預(yù)測未來收益決定自由現(xiàn)金流及計算

{財務(wù)管理收益管理}預(yù)測未來收益決定自由現(xiàn)金流及計算更多企業(yè)學(xué)院：《中小企業(yè)管理全能版》183套講座+89700份資料《總經(jīng)理、高層管理》49套講座+16388份資料《中層管理學(xué)院》46套講座+6020份資料《國學(xué)智慧、易經(jīng)》46套講座《人力資源學(xué)院》56套講座+27123份資料《各階段員工培訓(xùn)學(xué)院》77套講座+324份資料《員工管理企業(yè)學(xué)院》67套講座+8720份資料《工廠生產(chǎn)管理學(xué)院》52套講座+13920份資料《財務(wù)管理學(xué)院》53套講座+17945份資料《銷售經(jīng)理學(xué)院》56套講座+14350份資料《銷售人員培訓(xùn)學(xué)院》72套講座+4879份資料FundamentalsofCapitalBudgeting前提：無杠桿公司，以后再討論融資決策對資本預(yù)算的復(fù)雜影響。第一節(jié)、預(yù)測未來收益（forecastingearnings）收益與真實的現(xiàn)金流不同，資本預(yù)算從預(yù)測因為項目投資而引起的預(yù)期收益變化——差量收益——開始。HomeNet公司的差量收益預(yù)測1.（Incremental）收入和成本估計2.資本性支出與折舊3．利息費用4．稅負(fù) 5．機會成本（opportunitycost）如失去的租金6．項目的外部性（projectexternalities）如對相關(guān)產(chǎn)品銷售量的負(fù)面影響1．Sales2．CostofGoodsSold3．GrossProfit4．Selling,General,andAdministrative7．EBIT 8．IneTax9．UnleveredNetIne第二節(jié)、決定自由現(xiàn)金流及計算NPV項目投資對企業(yè)可支配現(xiàn)金流帶來的預(yù)期差量變化，稱作項目的自由現(xiàn)金流。調(diào)整項目：資本性支出與折舊NWC:凈營運資本＝流動資產(chǎn)－流動負(fù)債＝現(xiàn)金＋存貨＋應(yīng)收－應(yīng)付（典型項目）1．Sales2．CostofGoodsSold3．GrossProfit4．Selling,General,andAdministrative7．EBIT8．IneTax9．UnleveredNetIneFreeCashFlow10.Plus:Depreciation11.Less:CapitalExpenditures12.Less:IncreasesinNWC13.FreeCashFlow注釋：直接計算自由現(xiàn)金流：FreeCashFlow=(Revenues–Costs-Depreciation)×(1-)+Depreciation–CapEx-NWC自由現(xiàn)金流(FCF)＝(收入－付現(xiàn)成本)×(1－所得稅率)－資本性支出－凈營運資本的變動＋所得稅率×折舊。示例分析：CiscoSystemLinksys100,0002604500110元每套。為配合硬件需求，還需要投入軟件開發(fā)，需要50位軟件工程師工作一年，每人年費用為200,000元，作為一次性費用扣除。還需要建立一個測試實驗室，需要750萬元的投入，壽命為5年，直線法折舊。每年的市場營銷和產(chǎn)品支持費用為280萬元。單位：000美元年度0123451．銷售收入－26,00026,00026,00026,000－2．銷售成本－(11,000)(11,000)(11,000)(11,000)－3．銷售利潤－15,00015,00015,00015,000－4．營銷、管理費－(2,800)(2,800)(2,800)(2,800)－5．研發(fā)支出(15,000)－－－－－．折舊－（0（（（15（）8.所得稅(0.4)6,0001(4,280)(4,280)(4,280)(4,280)6009.凈收益(9,000)6,4206,4206,4206,420(900)考慮機會成本：假如實驗室占用的倉庫，原本可以出租，4年中每年會收到租金200,000元。對差量收益有何影響？1-4年每年的凈收益將減少200000×（1－0.4）＝120000.考慮新項目的外部性25CiscoSystem（如果沒有開發(fā)新產(chǎn)品的話。這種對于原先產(chǎn)品銷售額及其連帶銷售成本的影響，是新項目資本預(yù)算決策時必須考慮的外部性，所以必須由新項目來承擔(dān)。280300（2800＋200＝3000。假如現(xiàn)存替代品的售價為100美元每套，則銷售額的外部性等于：25％×100,000units×100$/unit=2500千元；項目的外部性使得年銷售額從26000變?yōu)?3500，減少了2500千元。同理，假如現(xiàn)存替代品的成本為60美元每套，則銷售成本的外部性等于：25％×100,000units×$60cost/unit=1500千元,于是，資本預(yù)算的銷售成本降為11000－1500＝9500千元?？偟亩惽巴獠啃缘扔冢?000（1）據(jù)上述計算和分析，考慮機會成本和外部性：年度0123451．銷售收入－23,50023,50023,50023,500－2．銷售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3．銷售利潤－14,00014,00014,00014,000－4．營銷、管理費－(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)－5．研發(fā)支出(15,000)－－－－－．折舊－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)1稅收貸項,可以抵稅8.所得稅(0.4)6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.凈收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)現(xiàn)實世界的復(fù)雜性：1100,000units2、3125,000units450,000units。由于競爭，單位售價和制造成本每年降低10％。銷售費用等因為通脹而逐年上升4％。其他數(shù)據(jù)不變，重新計算差量收益。例如：第2年的售價為$260×0.9=$234,替代品的售價也降為100×0.9=90;于是第2年的差量銷售額為：125,000×234-125,000×0.25×90=(約等于)26,438千元。其他數(shù)據(jù)的計算依此類推。計算結(jié)果如下表所示：現(xiàn)實考慮：年度0123451．銷售收入－23,50026,43823,7948,566－2．銷售成本－(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)－3．銷售利潤－14,00015,75014,1755,103－4．營銷、管理費－(3,000)(3,120)(3,245)(3,375)－5．研發(fā)支出(15,000)－－－－－．折舊－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,50011,1309,430228(1,500)8.所得稅(0.4)6,000(3,800)(4,452)(3,772)(91)6009.凈收益(9,000)5,7006,6785,658137(900)預(yù)測自由現(xiàn)金流：年度01234523,50023,50023,50023,500－2．銷售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3．銷售利潤－14,00014,00014,00014,000－4．營銷、管理費－(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)－5．研發(fā)支出(15,000)－－－－－．折舊－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)8.所得稅(0.4)6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.凈收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10．加回折舊：－1,5001,5001,5001,5001,50011.減：CapEx:(7,500)－－－－－12.減：NWC的增加-(2,100)2,10013.FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,700關(guān)于營運資金的投入和回收:企業(yè)需持有最低的現(xiàn)金余額以應(yīng)付非預(yù)期的支出,存貨和原材料以應(yīng)對生產(chǎn)和需求的不確定性或波動.客戶可能不及時付款,企業(yè)也可能拖欠對方(如原材料的供應(yīng)商)款項.應(yīng)收項目表示企業(yè)提供給客戶的信用,應(yīng)付項目表示客戶提供給企業(yè)的信用,二者之差表示企業(yè)為維持交tradecredit)而消耗的資本.假如,公司無現(xiàn)金和存貨需求(外包outsourcing),與該項目相關(guān)的應(yīng)收項目預(yù)期占年度銷售額的15%,相關(guān)的應(yīng)付項目預(yù)期占年度銷售成本的15%,則年度凈資本需求為:年度0123451．銷售收入－23,50023,50023,50023,500－2．銷售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3CashRequired－－－－－－4inventory－－－－－－5Receivables3,5253,5253,5253,5256Paybles(1,425)(1,425)(1,425)(1,425)7.networkingcapital2,1002,1002,1002,1008.IncreaseinNWC2,100000-2,100若銷售額與成本每年都變化,如下表所示.與該項目相關(guān)的應(yīng)收項目預(yù)期占年度銷售額的15%,相關(guān)的應(yīng)付項目預(yù)期占年度銷售成本的15%,則年度凈資本需求為:年度01234523,50026,43823,7948,566－2．銷售成本－(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)－3CashRequired－－－－－－4inventory－－－－－－5Receivables3,5253,9663,5691,2856Paybles(1,425)(1,603)(1,443)(519)7.networkingcapital--2,1002,3632,1267668.IncreaseinNWC--2,100263(237)(1360)(766)項目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值計算:折現(xiàn)率:近似認(rèn)為項目的風(fēng)險與所在公司的風(fēng)險相等.年度0123459.凈收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10．加回折舊：－1,5001,5001,5001,5001,50011.減：CapEx:(7,500)－－－－－12.減：NWC的增加-(2,100)2,10013.FCF:(165,000)5,1007,2007,2007,2002,700折現(xiàn)率:12%NPV:5,027互斥投資項目的選擇：假如，當(dāng)前的投資計劃是，將生產(chǎn)完全外包出去，單位生產(chǎn)成本為$110perunit，正如上面計算的那樣；然而，亦可選擇自己生產(chǎn)，單位生產(chǎn)成本為$95perunit，并且事先需要投入500萬元的經(jīng)營費用，以重新組織生產(chǎn)線。Cisco公司還將需要保持有等于1個月產(chǎn)量的存貨。如何決策？分別計算，比較NPV。但是，只需比較導(dǎo)致現(xiàn)金流不同的那些方面，對現(xiàn)金流相同的方面可以不用考慮，均視為0。即僅考慮差量現(xiàn)金流即可。也不需要考慮兩個項目的外部性，因為它們的外部性是一樣的。簡化了決策過程。外包方案：單位000元年度0123451．EBIT－(11,000)(11,000)(11,000)(11,000)－2.Tax－4,4004,4004,4004,400－3．凈收益－(6,600)(6,600)(6,600)(6,600)－4．Less:△NWC-1,650－－－(1,650)7.FCF－(4,950)(6,600)(6,600)(6,600)(1,650)8.NPVat12%:(19,510)千元△NWC的計算：應(yīng)付項目占款等于產(chǎn)品生產(chǎn)成本的15％，0.15×11million=$1.65million.注意這些占款從對方借得，故增加了項目的自由現(xiàn)金流。注意，$1.65前面本應(yīng)有負(fù)號.應(yīng)收占款－應(yīng)付占款。自制方案：解釋：△NWC的計算：應(yīng)付項目占款等于產(chǎn)品生產(chǎn)成本的15％，0.15×9.5million=$1.425million,注意這些Cisco19.5million12＝$0.792million（占用本方資金，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，于是，凈營運資本為1.425million－$0.792million＝$0.633million＝633千元。年度0123451．EBIT(5,000)(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－2.Tax2,0003,8003,8003,8003,800－3．凈收益(3,000)(5,700)(5,700)(5,700)(5,700)－4．Less:△NWC-633－－－(633)7.FCF(3,000)(5,067)(5,700)(5,700)(5,700)(633)8.NPVat12%:(20,107)兩方案計算出來的NPV之所以為負(fù)數(shù)，是因為我們僅僅考察了生產(chǎn)成本的差異，顯然，外包更便宜。注意表中第2項、第4項的符號。事實上也可以變通。其他：待處理資產(chǎn)的殘值的回收及稅收問題CapitalGain=SalePrice–BookValueBookValue=PurchasePrice–AccumulatedDepreciationAfter-TaxCashFlowfromAssetSale=SalePrice–(×CapitalGain)假如前述項目在建立實驗室時，還需使用從公司的其他處調(diào)來的一臺設(shè)備，該設(shè)備的出售價值為200100580單位：000元年度0123451.FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,7002.出售設(shè)備(1,600)－－－－480稅后現(xiàn)金流3．折舊稅盾：－400－－－－4．FCF：(18,100)5,5007,2007,2007,2003,1805.NPVat12%:4,055機會成本：2－0.4×（2－1）＝1.6百萬殘值流入：折舊已提足。800,000×(1-0.4)=480,000第1年末的折舊稅盾：100萬×0.4=40million=400千元自由現(xiàn)金流(FCF)＝(收入－付現(xiàn)成本)×(1－所得稅率)－資本性支出－凈營運資本的變動＋所得稅率×折舊。AnalyzingtheProject盈虧平衡分析（break-evenanalysis）考察NPV=0時的系列輸入變量，如銷售額、價格、銷量、IRR?？疾霦BIT=0時的系列輸入變量，如銷售額、價格、銷量等。敏感性分析（sensitivityanalysis）考察NPV如何隨著系列輸入變量的變化而變化，以找出關(guān)鍵變量或假設(shè)。參數(shù)初始假設(shè)最差最好銷量（千件）0單價80生產(chǎn)成本00NWC0外部性25％40％10％資本成本12％15％10％HomeNet’sNPVUnderBest-andWorst-CaseParameterAssumptionsGreenbarsshowthechangeinNPVunderthebest-caseassumptionforeachparameter;redbarsshowthechangeundertheworst-caseassumption.Alsoshownarethebreak-evenlevelsforeachparameter.Undertheinitialassumptions,HomeNet’sNPVis$5.0million.資本預(yù)算的評價方法：會計收益率凈現(xiàn)值內(nèi)含報酬率投資回收期經(jīng)濟附加值（EVA）獲利指數(shù)EVA與經(jīng)濟利潤SeeBerkandDeMarzoPage158~160生錢與創(chuàng)造價值是不同的。NPV＞0創(chuàng)造價值經(jīng)理可以將$20million存入銀行，利率為5％，生錢，但并未創(chuàng)造價值。因為將$20million存入銀行的凈現(xiàn)值為0。EVA考慮了資金成本，因此它與凈現(xiàn)值的本質(zhì)是一樣的。當(dāng)投入資本不變時的EVA初始投資,永遠持續(xù)下去，在未來的每一個n期，產(chǎn)生永續(xù)現(xiàn)金流。資本成本為r.當(dāng)投入資本變化時的EVA投入資本的價值減少，比如機器的磨損和折舊等，需要投入新的資本,折舊意味著補充投入?！狣epreciationinPeriodn示例：初始投資300,000,每年流入75,000,5年期直線折舊，資本成本為0.07.計算項目的NPV和.Year012345CapitalCashFlow75.075.075.075.075.0CapitalCharge(21.0)(16.8)(12.6)(8.4)(4.2)Depreciation(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)EVA-6.0-10.8資本預(yù)算與有杠桿公司的估價問題專題研究EnterpriseValue=MarketValueofEquity＋Debt-Cash企業(yè)價值可以被解釋為購買該企業(yè)所消耗的成本，例如，股票市值(marketcapitalization)50.4million,債務(wù)價值116.7million,那么購買整個企業(yè)的股權(quán)并償付它的債務(wù)將消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同時也購買了企業(yè)的現(xiàn)金21.2million，所以凈成本為167.1-21.2=$145.9million.現(xiàn)金通常被看作負(fù)的債務(wù)。向債權(quán)人和股東支付之前的企業(yè)自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流＝EBIT×(1-)＋折舊－資本性支出－營運資本的增加企業(yè)價值=PV(企業(yè)自由現(xiàn)金流)股價折現(xiàn)率為兩階段估價模型：Page54table4-7,但需要加上0點才可。注意：必須要以自由現(xiàn)金流的固定增長率來判斷穩(wěn)定增長階段的1點，而不能以銷售額或其他變量的固定增長率來判斷。第二階段（低速穩(wěn)定增長階段）的起始點可以延后，只要將整個時間線上的現(xiàn)金流全部考慮進來即可。但第二階段（低速穩(wěn)定增長階段）的起始點不可以提前。Year增長率25%25%25%25%5%5%股利0.750.9381.1721.4651.8311.9232.019r=0.22NPV=4541，位于第3第二階段的點是可以靈活處理的，不必拘泥于一處。企業(yè)估價示例Berkpage259Year011FCFForecast($million)1.Sales518.0564.6609.8652.5691.6726.2755.32.GrowthversusPriorYear9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(9%ofsales)50.854.958.762.265.468.04.Less:IneTax(37%)(18.8)(20.3)(21.7)(23.0)(24.2)(25.1)5.PlusDepreciation－－－－－－6.LessCapEx－－－－－－7．Less:Inc.inNWC(10%△sales)(4.7)(4.5)(4.3)(3.9)(3.5)(2.9)8.FCF27.430.132.735.337.739.9假如每年的資本性支出與折舊相等。公司有100millioncash,3milliondebt,21millionshares,=0.11.請估計2006年年初公司的股價。估價乘數(shù)：消除規(guī)模因素，利用可比公司市盈率：行業(yè)可比公司的平均市盈率，乘以目標(biāo)預(yù)測公司的當(dāng)前每股收益ForwardP/E=企業(yè)價值乘數(shù):信息、競爭與股價有杠桿公司的資本預(yù)算與估價的基本假設(shè)：1．項目承擔(dān)平均風(fēng)險。假設(shè)項目的市場風(fēng)險等于企業(yè)投資的平均市場風(fēng)險，在此假設(shè)下，項目的資本成本可基于企業(yè)風(fēng)險給予估計。2．企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以根據(jù)其市場價值連續(xù)地調(diào)整財務(wù)杠桿，以使債務(wù)權(quán)益3．僅僅考慮公司稅這惟一的市場不完善因素?；谝欢ǖ膫鶆?wù)權(quán)益比率，財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響（如財務(wù)困境或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上并不顯著。以后將逐步放寬上述假設(shè)。加權(quán)平均資本成本方法若項目的市場風(fēng)險類同于企業(yè)投資的平均市場風(fēng)險，則項目的資本成本等于企業(yè)的WACC。項目融資既有債務(wù)，也有股權(quán)，若債務(wù)權(quán)益比率保持不變，則保持不變。上式的推導(dǎo)過程：假如對一項投資的融資來自于債務(wù)和股權(quán)，股東要求的回報率為，債權(quán)人要求的回報率為，則下一年企業(yè)將向債權(quán)人和股東支付總共：下一年，投資的價值為：若在第1年末投資仍然持續(xù)，將有一個持續(xù)價值（continuationvalue）因，故有(※)據(jù)，得到代入(※)中得到：同理可推：，將代入表達式中，得到：可證：估價示例：年度012341．銷售收入－60.0060.0060.0060.002．銷售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．銷售利潤－35.0035.0035.0035.004．經(jīng)營費(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折舊－(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.所得稅(0.4)2.67(8.00)(8.00)(8.00)(8.00)9.凈收益(4.00)12.0012.0012.0012.0010．加回折舊：－6.006.006.006.0012.減：NWC的增加－－－－－13.FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.00市值資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金20債務(wù)320現(xiàn)存資產(chǎn)600股權(quán)300總資產(chǎn)620總負(fù)債與股權(quán)620，注意：凈債務(wù)金額為：債務(wù)－現(xiàn)金＝320－20＝300，NPV＝61.25-28=33.25.假如公司當(dāng)前的負(fù)債權(quán)益比率為300/300=1,;為保持這一恒定比率，新項目的債務(wù)融資必須要等于新項目市場價值的50％。，公司必須要新增債務(wù)：必須要新增股權(quán)：如何實現(xiàn)債務(wù)和股權(quán)的協(xié)調(diào)與同步增加？可以通過減少現(xiàn)金持有或通過借錢以增加債務(wù)。例如，公司花費現(xiàn)金20，額外又借入10.625,即可達到新增債務(wù)30.625，但項目投資僅需要資金28，因此，多余的（30.625－28）＝2.625將作為股利發(fā)放給股東。因為新項目，股權(quán)市值增加了30.625，再加上股利收入2.625，股東共獲得30.625＋2.625＝33.25,恰好為項目的凈現(xiàn)值。投資新項目后的市值資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金－債務(wù)330.625現(xiàn)存資產(chǎn)600新項目61.25股權(quán)330.625總資產(chǎn)661.25總負(fù)債與股權(quán)661.25項目投資的舉債能力年度012341．FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.002.LeveredValue:61.2547.4132.6316.85－3.DebtCapacity30.6223.7116.328.43－(Atd=50%)WACC所謂公司資本成本，就是公司的現(xiàn)有證券全體所形成的投資組合的期望收益率，可以用來貼現(xiàn)與公司整體風(fēng)險相似的項目現(xiàn)金流。真實的資本成本（項目的貼現(xiàn)率）決定于資本的投資對象。真實的資本成本決定于項目的風(fēng)險，而不是接受項目的公司本身的風(fēng)險。那么為什么我們還要耗費這么多時間來估計公司及其行業(yè)的資本成本呢？C調(diào)之類。不過，五音健全的人總能正確地把握相對聲高。經(jīng)商的人對相對風(fēng)險如果項目與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)具有相同的風(fēng)險，公司資本成本就是正確的門坎利率；但如果項目風(fēng)險高于整舉債為什么被稱為杠桿？根據(jù)MM定理，舉債不會影響公司資產(chǎn)的風(fēng)險或期望收入，但卻會增加普通股的風(fēng)險，并導(dǎo)致股東因承擔(dān)這樣的財務(wù)風(fēng)險而相應(yīng)地要求更高的投資收益。這類似于杠桿原理。資本結(jié)構(gòu)重整。加權(quán)平均資本成本公式使用過程中的人為錯誤：然后想當(dāng)然地認(rèn)為：哈哈，我們公司的信用評級很好。只要愿意，就可以借到項目成本90％的資金，這就意味著D/V=0.9和E/V=0.1，我們公司的借款利率為8％，權(quán)益期望收益率為15％，因此，即6.2％，如果按這個貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，這個項目前景很好。90％的負(fù)債融資。如果項目融資結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)不同的話，則首先要根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)計算稅前加權(quán)平均資本成本，然后再根據(jù)MM第2定理和項目的融資結(jié)構(gòu)，計算，并且計算稅后的加權(quán)平均資本成本，作為項目的貼現(xiàn)率。10.9090％資金，實際上它就在一定程度上將自己的現(xiàn)有資產(chǎn)押了進去。新項目負(fù)債融資高于正常水平能夠帶來好處完全是已有項目的積累，而非新項目的貢獻。6.2％（經(jīng)理過于天真的預(yù)測計算。你不可能增加負(fù)債比例卻不增加股東的財務(wù)風(fēng)險，股東對公司普通股要求的收益率將會增加，而且隨著負(fù)債比例的上升，將肯定增加負(fù)債的利率。調(diào)整現(xiàn)值法卸載財務(wù)杠桿（不考慮所得稅因素的影響）后的資本成本接上例，再將所得稅影響因素即稅盾效應(yīng)考慮進來：年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20解釋：上式如何得出？分析：據(jù)MM定理，在不考慮所得稅因素影響的情況下，若（復(fù)制投資于由E與DWACC和APV法，不考慮利息和債務(wù)支付問題。1．計算項目的股權(quán)自由現(xiàn)金流（freecashflowtoequity,FCFE）年度012341．銷售收入－60.0060.0060.0060.002．銷售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．銷售利潤－35.0035.0035.0035.004．經(jīng)營費(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折舊－(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.InterestExpense－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)9.Pretaxine(6.67)18.1618.5819.0219.4910.所得稅(0.4)2.67(7.27)(7.43)(7.61)(7.80)11.凈收益(4.00)10.9011.1511.4111.7012．加回折舊：－6.006.006.006.0014.減：NWC的增加－－－－－15.PlusNetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)16.FCFE:2.629.989.769.529.27NetBorrowingatDatet=年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20據(jù)上圖，年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2．NetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)3.InterestPaid(6%)－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)4.CashFlowfromDebt30.62(8.76)(8.81)(8.87)(8.93)然而，在現(xiàn)實世界中，特定的項目往往不同于企業(yè)的平均投資項目（面臨不同的市場風(fēng)險。尤其對于某些橫跨多個行業(yè)的公司，更是如此。假如Avco公司準(zhǔn)備新投資塑料制品生產(chǎn)項目，這一項目的風(fēng)險與公司原先的主要業(yè)務(wù)——包裝業(yè)務(wù)——的市場風(fēng)險不同。那么如何估計塑料制品項目的資本成本？Firm股權(quán)成本債務(wù)成本負(fù)債－公司價值比率（D/(E+D)）若可比公司1與2均保持目標(biāo)杠桿比率，則可以估計它們（每個競爭者）的無杠桿資本成本（unleveredcostofcapital，即不考慮所得稅影響，或稱作“卸載財務(wù)杠桿”）分別為：可比公司﹟1：，可比公司﹟2：（APV法進行資本預(yù)算。假如企業(yè)為該項目融資的目標(biāo)杠桿比率，不同于企業(yè)的總體杠桿比率，意即不同的投資項目或分部具備不同的最優(yōu)舉債能力。假如Avco公司為塑料制品項目的融資結(jié)構(gòu)維持為D/E=1/1,借債成本為6％，那么，在不考慮所得稅影響時的項目股權(quán)資本成本為：示例：某跨國公司為伐木和加工設(shè)備的生產(chǎn)商。當(dāng)前，公司的股權(quán)資本成本為12.7%,借款成本為6%。公司通常維持40GPS（0％的股權(quán)融資，6％，公司所得稅稅率為35％。試估計各個分部的資本成本。伐木和加工設(shè)備分部：，D/D+E=0.40,科技分部：可比公司的，科技分部的，可見，不同分部的資本成本是不同的。Page592monmistakeInfact,whenthefirmincreasesleverag