上證聯(lián)合研究計劃課題

上證聯(lián)合研究計劃課題

收購只能單獨(dú)運(yùn)用。第五，雖然《收購方法》明文規(guī)定允許協(xié)議收購上市公司流通股，但在實(shí)踐中協(xié)議收購的標(biāo)的主要是上市公司的非流通股。原由在于：我國上市公司的大局部股份都是非流通股，往往只有收購上市公司的非流通股才能到達(dá)控股目的，而且其收購本錢遠(yuǎn)較要約收購低。

《收購方法》還明確規(guī)定了協(xié)議收購流通股的相關(guān)程序，對《證券法》規(guī)定的協(xié)議收購的標(biāo)的是否包括流通股做出了明確，表達(dá)了我國證券市場進(jìn)展、監(jiān)管與時俱進(jìn)的精神。這些合理規(guī)定有必要通過《證券法》的修改，上升為法律。

收購中的信息披露

上市公司收購信息披露制度之價值目標(biāo)在于：保證收購各當(dāng)事人處于一個公正競爭的環(huán)境，尤其是保障目標(biāo)公司中小股東免受收購人在收購過程中類似突襲行為以及有關(guān)當(dāng)事人內(nèi)幕交易、操縱價格等行為的侵害。因此，上市公司收購信息披露制度是整個上市公司收購法律制度中的重點(diǎn)，也是監(jiān)管機(jī)關(guān)對上市公司實(shí)施監(jiān)管的有效手段。

和證券發(fā)行、交易信息披露制度的根本動身點(diǎn)一樣，上市公司收購信息披露制度目的也在于使投資者充分獲得信息，避開由于證券市場信息不對稱造成目標(biāo)公司中小股東利益受損、操縱價格等現(xiàn)象發(fā)生。但是上市公司收購信息披露制度又具有不同于證券發(fā)行、交易信息披露制度的特點(diǎn)，其主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，信息披露義務(wù)人不限于發(fā)行人，上市公司收購人也擔(dān)當(dāng)信息披露義務(wù)；其次，在信息披露的詳細(xì)制度上不僅要求收購人披露收購交易的具體內(nèi)容，還要求收購人依據(jù)其持股狀況逐步披露其持股狀況，用以提示目標(biāo)公司股東上市公司收購的狀況。

和國外相關(guān)制度比擬，我國上市公司收購信息披露制度存在以下一些問題。首先，信息披露制度缺乏彈性，更多地實(shí)行一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未依據(jù)披露人是否具有取得掌握權(quán)的意圖對股東持股變動的披露義務(wù)做出區(qū)分。投資者在購置股票時不肯定是出于獲得掌握權(quán)的意圖。再加上由于我國上市公司的股權(quán)構(gòu)造特別集中，使得對于不具有取得掌握權(quán)意圖的股東來說，依據(jù)持股變動報告書的規(guī)定所作的信息披露好像過于嚴(yán)格。因此，本文認(rèn)為可依據(jù)購置股票的意圖確定披露內(nèi)容，一方面既可以提高信息披露的效率，同時也節(jié)省整個社會信息披露的本錢。

其次，信息披露制度在遵循重要性原則方面有待進(jìn)一步完善。所謂重要性原則主要是指信息披露不是越全面越好，而應(yīng)將那些足以影響投資者決策的信息予以披露。這一方面有利于投資者準(zhǔn)時精確地獲知信息，而不至于許多重要信息被湮沒在信息的海洋中；另外從整個社會的角度和收購過程來看，則可以到達(dá)節(jié)省本錢與提高收購效率的雙重目標(biāo)。

第三，在收購信息披露制度的一些詳細(xì)規(guī)定方面，仍舊存在一些問題。例如在確定收購人意向階段，潛在收購人是否應(yīng)當(dāng)披露有關(guān)信息，這些信息的詳細(xì)內(nèi)容如何規(guī)定等。

第四，目標(biāo)公司董事會信息披露制度中，沒有規(guī)定在發(fā)生收購活動時，目標(biāo)公司董事會應(yīng)在可知曉的`范圍內(nèi)披露自身利益與要約收購勝利與否之間的關(guān)系。而《被收購公司董事會報告書》規(guī)定：董事會應(yīng)聲明公司全體董事沒有任何與本次收購相關(guān)的利益沖突，如有利益沖突，相關(guān)的董事已經(jīng)予以回避。這一規(guī)定令人費(fèi)解，由于出具董事會報告是一項(xiàng)披露義務(wù)，并非就一項(xiàng)決議進(jìn)展表決，有利益沖突的董事應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)披露，何來回避之說？我們認(rèn)為應(yīng)予以完善。

最終，我國現(xiàn)行上市公司收購信息披露法律制度對違反有關(guān)收購信息披露規(guī)定的法律責(zé)任問題內(nèi)容涉及比擬少?！妒召彿椒ā飞婕吧鲜泄臼召徯畔⑴斗韶?zé)任的規(guī)定只有兩條，而且這兩條主要是針對收購人的，而對其他信息披露義務(wù)人的法律責(zé)任沒有涉及。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)就進(jìn)一步細(xì)化收購信息披露的法律責(zé)任。

上市公司收購的監(jiān)管

國外對上市公司收購監(jiān)管的模式大體可分為集中型、自律型、綜合型三種類型。所謂監(jiān)管模式一般包括監(jiān)管法律制度體系、監(jiān)管主體設(shè)置及監(jiān)管方式等。集中型監(jiān)管體系模式是政府設(shè)有特地的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它是以統(tǒng)一的證券監(jiān)管立法為根底，以權(quán)威的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中心，以標(biāo)準(zhǔn)治理為特色的體系。美國是該模式的典型代表。自律型監(jiān)管體系模式指政府相對較少對證券市場進(jìn)展集中統(tǒng)一的干預(yù)，而對證券市場的監(jiān)管主要依靠證券交易所、證券商協(xié)會等組織實(shí)施自律性監(jiān)管。它是以非獨(dú)立性的證券立法為根底，以自律組織為中心，以自律監(jiān)管為特色的體系。英國是該模式的典型代表。綜合型監(jiān)管模式是介于集中監(jiān)管型與自律型監(jiān)管體系模式之間的一種監(jiān)管模式。既強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一的立法治理，又注意自律約束。實(shí)施該模式的國家以德國為典型，其特點(diǎn)是證券監(jiān)管既有立法管制的成分，又不失自律管制的顏色，而兩者的結(jié)合又不同于集中治理的美國模式與自律治理的英國模式。

證券市場監(jiān)管的法律框架是以各國的證券法為主，各個相關(guān)法律以及證券交易所的章程和業(yè)務(wù)規(guī)章為輔，形成對證券市場的全面掩蓋。從國際范圍來看，證券監(jiān)視治理委員會（以下統(tǒng)稱“證監(jiān)會”）與證券交易所在證券市場監(jiān)管方面的職責(zé)已經(jīng)越來越明確，證監(jiān)會和證券交易所之間的監(jiān)管分工的一般模式是：證監(jiān)會主要監(jiān)視整個證券市場的法律執(zhí)行狀況。證券交易所則負(fù)責(zé)上市公司信息的持續(xù)披露、防止市場價格的特別波動、對市場參加者的一般違規(guī)行為根據(jù)交易所規(guī)章進(jìn)展懲罰。

《收購方法》中對于監(jiān)管主體在上市公司收購中的定位是，證監(jiān)會依法對上市公司收購活動實(shí)行監(jiān)視治理；證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)中國證監(jiān)會給予的職責(zé)及其業(yè)務(wù)規(guī)章，對上市公司收購活動實(shí)行日常監(jiān)視治理；中國證監(jiān)會可以設(shè)立由專業(yè)人士組成的特地委員會，就詳細(xì)交易事項(xiàng)是否構(gòu)成上市公司收購、當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)如何履行相關(guān)義務(wù)、詳細(xì)交易事項(xiàng)是否影響被收購公司的持續(xù)上市地位以及其他相關(guān)實(shí)體、程序事宜提出意見。但是，依據(jù)上述法律法規(guī)對上市公司收購進(jìn)展監(jiān)管仍舊存在以下問題：第一，上市公司收購監(jiān)管中缺乏反壟斷的內(nèi)容。我國現(xiàn)行法律標(biāo)準(zhǔn)在上市公司收購的反壟斷方面依舊是盲區(qū)，處于無法可依的階段。其次，證券交易所一線監(jiān)管的效力還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。證券交易所對上市公司收購的監(jiān)管主要表達(dá)在監(jiān)視證券交易、對會員和上市公司進(jìn)展監(jiān)管以及治理和公布市場信息等三個方面。在實(shí)踐層面，證券交易所的監(jiān)管權(quán)限還有待明確。例如，在上市公司收購過程涉及到非上市公司或者上市公司的股東，證券交易所是否有權(quán)監(jiān)管，如何監(jiān)管，能實(shí)行什么樣的監(jiān)管行動。只有解決好此類詳細(xì)問題，才能有效發(fā)揮證券交易所對上市公司收購活動的監(jiān)管職能。

針對這些問題，我們認(rèn)為可以從以下方面著手改善，第一，制定反壟斷法，并在此根底上制定特地針對收購過程中有關(guān)市場壟斷的制止收購規(guī)章。其次，在證券交易所成立收購與兼并專家小組，該小組主要由金融、證券、會計、財務(wù)以及法律等方面的專家以及交易全部關(guān)部門人員共同組成，屬相對松散型的。其主要職能是對詳細(xì)的上市公司收購個案中涉及到有關(guān)問題進(jìn)展分析并做出打算，從而在肯定程度上緩解現(xiàn)行制度跟不上實(shí)踐的沖突。第三，設(shè)立一個基于收購人及其實(shí)際掌握人的收購信用治理系統(tǒng)。由于證券交易所在上市公司收購過程中存在肯定的裁量權(quán)不清和效力缺乏的局面，交易所通過其先進(jìn)的信息披露系統(tǒng)，可以建立一套特地針對收購人及其實(shí)際掌握人的收購信用治理系統(tǒng)，主要收集收購人及其實(shí)際掌握人在收購過程中所發(fā)生的信用記錄，并定期或不定期予以披露。

收購監(jiān)管的法律沖突和國際協(xié)調(diào)

各國證券市場正在經(jīng)受著前所未有的國際化過程，隨著證券市場的國際化，上市公司收購過程經(jīng)常涉及外國因素，導(dǎo)致多個證券監(jiān)視治理機(jī)構(gòu)試圖對同一項(xiàng)收購予以監(jiān)管，由于各個國家關(guān)于上市公司收購的法規(guī)在收購程序、信息披露、會計準(zhǔn)則等方面存在不同之處，因此會不行避開地導(dǎo)致上市公司收購監(jiān)管法律之間的沖突，這種沖突帶有公法沖突的性質(zhì)。為了促進(jìn)收購以更低本錢、更高效率進(jìn)展，同時使收購各方特殊是投資者的利益得到妥當(dāng)安排，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖協(xié)調(diào)其監(jiān)管職能，消退法律沖突帶來的消極影響。

綜觀各國解決法律沖突的模式，一般存在以下幾種：第一，單方面主動限制本國法的域外適用，例如為了鼓舞收購人向美國股份持有人發(fā)出要約，美國證監(jiān)會出臺了主動限制美國證券法、證券交易法適用范圍的豁免規(guī)定——《跨境要約收購和易券要約、商業(yè)合并和向股東募集股份》。其次，單方面主動限制本國法的域內(nèi)適用，比方法國證券交易所執(zhí)行委員會在2023年4月實(shí)行的《第2023-04號關(guān)于向在受到監(jiān)管的市場上交易的金融票據(jù)做出的公開交股要約的規(guī)定》就規(guī)定已在外國證券市場發(fā)出收購要約的收購人，在肯定條件下可以豁免本規(guī)定下的義務(wù)。第三，訂立雙邊協(xié)議協(xié)調(diào)監(jiān)管法律沖突，如美國證監(jiān)會和加拿大三個省的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立的多重管轄權(quán)信息披露制度，依據(jù)該制度，依據(jù)一方證券監(jiān)管法規(guī)制作信息披露文件或者履行信息披露義務(wù)，可以在另一方得到成認(rèn)而無需依據(jù)另一方證券法規(guī)的規(guī)定重新履行有關(guān)義務(wù)。第四，通過國際組織協(xié)調(diào)法律沖突，比方歐盟2023年10月提出了《關(guān)于要約收購的指令草案》，規(guī)定了歐盟成員國之間證券市場上發(fā)生的要約收購的統(tǒng)一規(guī)章。

我國關(guān)于上市公司收購法律沖突協(xié)調(diào)的規(guī)定幾近空白，《收購方法》也沒有涉及到上市公司收購監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題。我國雖然和其他國家也訂有諒解備忘錄，但是內(nèi)容限于無約束力的信息技術(shù)溝通等事項(xiàng)，對于上市公司收購監(jiān)管沒有實(shí)質(zhì)性規(guī)定。這一問題上法律規(guī)定的空白對