我國資本成本約束性缺乏探源及完善構想

我國資本成本約束性缺乏探源及完善構想我國資本本錢約束性不足探源及完善設想一、資本本錢的性質(zhì)與定位

目前關于資本本錢〔Cost

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Capital，COC〕最權威的定義是馳名的?新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本本錢是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經(jīng)理把資本本錢作為評價投資工程的貼現(xiàn)率或最低回報率。〞很明顯，資本本錢應該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資時機本錢和投資風險相適應的回報率。從這一全球財務管理專家公認的定義中我們可以看到，現(xiàn)代財務管理理論中的資本本錢強調(diào)的是公司投資者的權利。

而國內(nèi)許多教科書在描述資本本錢時，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價〞。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本本錢的表象，但并未解釋資本本錢的本質(zhì)，往往令人誤以為公司管理者是資本本錢的最終決定者，投資者的權益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴重的是，這種定義在分析運用股權資木本錢這一指標時誤導了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務誤當作投資者的回報權利，歪曲了資本本錢的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本本錢的關系，令許多人在計算股權資本本錢時只是站在公司管理者的角度將融資時發(fā)生的費用代價簡單地相加。因此必須要對資本本錢進行重新認識。

首先，資本本錢的大小應由投資者決定，這是定義資本本錢的關鍵所在。由于資本本錢信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本本錢的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營存在一定的風險，這種風險最終將落在投資者身上，因此投資者會要求公司對其所承當?shù)娘L險給予相應補償。這種補償對于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報酬，對于公司而言即為資本本錢。假設投資者獲得的投資補償與其承當?shù)娘L險不對等，則投資者將選擇把資金投入其他公司或工程，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對投資者的報酬來吸引投資，可見，資本本錢的大小是投資者通過對資本投向的選擇來決定的。

投資者作為出資人要求自己的風險報酬-資本本錢是公司所有者不可剝奪的神圣權利，這也是市場經(jīng)濟中關鍵的一種權利義務關系。但是非常奇怪，這種所有者的權利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權，卻不知道自己同樣擁有投票權背后的資本本錢報酬的神圣物質(zhì)權益。不必與興旺國家資本市場比擬，僅比照其他轉軌經(jīng)濟國家的資本市場就能看出我國投資者權利意識的淡薄。在“群眾私有化〞后出現(xiàn)的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實現(xiàn)自己的權益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向企業(yè)要求分紅方面卻相當強硬。據(jù)調(diào)查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本本錢報酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

其次，從資本本錢產(chǎn)生的動因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對于投資收益的追求，才有投資收益的產(chǎn)生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本本錢的定義應當揭示資本本錢產(chǎn)生的原始動因-投資者的投資行為。

第三，資本本錢在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價，但是在公司支付出的有形代價背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動支付的本錢呢？因此我們將資本本錢的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種時機本錢〞。投資者通過比擬諸計劃的未來預期價值，選擇預期價值最大的工程，而次優(yōu)計劃的估計價值成為投資者主觀上認定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的時機本錢。投資者要求所選的投資工程至少能提供等時機本錢的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的本錢。

第四，從資本本錢和資金本錢的關系看，資金本錢是站在公司管理者的角度計算融資代價的，是公司管理者在融資時實際考慮并實際付出的本錢；而資本本錢是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時是否考慮資本本錢要視資本本錢的約束力而定，兩者是有基本區(qū)別的。公司在進行再融資時，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場環(huán)境下他們目標和行為的相互沖突和一致的關系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個價值投資型資本市場上，投資者就會堅持自己的投資權利，則投資者的資本本錢相對于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個非價值投資型的資本市場上，即投資者對投機收益的追逐遠大于獲取價值回報，則投資者的資本本錢對于公司管理者而言就是虛的。此時，公司股權融資的資金本錢就會遠遠小于其資本本錢，甚至可以為零，雖然這時債券融資的資金本錢在債券的約束下等于其資本本錢。示例，在我國這樣一個新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，基本無力向投資者支付回報，顯然其股權融資的資金本錢為零，但這時并不能說該公司股權的資本本錢為零。

另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財務理論的內(nèi)容，資金本錢不需要考慮資金的不確定性，即風險因素，而資本本錢必須考慮資金的風險因素，這就使得投資者所要求的報酬率是必要報酬率，即與投資者所承當風險相對應的收益率。這個必要報酬率就是資本本錢。

要正確認識資本本錢，需要明確下列幾個問題。

〔1〕資本本錢不是企業(yè)自己設定的，而是由投資者，更準確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發(fā)現(xiàn)。

〔2〕資本本錢是投資者所要求的必要報酬率。資本本錢是企業(yè)投資者〔包括股東和債權人〕以投入企業(yè)的資本所要求的必要報酬率。高風險必然要求高收益率，投資者所冀望的報酬率會隨著所投資企業(yè)或工程風險水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無法左右投資者所要求的報酬率，亦即無法決定資本本錢的大小。因此，資本本錢只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。

〔3〕資本本錢是時機本錢。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個企業(yè)或工程，就不能再投入另一個企業(yè)或工程，投資于另一個企業(yè)或工程的收益，就是投資者投資的時機本錢。因此，投資者所要求的報酬不應低于其時機本錢。而投資者的報酬率對企業(yè)來說，就是資本本錢?？梢?，資本本錢是時機本錢。

二、資本本錢在我國不足軟約束性的表現(xiàn)及其本源

1.資本本錢在我國不足約束性的表現(xiàn)

首先，流通股股東整體不足投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而無視現(xiàn)金回報，造成我國上市公司流通股股份資本本錢偏低，流通股股東無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司不足西方成熟資本市場上的股權資本本錢硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下通過股權融資，即使業(yè)績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會馬上破產(chǎn)，更威脅不到管理層對公司的控制地位，假設是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本本錢的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權融資不僅因為其風險小，而且也是管理者對管好用好資金信心缺乏的表現(xiàn)。

其次，國有股股東對經(jīng)營者的約束機制是缺位的。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導的“一股獨大〞的公司股權結構，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產(chǎn)權代表是政府機構或其授權的國有持股公司，這些機構的具體代理人并不承當國有資本的投資風險，他們有權力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承當任何后果，他們手中的股票權就是一種典型的“便宜投票權〞。同時，這些國有股權的代理人在法律上并不能擁有殘余索取權，控制權與殘余索取權是別離的，二者的分布是極不對稱的。因此，他們也就不足要求得到自己的資本本錢和監(jiān)督經(jīng)營者的內(nèi)在鼓勵。

再次，資本市場上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會形成對經(jīng)營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當戰(zhàn)略投資者的法人股東和機構投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權特征原因而無法發(fā)揮“大股東〞的作用。據(jù)經(jīng)驗和一些不價值投資型統(tǒng)計來看，法人股股東中，國有產(chǎn)權占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機構是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機制也將是缺位的。

2.我國不足資本本錢約束的本源

追根溯源，我國最初的財務管理是在建國初期從原蘇聯(lián)引進的，其根本內(nèi)容是將財務作為國民經(jīng)濟各部門中客觀存在的貨幣關系包括在財政體系之中。

1963年后，我國財務理論界打破了原蘇聯(lián)財務理論框架，以“企業(yè)資金運動論〞代替了“貨幣關系論〞，之后又提出了“價值分配論〞、“財富事務及生產(chǎn)關系論〞。改革開放后又提出了“財務職能論〞、“本金投入及收益論〞、“所有者-經(jīng)營者財務論〞等。但財務一直是大財政格局下的一個從屬學科。學術界普遍認為財務管理分為宏觀財政和微觀財務兩個層次，并把微觀財務納入國家宏觀財政體系，以財政職能替代財務職能。特別是認為企業(yè)微觀財務的本質(zhì)是“資金運動〞，而這一運動表現(xiàn)了企業(yè)與各個方面的經(jīng)濟關系。其中，企業(yè)對國家的關系是最主要的，為資金無償調(diào)撥、使用與利潤上繳之間的關系，企業(yè)基本不存在籌資管理問題。與之對應，財政在整個社會資金的分配中起著中樞作用，成為國有經(jīng)濟的總會計處，在資本積累與投資中形成了國有經(jīng)濟特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支〞體制。由于長期財政性撥款造成的“政企不分〞的“二元經(jīng)濟結構〞，使企業(yè)過度依賴財政，結果造成企業(yè)責任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的時機本錢與收益率，自然這時也基本不存在資本本錢的概念。

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事實上，現(xiàn)代資本市場與現(xiàn)代財務管理理論〔含資本本錢理念〕是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現(xiàn)代財務管理理論至今沒有取代我國土生土長的財務理論。這也許不僅僅是語言翻譯的問題，甚至可以說是我國財務管理理論選擇的某種無奈。對于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財務管理理論不足必要的歷史傳承，忽略了“拿來主義〞式的借鑒，致使我國資本市場建設顯得有些遲緩。

由此可見，我國資本市場功能失常的本源，在于財務管理理論轉換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場制度安頓下，我國證券市場迅速得以建立，實現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產(chǎn)生了政府主導型外在制度安頓與資本市場、財務理念開展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導致了我國資本市場的低效率。

三、完善我國資本市場的資本本錢約束的設想

1.資本本錢約束的重要意義

現(xiàn)代資本市場架構與現(xiàn)代公司財務理論是一個不可分割的整體。形象地說，現(xiàn)代公司財務理論是“體〞，現(xiàn)代資本市場架構那么是“用〞。我國在資本市場建設方面那么走上了“中國式資金本錢為體，西方式資本市場為用〞的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設而無視財務理論更新的做法出現(xiàn)了嚴重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財務理論和資本市場架構看作一個系統(tǒng)，則，資本本錢約束就是這個系統(tǒng)中一個不可或缺的關鍵要素。

首先，從整體分析，以往人們從事復雜系統(tǒng)研究采用的是系統(tǒng)分解的辦法，即將一個復雜系統(tǒng)分解成假設干個相對簡單的子系統(tǒng)，只要研究分明各個子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個系統(tǒng)的性質(zhì)，其理論根底是數(shù)學上的復原論和物理上的疊加原理：整體等于局部之和。然而，系統(tǒng)原理認為，系統(tǒng)分解的研究辦法只適應于簡單系統(tǒng)研究，不適應于復雜系統(tǒng)研究，因為真正的復雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的辦法是將復雜系統(tǒng)看作是一個整體。從系統(tǒng)功能的整體性來看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個局部功能之和，即“整體功能大于局部功能之和〞。這里的“大于〞不只是一個數(shù)量概念，而是指在各個局部組成一個系統(tǒng)后，就產(chǎn)生一種在局部中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質(zhì)變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價值和意義。資本市場就是這樣一個復雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本本錢那么是其畫龍點睛的關鍵局部。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復雜系統(tǒng)分解成假設干要素分別進行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結果。資本本錢的缺位就會使資本市場失去其本來面目，越來越像一個賭場。

其次，從動態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個運動著的有機體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對的，運動狀態(tài)那么是絕對的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運動，都處在不斷的變化之中。運動是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動態(tài)原理，就可以使人們預見系統(tǒng)的開展趨勢，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動，使系統(tǒng)朝著預期的目標順利開展。健康的資本市場就是一個動態(tài)的系統(tǒng)市場，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，其股票的有序定價就是以具有硬約束的資本本錢為根底；上市公司的非系統(tǒng)性風險不會改變其資本本錢，而僅僅使其自身股價發(fā)生相應調(diào)整；一旦出現(xiàn)市場的系統(tǒng)性風險的變化就會導致資本本錢的變化，資本本錢的變化就會帶來資本市場價值中樞的變化，從而帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。

第三，從開放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時，系統(tǒng)才能克服熵而不斷開展壯大。所以，開放性是系統(tǒng)的生命。對于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發(fā)或回購進行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運行。而上市公司理性增發(fā)或回購的約束條件便是投資者要求自己資本本錢保持必要報酬的權利。

第四，從適應環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進行物質(zhì)、能量和信息的交流，能夠保持最正確的適應狀態(tài)，就能表明這是一個有活力的理想系統(tǒng)；反之，那么是一個沒有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本本錢既是資本市場內(nèi)部運行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個財務指標。如果上市公司的資本本錢高于非上市公司的資本本錢，資金就會流向股市；否那么就會從股市流出。廣闊理性投資者就是通過這樣的資本本錢比擬而決定進入或退出資本市場的，資本市場這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應宏觀經(jīng)濟的生命力。

第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過對系統(tǒng)中各種復雜甚至是對立的因素進行綜合，從而有可能對系統(tǒng)目標或解決計劃進行最優(yōu)確定。通過對以股東利益最大化為目標的各國資本市場健康運行機制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場的共同之處在于其財務理念的先進性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本本錢意識。這正是我國資本市場建設需要學習借鑒的關鍵。

2.完善資本本錢約束機制的主要措施

〔1〕培育有效投資者。具備公司治理意識和能力是對有效投資者的根本要求。只要股東能夠通過評價和采取適當方式調(diào)整公司開展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會為公司的長遠開展提供動力和支持。對于目前我國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大規(guī)模，更重要的是要提高其對公司經(jīng)營的參與程度，激勵和允許其就公司治理、開展方向和管理者調(diào)整提出意見。而對于目前已經(jīng)具有強大影響力的國有股股東來說，那么是到了打消其權重過大的股權影響的時候了。改革的最終結果應該使國有產(chǎn)權代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

〔2〕建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而興旺國家的資本市場那么是一個包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內(nèi)的完整的資本市場體系。我國是一個開展中國家，在資本市場建設之初就利用后發(fā)優(yōu)勢直接借鑒學習興旺國家高端資本市場的經(jīng)驗是無可厚非的，但是十多年來，我們對資本市場的認識卻被誤導，在沒有培育出全民性的資本本錢意識的情況下，貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強烈的資本本錢意識為基石才能健康持續(xù)運行。

筆者認為，為了塑造我國投資者的資本本錢意識，資本市場需要進行基本的改造。在我國還未成為真正的契約社會之前，資本市場的建設不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場〔即公開的