2023年中期傳媒行業(yè)報告

2023年中期傳媒行業(yè)報告200行業(yè)深度報告尋找文化體制改革的最大受益者謹慎推薦 維持評級核心觀點：分析師許耀文分析師許耀文：xuyaowen@chinastock：(8610)66568589相關(guān)研究1．2007年傳媒業(yè)年度投資策略2．2023年傳媒業(yè)年度投資策略3．2023年傳媒業(yè)2023H2投資策略4．2023年傳媒業(yè)2023H2投資策略2023H1，傳媒行業(yè)跨區(qū)域跨媒體并購融合由預(yù)期成為現(xiàn)實，2023H2，傳媒行業(yè)產(chǎn)業(yè)化進程將會繼續(xù)加速，并成為相關(guān)公司估值提升的主要動力，我們認為應(yīng)該從行業(yè)產(chǎn)業(yè)化程度、資源、運營能力和估值四個層次來尋找文化體制改革的最大受益者。廣告行業(yè)：環(huán)比有望持續(xù)增長廣告媒體受到主要廣告主所在行業(yè)景氣度的巨大影響。受益消費的電視廣告和戶外廣告有望繼續(xù)保持增長，而以房地產(chǎn)和汽車廣告為主的報業(yè)和新媒體廣告消費在2023H出現(xiàn)大幅下滑；隨著房地產(chǎn)和汽車行業(yè)景氣回升，我們預(yù)計中國廣告行業(yè)季度環(huán)比增速有望超過15%。有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)：雙向進入利大于弊面對三網(wǎng)融合和衛(wèi)星電視的潛在競爭，有線網(wǎng)絡(luò)只有兩個必然的選擇：跨區(qū)域整合有線運營商和大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)雙向化改造。有線網(wǎng)絡(luò)既面臨增值業(yè)務(wù)的巨大潛力，也需要承擔大規(guī)模資本開支帶來的成本壓力，因此政策面將是決定有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)投資價值的關(guān)鍵。出版發(fā)行行業(yè)：文化體制改革先鋒出版發(fā)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化進程走在最前列，其地域壟斷優(yōu)勢也更為明顯。在產(chǎn)業(yè)化競爭的格局中，公司規(guī)模、團隊市場化和品牌方面是核心競爭力。傳媒行業(yè)相對A股估值比率處于歷史低位相比年初的2.7-3.0倍，6月底傳媒行業(yè)相對A股的市盈率比率已經(jīng)下滑到1.7倍。相對市場而言，我們認為目前的傳媒板塊估值水平具有投資安全邊際和提升潛力。投資策略綜合考慮估值與行業(yè)驅(qū)動因素，我們維持傳媒板塊“謹慎推薦”投資評級。我們看好具有資源優(yōu)勢、管理有望提升的北巴傳媒和市場化程度高的出版企業(yè)時代出版。需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼評級股價(元)2023.06.30目標價（元）PE（X）09-11EPSCAGRROE2023202320232023600551時代出版推薦14.41182624227.5%12.36%600386北巴傳媒推薦11.361657281934%10.25%600880博瑞傳播謹慎推薦21.192441292415%18.82%600831廣電網(wǎng)絡(luò)推薦7.861060312432%3.75%600037歌華有線謹慎推薦11.511437503726%7.65%002238天威視訊謹慎推薦14.291649483718%6.36%資料來源：中國銀河證券研究所分析師簡介許耀文傳媒、通訊行業(yè)分析師中國人民大學(xué)學(xué)士，4年證券從業(yè)經(jīng)驗，曾就職于華西證券投資研究總部，負責交通運輸和公用事業(yè)類研究，2006年加入銀河證券研究所，先后負責環(huán)保水務(wù)、傳媒和通訊行業(yè)研究。投資概要：尋找文化體制改革的最大受益者驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：在宏觀經(jīng)濟放緩、競爭加劇、資本開支增長等負面因素的刺激下，2023年文化體制改革將進入“小步快跑”的階段。資產(chǎn)注入和引入戰(zhàn)略合作者等市場化改革將抵消宏觀經(jīng)濟對相關(guān)公司的負面影響，并成為決定傳媒類上市公司基本面的關(guān)鍵因素。傳媒行業(yè)內(nèi)部將繼續(xù)分化，具有資源和運營管理優(yōu)勢的企業(yè)增速將會遠超行業(yè)平均水平。我們與市場不同的觀點：市場認為傳媒板塊的估值偏高，我們認為這反映了投資者對相關(guān)公司未來資本運作的預(yù)期。傳媒行業(yè)產(chǎn)業(yè)化進程正在加速，傳媒類上市公司的估值仍有上升空間。市場關(guān)注資產(chǎn)注入的可能性，而忽略了對公司本身在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢的研究。我們認為跨區(qū)域跨媒體并購實際上是公司綜合實力的反映?？鐓^(qū)域并購事件很難預(yù)測，但是公司本身擁有的資源情況和管理水平完全可以評估，而這也是我們選擇股票的基準。行業(yè)估值與投資建議：相比年初的2.70-3.0倍，6月底傳媒行業(yè)相對A股的市盈率比率已經(jīng)大幅下滑到1.7倍。相對市場而言，我們認為目前的傳媒板塊估值水平具有投資安全邊際和提升潛力。我們看好具有資源優(yōu)勢、管理有望提升的北巴傳媒和市場化程度高的出版企業(yè)時代出版。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：文化體制改革的加速發(fā)展主要風險因素：（1）傳統(tǒng)媒體市場化改革的步伐可能低于我們預(yù)期。傳統(tǒng)媒體的意識形態(tài)屬性可能會使得市場化進程進展緩慢，制播分離等體制改革都是開創(chuàng)性的工作，需要多方監(jiān)管層(中宣部、文化部、國資委、廣電總局、新聞出版署和證監(jiān)會等)以及企業(yè)互相配合。（2）衛(wèi)星電視的管制政策放開。衛(wèi)星電視目前的用戶僅局限于農(nóng)村，如果針對城市用戶的限制取消，將對有線網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有客戶形成實質(zhì)威脅。（3）數(shù)字電視轉(zhuǎn)換為廣電網(wǎng)絡(luò)和歌華有線等企業(yè)帶來的成本壓力可能高于我們的預(yù)期，導(dǎo)致相關(guān)上市公司業(yè)績低于市場預(yù)期;目錄TOC\t"0_[一、]_銀河_大標題,1,1_[(一)]_銀河_標題一,2"一、尋找文化體制改革的最大受益者5二、廣告行業(yè)：子媒體表現(xiàn)各異，環(huán)比有望持續(xù)增長6（一）、2023H1廣告行業(yè)總體分析6（二）、報紙廣告：房地產(chǎn)景氣程度對報業(yè)收入起到關(guān)鍵因素7（三）、電視與戶外廣告：受益消費增長8（四）、網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)：金融危機面前顯現(xiàn)脆弱性9三、有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)：雙向進入利大于弊10（一）、2023H1有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)重要事件回顧10（二）、廣電和電信“雙向進入”路程依然漫長10四、出版發(fā)行行業(yè)：邁入產(chǎn)業(yè)化階段14五、估值與投資建議17（一）、傳媒行業(yè)相對A股的估值比價處于歷史低位17（二）、2023H2投資思路20六、主要行業(yè)催化劑21七、主要風險21八、重點公司22（一）、時代出版（600551）：資本運作預(yù)期提升出版類公司估值水平22（二）、北巴傳媒（600386）：管理提升與資源統(tǒng)一有助挖掘北京公交車身廣告潛力25插圖目錄28表格目錄28一、尋找文化體制改革的最大受益者09年傳媒行業(yè)的主要特點：行業(yè)總體呈現(xiàn)弱周期性特點，行業(yè)規(guī)模依然實現(xiàn)增長。報紙、出版發(fā)行和互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)出現(xiàn)負增長，廣電和網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)正增長。行業(yè)內(nèi)部日益分化。各子媒體的優(yōu)勢企業(yè)憑借資源和人才優(yōu)勢取得遠高于行業(yè)增長水平。傳統(tǒng)媒體依然面臨巨大的競爭壓力。各個子行業(yè)的盈利來源在很大程度上依然是靠地方政策帶來的地域壟斷優(yōu)勢，但是這種壟斷優(yōu)勢面臨被打破的趨勢。廣電行業(yè)面臨衛(wèi)星電視和IPTV的巨大潛在競爭；報紙行業(yè)的受眾在不斷被新媒體分流；出版行業(yè)過去10年一直為行業(yè)規(guī)模的內(nèi)生性增長不足所困擾，而未來又面臨數(shù)字化出版的考驗。文化體制改革催生的資本運作由預(yù)期變成現(xiàn)實。博瑞傳播收購夢工廠、出版?zhèn)髅脚c內(nèi)蒙古新華發(fā)行股份和天津出版總社結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴等事件標志著跨區(qū)域跨媒體的融合已經(jīng)真正具備可操作性，可以預(yù)期未來此類并購事件會更為頻繁。文化體制改革依然是傳媒業(yè)公司估值溢價的主要動力：傳統(tǒng)媒體的內(nèi)生性成長無法支持目前高于市場平均的估值水平，外延式增長是提升個股估值水平的主要因素，也是投資的主要考量。2023H1漲幅居前的4只股票都是文化體制改革前沿的出版發(fā)行行業(yè)公司，而防御性特征更為明顯、產(chǎn)業(yè)化整合還未起步的有線網(wǎng)絡(luò)運營商漲幅居后。圖1：2023H1傳媒行業(yè)主要公司漲跌幅資料來源：中國銀河證券研究所傳媒行業(yè)產(chǎn)業(yè)化進程將會繼續(xù)加速，關(guān)注單個公司的資源優(yōu)勢和運營實力出版發(fā)行行業(yè)的并購擴張步伐還會繼續(xù)加快，而廣電行業(yè)在雙向進入競爭壓力下，產(chǎn)業(yè)化改革有望起步。值得注意的是，隨著越來越多傳媒類公司的上市，現(xiàn)有傳媒類公司的稀缺性會減弱，市場將會更多的把公司放在整個產(chǎn)業(yè)內(nèi)進行橫向和縱向的比較。從博瑞傳播和出版?zhèn)髅降氖召徥吕梢钥闯觯緢F隊和資源優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)化并購擴張中起到?jīng)Q定性的作用?？鐓^(qū)域跨媒體并購實際上是公司綜合實力的反映和結(jié)果。對個股而言，跨區(qū)域并購事件很難預(yù)測，但是公司本身擁有的資源情況和管理水平完全可以評估。在具體的投資策略和個股選擇上，我們建議依據(jù)四大因素來選擇投資標的：表1：傳媒類公司選股因素要點行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)化階段產(chǎn)業(yè)化進程將決定子行業(yè)的估值溢價：出版發(fā)行行業(yè)明顯走在文化體制改革的最前列；我們預(yù)計在三網(wǎng)融合壓力下，有線網(wǎng)絡(luò)是下一個市場化改革的重點公司資源政策資源：地方政府和監(jiān)管部門的支持力度控股母公司資產(chǎn)：資產(chǎn)注入的可能性和規(guī)模本身資源的稀缺性：如北巴傳媒的公交車身廣告資源公司運營能力公司在行業(yè)內(nèi)的規(guī)模和地位：強者愈強公司激勵體系：市場化的激勵體系/股權(quán)激勵管理團隊：是否積極進取，是否對公司未來發(fā)展有清晰的戰(zhàn)略管理和經(jīng)營能力是否有提升空間：如市場化改革加速控股公司的市場化程度：如央視之于中視傳媒估值估值是否已經(jīng)反映資產(chǎn)注入預(yù)期資料來源：中國銀河證券研究所二、廣告行業(yè)：子媒體表現(xiàn)各異，環(huán)比有望持續(xù)增長（一）、2023H1廣告行業(yè)總體分析1季度中國廣告市場遭遇金融危機嚴重的沖擊，廣告主紛紛減少廣告投放規(guī)模。隨著中國經(jīng)濟刺激政策效果顯現(xiàn)，尤其是房地產(chǎn)市場的反彈，廣告市場從4月開始明顯回暖，廣告市場規(guī)模1-4月份同比增長4%。子媒體的表現(xiàn)反映其主要廣告投放行業(yè)的經(jīng)營情況。09H支撐中國廣告業(yè)發(fā)展的新軍是政府形象和快速消費品廣告，其中，飲料行業(yè)是09H的投放黑馬，前五個月的廣告同比增幅高達50%，房地產(chǎn)和汽車行業(yè)廣告盡管在2季度強烈反彈，同比依然下滑10%左右。以快速消費品和服務(wù)業(yè)為主要廣告投放行業(yè)的電視和戶外廣告表現(xiàn)良好，而廣告投放以房地產(chǎn)和汽車等周期性為主的報紙和互聯(lián)網(wǎng)門戶廣告整體收入出現(xiàn)下滑。圖2：1-4月中國傳統(tǒng)廣告市場刊例增幅圖3：1-5月各傳統(tǒng)媒體廣告收入增幅資料來源：CTR、中國銀河證券研究所（二）、報紙廣告：房地產(chǎn)景氣程度對報業(yè)收入起到關(guān)鍵因素報紙廣告的三個主要影響因素廣告主所在行業(yè)的經(jīng)營狀況。房地產(chǎn)和汽車行業(yè)占到報紙廣告投放量的40%以上，報紙廣告受到這兩個行業(yè)景氣度的巨大影響，具有較強的周期性。新媒體分流。網(wǎng)絡(luò)對報紙的分流是長期發(fā)展的趨勢，不可逆轉(zhuǎn)。中國各報業(yè)公司管理層正在考慮如何延緩報業(yè)廣告的下滑趨勢。發(fā)行量情況。受報紙?zhí)醿r和金融危機影響，國內(nèi)各地都市報發(fā)行量都出現(xiàn)下滑，如果長期持續(xù)必然會影響廣告投放價值。在紙張成本下滑的情況下，成都商報等部分報紙在考慮下調(diào)報紙售價。當?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的景氣程度對報紙廣告起到最關(guān)鍵的作用1季度全國都市報廣告收入平均同比下降15%-20%左右，而隨著2季度全國房地產(chǎn)市場的回暖，各地區(qū)報紙廣告有了明顯復(fù)蘇，如廣州日報房地產(chǎn)廣告收入就實現(xiàn)正增長。由于房地產(chǎn)市場的強勁復(fù)蘇，我們預(yù)計09年H2報紙廣告總體收入環(huán)比還會繼續(xù)增長，但是最終全年的規(guī)?？赡懿粫^去年的水平。各地房地產(chǎn)廣告市場的回暖程度基本決定了各地區(qū)報紙廣告收入的增長情況?？傮w來講，一線城市報紙廣告下滑趨勢更明顯，二三線區(qū)域城市市場由于城市化進程仍在進行，還有一定的增量空間。紙價下跌提升凈利潤09Q1新聞紙價格由08年最高的6000多元/噸下跌到4000元/噸，這使得國內(nèi)的報業(yè)集團在收入下滑的情況下，凈利潤反而出現(xiàn)了增長。由于業(yè)務(wù)模式的原因，紙張價格波動對相關(guān)上市公司（博瑞傳播和新華傳媒）影響很小。表2：部分地區(qū)都市報廣告收入變化情況報紙2023H1廣告收入變化行業(yè)廣告投放變化鄭州《大河報》-10%房地產(chǎn)和汽車廣告同比下滑40%和30%陜西《華商報》6%房地產(chǎn)、藥品、保健品、通訊產(chǎn)業(yè)增長；汽車行業(yè)、消費電子大幅下滑重慶《重慶晨報》-20%受重慶市對醫(yī)藥廣告嚴格審批影響，醫(yī)藥廣告大幅下滑；招聘廣告大幅下滑；家電廣告增長60%，食品飲料、百貨物流等增長50%成都《華西都市報》-7%房地產(chǎn)和汽車廣告下滑15%-20%；快速消費品、金融、家電和IT廣告上漲15%天津《每日新報》0%汽車、奢侈品下滑嚴重；房地產(chǎn)廣告在4月份開始回暖資料來源：中國銀河證券研究所（三）、電視與戶外廣告：受益消費增長2023年1季度，央視廣告收入超過35億元，同比增長19%。作為電視廣告業(yè)的晴雨表，央視的高速增長體現(xiàn)電視廣告依然走在健康的軌道上，電視依然是最佳的廣告?zhèn)鞑デ?。電視廣告的增長得益于其以快速消費品和品牌廣告為主的廣告投放結(jié)構(gòu)，消費的增長必然會推動相關(guān)廣告的投放。我們預(yù)計2023H1電視廣告收入增長12%-14%，2023H2將會維持這個增長速度。圖4：中國電視廣告額增長預(yù)測資料來源：中國銀河證券研究所戶外廣告在2023H1增長4%左右，增速相比08年出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。2023H1的增長得益于兩方面：1.穩(wěn)定的戶外廣告監(jiān)管政策；2.主要廣告主來自消費與服務(wù)行業(yè)?？紤]到08年奧運會對戶外廣告的負面影響，我們預(yù)計戶外廣告行業(yè)總體規(guī)模在3季度同比和環(huán)比都將增長8%以上。圖5：公交車身廣告投放主要行業(yè)資料來源：亞洲戶外、中國銀河證券研究所表3：北京公交車身廣告2023H1主要廣告主廣告類型行業(yè)廣告主單層車條幅廣告食品飲料麥當勞、康師傅、迎駕酒、北京二鍋頭、露露、衡水老白干、京都酒、張一元茶、、八喜冰激凌、宏狀元、三元牛奶零售服務(wù)業(yè)國美電器、蘇寧電器、紅星美凱龍、城外城家居廣場、戴希曼鞋城、集美家具、中踏鞋業(yè)、個人用品金魚洗手液、大明眼鏡、暖倍兒絲襪、郵電通訊中國移動ITSOHU、三星電子、愛國者、激動網(wǎng)其它風神輪胎、飛云鐵柜雙層車整車廣告中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、洋河藍色經(jīng)典、中國郵政儲蓄、國美電器、青島啤酒、肯德基、紅牛、伊利、統(tǒng)一冰紅茶、黑人牙膏、康師傅冰紅茶、東芝、SOHU、UPS、長城保險資料來源：中國銀河證券研究所（四）、網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)：金融危機面前顯現(xiàn)脆弱性根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一季度我國網(wǎng)絡(luò)廣告市場環(huán)比下降25％，同比下降17.8％。新媒體廣告在金融危機面前依然很脆弱；網(wǎng)絡(luò)廣告的主要收入來源依然是房地產(chǎn)和汽車行業(yè)，這兩個行業(yè)景氣度下降影響了廣告主投入；從百度的財務(wù)報表我們明顯可以感覺到搜索引擎作為目前性價比最高的新媒體廣告渠道已經(jīng)得到廣告主的高度認可，并在分流其它門戶網(wǎng)站的廣告。圖6：主要互聯(lián)網(wǎng)廣告公司09Q1收入同比變化情況資料來源：中國銀河證券研究所三、有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)：雙向進入利大于弊（一）、2023H1有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)重要事件回顧2009年5月14日，中國移動廣東公司深圳分公司與深圳廣電正式簽署戰(zhàn)略合作框架，優(yōu)勢互補，合作發(fā)展“移動通信＋寬帶＋固話＋數(shù)字電視”全業(yè)務(wù)運營。2009年5月18日，中共中央政治局常委李長春同志視察廣電網(wǎng)絡(luò)，鼓勵廣電網(wǎng)絡(luò)充分利用有線網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，打破行政區(qū)劃跨區(qū)域延伸，成為全國有線網(wǎng)絡(luò)跨區(qū)域整合的典范。2009年5月25日，發(fā)改委公布《關(guān)于2023年深化經(jīng)濟體制改革工作的意見》，明確指出落實國家相關(guān)規(guī)定，實現(xiàn)廣電和電信企業(yè)的雙向進入，推動“三網(wǎng)融合”取得實質(zhì)性進展。以上信息體現(xiàn)2點內(nèi)容：1.三網(wǎng)融合將打破有線網(wǎng)絡(luò)的壟斷優(yōu)勢，而行業(yè)又面臨非常分散的格局，廣電運營行業(yè)面臨潛在的巨大挑戰(zhàn)；2.廣電運營商正在積極打破地域和政策壁壘，走向合作互贏。這方面的合作包括兩個方面：一個是對內(nèi)的合作，如各省省內(nèi)廣電網(wǎng)絡(luò)的整合，一個是對外的合作，發(fā)揮自身網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，與電信運營商優(yōu)勢互補。（二）、廣電和電信“雙向進入”路程依然漫長首先，三網(wǎng)融合還缺乏明確的法律規(guī)范和時間表。美國用了14年時間出臺電信法，才真正實現(xiàn)廣電和電信領(lǐng)域雙向進入，而我們預(yù)計中國類似法律在短期內(nèi)很難推出。與此同時，也沒有詳細的時間表來規(guī)定三網(wǎng)融合實現(xiàn)的時間。其次，開放雖然是對稱的，但是競爭應(yīng)該是非對等的。電信已經(jīng)形成了3個大的電信集團，而廣電有線網(wǎng)絡(luò)條塊分割嚴重，如果完全放開對稱監(jiān)管，那么競爭格局肯定是一邊倒的局面，我們認為這并不是政策制訂者愿意看到的。尤其是考慮到廣電有線網(wǎng)絡(luò)意識形態(tài)的核心宣傳職能依然將長期存在政府必然會為廣電網(wǎng)絡(luò)在充分競爭前留出足夠的時間。(就像電信領(lǐng)域?qū)β?lián)通和移動的不對稱監(jiān)管和支持)2023年1號文已經(jīng)強調(diào)對三網(wǎng)融合的支持，而且最近幾年廣電和電信都在對方的領(lǐng)域(寬帶和IPTV)有了小規(guī)模的拓展，但是廣電和電信的核心業(yè)務(wù)—內(nèi)容業(yè)務(wù)和語音業(yè)務(wù)—依然是雙方都無法涉及的禁區(qū)。我們認為雙進入的競爭仍將主要體現(xiàn)在寬帶和IPTV領(lǐng)域?？紤]到1.電信在短期內(nèi)會把投資重點放在3G領(lǐng)域；2.IPTV的帶寬存在劣勢；3.廣電對IPTV牌照限制還沒有取消，我們認為廣電運營商基本的收視業(yè)務(wù)還不會受到大的影響，這保證運營商業(yè)績能保持一定幅度的增長以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流來進行數(shù)字化的投資。（三）、應(yīng)對三網(wǎng)融合，有線網(wǎng)絡(luò)更為深入的市場化改革有望起步“非對稱競爭”推動廣電網(wǎng)絡(luò)運營商跨區(qū)域整合我們認為“三網(wǎng)融合”放開的前提是廣電與電信雙方處在對等競爭的地位。目前國內(nèi)只有三家電信運營商，但是有線網(wǎng)絡(luò)運營商有3000多家，其中1/3還是事業(yè)單位的體制。無論是從規(guī)模還是運營機制來看，一旦放開管制，那么廣電運營商將面臨非常不利的競爭局面。即使在工信部內(nèi)部，監(jiān)管部門也采取扶持聯(lián)通的策略，那么在涉及到廣電與電信的競爭格局上面，政府不論是從保護廣電產(chǎn)業(yè)還是促進競爭出發(fā)，首先要實現(xiàn)廣電的規(guī)模化運作?？梢灶A(yù)見的是，電信在IPTV方面給廣電施加的壓力越大，廣電在跨區(qū)域整合和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面動力就更強。目前有線網(wǎng)絡(luò)的整合還集中在省內(nèi)整合的層次，但是我們預(yù)計未來在政府的強力推動下，以7-8個省市有線網(wǎng)絡(luò)運營商為主體(包括目前的有線網(wǎng)絡(luò)上市公司和江蘇有線、華數(shù)傳媒等)，中國有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)將通過整合最終形成7-8家跨省級全業(yè)務(wù)運營商，達到與電信進行競爭的實力。廣電總局將在近期推出“新時期發(fā)展有線網(wǎng)絡(luò)的若干意見”正如之前新聞出版出版署對出版行業(yè)市場化改革的推動，在面臨強大的競爭預(yù)期下，我們認為廣電總局對有線網(wǎng)絡(luò)的市場化整合將會有更強的動力。據(jù)了解，廣電總局將會在近期推出“新時期發(fā)展有線網(wǎng)絡(luò)的若干意見”，主要內(nèi)容包括：對1/3仍處于事業(yè)單位體制的有線網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)制提出正式時間表推進四大創(chuàng)新：體制創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新建設(shè)NGB網(wǎng)絡(luò)NGB網(wǎng)絡(luò)是下一步改革的重點，利好歌華有線和天威視訊2009年5月19日，CMMB和NGB推介會在北京舉行，廣電總局介紹了NGB(下一代廣播電視網(wǎng))的建設(shè)規(guī)劃。總的規(guī)劃是在未來3年內(nèi)建成一個NGB示范網(wǎng)，把36個城市的網(wǎng)絡(luò)連在一起，構(gòu)建一個大的網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)地方網(wǎng)絡(luò)之間的互動互聯(lián)。規(guī)劃分兩期進行：第一期：北京、上海、杭州、江蘇、廣州、深圳、大連和?？诘?個NGB運營商。實現(xiàn)音視頻類、信息類、娛樂類、應(yīng)用業(yè)務(wù)類4大類22個子類的業(yè)務(wù)，完成8個運營商T比特級的骨干傳輸網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和業(yè)務(wù)開通，實現(xiàn)本地互動雙向業(yè)務(wù)運營。第二期：構(gòu)成覆蓋36個NGB運營商1920萬用戶的全程全網(wǎng)，可控可管的全國骨干傳輸網(wǎng)、城域網(wǎng)、接入網(wǎng)。音視頻類、信息類、娛樂類、應(yīng)用類、消息類業(yè)務(wù)5大類共32類的系統(tǒng)建設(shè)，實現(xiàn)示范運營商之間的跨域互通。與電信運營商的合作是另一個增長點我們近期接觸了部分省市有線網(wǎng)絡(luò)運營商，反饋的信息更為積極，基本上都在與當?shù)氐碾娦胚\營商溝通合作事宜。從下表分析，我們認為與移動合作更加有助于達到優(yōu)勢互補，而與電信合作，很可能會放開電信IPTV業(yè)務(wù)的發(fā)展，直接撼動廣電的視頻業(yè)務(wù)。但是不管是與那家合作，對有助于提高廣電運營商的市場化水平和HFC網(wǎng)絡(luò)的利用效率。表4：廣電與電信合作利益分析廣電與中國移動合作廣電與中國電信/中國聯(lián)通合作廣電收益廣電獲得寬帶牌照廣電獲得移動的營銷渠道廣電可以利用移動網(wǎng)設(shè)置上行線路，快速低成本實施雙向網(wǎng)絡(luò)改造廣電獲得寬帶牌照;廣電在出口帶寬方面成本節(jié)約;廣電與電信合作開發(fā)IPTV業(yè)務(wù)中國移動收益中國移動獲得廣電的固網(wǎng)資源，實現(xiàn)移動通信與固網(wǎng)的捆綁銷售;中國移動獲得廣電系統(tǒng)的內(nèi)容資源中國電信/中國聯(lián)通收益電信獲得IPTV牌照;電信獲得廣電系統(tǒng)的內(nèi)容資源;電信與廣電合作推廣IPTV資料來源：中國銀河證券研究所（四）、全業(yè)務(wù)競爭的美國有線與電信市場分析1996年，美國頒布《新電信法》，美國電信與有線市場正式全面進入三網(wǎng)融合的全業(yè)務(wù)競爭時代。衛(wèi)星電視是有線網(wǎng)絡(luò)最大的競爭威脅相比有線網(wǎng)絡(luò)，衛(wèi)星電視提供的收費更為低廉，有非常明顯的價格優(yōu)勢。1994年美國成立directv衛(wèi)星電視公司，1996年成立DISH衛(wèi)星電視公司，短短十年內(nèi)兩大公司用戶規(guī)模即達到3200萬。衛(wèi)星電視一方面直接造成有線網(wǎng)絡(luò)用戶流失，另一方面也削弱了有線網(wǎng)絡(luò)的定價能力。圖7：美國有線網(wǎng)絡(luò)用戶變化資料來源：中國銀河證券研究所美國電信運營商也在發(fā)展IPTV業(yè)務(wù)，但是規(guī)模還不是很大，我們分析主要原因是：1.電信運營商把發(fā)展重點放在無線的3G/4G業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域2.發(fā)展IPTV業(yè)務(wù)還是存在一定的帶寬限制在全業(yè)務(wù)競爭環(huán)境下，有線網(wǎng)絡(luò)的收入規(guī)模和ARPU值有巨大的提升空間美國有線網(wǎng)絡(luò)運營商收入是電信運營商收入的1/4，而中國有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)收入只有電信收入的4.5%。收入差距體現(xiàn)在三個方面：1.通過提供付費電視和高清電視等業(yè)務(wù)，美國有線網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)ARPU值達到$64（戶均），超過移動運營商$52的ARPU值（人均）；2.美國有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的寬帶用戶占有55%的市場規(guī)模，電信僅擁有42%的用戶；3.語音業(yè)務(wù)開放后，使用有線網(wǎng)絡(luò)語音的用戶在短短10年內(nèi)增長到1510萬戶。美國有線網(wǎng)絡(luò)運營商的崛起有三個先決條件：1.跨區(qū)域并購不受地方保護主義影響，行業(yè)內(nèi)資本要素可以自由流動；2.電信開放語音和寬帶領(lǐng)域；3.大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入。過去12年，美國有線網(wǎng)絡(luò)投資1300億美元建設(shè)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。有線寬帶可以提供下行24M帶寬，并在局部地區(qū)開始提供50M帶寬服務(wù)（DOCSIS3.0）。表5：有線網(wǎng)絡(luò)運營數(shù)據(jù)的中美比較美國中國居民戶數(shù)12860萬有線網(wǎng)絡(luò)用戶6490萬16400萬有線網(wǎng)絡(luò)滲透率52.5%其中：數(shù)字電視用戶3710萬4528萬寬帶用戶3560萬<200萬有線網(wǎng)絡(luò)語音用戶1510萬02023有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)全年收入862億美元370億元其中：視頻業(yè)務(wù)收入518億美元增值業(yè)務(wù)收入345億美元2023年電信運營商收入3200億元美元8139億元資料來源：中國銀河證券研究所注：美國電信運營商收入為估算，建設(shè)前三大運營商占行業(yè)收入75%表8：美國排名前兩位的有線網(wǎng)絡(luò)公司和電信公司收入和市值對比資料來源：中國銀河證券研究所對中國有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展啟示我們認為中國有線網(wǎng)絡(luò)有兩大發(fā)展趨勢：1.改造目前的單向網(wǎng)絡(luò)為雙向網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)雙向化是增值業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，有線網(wǎng)絡(luò)公司需要進行大規(guī)模的資本投入進行網(wǎng)絡(luò)雙向化改造。2.跨區(qū)域網(wǎng)絡(luò)的整合。美國前五大有線網(wǎng)絡(luò)運營商占到用戶規(guī)模的80%以上，國內(nèi)前五大有線網(wǎng)絡(luò)運營商占比不超過15%。四、出版發(fā)行行業(yè)：邁入產(chǎn)業(yè)化階段出版行業(yè)已經(jīng)成為文化體制改革先鋒，跨區(qū)域并購整合成為熱點出版行業(yè)在文化體制改革方面走在前列的原因：出版發(fā)行行業(yè)的意識形態(tài)色彩最弱，而報紙和廣電系統(tǒng)需要承擔大量的意識形態(tài)宣傳職能。出版發(fā)行行業(yè)更容易整體上市。報紙的采編業(yè)務(wù)和廣電系統(tǒng)的播出業(yè)務(wù)不能上市，在上市過程中，相關(guān)公司的業(yè)務(wù)鏈不僅被割裂，而且還需要設(shè)立關(guān)聯(lián)交易價格，在集團和上市公司間進行利益分配，而出版發(fā)行行業(yè)在整體上市方面受的限制很少。監(jiān)管部門更為積極。新聞出版署在推動出版發(fā)行企業(yè)的市場化改革方面不遺余力，2009年4月6日，國家新聞出版總署印發(fā)《關(guān)于進一步推進新聞出版體制改革的指導(dǎo)意見》，明確指出推動聯(lián)合重組，加快培育出版?zhèn)髅焦歉善髽I(yè)和戰(zhàn)略投資者。在三到五年內(nèi)，培育出六七家資產(chǎn)超過百億、銷售超過百億的國內(nèi)一流、國際知名的大型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)。未來2年所有國內(nèi)所有出版社都要由事業(yè)單位體制改制為獨立的市場主體，包括300多家中央部委和大學(xué)所屬出版社，這些都將是并購的優(yōu)質(zhì)資源，出版發(fā)行行業(yè)的跨區(qū)域并購整合將會如火如荼。內(nèi)生性增長具有弱周期性，優(yōu)勝劣汰日益明顯2007年中國出版業(yè)圖書定價總金額676.72億元，同比增長4.27%，如果考慮更高的折扣因素，同比增速會更低，總體來看，中國出版發(fā)行產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入成熟階段，而中小學(xué)在校人數(shù)減少是影響行業(yè)增長的最大負面因素。中小學(xué)教材教輔占到國內(nèi)圖書定價總金額的37.5%左右，2007年課本總印刷下降5.22%，導(dǎo)致課本定價總金額下降1.58%。圖9：中國書籍定價總金額年度數(shù)據(jù)資料來源：中國銀河證券研究所圖10：中國教材定價總金額年度數(shù)據(jù)圖11：中國中小學(xué)在校生人數(shù)規(guī)模變化資料來源：中國銀河證券研究所從行業(yè)周期性來看，出版行業(yè)也存在弱周期性。在面臨金融危機的沖擊，中國出版行業(yè)內(nèi)部優(yōu)勝劣汰的趨勢更為明顯。2023年美國出版行業(yè)銷售金額同比下降2.8%，2023年1季度同比下滑6.8%。中國出版行業(yè)雖然沒有具體的數(shù)據(jù)披露，但是據(jù)我們了解，總的銷售規(guī)模也是同比下滑，其中一般圖書增長，教材教輔繼續(xù)下滑。行業(yè)內(nèi)排名前列公司收入仍然保持增長態(tài)勢，如湖南出版收入規(guī)模同比增長13%，時代出版收入同比增長3.4%，出版?zhèn)髅绞杖胪仍鲩L16.2%。圖12：美國出版行業(yè)總銷售額資料來源：中國銀河證券研究所出版發(fā)行行業(yè)的壟斷優(yōu)勢更為明顯有線網(wǎng)絡(luò)、出版發(fā)行和報紙的區(qū)域壟斷性都是其收入的基石，但是相比有線網(wǎng)絡(luò)和報紙，出版發(fā)行的壟斷優(yōu)勢更為明顯。有線網(wǎng)絡(luò)面臨衛(wèi)星電視和IPTV的潛在競爭，而報紙受眾面臨新媒體的持續(xù)分流影響。出版發(fā)行的壟斷主要在于所在省份的教材教輔出版發(fā)行業(yè)務(wù)，由于地方保護主義的影響，這一壟斷很難被打破，但是從另一個方面來看，這也制約了產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)要素在全國范圍內(nèi)的流通。關(guān)注具有人才和規(guī)模優(yōu)勢的出版企業(yè)出版發(fā)行行業(yè)包括教材教輔的出版發(fā)行和一般圖書的出版發(fā)行。教材教輔的出版發(fā)行基本上是各省出版發(fā)行集團政策壟斷，而一般圖書的出版發(fā)行更加體現(xiàn)出版集團的綜合實力。我們認為出版發(fā)行行業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在三個方面：人才、創(chuàng)造力和品牌，而這三者都與公司人力資源有關(guān)，因此我們認為市場化程度高、規(guī)模大的出版集團在未來的產(chǎn)業(yè)整合中擁有更大的優(yōu)勢。截止2007年全國共有出版社578家，其中中央級出版社220家，地方出版社358家。根據(jù)對我國已經(jīng)批準成立的25家出版社和14家年銷售額在2億元以上的在京出版單位的統(tǒng)計，這39家出版單位的經(jīng)營情況排名如下：表6：2006年中國出版集團排名排名出版社（集團）總資產(chǎn)(億元)凈資產(chǎn)(億元)銷售收入（億元）相關(guān)上市公司1江蘇鳳凰出版集團88.9448.5584.04擬分拆業(yè)務(wù)上市；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)借殼st耀華2浙江出版集團75.1244.5275.093山東出版集團7532664湖南出版集團683261未來1年內(nèi)IPO上市5河南出版集團63.8229.4858.84S*ST鑫安6中國出版集團52.6918.1735.31計劃分拆旗下出版社上市7河北出版集團47.2425.6237.728江西出版集團42.7128.4934.26IPO或者借殼9廣東出版集團39.0625.3128.1710安徽出版集團31.4618.9210.14時代出版11湖北長江出版集團26.717.5417.75計劃2023年上市12遼寧出版集團23.868.5516.18出版?zhèn)髅劫Y料來源：中國銀河證券研究所五、估值與投資建議（一）、傳媒行業(yè)相對A股的估值比價處于歷史低位傳媒行業(yè)與A股相對估值的歷史比較在1-3倍之間，傳媒行業(yè)的歷史平均市盈率是整個市場的2倍。2023年初兩者市盈率比值約為2.7-3.0倍，2023年6月底已經(jīng)大幅下滑到1.7倍。相對市場而言，我們認為目前的傳媒板塊估值水平具有投資安全邊際和提升潛力。圖13：傳媒行業(yè)與A股平均估值的比價資料來源：中國銀河證券研究所從國際傳媒類上市公司分析，行業(yè)成長性好的新媒體行業(yè)擁有最高的估值水平；有線電視行業(yè)由于激勵的市場競爭，估值水平下降到出版發(fā)行行業(yè)的水平；廣告代理公司由于缺乏資源，估值水平最低。表7：美國傳媒類上市公司估值水平08PE09PE10PEPB業(yè)務(wù)類型第九城市524461網(wǎng)絡(luò)游戲盛大互動娛樂2317157網(wǎng)絡(luò)游戲巨人網(wǎng)絡(luò)1515133網(wǎng)絡(luò)游戲ChangyouLtd1412網(wǎng)絡(luò)游戲PerfectWorldCoLtd111085網(wǎng)絡(luò)游戲搜狐公司1417156網(wǎng)絡(luò)游戲與互聯(lián)網(wǎng)廣告騰訊49312419網(wǎng)絡(luò)游戲與互聯(lián)網(wǎng)廣告網(wǎng)易公司1918146網(wǎng)絡(luò)游戲與互聯(lián)網(wǎng)廣告新浪公司2323183互聯(lián)網(wǎng)廣告谷歌公司2621185互聯(lián)網(wǎng)廣告/搜索引擎百度67503722互聯(lián)網(wǎng)廣告/搜索引擎雅虎3842362互聯(lián)網(wǎng)廣告/搜索引擎亞馬遜公司59413413電子商務(wù)電子灣1212112電子商務(wù)阿里巴巴52634313電子商務(wù)CtripInternationalLtd4535275電子商務(wù)FocusMediaHoldingLtd8761戶外廣告航美傳媒2320182戶外廣告VisionChinaMediaInc9972戶外廣告平均2825216麥格勞-希爾11.913.812.07.9出版發(fā)行WashingtonPostCo/The16.921.413.31.2報紙JohnWiley&SonsInc14.614.912.44.5出版發(fā)行Meredith公司13.214.614.31.6出版發(fā)行紐約時報33.977.32.1報紙ScholasticCorp10.616.412.31.0出版發(fā)行DolanMediaCo12.314.012.41.7出版發(fā)行GlobalSourcesLtd17.424.512.82.1出版發(fā)行JournalCommunicationsInc3.317.76.00.4出版發(fā)行平均14.917.219.22.5康卡斯特14.614.112.51.0有線電視行業(yè)DIRECTV集團公司18.415.310.75.1有線電視行業(yè)LibertyMediaCorp-Enterta18.319.116.71.0有線電視行業(yè)TimeWarnerCableInc1.410.79.21.5有線電視行業(yè)ShawCommunicationsInc16.115.013.93.4有線電視行業(yè)CablevisionSystemsCorp37.520.114.1有線電視行業(yè)ScrippsNetworksInteractive16.918.016.14.0有線電視行業(yè)CogecoCableInc12.713.412.21.5有線電視行業(yè)MediacomCommunicationsCorp11.211.4有線電視行業(yè)CogecoInc2.09.78.01.2有線電視行業(yè)平均15.314.712.52.3有線電視行業(yè)WPP集團9.89.49.13.7廣告代理奧姆尼康10.612.411.93.0廣告代理Interpublic集團11.515.912.61.7廣告代理GroupeAeroplanInc8.07.06.50.7廣告代理Harte-HanksInc9.313.412.51.6廣告代理NationalCineMediaInc16.221.618.2廣告代理ArbitronInc14.414.010.8廣告代理CossetteInc6.28.88.10.4廣告代理ParetoCorp7.36.65.51.0廣告代理平均10.412.110.61.7廣告代理資料來源：bloomberg、中國銀河證券研究所（二）、2023H2投資思路根據(jù)之前的分析思路，我們從行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)化階段、公司資源、公司運營能力和估值四大方面來對傳媒類上市公司進行投資分析。我們以1-5進行評分，5分為最高分。表8：傳媒類公司綜合競爭力評估因素評估因素時代出版出版?zhèn)髅奖卑蛡髅礁枞A有線廣電網(wǎng)絡(luò)電廣傳媒天威視訊博瑞傳播新華傳媒行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)化階段444333322監(jiān)管部門市場化程度443333344地方政府政策支持力度553333353控股公司資源434335433自身資源潛力335444433公司激勵體系443222252管理進取性和執(zhí)行力442222252運營管理提升潛力225443322行業(yè)內(nèi)生性成長性224444422估值525242343資料來源:中國銀河證券研究所綜合考慮，我們對2023H2各公司的盈利預(yù)測和投資評級如下：表9：銀河證券主要關(guān)注傳媒股票估值分析證券代碼證券簡稱股價6.30.2023EPSPEPB評級20232023E2023E20232023E2023E600551時代出版14.410.550.60.662624223.3推薦600386北巴傳媒11.360.20.40.605728195.0推薦600880博瑞傳播21.190.520.730.884129247.5謹慎推薦600831廣電網(wǎng)絡(luò)7.860.130.250.336031243.0推薦600037歌華有線11.510.310.230.313750372.8謹慎推薦600825新華傳媒17.80.420.460.534239345.6謹慎推薦002238天威視訊14.290.290.30.394948372.9謹慎推薦601999出版?zhèn)髅?0.750.210.230.265147414.4未有評級平均4637304資料來源：中國銀河證券研究所六、主要行業(yè)催化劑1、文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的推出2、新時期發(fā)展有線網(wǎng)絡(luò)意見的出臺3、中央電視臺制播分離改革開始起步七、主要風險（1）傳統(tǒng)媒體市場化改革的步伐可能低于我們預(yù)期。傳統(tǒng)媒體的意識形態(tài)屬性可能會使得市場化進程進展緩慢，制播分離等體制改革都是開創(chuàng)性的工作，需要多方監(jiān)管層(中宣部、文化部、國資委、廣電總局、新聞出版署和證監(jiān)會等)以及企業(yè)互相配合。（2）衛(wèi)星電視的管制政策放開。衛(wèi)星電視目前的用戶僅局限于農(nóng)村，如果針對城市用戶的限制取消，將對有線網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有客戶形成實質(zhì)威脅。八、重點公司（一）、時代出版（600551）：資本運作預(yù)期提升出版類公司估值水平出版行業(yè)在文化體制改革中走在最前列，300多家出版和發(fā)行單位的改制將為出版發(fā)行的領(lǐng)先企業(yè)帶來跨區(qū)域并購擴張的機遇。時代出版是目前上市三家出版發(fā)行企業(yè)之一，擁有良好的市場化經(jīng)營機制和激勵體系，有望憑借資本市場的先發(fā)優(yōu)勢成為“雙百億”俱樂部成員（總資產(chǎn)和總收入雙過億）。關(guān)鍵指標預(yù)測(百萬元，元)2006A2007A20082023E2023E銷售收入(百萬元)112119146616541836EBITDA(百萬元)914286319347凈利潤46215236260灘薄EPS(元)0.050.071.100.600.66PE(X)273.7196.013.224.021.8EV/EBITDA(X)126.376.89.016.715.2PB(X)7.37.01.53.02.7ROIC1.15%3.16%11.08%12.55%12.43%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.440.451.130.700.72資料來源：公司數(shù)據(jù)中國銀河證券研究所驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：出版行業(yè)的市場化程度持續(xù)加速，出版業(yè)的行業(yè)集中度繼續(xù)提升。公司在安徽教材教輔市場份額由70%逐步提高到90%以上；中高職教材實行國家采購，成為教材教輔新的利潤增長點。我們與市場的不同觀點：市場認為公司并購擴張預(yù)期低于出版?zhèn)髅?，估值彈性更弱，我們認為相比出版?zhèn)髅剑驹谑袌龌瘷C制、規(guī)模和地域方面都具有優(yōu)勢，而市場化機制和規(guī)模優(yōu)勢對于跨區(qū)域整合并購的成功更具有長期意義。公司估值與投資建議：我們預(yù)計公司09和10年的EPS分別為0.60元和0.66元，對應(yīng)目前股價的EPS分別為24.1X和21.9X。傳媒行業(yè)09年平均動態(tài)PE已經(jīng)達到47倍，我們認為出版行業(yè)在整合預(yù)期推動下，動態(tài)PE至少會達到30倍，時代出版合理的估值水平為18元，給予公司“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑：收購集團資源收購省外出版社資源收購發(fā)行渠道資源主要風險：其他規(guī)模更大的出版發(fā)行集團（如湖南出版、中原出版、長江出版等）的上市會減弱現(xiàn)有出版類上市公司的稀缺性，市場可能會給予出版?zhèn)髅胶蜁r代出版一個重新的評估。安徽省中小學(xué)在校人數(shù)下滑情況高于我們預(yù)期。

表10：時代出版財務(wù)預(yù)測（百萬元、元）資產(chǎn)負債表2006200720232023E2023E利潤表2006200720232023E2023E貨幣資金4352391441509營業(yè)收入112119146616541836應(yīng)收票據(jù)85101213營業(yè)成本7880104511721304應(yīng)收賬款3536373421468營業(yè)稅金及附加11141718預(yù)付款項326387113銷售費用1313616977其他應(yīng)收款145364145管理費用1717137157174存貨3031600578643財務(wù)費用54-3-1-6其他流動資產(chǎn)00111資產(chǎn)減值損失34262932長期股權(quán)投資912575757公允價值變動收益00000固定資產(chǎn)9287658651653投資收益64300在建工程328115678匯兌收益00000工程物資00222營業(yè)利形資產(chǎn)1615797163營業(yè)外收支凈額45383939長期待攤費用00171514稅前利潤59227251276資產(chǎn)總計256275230924402666減：所得稅01122短期借款77571500凈利潤58226249274應(yīng)付票據(jù)00323640歸屬母公司凈利潤46215236260應(yīng)付賬款99175160179少數(shù)股東損益12111314預(yù)收款項940565656基本每股收益0.050.071.100.600.66應(yīng)付職工薪酬54161616稀釋每股收益0.050.071.100.600.66應(yīng)交稅費13515151財務(wù)指標2006200720232023E2023E其他應(yīng)付款55878787成長性其他流動負債00001營收增長率9.1%6.7%1131.2%12.9%11.0%長期借款00000EBIT增長率2.3%204.2%2537.4%14.4%9.7%預(yù)計負債00222凈利潤增長率46.3%39.7%3769.0%9.9%10.0%負債合計108120450423446盈利性股東權(quán)益合計148155185918892093銷售毛利率30.0%32.5%28.7%29.2%29.0%現(xiàn)金流量表2006200720232023E2023E銷售凈利率3.6%4.7%14.7%14.3%14.1%凈利潤58226249274ROE2.7%3.6%11.6%12.5%12.4%折舊與攤銷銷67778085ROIC1.15%3.16%11.08%12.55%12.43%經(jīng)營活動現(xiàn)金流1813-337262232估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流522-150-100-100PE274.4196.513.224.121.9融資活動現(xiàn)金流-14-261107-112-64P/S9.89.21.93.43.1現(xiàn)金凈變動1096215067P/B7.47.01.53.02.7期初現(xiàn)金余額334352391441股息收益率46.1%0.3%1.3%24.4%1.2%期末現(xiàn)金余額4352672441509EV/EBITDA126.677.09.016.715.2資料來源：中國銀河證券研究所（二）、北巴傳媒（600386）：管理提升與資源統(tǒng)一有助挖掘北京公交車身廣告潛力北京公交車身廣告資源是全國最優(yōu)秀的戶外廣告資源之一。北京市的1.8萬輛公交日均客運量達到1122萬人次，日均總行駛里程達到457萬公里，覆蓋北京市所有核心地段。相比北巴傳媒08年2.6億元的廣告收入，北京公交車身廣告規(guī)模有巨大的拓展空間。09年開始北巴傳媒將統(tǒng)一運營北京公交車身廣告市場，實行定價和經(jīng)營管理的統(tǒng)一；通過引入戰(zhàn)略投資者，北巴傳媒的廣告經(jīng)營能力將會有質(zhì)的飛躍；集團公司對上市公司的支持力度有望不斷加強，北京雙層公交巴士的數(shù)量將會超過1000輛。關(guān)鍵指標預(yù)測(百萬元，元)2006A2007A20082023E2023E銷售收入(百萬元)266319488609091013EBITDA(百萬元)-13192357355462凈利潤-3344890159242灘薄EPS(元)-0.830.120.220.400.60PE(X)96.551.228.919.0EV/EBITDA(X)-46.765.013.112.79.2PB(X)6.15.75.04.33.5ROIC-20.69%-6.38%7.99%14.37%18.33%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.720.620.330.500.58資料來源：公司數(shù)據(jù)中國銀河證券研究所驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：（1）雙層公交車在2023年底達到約1000輛，上刊率達到65%，價格45萬/月（2）公司順利注銷北京公交廣告有限責任公司并引入戰(zhàn)略投資者（3）公司從2023年開始統(tǒng)一運營北京公交集團下屬的所有公交車身廣告資源我們與市場不同的觀點：市場擔心公司的管理能力和2023年的業(yè)績情況。我們認為引入戰(zhàn)略投資者將顯著改善北巴傳媒的運營能力，而北京公交車身廣告的價值還有很大的挖掘潛力，統(tǒng)一定價和管理提升將在2023年推動公司業(yè)績高速增長。公司估值與投資建議：我們預(yù)計公司2023和2023年EPS分別為0.40元和0.59元，對應(yīng)PE為29X和19X，在傳媒類公司中處于最低的水平。我們繼續(xù)維持公司“推薦”的投資評級?？紤]到公司的資源優(yōu)勢和成長性，我們給予公司更高的估值水平，以2023年40倍或者2023年30倍的動態(tài)PE計算，公司的合理估值區(qū)間為16-18元，而根據(jù)我們的DCF模型，以WACC=10%，G=1%計算，公司的絕對估值水平為16.05元。股價表現(xiàn)的催化劑：三季度公司引入戰(zhàn)略投資者事宜的明朗化主要風險因素：公司每季度業(yè)績波動性很大，財務(wù)透明度不高

表11：北巴傳媒財務(wù)預(yù)測（百萬元、元）資產(chǎn)負債表2006200720232023E2023E利潤表2006200720232023E2023E貨幣資金380440444182466營業(yè)收入266319488609091013應(yīng)收票據(jù)023333營業(yè)成本28701870534518498應(yīng)收賬款611149196107營業(yè)稅金及附加9069342730預(yù)付款項3019125-1銷售費用1214293134其他應(yīng)收款1110525561管理費用221223101107119存貨4339313029財務(wù)費用148117423824其他流動資產(chǎn)00000資產(chǎn)減值損失344666長期股權(quán)投資5679737373公允價值變動收益00000固定資產(chǎn)24852435687640605投資收益16565在建工程1101528匯兌收益00000工程物資00000營業(yè)利潤-711-344121188307無形資產(chǎn)1522600539471營業(yè)外收支凈額396411250長期待攤費用117655稅前利潤-31567123193307資產(chǎn)總計30973192200116431846減：所得稅918262946短期借款682540430200凈利潤-3254997164261應(yīng)付票據(jù)00000歸屬母公司凈利潤-3344890159242應(yīng)付賬款35122222120少數(shù)股東損益927418預(yù)收款項170165394858基本每股收益-0.830.120.220.400.60應(yīng)付職工薪酬3335333稀釋每股收益-0.830.120.220.400.60應(yīng)交稅費1010555財務(wù)指標2006200720232023E2023E其他應(yīng)付款203212211111111成長性其他流動負債027014營收增長率11.9%-26.9%-55.8%5.6%11.5%長期借款12021164444EBIT增長率56.1%-57.0%-171.5%38.3%46.8%預(yù)計負債00000凈利潤增長率140.6%-114.3%88.4%77.4%52.1%負債合計234423911088559518盈利性股東權(quán)益合計75380191410771322銷售毛利率-7.7%4.0%38.0%43.0%50.8%現(xiàn)金流量表2006200720232023E2023E銷售凈利率-12.5%2.4%10.4%17.5%23.9%凈利潤-3254997164261ROE-44.4%5.9%9.8%14.8%18.3%折舊與攤銷銷399320194129131ROIC-20.69%-6.38%7.99%14.37%18.33%經(jīng)營活動現(xiàn)金流3034142054210379估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-618-209-640-24-35PE-13.896.551.228.919.0融資活動現(xiàn)金流74-145-1350-447-60P/S1.72.45.35.14.5現(xiàn)金凈變動-2426065-262284P/B6.15.75.04.33.5期初現(xiàn)金余額622380440444182股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%期末現(xiàn)金余額380440505182466EV/EBITDA-46.765.013.112.79.2資料來源：中國銀河證券研究所插圖目錄TOC\t"5銀河_圖表標題"\c圖1：2023H1傳媒行業(yè)主要公司漲跌幅5圖2：1-4月中國傳統(tǒng)廣告市場刊例增幅7圖3：1-5月各傳統(tǒng)媒體廣告收入增幅7圖4：中國電視廣告額增長預(yù)測8圖5：公交車身廣告投放主要行業(yè)9圖6：主要互聯(lián)網(wǎng)廣告公司09Q1收入同比變化情況10圖7：美國有線網(wǎng)絡(luò)用戶變化13表8：美國排名前兩位的有線網(wǎng)絡(luò)公司和電信公