出行鏈復(fù)蘇彈性之交運(yùn)物流篇

CONTENTS目錄3負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)機(jī)場(chǎng)：尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，關(guān)注與免稅經(jīng)營(yíng)商進(jìn)一步協(xié)同快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐風(fēng)險(xiǎn)因素42022年12月防控政策持續(xù)調(diào)整，交運(yùn)物流作為疫情防控下主要受損行業(yè)之一，2023年將迎來(lái)確定性復(fù)蘇。出行從供給限制逐步回歸至需求主導(dǎo)，2023年國(guó)內(nèi)外需求有望形成共振，航空機(jī)場(chǎng)板塊轉(zhuǎn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的右側(cè)階段?？爝f成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年亦有望受益件量增速回歸和成本優(yōu)化顯現(xiàn)。入境隔離政策變化12月政策釋放一騎絕塵，出行&快遞將迎來(lái)確定性復(fù)蘇資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委官網(wǎng)，各省市衛(wèi)健委官網(wǎng)，中信證券研究部日期政策調(diào)整具體內(nèi)容2022.1.24上海完善入境人員解除14天集中隔離后的7天健康監(jiān)測(cè)管理服務(wù)入境目的地為本市的人員，在解除14天集中隔離后，進(jìn)行居家健康監(jiān)測(cè)。2022.5.4北京市縮短人員集中隔離時(shí)間由“14+7”調(diào)整為“7+7”。2022.5.15北京市再次縮短人員集中隔離時(shí)間對(duì)入境地點(diǎn)、目的地均為北京的人員實(shí)施“7+7”隔離政策。2022.6多省市調(diào)整入境政策南京、武漢：由“14+7”調(diào)整為“7+7”；成都、廈門(mén)：試點(diǎn)實(shí)行“10+7”。2022.6.29《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發(fā)布對(duì)入境人員實(shí)施“7+3”管控政策2022.11.11國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施對(duì)入境人員實(shí)施“5+3”管控政策；取消入境航班熔斷政策；明確入境人員陽(yáng)性判定標(biāo)準(zhǔn)為核酸檢測(cè)Ct值<35；登機(jī)前48小時(shí)核酸陰性檢測(cè)證明次數(shù)由2次減至1次。2022.12.26國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布關(guān)于對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類(lèi)乙管”的總體方案取消入境人員核酸檢測(cè)和集中隔離，取消“五個(gè)一”及客座率限制等國(guó)際客運(yùn)航班數(shù)量管控措施5政策轉(zhuǎn)向后第一個(gè)春運(yùn)出行或迎來(lái)明顯修復(fù)，交通運(yùn)輸部預(yù)計(jì)客流量恢復(fù)2019年的70%，第一周票價(jià)恢復(fù)至2019年87%，考慮節(jié)前第一波高峰逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)實(shí)際春運(yùn)出行需求或?qū)⒑糜陬A(yù)期。供給強(qiáng)約束背景下，國(guó)內(nèi)線(xiàn)需求反彈張力催化票價(jià)彈性釋放，2023年國(guó)際線(xiàn)航班量或?qū)⒒謴?fù)至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。春運(yùn)可作為試金石，暑運(yùn)量?jī)r(jià)彈性呼之欲出資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部（含預(yù)測(cè)），航班管家2023年春運(yùn)客流預(yù)計(jì)恢復(fù)至2019年的70.3%春運(yùn)民航客運(yùn)量預(yù)計(jì)恢復(fù)至2019年73%301590.0%-50.5%-41.1%20.7%1199.5%21-100%-50%0%50%100%353025201510502019 2020 2021 2022 2023E春運(yùn)客運(yùn)量（億人次）

yoy7,3003,8393,5373,9205,32912.3%-47.4%-7.9%10.8%35.9%60%40%20%0%-20%-40%-60%02,0004,0006,0008,0002019 2020 2021 2022 2023E民航客運(yùn)量（萬(wàn)人次） yoy春運(yùn)第一周經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)恢復(fù)至2019年87.1%截止1月5日一線(xiàn)城市地鐵旅客運(yùn)輸量恢復(fù)至2019年60%以上05001,5001,0001月7日1月22日2月6日2月21日3月7日3月22日4月6日4月21日5月6日5月21日6月5日6月20日7月5日7月20日8月4日8月19日9月3日9月18日10月3日10月18日11月2日11月17日12月2日12月17日1月1日北京地鐵旅客量-7日平均（萬(wàn)人次） 2019 20221月5日北京地鐵旅客量環(huán)比上周+22.0%，恢復(fù)至2019年同期的60.4%2022年為疫情以來(lái)防控對(duì)物流影響最大的一年，6月起表現(xiàn)出改善趨勢(shì)，但下半年反復(fù)摩擦阻礙類(lèi)似2020年疫情階段性控制后的強(qiáng)勁反彈，消費(fèi)透支&防控封控物流節(jié)點(diǎn)&擠出刷單導(dǎo)致2022年快遞行業(yè)件量增速或降至1%~2%歷史低點(diǎn)。以浙江省整車(chē)物流指數(shù)為例，

11月“20條”倒春寒導(dǎo)致再次筑底，快遞分揀中心單周最大關(guān)停30%，近期陽(yáng)性病例快速增長(zhǎng)，流量指數(shù)底部震蕩。但2023年防控對(duì)物流節(jié)點(diǎn)限制逐漸出清，快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年快遞行業(yè)件量有望重回兩位數(shù)。負(fù)面因素有望逐漸出清，物流修復(fù)模式已開(kāi)啟2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸行業(yè)子板塊貨運(yùn)同比增速11月“20條”政策落地后浙江省貨運(yùn)量指數(shù)再次筑底，但復(fù)蘇已近4.9%14.2%8.2%6.8%8.2%29.9%6.3%-4.4%4.7%0.1%4.2%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%鐵路 公路資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部水運(yùn)港口-15.1%航空快遞2021 2022Q1-Q31801601401201008060402001152943577185991131271411551691831972112252392532672812953093233373513652020

2021

202262022年12月25日浙江整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)同比下跌33.4%資料來(lái)源：G7大數(shù)據(jù)，中信證券研究部CONTENTS目錄負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)機(jī)場(chǎng)：尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，關(guān)注與免稅經(jīng)營(yíng)商進(jìn)一步協(xié)同快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐風(fēng)險(xiǎn)因素72022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對(duì)比我國(guó)行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：(1)機(jī)隊(duì)人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時(shí)數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致美國(guó)四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增5.4%~34.1%；(2)高油價(jià)導(dǎo)致美國(guó)四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；(3)美國(guó)航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價(jià)市場(chǎng)化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價(jià)彈性弱于我國(guó)，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長(zhǎng)22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國(guó)民航票價(jià)彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。2022年12月美國(guó)航空旅客發(fā)送量較2019年降幅收窄至11%達(dá)美2022Q3經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3上升22.5%對(duì)比美國(guó)航空表現(xiàn)，關(guān)注中國(guó)民航票價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)周期張力資料來(lái)源：A4A資料來(lái)源：DAL公告，中信證券研究部10.1512.4318161412108經(jīng)調(diào)單位扣油成本（cents）8從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)航空周期景氣向上，四大航實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的盈利。選取美國(guó)四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤(rùn)同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。美國(guó)主要上市航司Q3數(shù)據(jù)對(duì)比2022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOYASM（百萬(wàn)）63,00775,742-16.8%67,69575,076-9.8%39,27239,379-0.3%RPM（百萬(wàn)）54,78666,862-18.1%59,08764,629-8.6%33,53432,8892.0%客座率（%）87.088.3-1.3pcts87.386.11.2pcts85.483.51.9pcts機(jī)隊(duì)規(guī)模（架）12421353-8.2%742752-1.3%收入（百萬(wàn)美元）13,97512,56011.3%12,87711,38013.2%6,2205,63910.3%客運(yùn)收入（百萬(wàn)美元）11,46411,4100.5%11,65310,48111.2%5,6135,2307.3%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）6951,495-53.5%9421,024-8.0%277659-58.0%客英里收益（美分）20.9317.0622.6%19.7216.2221.6%16.7415.905.3%單位ASM收入（美分）22.1816.5833.8%19.0215.1625.5%15.8414.3210.6%單位ASM扣油收入（美分）16.9113.6324.1%13.4812.1011.4%11.3811.55-1.5%單位ASM營(yíng)業(yè)成本（美分）19.8713.8543.5%16.8713.2027.8%14.8312.2421.2%單位ASM航油成本（美分）5.272.9678.1%5.553.0681.4%4.462.7761.0%單位ASM非油成本（美分）14.6010.8934.1%11.3210.1411.7%10.389.479.5%資料來(lái)源：Bloomberg，A4A，中信證券研究部9達(dá)美航空（DAL）美聯(lián)航（UAL）西南航空（LUV）相對(duì)于美國(guó)航空，中國(guó)龍頭航司更具周期彈性，原因在于：1）保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進(jìn)行。7月民航局年中工作電視電話(huà)會(huì)議指出，疫情以來(lái)成熟可用機(jī)長(zhǎng)/機(jī)務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認(rèn)為飛行員流失的主要原因是飛行小時(shí)數(shù)減少導(dǎo)致的降級(jí)，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。2）航季的規(guī)律性漲價(jià)提升票價(jià)彈性的天花板。一、二線(xiàn)機(jī)場(chǎng)航線(xiàn)時(shí)刻資源稀缺，供不應(yīng)求，具備較大的漲價(jià)潛力。3）周期演繹從量到價(jià)，強(qiáng)烈建議關(guān)注積蓄的價(jià)格彈性?！笆奈濉毙袠I(yè)運(yùn)力引進(jìn)增速下降，料三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實(shí)質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來(lái)看，成熟機(jī)長(zhǎng)或有一定缺口，我們預(yù)計(jì)需求拐點(diǎn)出現(xiàn)后，航空供給端強(qiáng)約束將持續(xù)顯現(xiàn)。首先將表現(xiàn)為飛行員供給瓶頸，在海外航司率先恢復(fù)背景下，航司自身飛行員的培養(yǎng)或?yàn)楂@得供給的現(xiàn)實(shí)選擇，我們預(yù)計(jì)窗口期約為1年-1年半的時(shí)間。未來(lái)兩年行業(yè)供需錯(cuò)配的格局或帶動(dòng)實(shí)際票價(jià)的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線(xiàn)資源的航司有望釋放業(yè)績(jī)彈性。10中國(guó)頭部航司的周期張力來(lái)源-20-1001020302021夏秋2022夏秋計(jì)劃日均航班增量（架次）春秋 吉祥資料來(lái)源：春秋航空公告，中信證券研究部2021年公司在上海兩場(chǎng)旅客吞吐量占比+1.2pcts至14.32019夏秋~2022夏秋春秋主基地時(shí)刻數(shù)量CAGR3.6資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022年夏秋航季2022年夏秋航季春秋在上海兩場(chǎng)時(shí)刻占比提升至8.62019夏秋 2020夏秋資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部2019夏秋~2022夏秋春秋計(jì)劃航班量穩(wěn)步增長(zhǎng)深耕上海兩場(chǎng)，春秋航空主基地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升局部疫情背景下繼續(xù)深耕上海兩場(chǎng)，主基地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將成為“十四五”春秋航網(wǎng)擴(kuò)張與優(yōu)化的有力抓手。8.3%8.5%8.5%13.1%14.3%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017 2018201920202021主基地上海兩場(chǎng)吞吐量占10%8%6%4%2%0%1601701801902002019夏秋 2020夏秋資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部2021夏秋2022夏秋春秋在主基地的時(shí)刻數(shù)量及份額計(jì)劃日均航班量時(shí)刻份額18711.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%國(guó)航東航南航春秋吉祥其他11資料來(lái)源：春秋航空公告，中信證券研究部2021年公司上海起降占比降至37.6資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部春秋于南昌、大連兩場(chǎng)時(shí)刻數(shù)量同比+45.7

、205.9資料來(lái)源：航班管家，中信證券研究部春秋于南昌、大連兩場(chǎng)實(shí)際起降架次同比-14.3

、+19.8資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部春秋于南昌、大連兩場(chǎng)時(shí)刻份額同比+2.7pcts、3.8pcts加速布局基地建設(shè)，在千萬(wàn)吞吐量級(jí)機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升加速布局基地建設(shè)，局部疫情背景下在千萬(wàn)吞吐量級(jí)機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升，2022年2月西安分公司揭牌成立，“十四五”期間航網(wǎng)有望加速優(yōu)化，利好后疫情時(shí)代票價(jià)彈性的釋放。公司以主基地上海兩場(chǎng)為依托，持續(xù)開(kāi)辟新基地，積極打造樞紐直飛的航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)。46.0%46.7%38.3%37.6%0%10%20%30%40%60% 55.3%50%2017 2018201920202021138119051015南昌機(jī)場(chǎng)大連機(jī)場(chǎng)春秋實(shí)際日均航班量2021.7 2022.72610383050403020100南昌機(jī)場(chǎng)大連機(jī)場(chǎng)春秋日均計(jì)劃航班量2021夏秋 2022夏秋6.7%2.0%9.5%5.8%10%8%6%4%2%0%南昌機(jī)場(chǎng)大連機(jī)場(chǎng)春秋時(shí)刻份額2021夏秋 2022夏秋1213資料來(lái)源：春秋航空公告，中信證券研究部測(cè)算資料來(lái)源：春秋航空公告，中信證券研究部測(cè)算分場(chǎng)景測(cè)算春秋2024年單機(jī)利潤(rùn)2024年票價(jià)彈性測(cè)算：四種工況資料來(lái)源：中信證券研究部測(cè)算悲觀國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)（客公里收益）較2019年增長(zhǎng)5%中性國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)（客公里收益）較2019年增長(zhǎng)6%樂(lè)觀國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)（客公里收益）較2019年增長(zhǎng)8%YoY%14.7%-83.6%-49.5%-15.0%500.0%105.0%國(guó)內(nèi)RPK（百萬(wàn)客公里）25882.128204.934196.626265.038500.249746.3YoY%11.1%9.0%32.1%-23.2%46.6%29.2%國(guó)際RPK（百萬(wàn)客公里）12519.31807.095.799.73616.510196.22024年春秋運(yùn)營(yíng)情況預(yù)測(cè)2019 2020 20212022E2023E2024EYoY%22.0%-85.6%-99.2%4.2%3528.3%181.9%地區(qū)RPK（百萬(wàn)客公里）1289.8136.582.278.2500.01050.5

YoY%14.7%-89.4%-93.6%-4.9%539.7%110.1%客座率（國(guó)內(nèi)）92.4%80.4%83.1%85.1%89.1%92.1%國(guó)內(nèi)ASK（百萬(wàn)座公里）28012.135075.541170.930878.243229.554036.8

YoY%10.0%25.2%17.4%-25.0%40.0%25.0%國(guó)際客運(yùn)收入（億元）46.447.42.32.129.837.8國(guó)際ASK（百萬(wàn)座公里）14228.12525.3188.7169.95265.812637.9YoY%16.5%-82.3%-92.5%-10.0%3000.0%140.0%YoY%18.6%2.2%-95.1%-11.4%1351.3%26.6%地區(qū)ASK（百萬(wàn)座公里）1466.3240.9121.7103.5620.81272.7+/-1.0%-12.0%2.6%2.0%4.0%3.0%

客座率（國(guó)際）88.0%71.6%50.7%58.7%68.7%80.7%地區(qū)客公里收入（元）0.3870.6510.4440.4440.4440.444+/-4.0%-16.4%-20.9%8.0%10.0%12.0%客座率（地區(qū)）88.0%56.7%67.5%75.5%80.5%82.5%YoY%-7.0%68.0%-31.8%0.0%0.0%0.0%+/-0.0%-31.3%10.9%8.0%5.0%2.0%2024年春秋收入情況預(yù)測(cè)2019 2020 2021 2022E2023E2024E地區(qū)客運(yùn)收入（億元）5.06.00.40.32.24.7YoY%6.7%

20.0%

-93.9%

-4.9%539.7%

110.1%國(guó)際客公里收入（元）

0.370

0.627

2.425

2.0620.825

0.370YoY%-2.7%69.3%286.8%-15.0%-60.0%-47.0%14按照中性假設(shè)，2024年春秋凈利36億以上，周期與成長(zhǎng)共振2024年單機(jī)利潤(rùn)測(cè)算國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)較2019年+5國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)較2019年+6國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)較2019年+8國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)RPK49746.310196.21050.549746.310196.21050.549746.310196.21050.5客公里收益0.3790.370.4440.3830.370.4440.390.370.444客運(yùn)收入188.637.84.7190.437.84.7194.137.84.7貨運(yùn)收入1.11.11.1其他收入2.52.52.5總收入234.7236.5240.2總成本187.6187.6187.6航油成本64.764.764.7起降費(fèi)用25.425.425.4租賃折舊費(fèi)34.434.434.4維修費(fèi)用9.29.29.2工資及福利38.238.238.2民航發(fā)展基金3.83.83.8其他業(yè)務(wù)成本121212投資收益-0.2-0.2-0.2凈利潤(rùn)3536.439.2飛機(jī)數(shù)量136136136單機(jī)利潤(rùn)2573.62676.42882.4公司單機(jī)利潤(rùn)有望超過(guò)2015年高點(diǎn)，每1%票價(jià)提升可帶來(lái)凈利增加1.4億，單機(jī)利潤(rùn)增加約103萬(wàn)，受益后疫情時(shí)代壓制出行需求反彈帶來(lái)票價(jià)彈性釋放。資料來(lái)源：公司公告、中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：RPK單位為百萬(wàn)，客公里收益單位為元，單機(jī)利潤(rùn)單位為萬(wàn)元，其余單位均為億元CONTENTS目錄15負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)機(jī)場(chǎng)：尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，關(guān)注與免稅經(jīng)營(yíng)商進(jìn)一步協(xié)同快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐風(fēng)險(xiǎn)因素上海機(jī)場(chǎng)：樞紐機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能看好后疫情時(shí)代樞紐機(jī)場(chǎng)高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機(jī)場(chǎng)免稅品類(lèi)或迎調(diào)整。2019年9月浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計(jì)至2025年精品銷(xiāo)售額占比有望達(dá)到12%。市場(chǎng)關(guān)注更多在于免稅經(jīng)營(yíng)商和機(jī)場(chǎng)關(guān)于租金談判的對(duì)立，忽略雙方協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代共同推進(jìn)免稅品類(lèi)調(diào)整、做大免稅銷(xiāo)售額，2026年上海機(jī)場(chǎng)免稅租金有望同比增長(zhǎng)90%。同時(shí)建議關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)與日上合作的新進(jìn)展。2025年上海機(jī)場(chǎng)免稅精品銷(xiāo)售額占比資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)滲透率2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%上海機(jī)場(chǎng)免稅收入測(cè)算201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國(guó)際+地區(qū)旅客(萬(wàn)人)3,4723,7573,851486168470.02,6964,2364,6995,084Yoy8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%與2019年比值12.6%4.4%12%70%110%122%132%預(yù)測(cè)免稅銷(xiāo)售額(億元)83.0113.6138.019.52.516.8125.3246.2327.6397.0Yoy37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免稅銷(xiāo)售額(元/人次)239302358401149358465581697781Yoy26%19%12%-63%140%30%25%20%12%綜合扣點(diǎn)率31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免稅租金收入(億元)25.735.251.111.64.97.035.051.662.9119Yoy37%45%-77%-58%-39%400%47%22%89%163000/1.5x精品客單價(jià)（元）/較香化客單價(jià)比例4000/2x 5000/2.5x 6000/3x7000/3.5x8000/4x17白云2025年有望實(shí)現(xiàn)免稅銷(xiāo)售額55~60億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超22億元白云機(jī)場(chǎng)免稅收入測(cè)算2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E國(guó)際+地區(qū)旅客（萬(wàn)人125619732171YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入（億元）5.3---6.915.318.5銷(xiāo)售額（億元）12.73.00.5-19.336.444.0YOY-76.0%-84.0%--88.6%21.0%人均銷(xiāo)售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%42%42%42%42%T2出境收入（億元）2.3---1.73.23.9銷(xiāo)售額（億元）6.50.80.10.24.99.211.1YOY-88.2%-84.0%95.5%1931.7%88.5%21.0%人均銷(xiāo)售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合計(jì)免稅銷(xiāo)售額（億元）19.23.80.60.224.245.655.1YOY-86.5%-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合計(jì)免稅收入（億元）7.63.01.21.28.618.522.4YOY-60.5%-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%綜合扣點(diǎn)率39.6%---35.5%40.6%40.7%白云機(jī)場(chǎng)《補(bǔ)充協(xié)議》保留了保底經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)與月銷(xiāo)售額提成額取其高的模式，國(guó)際客流量恢復(fù)后，免稅合同基本恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，不影響后疫情時(shí)代公司免稅業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時(shí)《補(bǔ)充協(xié)議》延長(zhǎng)公司進(jìn)境免稅42%的高扣點(diǎn)至2029年。我們預(yù)計(jì)公司2025年有望實(shí)現(xiàn)免稅銷(xiāo)售額約55~60億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超過(guò)22億元。資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部測(cè)算美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店已全部開(kāi)業(yè)，預(yù)計(jì)明年將充分受益于赴島游需求的反彈，隨精品店開(kāi)張免稅客單價(jià)亦有望顯著提升，預(yù)計(jì)至2025年免稅銷(xiāo)售額過(guò)百億。182020~2025年美蘭空港免稅銷(xiāo)售額及免稅收入測(cè)算201720182019202020212022E2023E2024E2025E免稅銷(xiāo)售額(億元)20.521.223.128.138.220.057.082.0106.1YOY(%)38%3%9%22%36%33.0%19%18%14%旅客吞吐量(萬(wàn)人)2258.52412.42421.71649.01752.01144.12631.33289.23782.5YOY(%)20.1%6.8%0.4%-31.9%6.24%-34.7%130.00%25.00%15.00%購(gòu)物人數(shù)(萬(wàn)人)106.2115.9126.795.6160.674.4184.2236.8283.7YOY(%)9.1%9.3%-24.5%68%19.0%8.70%7.90%8.30%購(gòu)物滲透率4.7%4.8%5.2%5.8%6.1%6.50%7.00%7.20%7.50%客單價(jià)(元)193018291823293923802689.43092.83463.93741.1YOY(%)-5.2%-0.3%61.2%-19.0%13.0%15.00%12.00%8.00%綜合扣點(diǎn)率12%12%12%13%15%15%15%15%15%免稅收入(億元)2.42.52.83.67.73.08.512.315.9YOY(%)5%9%31%111%-61.0%184.8%44.0%29.4%料25年美蘭空港免稅銷(xiāo)售額過(guò)百億，高增速空間可期資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)CONTENTS目錄負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)機(jī)場(chǎng)：尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，關(guān)注與免稅經(jīng)營(yíng)商進(jìn)一步協(xié)同快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐風(fēng)險(xiǎn)因素19202018年以來(lái)拼多多新的電商模式崛起驅(qū)動(dòng)快遞件量增速領(lǐng)先實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速持續(xù)擴(kuò)大至15pcts以上，但2022年出現(xiàn)“反向交叉”，料(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)為-7pcts，我們預(yù)計(jì)受實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑變化，消費(fèi)透支背景下高端件更具韌性所致。從電商平臺(tái)增速上來(lái)看，新型平臺(tái)抖快仍維持高增速，淘系增速與快遞增速切合度較高，隨著3月以后消費(fèi)迎來(lái)拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)主流電商平臺(tái)GMV增速改善，2023年

(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)重新轉(zhuǎn)正至7pcts

。(快遞件量-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)明年有望重新轉(zhuǎn)正電商GMV增速分化2022年(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)出現(xiàn)“反向交叉”資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)額增速 快遞件量增速15.1%13.7%6.4%120%100%80%60%40%20%0%2019 2020資料來(lái)源：各公司公告

注：阿里GMV為中國(guó)貢獻(xiàn)的GMV，不包含海外2021阿里巴巴主流電商GMV同比京東商城拼多多資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算2023年件量增速或達(dá)兩位數(shù)，料行業(yè)3年件量CAGR15%左右料2023年消費(fèi)有望同比向好&防控?cái)_動(dòng)出清，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙11為雙峰值的第二年(11月1日、11日)，預(yù)計(jì)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日~11日全國(guó)快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計(jì)2022年快遞件量同比增長(zhǎng)1%~2%左右。隨著明年防控對(duì)物流節(jié)點(diǎn)擾動(dòng)出清，對(duì)比海外我國(guó)快遞增長(zhǎng)更具韌性。經(jīng)測(cè)算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價(jià)每年-3%，我們測(cè)算2023~25年全國(guó)快遞件量CAGR有望達(dá)15%至1700億件左右。快遞件量增速測(cè)算實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)額增速實(shí)物電商客單均價(jià)增速電商網(wǎng)購(gòu)額增速-客單價(jià)增速快遞件量增速快遞件量（億件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%635202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%2.00%11052023E7.3%-3.0%10.3%14.60%12662024E9.7%-3.0%12.7%17.20%14842025E7.5%-3.0%10.5%14.70%170221市場(chǎng)部分投資者對(duì)價(jià)格戰(zhàn)仍心有余悸，但從近半年快遞發(fā)展歷程來(lái)，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀，關(guān)鍵在于經(jīng)營(yíng)策略兼顧件量和利潤(rùn)雙重考慮。剔除10月以來(lái)政策多變的影響，6月~8月申通件量增速31%~34%，而圓通件量增速5.6%~10.1%，即不同于2021年慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，快遞龍頭經(jīng)營(yíng)策略的變化限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)烈度。從價(jià)格端來(lái)看，選取3月、10月兩個(gè)平月ASP比較，申通、韻達(dá)、圓通單票ASP環(huán)比-0.13元、+0.07元、+0.04元，與我們對(duì)件量的判斷基本一致，且2023H1快遞網(wǎng)絡(luò)處于修復(fù)期，我們預(yù)計(jì)2023年攬件端價(jià)格基本持平。近期在廣東、浙江、福建等市場(chǎng)，都有不同幅度的價(jià)格上漲（0.1元~0.2元/票），料主要是短期為滿(mǎn)足履約率短期成本上升所致，隨著快遞員到崗率恢復(fù)將逐漸消除。兼顧件量和利潤(rùn)雙重考慮，2023年攬件價(jià)格或同比持平2022H2通達(dá)系龍頭件量增速2022年通達(dá)系龍頭單月價(jià)格資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中信證券研究部40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2022-062022-072022-082022-092022-102022-11申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞43322110申通快遞 韻達(dá)股份 圓通速遞22通達(dá)系龍頭經(jīng)過(guò)3年資本開(kāi)支高位強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達(dá)龍頭將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。2020年以來(lái)通達(dá)系頭部3家加速推進(jìn)車(chē)輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場(chǎng)建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達(dá)系龍頭資本開(kāi)支持續(xù)放緩，2022Q3韻達(dá)、圓通資本開(kāi)支分別同比下降72%/29%。歷史上看搶量需要產(chǎn)能準(zhǔn)備，2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進(jìn)一步明顯下調(diào)，料將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部2014~2022Q3通達(dá)系資本開(kāi)支情況（億元）預(yù)計(jì)未來(lái)兩年快遞資本開(kāi)支將有序下調(diào)資本開(kāi)支明顯下調(diào)，快遞有序競(jìng)爭(zhēng)可期1009080706050403020100中通 韻達(dá) 圓通 申通22Q1-Q3

Capex

同比中通-24%韻達(dá)-58%圓通-15%申通

31%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中通 韻達(dá) 圓通 申通23我們認(rèn)為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，2023年公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放的主邏輯來(lái)自于時(shí)效件爭(zhēng)取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過(guò)退租場(chǎng)地和四網(wǎng)融通實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓背景下凸顯韌性。考慮未來(lái)疫情防控?cái)_動(dòng)出清，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)。2023年公司時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)118億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億，考慮電商標(biāo)快&快運(yùn)業(yè)務(wù)目標(biāo)市值4300億以上。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算

注：收盤(pán)價(jià)為2023年01月06日順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)順豐控股盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)153,987207,187272,606320,530374,757營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY37%35%32%18%17%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7,3264,2696,6179,12312,109凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%凈資產(chǎn)收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股凈資產(chǎn)（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE40.268.944.432.224.3PB5.23.53.33.02.824精細(xì)化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動(dòng)性難題，中通估值溢價(jià)有望逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注圓通“高