2023年紫金礦業(yè)研究報告 龍頭礦企全球布局

2023年紫金礦業(yè)研究報告龍頭礦企全球布局一、一流低位并購+礦山開發(fā)能力，龍頭礦企全球布局紫金礦業(yè)是一家在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)及工程設(shè)計、技術(shù)應(yīng)用研究的大型跨國礦業(yè)集團(tuán)。紫金礦業(yè)擁有全中國乃至全世界一流的低位并購能力，開發(fā)綠地礦山能力，低資本支出開礦的能力，有望躋身全球銅行業(yè)龍頭公司。我們認(rèn)為，優(yōu)秀的公司和團(tuán)隊長期可以有顯著的α收益，更受益于全球后復(fù)蘇，銅價中樞持續(xù)上升，公司將由“項目建設(shè)年”，進(jìn)入“利潤釋放期”，業(yè)績有望持續(xù)提升。公司是中國控制有色金屬礦產(chǎn)資源最多的大型礦業(yè)公司，在中國15個省（區(qū)）和海外13個國家擁有重要礦業(yè)投資項目，包括境內(nèi)的西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。截至2021年底，公司銅資源量達(dá)6,277萬噸，其中儲量2,033萬噸；黃金資源量達(dá)2,373噸，其中儲量792噸；鋅資源量達(dá)961.8萬噸，其中儲量455.4萬噸。公司正加速進(jìn)軍新能源新材料領(lǐng)域，擁有阿根廷3Q鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦等項目，整體碳酸鋰當(dāng)量資源量超過1,000萬噸，約居全球主要鋰企資源量前10位，遠(yuǎn)景規(guī)劃碳酸鋰當(dāng)量年產(chǎn)能15萬噸以上，為公司成為全球重要鋰生產(chǎn)商奠定基礎(chǔ)。二、2022全年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)量營收凈利節(jié)節(jié)攀升公司2022年業(yè)績優(yōu)異。產(chǎn)量上，2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為56噸，同比增加17.89%，較2019年增加37%；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為86萬噸，同比增加47.26%，較2019年增加132%；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量為44萬噸，同比增加1.38%，較2019年增加7%。自2019年以來，紫金礦業(yè)的銅、金等主要產(chǎn)品產(chǎn)量提升迅速。財務(wù)數(shù)據(jù)方面，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入約2700億元，同比增長約19.95%，較2019年增長約100%；實現(xiàn)歸母凈利潤約200億元，同比增長約27.61%，較2019年增長約365%。自2017年以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤不斷實現(xiàn)增長，發(fā)展穩(wěn)定，長期表現(xiàn)良好。三、銅金量價齊升持續(xù)擴(kuò)張，兩湖一礦進(jìn)軍新能源板塊銅：儲量全球領(lǐng)先，成本優(yōu)勢顯著紫金礦業(yè)銅儲量全球領(lǐng)先。近年來公司通過對海內(nèi)外卡莫阿銅礦、佩吉銅金礦、巨龍銅礦等一系列高品位世界級銅礦的收購，銅資源儲量位居全球銅企第七位，中國排名第一位。其中卡莫阿-卡庫拉銅礦擁有資源儲量超過4369萬噸，位列全球第四大銅礦，投產(chǎn)后將成為全球品位最高的大型銅礦，全面開發(fā)后有望成為全球第二大銅礦。產(chǎn)量方面，過去三年，公司銅產(chǎn)量大幅提升，銅產(chǎn)量從37萬噸增至86萬噸，進(jìn)入全球上市銅企前6位。2022年一批重大旗艦項目——卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦等“三大世界級”銅礦超預(yù)期投產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)量釋放期。（1）卡莫阿-卡庫拉銅礦：銅礦位于剛果（金）盧阿拉巴省。項目一期選廠于2021年5月建成投產(chǎn)，二期選廠于2022年3月建成投產(chǎn)，同時通過一年技改實現(xiàn)年產(chǎn)銅達(dá)45萬噸以上，將成為全球第四大產(chǎn)銅礦山；三期擴(kuò)建及配套50萬噸/年銅冶煉廠前期工作加快推進(jìn)，三期預(yù)計2024年第四季度建成投產(chǎn)。當(dāng)項目產(chǎn)能提升至礦石處理量1,900萬噸/年，有望成為全球第二大產(chǎn)銅礦山，年產(chǎn)80多萬噸銅。卡莫阿銅礦2022年計劃礦產(chǎn)銅29-34萬噸，實際產(chǎn)銅超33萬噸，達(dá)到計劃產(chǎn)量上限，2023年計劃產(chǎn)量為43萬噸。（2）丘卡盧-佩吉銅金礦：位于塞爾維亞博爾州，為超大型銅金礦，分上部礦帶和下部礦帶。其中，上部礦帶于2021年10月正式投產(chǎn)，上部有超高品位銅礦，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年均產(chǎn)銅9.14萬噸、產(chǎn)金2.5噸，年產(chǎn)量峰值預(yù)計產(chǎn)銅13.5萬噸、產(chǎn)金6.1噸；下部礦帶采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，目前已完成預(yù)可研設(shè)計，正在推進(jìn)前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。2022年，計劃礦產(chǎn)銅10.3萬噸、金5.3噸。2022年12月，丘卡盧-佩吉銅金礦已經(jīng)提前完成了2022年全年生產(chǎn)任務(wù)。（3）西藏巨龍銅礦：位于西藏拉薩，礦區(qū)存在大量低品位銅礦資源，遠(yuǎn)景資源量可望突破2000萬噸。一期工程于2021年12月建成投產(chǎn)；擬分階段實施二、三期工程，最終可望實現(xiàn)每年采選礦石量約2億噸、年產(chǎn)銅60萬噸。2022年計劃礦產(chǎn)銅12.7萬噸，實現(xiàn)了11.51萬噸的銅精礦產(chǎn)量，2023年有望實現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)。公司銅業(yè)務(wù)成本有望持續(xù)降低。在2022年投產(chǎn)的重大旗艦項目中，卡莫阿-卡庫拉銅礦中心礦區(qū)銅礦品位高達(dá)8%，同時期投產(chǎn)的佩吉銅金礦上帶礦平均品位為2.45%，首采的超高品位礦段品位將數(shù)倍于礦山平均品位，兩大礦山銅品位均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)銅礦（如紫金山銅礦品位0.43%）。我們認(rèn)為紫金礦業(yè)銅礦綜合成本將顯著下行，盈利能力進(jìn)一步提升。2023年看空美元指數(shù)，銅價有望緩慢上行。美聯(lián)儲緊縮預(yù)期預(yù)計于2023年H1結(jié)束，美元吸引力減弱，對應(yīng)美元指數(shù)掉頭向下。同時，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，對外資吸引力逐步增加，制造業(yè)、航空業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)回暖，美元吸引力不再。美元指數(shù)與銅價成負(fù)相關(guān)關(guān)系，22年達(dá)到-90%。預(yù)計2023年迎來銅慢牛。銅庫存處于歷史低位，給予銅價支撐。近十年來，銅三地合計庫存量于2018年3月達(dá)到高峰，超過90萬噸，于2021年11月跌至最低點17.7萬噸左右。從2018年起，總體上看銅庫存呈下降趨勢。截至2023年1月13日，銅三地總庫存量為21.96萬噸，低庫存給予銅價支撐。金：大力收購優(yōu)質(zhì)項目，黃金價格有望上漲2022年末，紫金礦業(yè)金資源量進(jìn)位至全球上市金企第9位，過去三年，公司金產(chǎn)量大幅提升，礦產(chǎn)金從41噸增至56噸，進(jìn)位至全球上市金企第9位。公司2022年下半年以來，收購了薩瓦亞爾頓金礦、Rosebel金礦和海域金礦等多個優(yōu)質(zhì)金礦項目，未來黃金業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。（1）薩瓦亞爾頓金礦：位于新疆克州烏恰縣，為國內(nèi)少有的百噸級未開發(fā)超大型金礦，黃金資源量119.5噸、平均品位1.56克/噸；其中，工業(yè)金金屬量60.07噸、平均品位2.59克/噸，低品位金金屬量59.43噸、平均品位1.12克/噸。薩瓦亞爾頓金礦為淺變質(zhì)中低溫滲濾熱液（類卡林）型金礦床，地處著名的“中亞金腰帶”黃金成礦帶上，成礦條件良好，已探明包括紫金吉爾吉斯左岸金礦在內(nèi)的多個大型、超大型金礦。礦區(qū)已發(fā)現(xiàn)21條礦化帶，其中主礦體長達(dá)3660米，平均厚度6.22米，根據(jù)勘探情況推斷，礦床深部及周邊仍有找礦潛力。薩瓦亞爾頓金礦已獲批14萬噸/年的采礦權(quán)和一宗外圍探礦權(quán)，可望較短時間內(nèi)啟動建設(shè)，并為后期改擴(kuò)建奠定基礎(chǔ)。公司技術(shù)團(tuán)隊預(yù)計，項目擬按照8000噸/天規(guī)劃建設(shè)，建成后年處理礦石量將達(dá)到264萬噸，建設(shè)期2年，生產(chǎn)期25年，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金約2.76噸。礦山將先露采后地采，選冶方面將充分發(fā)揮紫金低品位難選冶資源綜合回收利用技術(shù)優(yōu)勢，采用工藝簡單、投資回報率高、環(huán)境友好的生物預(yù)氧化法。（2）Rosebel金礦項目：2022年10月18日，紫金礦業(yè)與加拿大多倫多上市公司IAMGOLDCorporation（IMG）簽署《股份收購協(xié)議》，紫金礦業(yè)通過境外全資子公司SilverSourceGroupLimited出資3.6億美元，收購IMG持有的RosebelGoldMinesN.V.（RGM）95%的A類股份股權(quán)和100%的B類股份股權(quán)。RGM擁有蘇里南Rosebel金礦項目（包含Rosebel礦區(qū)和Saramacca礦區(qū)）。收購已經(jīng)于2023年2月1日完成。Rosebel金礦項目位于南美洲蘇里南北部Brokopondo地區(qū)和Sipaliwini地區(qū)，截至2021年底，Rosebel金礦項目按100%權(quán)益的總資源量為礦石量1.96億噸，金金屬量為699.2萬盎司（約217噸），平均品位1.11克/噸，其中資源量超過100萬盎司的有4個礦床。儲量包括7個礦床及低品位礦堆，金金屬量為382.9萬盎司（約119噸），平均品位1.09克/噸。Rosebel金礦項目資源儲量大，區(qū)域成礦潛力大；項目為露天開采、使用傳統(tǒng)氰化工藝的礦山，規(guī)劃未來12年年均產(chǎn)金8.6噸；項目基礎(chǔ)設(shè)施完備，后續(xù)無大規(guī)模的資本性支出。作為南美最大的在產(chǎn)金礦之一，通過收購該項目，不僅可以增加黃金資源儲量，迅速提高黃金產(chǎn)量，同時該項目在生產(chǎn)運營特別是采礦方面有改進(jìn)提升空間，預(yù)期投資回報見效快。Rosebel金礦2023年2-12月計劃產(chǎn)金6.1噸。公司將對該項目進(jìn)行技改，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模為一千萬噸/年，露天開采服務(wù)年限為10年，總投資預(yù)計5.7億美元，達(dá)產(chǎn)年的年均產(chǎn)金10.17噸。（3）山東海域金礦：2022年10月，紫金礦業(yè)收購山東海域金礦30%權(quán)益。2022年11月，公司收購豫園股份持有的招金礦業(yè)H股股份。目前收購已經(jīng)完成，紫金礦業(yè)通過金山香港間接持有招金礦業(yè)20%股權(quán)，成為招金礦業(yè)的第二大股東。由于招金礦業(yè)擁有海域金礦70%權(quán)益，紫金礦業(yè)合計持有的海域金礦權(quán)益增至44%。山東海域金礦位于膠東地區(qū)一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，依據(jù)JORC標(biāo)準(zhǔn)，海域金礦保有黃金資源量為562.37噸，平均品位4.20克/噸，其中儲量為212.21噸，平均品位為4.42克/噸。海域金礦項目為近年來中國境內(nèi)發(fā)現(xiàn)的最大金礦，保有黃金資源規(guī)模大、品位高，礦體厚度大，可實現(xiàn)大規(guī)模開發(fā)，建成投產(chǎn)后年產(chǎn)黃金15-20噸，將成為國內(nèi)最大的黃金礦山，礦山早期開采高品位礦體，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金可望超過20噸。通過本次收購，紫金礦業(yè)將新增黃金權(quán)益資源儲量168.7噸，項目投產(chǎn)后新增權(quán)益產(chǎn)量4.5-6噸。此外，該項目位于交通物流便利的膠東地區(qū)，地理位置優(yōu)越，礦業(yè)發(fā)達(dá)，利于開發(fā)。多重因素疊加有望推動黃金價格上漲。首先，美國2年期和10年期國債收益率倒掛。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可知，美國2年期和10年期國債收益率倒掛往往意味著后續(xù)會發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。而經(jīng)濟(jì)衰退時政府會通過儲備黃金策略減少風(fēng)險，使得黃金有較大上漲空間；其次，通脹和加息放緩利使得金價有充足的上升空間。短期內(nèi)通脹和加息將成為黃金投資的主線，從通脹的角度看，美國本次通脹屬于結(jié)構(gòu)性問題。從加息的角度看，美聯(lián)儲在22年已經(jīng)連續(xù)六次加息，給美國政府帶來了較高的信用風(fēng)險，使得美聯(lián)儲加息放緩具有較大的確定性；最后，貨幣需求高漲利好黃金上行?！叭ッ涝崩顺币验_啟。已有較多國家開拋售美債，并同步增加外匯儲備中非美資產(chǎn)的配置。相較于其他資產(chǎn)配置，黃金的優(yōu)勢較為突出，目前全球央行對黃金有旺盛的需求。鋰：“兩湖一礦”格局形成，進(jìn)軍新能源領(lǐng)域近年來，公司先后順利完成了阿根廷3Q鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湘源鋰多金屬礦等并購，打造“兩湖一礦”格局，大力進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，目前，紫金礦業(yè)控制的“兩湖一礦”碳酸鋰當(dāng)量資源量超過1000萬噸，遠(yuǎn)景規(guī)劃年產(chǎn)能突破15萬噸碳酸鋰當(dāng)量，均將進(jìn)入全球前10、國內(nèi)前3的水平，為公司在鋰行業(yè)的龍頭地位打下堅實基礎(chǔ)。2022年，新增當(dāng)量碳酸鋰資源量位居全球上市鋰企第9位。（1）阿根廷3Q鋰鹽湖項目：地處著名的普納高原“鋰三角”南端，位于阿根廷最大的鋰生產(chǎn)區(qū)卡塔馬卡省西南地區(qū)。3Q項目為全球同類項目中規(guī)模最大、品位最高的項目之一，礦權(quán)面積353平方公里，覆蓋整個鹽湖表面和鹵水湖，資源量大、品位較高、雜質(zhì)低，開發(fā)條件好，具有較好找礦前景和較大擴(kuò)產(chǎn)潛力。估算結(jié)果顯示目前該項目碳酸鋰當(dāng)量總資源量約756.5萬噸，鋰離子濃度邊界品位400mg/L。3Q項目一期工程設(shè)計每年生產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰，公司預(yù)計將于2023年底建成投產(chǎn)，該項目具備擴(kuò)產(chǎn)條件，運用蒸發(fā)技術(shù)，在未來，鹽湖每年生產(chǎn)碳酸鋰有可能達(dá)40,000噸至60,000噸。（2）西藏拉果錯鹽湖鋰礦：拉果錯鹽湖鋰礦位于西藏阿里地區(qū)改則縣，具有資源總量大、擴(kuò)產(chǎn)空間廣、資源稟賦優(yōu)的優(yōu)勢，是國內(nèi)最大的待開發(fā)鋰鹽湖床之一，資源量在國內(nèi)排名前5，全球排名前20。拉果錯鹽湖平均鋰濃度270毫克/升，保有資源量折碳酸鋰214萬噸，且由于是湖水中含鋰，其資源量即可視為儲量，且鎂鋰比較低，僅有3.32，資源質(zhì)量較好；除鋰外，還可對鹵水中富含的硼、鉀、石鹽、鎂鹽、銣、銫等資源進(jìn)行綜合利用。同時，項目周邊水量充沛，地表水河流水質(zhì)可滿足工業(yè)用水和生活用水要求。該項目一期產(chǎn)量擬調(diào)整為2萬噸/年碳酸鋰，二期建設(shè)投產(chǎn)后產(chǎn)量擬提升到5萬噸/年碳酸鋰，有望成為國內(nèi)產(chǎn)能最大的鋰鹽湖項目之一，項目預(yù)期比原方案有更好的經(jīng)濟(jì)效益。2022年11月10日，拉果錯鹽湖鋰礦在與紫金礦冶設(shè)計研究院聯(lián)合技術(shù)攻關(guān)下，開發(fā)出尚屬國內(nèi)首創(chuàng)的“鈦系吸附+膜法耦合”鹽湖提鋰技術(shù)工藝，產(chǎn)出首批電池級單水氫氧化鋰中試產(chǎn)品，并持續(xù)推進(jìn)項目的半工業(yè)化試驗，對區(qū)域鹽湖提鋰開發(fā)具有行業(yè)示范和借鑒意義。拉果錯鹽湖的礦產(chǎn)資源可靠程度高，屬于純湖表鹵水資源。液體鹵水礦大致可分為湖表鹵水和潛鹵水兩類。相比于賦存在地表下的水層介質(zhì)中的潛鹵水資源，前者的鋰資源賦存在湖表鹵水湖中，資源更容易測度，可靠性更高，采鹵也更簡單。南美以及中國等大量鹽湖都是潛鹵水資源，像拉果錯這類純湖表鹵水資源較為稀缺。拉果錯鹽湖是硫酸鹽型鹽湖，與青海眾多硫酸鹽型鹽湖類似，但其湖水中所含雜質(zhì)較低，鎂鋰比僅3.32，遠(yuǎn)低于青海各鹽湖的水平，在全球鹽湖中也屬較低水平，這簡化了提鋰環(huán)節(jié)的鎂鋰分離工作，可以使用吸附法直接從湖水中提鋰，這既可以降低成本水平，同時也是鹽湖提鋰中最為環(huán)保的一種技術(shù)。雖然該項目需要完善周邊電力基建及交通，但有望成為國內(nèi)產(chǎn)能最大的鋰鹽項目之一。（3）道縣湘源鋰多金屬礦：位于湖南省道縣、江華、寧遠(yuǎn)三縣交界區(qū)，距離道縣縣城東南方向約45公里，有水泥公路直通縣城，并且洛湛鐵路從縣城西邊通過，該礦交通十分便利。該礦資源以銣為主，其次為錫礦，同時伴生有鎢、鋰、銫、銀等，礦區(qū)分為云英巖-石英脈型錫鎢礦床和云英巖體型銣鋰多金屬礦床兩種類型。隨著近年來新能源鋰金屬需求的爆發(fā)增長以及該礦錫、鎢資源近于枯竭，該礦床原伴生的鋰金屬將成為主要的開發(fā)礦種。根據(jù)2016年湖南省道縣湘源礦區(qū)錫銣多金屬礦資源儲量核實報告，道縣湘源鋰多金屬礦資源量總計達(dá)到29815萬噸礦石，氧化鋰的品位達(dá)到0.29%，即87.4萬噸氧化鋰，約合碳酸鋰216萬噸。公司表示目前礦床控制程度不夠，還需進(jìn)行補(bǔ)充勘探，但項目資源量大且礦體未封閉，有較大的增儲前景。根據(jù)紫金礦業(yè)初步規(guī)劃，基于該礦床礦體形態(tài)為單一巨厚的柱狀體，接近地表，厚度大，礦石品位低，露天采礦剝采比小，故礦山擬采用大規(guī)模露天開采，目前計劃按1000萬噸/年規(guī)模建設(shè)礦山，年產(chǎn)鋰云母含碳酸鋰當(dāng)量6-7萬噸，同時將配套建設(shè)碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。紫金礦業(yè)還與王明悅、羅拉琦簽署《合作開發(fā)框架協(xié)議》，將未來項目開發(fā)分為礦山和冶煉兩個部分，分別由礦業(yè)和冶煉兩家公司負(fù)責(zé)運營，礦業(yè)公司將優(yōu)先保障向冶煉公司提供原料，冶煉公司按市場公允價格采購，而紫金礦業(yè)單獨享有冶煉公司34%產(chǎn)成品的包銷權(quán)。礦山將率先重啟30萬噸/年的采選系統(tǒng)。在資源進(jìn)一步增儲情況下，礦山有將采選規(guī)模擴(kuò)展到1500萬噸/年的可能性，礦山建設(shè)將根據(jù)證照辦理情況進(jìn)行分期建設(shè)。在盈利能力層面上，礦山預(yù)期投資回報較好，該單位資源量估值約1000元/噸，在國際鋰資源并購案例中處于中低價位，公司初步估算建設(shè)總投資為37億元，其中建設(shè)投資為35億元，基建期2年，生產(chǎn)期18年，按碳酸鋰價格10萬元/噸計算，有望在5年后實現(xiàn)投資回收。收購龍凈環(huán)保，整合集團(tuán)清潔能源業(yè)務(wù)。2022年5月9日，紫金礦業(yè)出資收購龍凈環(huán)保股份有限公司股份。交易完成后，公司通過直接持股和受托行使表決權(quán)方式合計擁有龍凈環(huán)保267,704,992股股份的表決權(quán)，占龍凈環(huán)保股東所持表決權(quán)總數(shù)的25.04%，并結(jié)合公司治理安排等相關(guān)方式獲得龍凈環(huán)保的控制權(quán)。龍凈環(huán)保是中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)和國際知名的環(huán)境綜合治理服務(wù)