預期，疊加職位空缺持續(xù)居高難下，可見美國就業(yè)需求極其旺盛。前者反映美國就業(yè)修復不均衡，后者則直接和超額儲蓄相關(guān)。首先，2022年下半年以來主要是服務(wù)業(yè)就業(yè)持續(xù)超出預期，其背后起源自部分服務(wù)業(yè)，如休閑酒店業(yè)、其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)尚未恢復到疫情之前的水平。2022年之前，不但新冠疫情仍較為嚴重，而且美國政府發(fā)放的財政補貼對低薪的部分服務(wù)業(yè)就業(yè)抑制最大，使得部分服務(wù)業(yè)修復較慢。進入2022年，全球新冠疫情的改善才終于使得服務(wù)業(yè)在需求側(cè)獲得修復動能，但此時就業(yè)缺口已然形成。進一步看，非農(nóng)就業(yè)修復程度的不均，一定程度上也反映在職位空缺上(休閑酒店業(yè)職位空缺率較疫情前上升幅度最大)，而且我們在《春播秋實-關(guān)于經(jīng)濟復蘇主線的討論》(2023.03.10)中詳細分析了職位空缺高企主要是超額儲蓄導致企業(yè)端具備了更強的“挖人”需求，從而在今年下半年超額儲蓄消耗完畢之前，美國職位空缺可能是持續(xù)偏強的，高頻數(shù)據(jù)亦指向這一可能性，所以薪資增速可能下行較緩(同樣服務(wù)業(yè)薪資上行最為顯著)，而其對核心非房租通脹的傳導也是不可忽視的。圖49：2022年下半年以來非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預期000品生產(chǎn)府21/0221/0822/0222/0823/02 人服務(wù)非農(nóng)新增就業(yè)(千人)資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖50：美國職位空缺下行可能不是一帆風順0000,0000,000RevelioLabs職位招聘數(shù)(周度)JOLT職位空缺(千，右軸)22/0222/0522/0822/1123/02資料來源：CEIC，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共30頁簡單金融成就夢想016非農(nóng)新增就業(yè)：暫時性幫助工作(千人，3MMA)JOLT職位空缺率(右，%) 016非農(nóng)新增就業(yè)：暫時性幫助工作(千人，3MMA)JOLT職位空缺率(右，%) 87654321供給：短期內(nèi)勞動力供給恢復可能相對較慢。勞動力市場供給端由勞動力(laborforce