醫(yī)藥上市公司并購動機與績效

醫(yī)藥上市公司并購動機與績效醫(yī)藥上市公司并購動機與績效

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主喬治斯蒂伯格曾經(jīng)說過：“幾乎沒有一家大公司是靠內(nèi)部擴張成長起來的。〞并購，作為一種提高企業(yè)競爭力并擴大企業(yè)規(guī)模的方式，正越來越受到企業(yè)經(jīng)營者和外部投資者的歡迎。醫(yī)藥行業(yè)由于研發(fā)風險高，更傾向于選擇并購作為擴張的模式。近年來我國醫(yī)藥行業(yè)掀起了一股并購重組的浪潮，尤其是市場占有率較高的復星醫(yī)藥、益佰藥業(yè)等行業(yè)巨頭都正在不斷地收購其他企業(yè)以實現(xiàn)擴張的目的，而原債務重重的三九藥業(yè)，更名為華潤三九，在醫(yī)藥并購市場上頻頻出手，吞并了大量的醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)。本文對華潤三九一系列并購為例，分析我國醫(yī)藥企業(yè)并購的動因與績效。

一、企業(yè)并購動機與績效的理論分析

并購是指一家收購企業(yè)通過向被收購企業(yè)支付現(xiàn)金、股票或承當債務的形式獲得其股權以控制另一家企業(yè)的行為。

國內(nèi)外學者對并購動因研究的代表理論有交易費用理論、協(xié)同理論假說和代理委托理論等。Coase〔1937〕提出了交易費用理論，他認為在自由無序的市場會產(chǎn)生勞動分配的本錢，企業(yè)組織便應運而生以降低該項本錢。在微觀的層面上，Müller〔1957〕年提出了代理委托理論，基于所有權的角度出發(fā)，他認為由于投資者目標不一致，導致管理層執(zhí)行力有限從而產(chǎn)生了代理本錢損害企業(yè)的利益。Weston的協(xié)同理論那么從企業(yè)的經(jīng)營效率的角度分析，把協(xié)同效應分為三個方面：〔1〕經(jīng)營協(xié)同效應，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴大的同時，企業(yè)所生產(chǎn)的單位產(chǎn)品的固定本錢得以減少；〔2〕財務協(xié)同效應，指企業(yè)采用合理避稅和會計處理等辦法從而盤活企業(yè)內(nèi)部的資金的行為；〔3〕管理協(xié)同效應，指收購方通過合理的管理收購方與被收購方的資產(chǎn)，使得單位時間內(nèi)所發(fā)明的價值得到提高并使總回報價值得到提高。

國內(nèi)外學者對并購績效的研究那么分為事件分析法和財務績效研究法。Fama等〔1969〕首先提出了事件分析法，他們計算企業(yè)并購宣告日后的一段“事件期〞內(nèi)的股票累積超常收益，以衡量企業(yè)的并購績效。Jensen和Ruback〔1983〕的研究認為企業(yè)的并購在短期內(nèi)會使股東獲得超常收益。但Shleifer等〔1989〕、Meeks〔1977〕的研究說明在長期情況下并購活動會產(chǎn)生負效應。類似的，張隆亭〔2022〕以2022年滬深兩市的并購案例為研究對象，認為并購活動的長期超額累計收益是邊際遞減的。

二、華潤三九的并購情況

華潤三九前身為三九醫(yī)藥。三九醫(yī)藥于2022年因盲目擴張而導致債務過高被華潤集團收購，更名為華潤三九。其后，華潤三九進行了定向增發(fā)行為，進而在資本市場上發(fā)展并購業(yè)務。截止2022年12月31日止，華潤三九自重組以來已并購11家企業(yè)，具體包括：2022年并購山東三九獲得天母降壓片等、并購湖南三九獲得痔寧片等；2022年并購黃石三九獲得雷公藤片等、并購金蟾生化獲得華蟾素系列產(chǎn)品、并購江西百安獲得皮膚用藥；2022年北藥集團旗下本溪三木等四家企業(yè)獲得腸胃與心血管用藥；2022年并購廣東順峰獲得順峰康王藥品；2022年并購桂林天和獲得天和骨通貼膏等。華潤三九收購關聯(lián)公司控制權變化見圖1所示。

三、華潤三九戰(zhàn)略并購的動因

〔一〕擴大生產(chǎn)規(guī)模以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應

華潤三九對中醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的并購活動，可以在擴大生產(chǎn)規(guī)模的同時降低企業(yè)的單位固定本錢，使得固定本錢被更多的產(chǎn)品配比攤銷，提高單位產(chǎn)品的凈利率。這樣的橫向并購可以在某種程度上降低集團在人力、構建和運營上的本錢，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效益。

〔二〕盤活內(nèi)部資金以產(chǎn)生財務協(xié)同效應

首先，華潤三九在2022年經(jīng)過重組后，盤活了企業(yè)的現(xiàn)金流，擁有了充分的存款。在上市公司報表中近幾年的財務費用均為負值，從反方面佐證了企業(yè)的并購有利于企業(yè)提高資金的使用效率。其次，華潤三九并購了湖南三九和山東三九之后，基于整體的視角分析，使企業(yè)內(nèi)部資金流向報酬率更高的工程提高企業(yè)的經(jīng)濟效益產(chǎn)生了財務協(xié)同效益。

〔三〕縮減機構層次以產(chǎn)生管理協(xié)同效應

華潤三九在早期收購了原先的關聯(lián)方公司，將原來的五級管理層次精簡為三級管理層次。如上圖1所示，三九醫(yī)藥通過并購將原生產(chǎn)基地山東三九和湖南三九收入麾下，實現(xiàn)了對生產(chǎn)經(jīng)營的完全控制，由原來繁瑣的五級管理變?yōu)槲鍌€業(yè)務單元的三級管理模式。通過合并不僅可以在管理上抵消繁瑣的關聯(lián)交易，還可以有利于減少同業(yè)競爭，通過行之有效的高效管理模式，實現(xiàn)管理上的協(xié)同效應。

〔四〕遵從母公司策略以產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應

華潤三九的并購行為也可以歸因于戰(zhàn)略協(xié)同動機。華潤三九的研發(fā)能力相對來說較弱，通過并購可以立即獲得被合并公司的知識產(chǎn)權與技術，降低了研發(fā)本錢。其次，華潤三九通過并購新興藥物生產(chǎn)企業(yè)，有利于企業(yè)執(zhí)行多元化開展戰(zhàn)略。自2022年開始，華潤三九的并購對象開始轉向集團外部以獲取被收購方的核心產(chǎn)品，彌補了企業(yè)在外科皮膚用藥等領域的缺乏。最后，我們基于總公司的角度上分析華潤三九的并購活動，華潤三九的一系列并購活動的目的是為了整合市場上的中藥企業(yè)的資源，實現(xiàn)母公司打造醫(yī)藥板塊龍頭企業(yè)的愿景。〔五〕收購關聯(lián)企業(yè)以降低代理本錢

由兩個或兩個以上股東控制的企業(yè)，往往會出現(xiàn)投資者的投資意圖不一致等情況，代理本錢隨之回升。華潤三九的前身三九醫(yī)藥大多采用與地方合作聯(lián)營的方式獲得生產(chǎn)基地，因此常常發(fā)生集團與地方國資委投資目標相悖的情況。在2022年至2022年間，華潤三九對三九醫(yī)藥旗下的山東三九和湖南三九等關聯(lián)公司進行合并，給上市公司充入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)以擴大生產(chǎn)的規(guī)模，優(yōu)化公司治理結構，降低代理本錢。

四、華潤三九并購績效評價

〔一〕企業(yè)財務績效評價

財務指標評價法是指使用收入、利潤以及資產(chǎn)等可以計量的財務數(shù)據(jù)來評價一個企業(yè)一段時間內(nèi)的經(jīng)濟效益和經(jīng)營成果。

1.經(jīng)營協(xié)同效應的評價

從本錢管理角度上分析，并購之后單位產(chǎn)品的本錢下降并且單位產(chǎn)品的利潤率回升。從而導致企業(yè)的主營業(yè)務利潤率和主營業(yè)務毛利率也能得到提升。華潤三九的合并過程主要分為兩個階段。第一個階段是收購母公司的關聯(lián)企業(yè)，第二階段是開始收購外部企業(yè)。在第一階段，即公司自2022年至2022年內(nèi)，主營業(yè)務利潤率從15%回升至22%，其本錢費用利潤率也從18%回升至30%。這表明華潤三九的并購活動產(chǎn)生了明顯的經(jīng)營協(xié)同效應。自2022年后，華潤三九逐漸在資本市場上收購外部的醫(yī)藥企業(yè)，伴隨著2022年來金融危機下所造成的人工費用回升和通貨膨脹的影響，企業(yè)的盈利能力都下降至最低水平。在2022年至2022年三年內(nèi)，企業(yè)的主營業(yè)務利潤雖然保持穩(wěn)定，但本錢費用利潤率仍維持著連續(xù)的增長，在2022年重新到達23%。這表明華潤三九第二階段的并購的經(jīng)營效應開始逐步呈現(xiàn)。

2.財務協(xié)同效應的評價

通過對華潤三九歷年來財務費用的數(shù)據(jù)變化分析可以判斷起并購的財務協(xié)同效應。從2022年至2022年，華潤三九的財務費用從2022年的572.40萬元轉為負的財務費用，其中2022年最低到達-1568.51萬元，說明公司內(nèi)部存在大量的閑置資金，但2022年與2022年財務費用那么呈現(xiàn)回升趨勢，主要是并購新的企業(yè)資金短缺，致使內(nèi)部閑置資金的減少，資金盈余公司與短缺公司的資金互補產(chǎn)生了財務協(xié)同效應。

3.管理協(xié)同效應的評價

由于管理協(xié)同效應是指企業(yè)通過并購后，原本低效率的企業(yè)接受了高效率企業(yè)的領導與整改，提高了自身的經(jīng)營效率從而給企業(yè)帶來管理上的優(yōu)勢。華潤三九的營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢，從2022年的43億元增長到2022年的78億元。從數(shù)據(jù)中可以分析，2022-2022年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈穩(wěn)定增長趨勢，但經(jīng)過2022年的小幅度調(diào)整之后降至谷底，在2022年至2022年期間，華潤三九的總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率又呈上漲態(tài)勢。從2022年重組至2022年，并購活動帶來明顯的管理協(xié)同效應。但在2022年本錢的上漲擠占了利潤空間。雖然外表上造成了總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率的明顯降低，但其后三年內(nèi)二者所表現(xiàn)的穩(wěn)定的增長態(tài)勢更進一步說明了該管理是行之有效，因為華潤三九通過并購所產(chǎn)生的管理協(xié)同效應正在不斷地釋放。

〔二〕股東凈資產(chǎn)變化趨勢

圖2說明華潤三九2022～2022年每個會計期間的每股凈資產(chǎn)回升明顯。同時上市公司的公開數(shù)據(jù)說明華潤三九自2022年起并未發(fā)生任何增發(fā)新股或股票合并行為，因此，我們可以得出結論：華潤三九的一系列并購給股東的凈資產(chǎn)帶來了增長，使得股東的總財富有所回升。