房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資案例

1/1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資案例房地產(chǎn)私募股權(quán)基金及投資案例

一、目前國內(nèi)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的組織形式

目前我國的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要有公司型、契約型（以信托為介質(zhì)依托）、有限合伙型這三種組織形式。

1、公司型

公司是指依法成立的、以盈利為目的的企業(yè)法人。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司一般分為有限責(zé)任公司和股份有限公司。公司型的私募股權(quán)基金是借用公司的外殼來組織和運作基金的。公司型的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金本身就是一種公司組織，投資者通過認(rèn)繳出資或購買公司股份而成為公司股東，成立股東大會并選舉董事會和監(jiān)事會，通常由董事會進行決策基金的運作管理方式。公司型的私募股權(quán)基金有自我管理和委托管理兩種做法。目前占多數(shù)的做法是委托管理，即：通過董事會的決策來外聘專業(yè)化的基金管理公司具體運營和管理私募股權(quán)基金，在基金與基金管理公司訂立的委托管理協(xié)議中明確和約定管理費用、報酬等重要事項。

目前適用于我國公司型私募房基的法律法規(guī)包括《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等。

2、以信托為介質(zhì)依托的契約型

以信托為介質(zhì)依托的契約型是指以契約為基礎(chǔ)和載體的集合資金形式，基金本身并不具有法人或非法人的實體組織形式，而是相關(guān)當(dāng)事人之間的一種契約安排，依照《信托法》的規(guī)定訂立書面信托合同并交付信托財產(chǎn)即可設(shè)立。在信托為介質(zhì)依托的契約型私募房基中，委托人和受托人分別是基金投資者、基金管理人，雙方是一種信托關(guān)系，受托人（基金管理人）根據(jù)契約的規(guī)定接受委托，以自己的名義管理和處分信托財產(chǎn)，其運營信托財產(chǎn)的目的是讓委托人獲得收益。為避免信托財產(chǎn)與受托人自己財產(chǎn)的混同，信托財產(chǎn)一般由獨立的第三方（一般是銀行）進行保管，獨立的第三方可以監(jiān)督受托人的行為。

目前適用于我國契約型私募房基的法律法規(guī)包括《信托法》、《信托公司管理辦法》、《集合資金信托計劃管理辦法》等。

3、有限合伙型

有限合伙是指由普通合伙人（GeneralPartner，GP）與有限合伙人（LimitedPartner，LP）共同組成的合伙企業(yè)，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限債務(wù)，我國2007年《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個普通合伙人?！庇邢藓匣镄退侥挤炕侵竿顿Y者（有限合伙人，LP）與基金管理人（普通合伙人，GP）通過簽訂合伙協(xié)議，共同出資形成合伙關(guān)系，所有資產(chǎn)交由基金管理人（普通合伙人，GP）進行運營管理，有限合伙人（LP）僅在其出資范圍內(nèi)對合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而普通合伙人（GP）則對合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任

的一種基金組織形式。有限合伙制私募基金的組織形式如圖所示。

二、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金三種組織形式的對比分析

1、有限合伙型與公司型的對比分析

以下從組織的治理結(jié)構(gòu)、對投資者的資金要求與資金流動性、責(zé)任承擔(dān)與道德風(fēng)險、稅務(wù)成本、設(shè)立程序、管理與決策效率等方面對比兩者的特征和優(yōu)勢、劣勢。見下表：

2、有限合伙型與信托型的對比分析

以下從組織的治理結(jié)構(gòu)、責(zé)任承擔(dān)與道德風(fēng)險方面對比兩者的特征和優(yōu)勢、劣勢。見下表：

謂＂專業(yè)的人做專業(yè)的事＂，其運作主要依靠專業(yè)人士，即：投資者是資金提供者但不參與日常經(jīng)營管理，基金管理人屬于專業(yè)人士，負責(zé)基金的日常經(jīng)營管理，通過管理人的智慧、專業(yè)技能和投資經(jīng)驗，為投資人產(chǎn)生收益和利潤。而有限合伙制這種組織形式明確規(guī)定有限合伙人ＬＰ出資但不參與日常經(jīng)營管理，對債務(wù)僅其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；普通合伙人ＧＰ負責(zé)日常經(jīng)營管理，需承擔(dān)無限責(zé)任。通過上種組織形式的分析，可以認(rèn)為有限合伙型是當(dāng)前我國私募房基的主流選擇。

三、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金收益分配與基金退出

1、基金收益分配模式

目前在有限合伙制的私募基金組織形式上發(fā)展出來的結(jié)構(gòu)化收益分配模式，通常將有限合伙人化（LP）分為＂優(yōu)先投資人＂和＂劣后投資人＂兩類，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能為與偏好，投資者可自由選擇成為＂優(yōu)先投資人＂或＂劣后投資人＂。在風(fēng)險承擔(dān)方面，劣后投資人面臨的風(fēng)險更大，需要對擬投的地產(chǎn)項目等信息有較充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情況下劣后投資人都屬項目大股東的一致行動人。優(yōu)先投資人面臨的風(fēng)險相對較小，所期望的收益也較劣后投資人要低。在這種結(jié)構(gòu)化的模式中，基金管理公司作為普通合伙人（GP）一般要出資1%—10%。這種典型的結(jié)構(gòu)化交易架構(gòu)如下圖所示。

在以上結(jié)構(gòu)化收益分配模式的交易架構(gòu)中，基金投資期限結(jié)束后，基金凈值分配的先后順序如下：第一步是對各層級投資者的本金歸還，接著是對優(yōu)先投資人的預(yù)期年化收益進行分配，然后基金管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投資人根據(jù)所投資金的數(shù)量占比進行二次分配。另外，有時還可根據(jù)投資人的風(fēng)險與收益接受程度，或者基金運營的要求，設(shè)計出次級投資人（受益人）等級別，對于不同等級的投資人，可對其預(yù)期年化收益的分配設(shè)置上限。

但是，若基金出現(xiàn)虧損，就涉及一個對優(yōu)先投資人的預(yù)期收益如何保障的關(guān)鍵問題。一般情況下是由普通合伙人—（GP）和劣后投資人（LP1）用自己的收益利潤直至投資本金來首先滿足優(yōu)先投資人（LP2…LPn）的預(yù)期收益，其先后順序如下：基金凈值一一普通合伙人（GP）/劣后投資人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投資人（LP1）的本金，通過以上的先后順序來保證實現(xiàn)優(yōu)先投資人（LP2…LPn）的預(yù)期收益?；鹜顿Y期滿后的收益分配順序見下圖：

2、基金退出方式

在我國的市場環(huán)境下我國的私募房基的退出方式有：

（1）預(yù)售回款

私募房基投入至房地產(chǎn)開發(fā)項目后，項目的開發(fā)周期決定基金的投資期限。房地產(chǎn)項目的預(yù)售回款現(xiàn)金流是作為私募房基的收益保障，在房地產(chǎn)項目封頂后并取得預(yù)售許可證之后開始預(yù)售，隨后會有持續(xù)的現(xiàn)金流入。對于此類依賴預(yù)售回款的私募房基而言，待開發(fā)項目前期的投資可行性分析尤為重要，應(yīng)重點分析該項目地塊的其他在售樓盤情況，包括其市場定位及銷售價格等，由此來分析并結(jié)合該項目的各種業(yè)態(tài)面積來規(guī)劃計算項目的預(yù)期收益。預(yù)售回款的退出方式是以地產(chǎn)項目的銷售來確保開發(fā)和后期獲利退出，因而關(guān)注重點應(yīng)放在投資可行性分析及保證銷售的營銷策劃上面。

（2）股權(quán)回購

通常股權(quán)回購的收購方為項目公司的大股東或管理層，由于雙方均參與

了項目公司的運作，信息相對透明，能夠減少交易雙方的交易成本。對于項目公司而言，股權(quán)分散會弱化公司管理層對公司的實際控制權(quán)，通過股權(quán)回購，可集中公司股權(quán)，對管理層的穩(wěn)定有利。

（3）資本市場發(fā)行股票IPO退出

這是其他行業(yè)的私募基金和風(fēng)險投資（VC）最常見的退出渠道，即通過資本市場IPO退出。若項目公司能夠在資本市場公開上市，那么持有該項目公司股權(quán)的私募房基就可以在公開市場上轉(zhuǎn)讓股權(quán)，最終實現(xiàn)變現(xiàn)退出。還有一種做法就是，私募房基將所投資并持有的成熟物業(yè)整體打包后上市并實現(xiàn)退出。但在國內(nèi)資本市場上IPO對于企業(yè)自身而言是門檻很高的，在房地產(chǎn)行業(yè)受限于國家近幾年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，IPO之路基本被堵死。因此，在國內(nèi)的資本市場上很難實現(xiàn)私募房基的上市退出。在此背景下，很多全國或區(qū)域知名的大型開發(fā)商往往通過香港或國外的資本市場實現(xiàn)退出，但對于數(shù)量眾多的一些中小型開發(fā)商，實現(xiàn)海外上市的難度還是很大。另外，美國等國家通常還采用發(fā)行房地產(chǎn)投資信托（REITs)將成熟物業(yè)進行資產(chǎn)證券化的私募基金退出方式，然而在我國由于受限于法律和政策環(huán)境，也較難實現(xiàn)。

（4）企業(yè)清算

當(dāng)私募房基遭遇項目的失敗時，基金管理公司被迫選擇企業(yè)清算的退出方式。雖然這種失敗局面是很多投資者不愿面對的，但作為基金管理公司，必須果斷選擇“止血”的退出方式，否則可能會遭受更大的損失。及時清算可以讓經(jīng)營狀況不斷惡化并難以扭轉(zhuǎn)頹勢時收回一定的投資額，盡可能止損，盡可能讓損失最小化。由于清算過程持續(xù)時間長，同時要履行一系列復(fù)雜法律程序，所以企業(yè)清算的退出成本相對較高。

案例分析：某房地產(chǎn)私募股權(quán)基金及其項目運作—、項目背景

南部新城項目位于某市南部新城核心區(qū)商業(yè)辦公地塊，2015年以底價拍得，成交樓面價為區(qū)域谷底價，與之后成交的同區(qū)域同性質(zhì)地塊相比，其樓面價低2000元/平米左右，短期內(nèi)地塊價值已增值約50%。城市規(guī)劃方面有諸多利好，地塊所處該市規(guī)劃的繼新街口、河西CBD之后的第三個市級商業(yè)中心的核心區(qū)域，區(qū)域匯集4條地鐵線路，6條高鐵線路，地塊距3號線明發(fā)廣場站僅不到200米；周邊產(chǎn)業(yè)聚集度高，辦公需求旺盛；區(qū)域人口眾多且增長預(yù)期領(lǐng)先該市。區(qū)域內(nèi)品牌開發(fā)商云集，市場關(guān)注度逐年提高，區(qū)域發(fā)展起點高，潛力大。

二、D基金公司（某股權(quán)投資基金管理有限公司）及基金組織形式

D公司——某股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡稱“D基金公司”）成立于2014年5月，注冊資本3000萬元，股東背景包括寧滬高速（600377.SH）、申萬宏源（000166.SZ）和蘇州投資等多家優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)和金融企業(yè)。公司總部位于南京CBD，在蘇州等地設(shè)有分支機構(gòu)。2014年，D基金公司經(jīng)證監(jiān)會基金業(yè)協(xié)會認(rèn)證備案，成為具備開展證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等業(yè)務(wù)資質(zhì)的金融機構(gòu)。D基金公司的核心業(yè)務(wù)是財富管理和不動產(chǎn)管理。財富管理方面，除了自主管理的私募基金外，也通過FOF投資于房地產(chǎn)基金、私募股權(quán)基金、私募證券基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和類固定收益產(chǎn)品等多個領(lǐng)域；不動產(chǎn)管理方面，D基金公司建立了優(yōu)秀的“新地產(chǎn)”專業(yè)團隊，為不動產(chǎn)投資和持有方提供代建、運營服務(wù)及資產(chǎn)處置、項目并購運作等業(yè)務(wù)。

南部新城私募基金組織架構(gòu)圖

為配合大股東寧滬高速的房地產(chǎn)行業(yè)戰(zhàn)略布局，D基金公司參與運作了南部新城項目，籌建了南部新城私募基金。該基金為有限合伙制，募集目標(biāo)約4.5億元。在項目層面，與大股東寧滬高速共同組建了負責(zé)南部新城項目開發(fā)的項目公司。

三、南部新城私募基金的運作流程

D基金公司根據(jù)南部新城項目的融資結(jié)構(gòu)和安排初步研究確定了南部新城私募基金的規(guī)模和基本架構(gòu)。

南部新城項目融資結(jié)構(gòu)安排

基金出資架構(gòu)

股權(quán)，南部新城私募基金占49%項目股權(quán)，出資額約為4.5億元。D基金公司在每年初提取2%的基金管理費用。

根據(jù)融資結(jié)構(gòu)和基金規(guī)模，

D基金公司初步設(shè)計了南部新城私募基金的基本架構(gòu)，具體見“表南部新城私募基金的基本架構(gòu)及要素”。

南部新城私募基金的基本架構(gòu)及要素

1、基金募集階段

由于是私募股權(quán)基金，不能采取對社會公開宣傳或營銷推介的公開募集方式，只能采取非公開的私募方式。依托該項目大股東寧滬高速與當(dāng)?shù)劂y行的長期穩(wěn)定合作關(guān)系，以及D基金公司的另一個股東一一申萬宏源證券積累的高凈值私人客戶群體，南部新城私募基金一啟動申購，就受到私人投資者的追捧，4.5億元額度很快就銷售一空，并實際完成了超募，基金最終募集4.6875億元，其中優(yōu)先投資人LP1募集35156.25萬元，劣后投資人LP2募集11250萬元，作為基金管理人的D基金公司跟投468.75萬元，占基金比例的1%，實現(xiàn)了風(fēng)險與收益捆綁一體的機制，對基金管理人有充分的激勵。

2、投資決策階段

D基金公司認(rèn)真研究、評估了該項目，該項目地塊2015年以底價拍得，成交樓面價為南部新城區(qū)域谷底價，與半年之后成交的同區(qū)域同性質(zhì)地塊相比，其樓面價比之后拍賣的土地低2000元/平米左右，具有很大的土地成本優(yōu)勢。另外，該地塊區(qū)位優(yōu)勢明顯，地鐵、高鐵等交通線路密布，交通十分便捷，周邊人口密度大、產(chǎn)業(yè)聚集，發(fā)展?jié)摿Υ蟆Ｒ虼耍C合評估后，D基金公司認(rèn)為南部新城項目是一個有巨大增長潛力的好項目。同時，D基金公司還從財務(wù)可行性角度對該項目進行了測算和評價，見“表南部新城項目技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)及銷售收入指標(biāo)”。

南部新城項目技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)

通過分析南部新城項目的幾個重要規(guī)劃指標(biāo)，結(jié)合周邊類似項目的銷售單價，D基金公司預(yù)估測算出未來項目的銷售收入可達21.46億元，見“表南部新城項目技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)及銷售收入指標(biāo)”。

對該項目的投資成本，D基金公司也進行了相應(yīng)的預(yù)估測算，見“表南部新城項目投資成本測算表”。

在預(yù)估測算銷售收入和投資成本的基礎(chǔ)上，可以預(yù)估項目的稅前利潤約4.027億元。

南部新城投資成本明細

3、投資管理階段

為順利完成該項目的開發(fā)，項目大股東寧滬高速與南部新城私募基金共同成立了項目公司。目前該項目正在施工，在項目公司中，作為基金管理人的D基金公司不僅派出了財務(wù)總監(jiān)，還委派了多名經(jīng)驗豐富的工程施工、項目管理、預(yù)算控制的專業(yè)人士到項目公司任職，有效地把握項目