金融產(chǎn)業(yè)2022年下半年投資策略：護(hù)城河是反脆弱武器好生意是最終王者

后的免責(zé)條款中信證券研究部良金融產(chǎn)業(yè)首席分析師邵子欽非銀行金融業(yè)首席分析師肖斐斐銀行業(yè)首席分析師S120057童成墩非銀行金融業(yè)聯(lián)席首席分析師彭博銀行業(yè)聯(lián)席首席分析師S060001后的免責(zé)條款部分薛姣非銀金融分析師陸昊非銀金融分析師S0001張文峰非銀金融分析師S0001核心觀點由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預(yù)計“反脆弱”將是下半年金融產(chǎn)業(yè)投資的核心主題。護(hù)城河是“反脆弱”的有力武器，護(hù)城河的深淺取決于商業(yè)模型的競爭要素，以及要素之間的關(guān)系。危機(jī)本質(zhì)是一次市場出清，機(jī)會留給勝(剩)者，好生意是內(nèi)卷下的最終王者。通過要素評估，非銀行業(yè)選出可以撬動時間杠桿的如下幾樁好生意——品牌顯而易見的螞蟻集團(tuán)、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發(fā)證券(易方達(dá))、東方證券(東方紅)；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優(yōu)勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉(zhuǎn)型背景下，銀行深挖比較優(yōu)勢與特色模式，短期來看，基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間，建議關(guān)注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業(yè)績的股價空間，建議關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關(guān)注商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。▍護(hù)城河是反脆弱的有力武器。由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預(yù)計“反脆弱”將是下半年金融的核心主題。“存量資產(chǎn)增值且增量資產(chǎn)份額大”是判斷護(hù)城河的有效方法。“護(hù)城河”深淺取決于商業(yè)模型的競爭要素，以及要素之間的關(guān)系。但要素模型要關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化，多要素模型要關(guān)注要素間關(guān)聯(lián)關(guān)系，無關(guān)聯(lián)要舍棄，有關(guān)聯(lián)中的乘法關(guān)系比加法關(guān)系更穩(wěn)固?！白o(hù)城河”的要素具有鮮明的個性特征，但它們都具有knowhow的能力。▍護(hù)城河的核心影響要素正在發(fā)生趨勢性變化。①品牌價值：牌照價值下降，品牌價值上升。②流量價值：從流量到存量，從線下到線上。③中臺價值：從服務(wù)內(nèi)容到服務(wù)效能的提升。④資本價值：從金融資本到智力資本的轉(zhuǎn)變。重資本業(yè)務(wù)重心應(yīng)放在高ROE上，更重要的是向輕資本轉(zhuǎn)型。人才是創(chuàng)新的原動力，智力資本可以吸引金融資本，反之并不成立。▍好生意是內(nèi)卷下的最終王者。危機(jī)本質(zhì)是一次市場出清，機(jī)會留給勝(剩)者。建議自下而上對“護(hù)城河”核心要素進(jìn)行評估，選出可以撬動時間杠桿的好生意。已經(jīng)呈現(xiàn)品牌優(yōu)勢的螞蟻集團(tuán)、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發(fā)證券(易方達(dá))、東方證券 (東方紅)；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優(yōu)勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉(zhuǎn)型背景下，銀行深挖比較優(yōu)勢與特色模式，短期來看，基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間，建議關(guān)注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業(yè)績的股價空間，建議關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關(guān)注商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。▍銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢與特色模式。間接融資從量到質(zhì)、直接融資快速發(fā)展的金融供給側(cè)邏輯下，商業(yè)銀行商業(yè)經(jīng)營正向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，報表模式亦由傳統(tǒng)的經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表，加速向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型。1)短期看基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間和基于業(yè)績的股價空間。①結(jié)合ROE-“撥貸比-不良率-關(guān)注率”-PB估值的三維指標(biāo)尋找彈性標(biāo)的，建議關(guān)注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產(chǎn)信用風(fēng)險影響緩釋的興業(yè)銀行和平安銀行；②可關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；2)中長期看商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間。商業(yè)模型的升級，有望打造特色的經(jīng)營模式和護(hù)城河優(yōu)勢，進(jìn)而在財務(wù)指標(biāo)方面形成可持續(xù)的比較優(yōu)勢。建議關(guān)注零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。▍證券：高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競爭格局。證券行業(yè)加速分化體現(xiàn)在：業(yè)務(wù)層面投行、資管、投資業(yè)務(wù)集中度明顯攀升；盈利層面，頭部券商盈利占比有所提升。專業(yè)化(專業(yè)能力驅(qū)動業(yè)務(wù)創(chuàng)新)、機(jī)構(gòu)化(綜合服務(wù)能力是核心競爭力)、線上化(客戶觸達(dá)模式變革)正在成為行業(yè)變革的推動力量。未來行業(yè)三個制高點：①核心資產(chǎn)：通過完整服務(wù)鏈條綁定核心資產(chǎn)。②財富管理：通過專業(yè)配置能力加速布局財富管理。③金融科技：加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與生態(tài)構(gòu)建。投資建議：關(guān)注受益于供給側(cè)改革的綜合券商，以及財富管理賽道優(yōu)質(zhì)公司——中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券、東方證券。后的免責(zé)條款部分▍保險：建設(shè)可持續(xù)增值的保險產(chǎn)業(yè)鏈。從供給側(cè)來看，保險行業(yè)整體處于低水平內(nèi)卷階段，其中壽險問題尤為突出，目前壽險基本面基本觸底，期待供給側(cè)改革；財險業(yè)格局清晰，龍頭中國財險是最佳供給。壽險供給側(cè)改革的關(guān)鍵在于以人為本，建設(shè)可持續(xù)增值的產(chǎn)業(yè)鏈。具體包括：①前端：重視代理人專業(yè)價值和服務(wù)效率建設(shè)；擁抱互聯(lián)網(wǎng)、銀行賬戶，形成強(qiáng)紐帶共贏關(guān)系。②后端：發(fā)揮保險資金優(yōu)勢，豐富價值鏈。在健康養(yǎng)老布局上，“自建+投資+合作”、“財務(wù)投資+戰(zhàn)略并購”綜合施策。③戰(zhàn)略力度和長效機(jī)制是第二增長曲線的保障。投資建議：由于財產(chǎn)險已經(jīng)步入健康發(fā)展軌道，首選車險改革后高質(zhì)量發(fā)展的最大受益者中國財險；壽險基本面完成筑底，推薦供給端優(yōu)勢突出、估值處于低位的友邦保險。▍資管：建設(shè)可持續(xù)增長的投資能力。過去10年公募基金規(guī)模從2萬億增長至25萬億，CAGR達(dá)29%，主要由需求驅(qū)動，供給側(cè)仍處于同質(zhì)化競爭階段。供給改革的重點在于從0到1重新定位，建設(shè)可持續(xù)增長的投資能力。具體包括：①明確定位，投資能力不斷提高。②在科技、制度、文化、品牌上建立核心競爭力。③根據(jù)戰(zhàn)略定位，打造合身的治理機(jī)制、資源配置和發(fā)展戰(zhàn)略。投資策略：短期看貝塔仍然是行業(yè)盈利的主要影響率和市場變動率均為5%的中性假設(shè)基礎(chǔ)上，給予2022年16-26XPE的估值區(qū)間；長期看過去5年自然增長率跑贏行業(yè)的易方達(dá)基金(2021年非貨基流入市占率12.5%，遠(yuǎn)高于其規(guī)模市占率7.6%)、廣發(fā)基金、匯添富基金，以及資金流穩(wěn)定的東證資管值得重點關(guān)注，重點關(guān)注持股頭部公募基金的公司廣發(fā)證券及東方證券。▍財富：選擇具有成為“理財生態(tài)”潛質(zhì)的好生意。在2021年底以來的大幅調(diào)整面前，投顧服務(wù)并未體現(xiàn)出預(yù)期的專業(yè)價值。財富管理仍然是流量生意，行業(yè)需要通過投顧將流量轉(zhuǎn)化為存量的五個要素(能力)同步培育：①全產(chǎn)品譜系。②用戶流量。KOL正在成為新增流量入口。③服務(wù)體系。包括資產(chǎn)配置能力、組合配置能力和線上化能力。④運營中臺。它是提升服務(wù)效能的有效手段。⑤公司品牌。投資策略：“理財生態(tài)”是財富管理的終極目標(biāo)，建議關(guān)注具有“理財生態(tài)”潛質(zhì)的好生意——TOP3(招商銀行、螞蟻集團(tuán)、天天基金)+N個特色機(jī)構(gòu)(廣發(fā)證券、盈米基金、東方證券、華泰證券、中金公司、國聯(lián)證券、富途證券)。▍科技：監(jiān)管壓力緩和，行業(yè)分化加速市場集中。預(yù)計整改接近尾聲，監(jiān)管壓力邊際緩和。部分整改措施尚需等待監(jiān)管允許方可落地。如螞蟻集團(tuán)的消金增資、錢塘征信和金控牌照何時獲批尚待觀察。各子賽道內(nèi)加速分化，頭部平臺明顯勝出。①支付：用戶突破9億，雖然增速放緩且部分場景分流，但兩巨頭競爭優(yōu)勢依然明顯。②信貸：規(guī)模超4萬億，疫情和監(jiān)管之下，頭部平臺韌性好于預(yù)期，中腰部平臺明顯承壓。③理財：是最佳賽道，頭部極化效應(yīng)明顯。投資建議：本輪監(jiān)管政策變化，加速產(chǎn)業(yè)出清。在日漸完善的監(jiān)管框架下，龍頭公司有望發(fā)揮流量和科技優(yōu)勢，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)加速迭代。推薦天天基金母公司東方財富，重點關(guān)注螞蟻集團(tuán)和騰訊金融。▍風(fēng)險因素。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場大幅下行，疫情反復(fù)超預(yù)期。銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。疫情導(dǎo)致居民財富增長不及預(yù)期或影響信貸資產(chǎn)質(zhì)量。證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露、投資業(yè)務(wù)虧損、國際業(yè)務(wù)虧損。利率大幅下行、自然災(zāi)害損失超預(yù)期。公募基金行業(yè)競爭格局惡化、渠道壟斷加劇，金融科技監(jiān)管政策超預(yù)期、影響現(xiàn)有格局，不動產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動超預(yù)期。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級EEEEEE03銀行行(A)1中金公司(H)華泰證券(A)后的免責(zé)條款部分廣發(fā)證券(A)18.5014.015.617.419.31.321.181.060.96增持東方證券(A)保險3.0.9.97.04.4*.0*.6*Wind券研究部預(yù)測后的免責(zé)條款部分護(hù)城河是反脆弱武器，好生意是最終王者 1力武器 1護(hù)城河的影響要素正在發(fā)生變化 2 銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢與特色模式 4供給側(cè)邏輯：融資體系升級與銀行報表邏輯演進(jìn) 4銀行股投資：短期看估值水平與財務(wù)指標(biāo)的比價 6銀行股投資：中長期看商業(yè)模型驅(qū)動的財務(wù)報表變化 8 證券：高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競爭格局 11行業(yè)格局：高質(zhì)量發(fā)展時代到來，行業(yè)走向頭部集中 11變革驅(qū)動：專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、線上化改革推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型 12發(fā)展展望：聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、財富管理與金融科技，加速供給側(cè)改革 13投資策略：供給側(cè)改革和財富管理雙線布局 15 保險：建設(shè)可持續(xù)增值的保險產(chǎn)業(yè)鏈 22保險公司市場競爭激烈，供給側(cè)改革重點是壽險行業(yè) 22壽險行業(yè)供給側(cè)改革，關(guān)鍵在于建設(shè)可持續(xù)增值的保險產(chǎn)業(yè)鏈 24投資策略：正在重生，關(guān)注具有供給側(cè)優(yōu)勢和改革領(lǐng)先的公司 25 公募基金供給側(cè)：尚處于同質(zhì)化競爭階段 29基金供給側(cè)改革重點：從0到1重新定位，建設(shè)可持續(xù)增長的投資能力 34投資策略：關(guān)注持股頭部公募基金的券商 35 財富管理：選擇具有成為“理財生態(tài)”潛質(zhì)的好生意 37投顧能力有待驗證，流量轉(zhuǎn)化遭遇難題 37投顧五要素劍指五項專業(yè)能力，需要同步培育 37投資策略：選擇具有“理財生態(tài)”潛質(zhì)的好生意 40 金融科技：監(jiān)管壓力緩和，行業(yè)分化加速市場集中 44預(yù)計整改接近尾聲，監(jiān)管壓力邊際緩和 44 9投資建議：選擇具備生態(tài)或垂直賽道優(yōu)勢的頭部平臺 53 插圖目錄 圖2：穩(wěn)定宏觀杠桿率目標(biāo)下，國內(nèi)信用擴(kuò)張中樞收斂 43：銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營模式 5圖4：銀行服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表的新邏輯 5業(yè)銀行由“坐商”向“行商”的模式轉(zhuǎn)變 6下的短期個股比較 7圖7：基于資產(chǎn)負(fù)債表的高成長、高盈利模式 8圖8：上市銀行零售貸款占比情況(2021) 9圖9：上市銀行“凈息差-信用成本”情況(2021) 9圖10：主要上市銀行“AUM/Asset”指標(biāo)對比(2021) 10圖11：部分披露“FPA/Asset”指標(biāo)的銀行對比(2021) 10圖12：上市銀行非息收入占比情況(2021) 10 圖17：證券行業(yè)凈利潤分布情況(億元) 12主要證券公司凈利潤行業(yè)占比提升情況 12A比 13圖20：東方財富與工商銀行基金銷售規(guī)模(億元) 13圖21：中國個人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(萬億人民幣) 15圖22：證券行業(yè)頭部券商信息技術(shù)投入規(guī)模(億元) 15圖23：人身險行業(yè)集中度(按保費收入) 22圖24：財產(chǎn)險行業(yè)集中度(按保費收入) 22圖25：中國人壽長期擁有行業(yè)最龐大的個險代理人隊伍(萬人) 23圖26：中國人保的直銷渠道占比在前三家中最高 23 圖28：友邦人壽的代理人均新業(yè)務(wù)價值是行業(yè)平均的5倍 23圖29：我們看好平安能夠發(fā)揮綜合金融優(yōu)勢的新銀行渠道 23圖30：平安整合北大醫(yī)療資源豐富線下服務(wù) 23圖31：PB(橫軸)-ROE(縱軸)角度下，中國財險處于低估狀態(tài) 26圖32：中國主要資管子行業(yè)規(guī)模CAGR 29圖33：全球開放式基金規(guī)模(萬億美元) 29圖34：中國公募基金規(guī)模(萬億元人民幣) 29圖35：公募基金資金凈流入(全部基金，億元) 30圖36：公募基金資金凈流入(非貨基，億元) 30圖37：市場集中度(全部基金) 30圖38：Top3市場份額變化(全部基金) 30圖39：市場集中度(非貨基) 31圖40：Top3市場份額變化(非貨基) 31圖41：市場集中度(主動偏股型基金) 31圖42：Top3市場份額變化(主動偏股型基金) 31圖43：市場集中度(被動股票型基金) 31圖44：Top3市場份額變化(被動股票型基金) 31圖45：市場集中度(偏債型基金) 32圖46：Top3市場份額變化(偏債型基金) 32圖47：非貨基Top20市占率(規(guī)模和資金流入) 32 圖50：客戶維護(hù)費占管理費收入的比重已經(jīng)接近30% 33 圖52：股票及混合類基金保有量環(huán)比變化趨勢 37 8 圖55：第三方綜合支付交易規(guī)模(萬億元) 49圖56：第三方移動支付交易規(guī)模(萬億元) 49圖57：網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模及網(wǎng)民使用率 49表格目錄表1：A股上市銀行財務(wù)指標(biāo)與估值水平(2021) 7表2：中金公司盈利預(yù)測與估值表 17表3：華泰證券盈利預(yù)測與估值表 184：廣發(fā)證券盈利預(yù)測與估值表 205：東方證券盈利預(yù)測與估值表 21表6：中國財險(02328.HK)盈利預(yù)測及估值 26表7：友邦保險(01299.HK)盈利預(yù)測及估值 28 9：公募基金一級市場交易情況 36 表11：1Q22權(quán)益型基金渠道保有量Top30明細(xì)(億元) 41表12：1Q22非貨基渠道保有量Top30明細(xì)(億元) 42表13：金融管理部門對螞蟻集團(tuán)兩次約談的整改要求 44 表15：螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來重要監(jiān)管文件及事項 46表16：近兩年金融控股公司監(jiān)管重要事件 48 0表18：美股消費信貸金融科技平臺1Q22業(yè)績對比 51表19：美股消費信貸金融科技平臺1Q22放款量及信貸余額對比 51表20：2021年以來股票+混合基金渠道保有規(guī)模及結(jié)構(gòu)(億元) 52表21：2021年以來非貨幣基金渠道保有規(guī)模及結(jié)構(gòu)(億元) 52 6 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1▍護(hù)城河是反脆弱武器，好生意是最終王者護(hù)城河是反脆弱的有力武器由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預(yù)計“反脆弱”將是下半年金融的核心主題。盡管國內(nèi)疫情管控措施正趨向溫和，樓市監(jiān)管政策正因地制宜地放松，下半年在財政寬松背景下貨幣增速也有望提升，但是在美元加息和美國縮表，戰(zhàn)爭和地緣政治引發(fā)通脹居高不下的大背景下，預(yù)計寬松力度將受到環(huán)境制約。另外，上半年防疫政策對國內(nèi)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊需要時間修復(fù)，投資者的風(fēng)險偏好短期內(nèi)受到壓制。在經(jīng)濟(jì)周期的拐點，金融業(yè)與制造業(yè)的差別在于，制造業(yè)從繁榮到衰退的周期比較長，而金融業(yè)由盛及衰的轉(zhuǎn)折可以在瞬間發(fā)生。因此，在投資者風(fēng)險偏好下降周期，預(yù)計“反脆弱”將是金融投資的核心主題?！白o(hù)城河”是“反脆弱”的有力武器，“存量資產(chǎn)增值且增量資產(chǎn)份額大”是判斷護(hù)城河的有效方法。要想尋找到有護(hù)城河的好公司，前提是要知道護(hù)城河的衡量標(biāo)準(zhǔn)。有護(hù)城河就意味著是時間的朋友，可以撬動時間杠桿。我們把公司資產(chǎn)(無形資產(chǎn)+有形資產(chǎn))劃分為存量和增量，如果一家公司的存量資產(chǎn)可以隨著時間推移實現(xiàn)增值，而且增量資產(chǎn)在行業(yè)價值中可以占有更大份額，那么這家公司的價值積累速度就會超越同行，久期越長優(yōu)勢“護(hù)城河”深淺取決于商業(yè)模型的競爭要素，以及要素之間的關(guān)系。理論上講，單要素模型的分析比較簡單。比如香港交易所作為獨門生意，其核心影響要素是ADT；中國財險專注于車險，其核心影響要素是綜合成本率；中銀航空租賃專注于飛機(jī)經(jīng)營性租賃，其核心影響要素是凈租金收益率。在行業(yè)發(fā)展環(huán)業(yè)發(fā)展的最大受益者，但應(yīng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)變遷和環(huán)境變化，可能帶來的顛覆性影響。多要素模型的分析比較復(fù)雜，我們可以分為要素間無關(guān)聯(lián)和有關(guān)聯(lián)兩大類。如果要素間無關(guān)聯(lián)，則難以形成護(hù)城河。比如金融控股公司，基本上是牌照堆砌，即使交叉銷售也有收入占比上限，而且容易內(nèi)耗降低管理效率。如果要素之間有關(guān)聯(lián)，則要看是加法關(guān)系還是乘法關(guān)系。比如，東方證券有證券和資管兩大主業(yè)，證券的財富管理最初的種子客戶來自東方紅，要素之間是相輔相成的加法關(guān)系。再比如，螞蟻集團(tuán)和東方財富，由于已經(jīng)形成金融生態(tài)，要素之間是乘法關(guān)系，生態(tài)越豐富，數(shù)字化和智能化的基礎(chǔ)越牢。單要素模型要關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化，多要素模型要關(guān)注要素間關(guān)聯(lián)關(guān)系，無關(guān)聯(lián)要舍棄，有關(guān)聯(lián)中的乘法關(guān)系比加法關(guān)系更穩(wěn)固?！白o(hù)城河”的要素具有鮮明的個性特征，但它們都具有knowhow的能力。護(hù)城河是自上而下的概念，我們往往看到的是一個結(jié)果，其影響要素往往具有鮮明的個性化特征。比如，中國財險在車險領(lǐng)域積累了豐富的運營管理經(jīng)驗，識別和控制風(fēng)險的能力優(yōu)于同行。由于財產(chǎn)險行業(yè)是個傳統(tǒng)行業(yè)，這種knowhow的能力就是護(hù)城河。再比如，中銀航空租請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2賃作為一家2B的飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司，在飛機(jī)經(jīng)營性租賃領(lǐng)域具有專業(yè)能力，在飛機(jī)需求預(yù)判、航司篩選、運營管理方面優(yōu)于國際同行。由于飛機(jī)租賃行業(yè)也是個傳統(tǒng)行業(yè)，這種knowhow的能力就是護(hù)城河。每個行業(yè)的每個細(xì)分領(lǐng)域的競爭要素千差萬別，其knowhow的能力也都具有鮮明的個性特征。護(hù)城河的影響要素正在發(fā)生變化“護(hù)城河”的核心影響要素正在發(fā)生趨勢性變化。盡管歸因分析存在幸存者偏差，但我們還是試圖找出“護(hù)城河”的核心要素，并對這些要素進(jìn)行跟蹤觀察。最近發(fā)現(xiàn)有些要素正在發(fā)生趨勢性的變化。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：品牌價值：牌照價值下降，品牌價值上升。資管新規(guī)是中國金融監(jiān)管的里程碑事件，是建立“機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管”的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，將同類金融活動納入統(tǒng)一監(jiān)管的起點。在新的監(jiān)管框架下，金融牌照價值在下降，而品牌價值在上升。品牌是歷史沉淀的顯而易見的成果，是可以創(chuàng)造長期自由現(xiàn)金流的被低估的無形資產(chǎn)。品牌背后是公司的文化，具有品牌競爭力的公司，往往具有利潤之上的追求，以及完善的公司治理。品牌可以帶來很多好處，比如吸引人才、降低獲客成本、提高運營效率，甚至可以經(jīng)受具有瑕疵的公司治理的挑戰(zhàn)。長期來看，任何一家公司都無法避免遭遇濫管理的挑戰(zhàn)，只有強(qiáng)大的企業(yè)文化和品牌力量，才能從內(nèi)部和外部幫助公司力挽狂瀾。對于2C公司來說，由于受眾范圍廣，品牌價值比2B公司更顯著。比如“招行金葵花”和“天天基金”由于創(chuàng)立時間早，為后起之秀，用戶基本也有所耳聞，"易方達(dá)"在公募基金中獨樹一幟。流量價值：從流量到存量，從線下到線上。線上化-數(shù)字化-智能化加速迭代的今天，線上線下界限越來越模糊，未來都是線上線下結(jié)合的業(yè)務(wù)形態(tài)。流量是業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)，對于2C業(yè)務(wù)尤為如此，但僅有流量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要將流量轉(zhuǎn)化為存量，只有這樣，才能將流量生意轉(zhuǎn)化為存量生意，才能形成穩(wěn)定的商業(yè)模型。只有存量商業(yè)模型，才能積累數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上疊加附加服務(wù)，形成生態(tài)。生態(tài)不僅是累進(jìn)不退的穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，而且是數(shù)字化和智能化演進(jìn)的前提。中臺價值：從服務(wù)內(nèi)容到服務(wù)效能的提升。牌照壁壘打破之后，金融也正在回歸服務(wù)業(yè)本源，服務(wù)效能成為競爭的關(guān)鍵。在線上化-數(shù)字化-智能化時代，中臺是提升服務(wù)效能的有效手段，中臺能力正在成為公司的核心競爭力。中臺是為前臺賦能，支撐前臺快速創(chuàng)新和業(yè)務(wù)響應(yīng)的能力平臺。它是業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)化-數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)化-服務(wù)自動化-能力服務(wù)化的結(jié)果。它體現(xiàn)的是管理者基于對用戶服務(wù)的獨特理解，所創(chuàng)建的獨特業(yè)務(wù)架構(gòu)。數(shù)字化是中臺的基礎(chǔ)，香港交易所以數(shù)據(jù)為生產(chǎn)要素，螞蟻集團(tuán)、天天基金、富途證券在數(shù)字化方面具有先天優(yōu)勢，華泰證券已經(jīng)完成數(shù)字化改造，這些公司有望通過完善中臺提升服務(wù)效能。資本價值：從金融資本到智力資本的轉(zhuǎn)變。在資產(chǎn)荒大背景下，一方面，具有持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的資產(chǎn)稀缺，導(dǎo)致大部分公司需要持續(xù)的資金投入；另一方面，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3在房住不炒政策之下，以房產(chǎn)為抵質(zhì)押物的信貸融資受到硬約束，同時隨著資本市場定價效率提高，資本回報率低的公司的股權(quán)融資日益艱難，再融資方法從定增到可轉(zhuǎn)債再到配股，每一輪融資市場都以估值進(jìn)一步下移作為回應(yīng)，陷入資本回報與估值的惡性循環(huán)。根本的解決之道是創(chuàng)新，重資本業(yè)務(wù)向高回報傾斜，同時努力向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對于重資本的業(yè)務(wù)，將重心放在資本回報率高的業(yè)務(wù)上。比如證券行業(yè)的境外業(yè)務(wù)和股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)，比如壽險行業(yè)的個險長期健康險業(yè)務(wù)，比如產(chǎn)險的個人車險業(yè)務(wù)，比如航空租賃選擇出租率高且維護(hù)成本低的機(jī)型等。更重要的是向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。比如與金融科技相結(jié)合的線上財富管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在資管新規(guī)落地和資產(chǎn)負(fù)債表被迫收縮背景之下，金融正在加速脫媒，財富管理和資產(chǎn)管理是朝陽行業(yè)。由于這兩個行業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，資源正在向具有風(fēng)險定價能力的資管公司，以及具有用戶資源的投顧能力的財富管理平臺加速集中。比如易方達(dá)基金、廣發(fā)證券、匯添富基金、招商銀行、螞蟻集團(tuán)、東方財富。另外，人才是創(chuàng)新的原動力，智力資本可以吸引金融資本，反之并不成立。無論是重資本業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，還是輕資本業(yè)務(wù)的創(chuàng)立，都需要人才。今天在地緣政治影響之下，全球人才大戰(zhàn)如火如荼，美國、英國、加拿大、上海都紛紛向頂級人才伸出橄欖枝。人才看重的是什么，如何理解人才的適配性，如何讓智力資本發(fā)揮效能，都是擺在管理者面前的重要課題。長期來看真正吸引人才，激發(fā)團(tuán)隊創(chuàng)造力的是愿景、使命、文化、團(tuán)隊，這些都是無法量化的軟實力。好生意是內(nèi)卷下的最終王者具有“護(hù)城河”的好生意是內(nèi)卷下的最終王者。投資者都希望不浪費每一次危機(jī)。危機(jī)本質(zhì)是一次市場出清，機(jī)會都留給了勝(剩)者。能在危機(jī)中活下來，并不斷壯大的公司，都是具有護(hù)城河的好生意。好生意都不復(fù)雜，大道至簡且具有堅實壁壘。另外優(yōu)秀的管理團(tuán)隊也非常重要。盡管好生意可以經(jīng)受濫管理的考驗，但與時俱進(jìn)、堅守使命、立足長遠(yuǎn)的管理團(tuán)隊是價值創(chuàng)造的核心?；趯Α白o(hù)城河”核心要素的評估，我們選出以下可以撬動時間杠桿的好生意：已經(jīng)呈現(xiàn)品牌優(yōu)勢的螞蟻集團(tuán)、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發(fā)證券(易方達(dá))、東方證券(東方紅)；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優(yōu)勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉(zhuǎn)型背景下，銀行深挖比較優(yōu)勢與特色模式。短期來看，基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間，建議關(guān)注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業(yè)績的股價空間，建議關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關(guān)注商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4▍銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢與特色模式銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢與特色模式。間接融資從量到質(zhì)、直接融資快速發(fā)展的金融供給側(cè)邏輯下，商業(yè)銀行商業(yè)經(jīng)營正向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，報表模式亦由傳統(tǒng)的經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表，加速向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型。1.短期看基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間和基于業(yè)績的股價空間。①結(jié)合ROE-“撥貸比-不良率-關(guān)注率”-PB估值的三維指標(biāo)尋找彈性標(biāo)的，建議關(guān)注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產(chǎn)信用風(fēng)險影響緩釋的興業(yè)銀行和平安銀行；②可關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；2.中長期看商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間。商業(yè)模型的升級，有望打造特色的經(jīng)營模式和護(hù)城河優(yōu)勢，進(jìn)而在財務(wù)指標(biāo)方面形成可持續(xù)的比較優(yōu)勢。建議關(guān)注零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。融資體系升級的核心是，間接融資從量到質(zhì)，直接融資快速發(fā)展。十四五規(guī)劃明確提出“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，國內(nèi)融資體系有望迎來中長期的升級：直接融資有望延續(xù)快速發(fā)展。中美比較來看，國內(nèi)企業(yè)部門間接融資占比仍然接近50%，相較于海外直接融資仍有較大提升空間。下階段，權(quán)益市場的發(fā)展、長期資金的入市，有望從資產(chǎn)和資金兩端助推直接融資的快速發(fā)展。間接融資發(fā)展由數(shù)量到質(zhì)量?！氨３趾暧^杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”目標(biāo)下，以貸款為代表的間接融資伴隨名義GDP增速而中樞下移。此外，面向基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域集中投放的存量間接融資，亦面臨持續(xù)經(jīng)營期的風(fēng)險與收益問題。權(quán)益(市值法)非標(biāo)貸款債券.2%%.2%.6%%國注：(1)美國數(shù)據(jù)整理自FinancialAccountsoftheUnitedStates；(2)時間截至2021年末；(3)其他主要包括各類應(yīng)付款等速銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增速%%Bloomberg研究部就報表邏輯而言，融資體系的演變意味著銀行從經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表的模式，需轉(zhuǎn)向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表的模式。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端款應(yīng)付債券計息負(fù)債權(quán)益資銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端款應(yīng)付債券計息負(fù)債權(quán)益資產(chǎn)端央行金融資產(chǎn)貸款生息資產(chǎn)C端客戶資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端按揭貸款他負(fù)債資產(chǎn)端銀行存款A(yù)UM產(chǎn)產(chǎn)過去傳統(tǒng)模式下，間接融資體系主導(dǎo)下，商業(yè)銀行經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表即可派生穩(wěn)定的利潤表模式。資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端錨定基建、地產(chǎn)等過去“類無風(fēng)險收益”領(lǐng)域，負(fù)債端受益于存款派生與高儲蓄率。對應(yīng)利潤表，利差客觀、風(fēng)險可控、盈利穩(wěn)定。融資產(chǎn)貸款產(chǎn)款債究部繪制商業(yè)銀行報表經(jīng)營邏輯擴(kuò)大至客戶資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)上，銀行重心從資產(chǎn)負(fù)債表到利潤表。直接融資的快速發(fā)展，或意味著：①企業(yè)客戶融資端更為多元，且更多借助資本市場；②零售客群資產(chǎn)配置更為多元，且更多投向資本市場。在此背景下，銀行經(jīng)營需更多關(guān)注客戶資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，尤其是企業(yè)FPA范疇和零售AUM范疇，這也是未來商業(yè)銀行利潤表的基礎(chǔ)。輯銀銀行利潤表收入端收入入支出端支出出BB端客戶資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端銀行貸款標(biāo)融資應(yīng)付預(yù)收他負(fù)債權(quán)益資產(chǎn)端銀行存款固定資產(chǎn)應(yīng)收預(yù)付其他資產(chǎn)FPA究部繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6數(shù)據(jù)映像客戶1存款客戶2投資支付客戶3貸款債券銀行客戶4貸款投資客戶數(shù)據(jù)映像客戶1存款客戶2投資支付客戶3貸款債券銀行客戶4貸款投資客戶銀行1轉(zhuǎn)型銀行2銀行4債券銀行3存款支付經(jīng)營戰(zhàn)略而言，銀行需要由“坐商”向“行商”模式轉(zhuǎn)變，科技力量賦能必不可少。過去的“坐商”模式下，金融場景與金融產(chǎn)品以銀行為中心。未來的“行商”模式下，金融場景與金融產(chǎn)品圍繞客戶的生產(chǎn)、經(jīng)營、消費、投資所展開。在此過程中，以客戶為中心，在刻畫形象、挖掘需求、定制產(chǎn)品、合理定價、識別風(fēng)險過程中，需要銀行以科技和數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)映像。究部繪制亦因如此，在融資體系升級與銀行報表邏輯演進(jìn)過程中，我們認(rèn)為銀行投資邏輯可以遵循短期積極變化和中長期戰(zhàn)略變革兩條線索。在上述背景下，銀行個股選擇，基于短期和中長期，評價和選擇的邏輯具備差異。1、估值提升邏輯：資產(chǎn)質(zhì)量拐點驅(qū)動。我們認(rèn)為，銀行經(jīng)營成果可以通過盈利能力 (ROE)、定價水平(凈息差)、資產(chǎn)質(zhì)量(“撥貸比-不良率-關(guān)注率”)進(jìn)行綜合衡量；估值水平可以通過ForwardPB進(jìn)行衡量。上述邏輯下，建議關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)出現(xiàn)拐點，但估值尚處于低位的彈性銀行。通過ROE-“撥貸比-不良率-關(guān)注率”-PB估值的三維模型，短期邏輯下建議關(guān)注江蘇銀行、南京銀行等彈性銀行標(biāo)的。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7撥貸比-不良率-關(guān)注率無錫杭州ForwardPB蘇州撥貸比-不良率-關(guān)注率無錫杭州ForwardPB蘇州滬農(nóng)商常熟寧波招商1X以上江陰張家港郵儲南京0.8X-1.0X紫金廈門農(nóng)行江蘇成都.6X-0.8X渝農(nóng)平安上海 0.6X以下蘇農(nóng)北京中行齊魯長沙興業(yè)瑞豐青島中信交行民生工行貴陽浙商光大重慶建行浦發(fā)州ROE3.00%2.00%1.00%0.00%4.00%6.00%8.00%d預(yù)測撥貸比-不良率-關(guān)注率行%行%行%%%%銀行%%%%行%銀行%行%%-%%%%%銀行%行%%銀行銀行%行%-%%-%銀行%%%%銀行%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8撥貸比-不良率-關(guān)注率%%%%-行銀行%行%2、業(yè)績邏輯：盈利高增長驅(qū)動。特色的戰(zhàn)略定位與激勵機(jī)制下，部分銀行呈現(xiàn)出資產(chǎn)高增長與利潤高增長特點。資產(chǎn)與盈利雙高增的背后，核心支撐來自于差異化的戰(zhàn)略定位、合理的激勵機(jī)制。以最具代表性的寧波銀行為例，2017-2021年的五年間，公司總資產(chǎn)年化增速為17.9%，同時ROE水平仍然保持了17%左右的行業(yè)領(lǐng)先水平，這充分體現(xiàn)了公司的優(yōu)質(zhì)成長性。-5.0%%%21年ROE變化成都江陰錫瑞豐張家港蘇州杭州蘇農(nóng)寧波農(nóng)行西安成都江陰錫瑞豐張家港蘇州杭州蘇農(nóng)寧波農(nóng)行西安江蘇中信建行上海平安中信建行上海平安興業(yè)工行滬農(nóng)商長沙齊魯青農(nóng)青島民生北京華夏渝農(nóng)浦發(fā)民生北京華夏渝農(nóng)浦發(fā)蘭州貴陽浙商鄭州2017-21年總資產(chǎn)CAGR2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%商業(yè)模型升級邏輯：特色的客戶和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，一方面是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益高，另一方面是收入模型優(yōu)異。基于中長期的利潤表邏輯，建議重點關(guān)注三類具備輕型發(fā)展、收入多元、盈利穩(wěn)定特定的上市銀行：1.零售型銀行。零售金融市場的快速發(fā)展，為銀行的資產(chǎn)負(fù)債表提供了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來源和較高的風(fēng)險收益比。以郵儲銀行為例，目前該行零售貸款占比58.2%，位居上市銀行位居上市銀行第二位。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9.0%.0%.0%.0%.0%.0%平安常熟瑞豐郵儲招商渝農(nóng)張家港光大民生建行興業(yè)中信農(nóng)行長沙平安常熟瑞豐郵儲招商渝農(nóng)張家港光大民生建行興業(yè)中信農(nóng)行長沙江蘇浦發(fā)中行寧波工行西安廈門杭州蘇州北京交行滬農(nóng)商重慶上海青島南京華夏齊魯浙商蘭州青農(nóng)鄭州蘇農(nóng)成都江陰無錫貴陽本”情況(2021)%%%%%%%常熟郵儲招商浙商工行紫金建行興業(yè)華夏江陰江蘇中行常熟郵儲招商浙商工行紫金建行興業(yè)華夏江陰江蘇中行農(nóng)行蘇農(nóng)西安中信寧波北京杭州貴陽成都廈門鄭州上海長沙南京張家港平安無錫光大交行重慶青農(nóng)浦發(fā)蘇州民生青島渝農(nóng)2.財富管理銀行。以招商銀行為代表，截至2021年末公司零售端AUM/Asset占比達(dá)到116%，財富管理相關(guān)的代理業(yè)務(wù)收入、管理費收入、托管業(yè)務(wù)收入等，為公司提供了穩(wěn)定、高質(zhì)的收入和盈利來源。2021年，公司非息收入占營業(yè)收入比重為38.4%，位居上市銀行中第二位。3.多元金融型銀行。以興業(yè)銀行為代表，“商行+投行”為核心的戰(zhàn)略體系下，綠色銀行、財富銀行、投資銀行業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。截至2021年末，公司對公端FPA/Asset占比達(dá)到81.5%，投行類居間業(yè)務(wù)收入以及自營交投收入為公司提供了多樣化的非息來源。2021年，公司非息收入占營業(yè)收入比重為34.2%，位居上市銀行第四位。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10商行發(fā)光大京業(yè)京夏交行招商寧波興商行發(fā)光大京業(yè)京夏交行招商寧波興業(yè)南京青島蘇州中行平安浦發(fā)江蘇杭州上海中信工行光大建行齊魯民生蘭州浙商長沙北京青農(nóng)蘇農(nóng)重慶張家港滬農(nóng)商農(nóng)行無錫成都鄭州華夏西安廈門江陰郵儲渝農(nóng)貴陽常熟紫金瑞豐AUMAsset標(biāo)對比(2021)0%，中信證券研究部%%%%%%%%，中信證券研究部況(2021).0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% %%間接融資從量到質(zhì)、直接融資快速發(fā)展的金融供給側(cè)邏輯下，商業(yè)銀行商業(yè)模式正在向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，報表模式亦由傳統(tǒng)的經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表，加速向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型。在此過程中，建議關(guān)注兩條線索的投資機(jī)會：1.短期看基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間和基于業(yè)績的股價空間。一方面可結(jié)合ROE-“撥貸比-不良率-關(guān)注率”-PB估值的三維指標(biāo)尋找彈性標(biāo)的，建議關(guān)注高性價比江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產(chǎn)信用風(fēng)險影響緩釋的興業(yè)銀行和平安銀行；另一方面可以關(guān)注業(yè)績增速持續(xù)高位的寧波銀行和其他城商行。2.中長期看商業(yè)模型驅(qū)動的估值溢價空間。商業(yè)模型的升級，有望打造特色的經(jīng)營模式和護(hù)城河優(yōu)勢，進(jìn)而在財務(wù)指標(biāo)方面形成可持續(xù)的比較優(yōu)勢。建議關(guān)注零售/財富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，以及拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，和正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲銀行。風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11▍證券：高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競爭格局行業(yè)格局：高質(zhì)量發(fā)展時代到來，行業(yè)走向頭部集中高質(zhì)量發(fā)展時代，證券行業(yè)分化加速。隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場深化改革，證券行業(yè)正在進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時期。長期來看，投資銀行將從發(fā)行通道向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，用產(chǎn)業(yè)思維去推動企業(yè)資本運作；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將向財富管理轉(zhuǎn)變，滿足客戶日益增長的投資和財富傳承需求；通道資管將向主動管理轉(zhuǎn)變，發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能；自營投資模式將向交易投行轉(zhuǎn)變，成為市場流動性的供給方，風(fēng)險的定價方。只有在風(fēng)險定價、資本規(guī)模、金融科技和人才機(jī)制方面具備α優(yōu)勢的券商方能脫穎而出。業(yè)務(wù)層面：投行、資管、投資業(yè)務(wù)集中度明顯攀升。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，在新興業(yè)務(wù)中積極布局的頭部券商盈利能力有所提升，推動證券行業(yè)集中度不斷提高。得益于公募子公司的高速發(fā)展以及券商資管主動管理轉(zhuǎn)型，資管收入TOP10行業(yè)占比由2016年的55%上升至74%，集中度在各業(yè)務(wù)中居首。伴隨著注冊制改革和衍生品市場擴(kuò)容，投行和投資業(yè)務(wù)收入TOP10行業(yè)占比由42%和45%分別提升至55%和54%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍代理買賣手續(xù)費收入為主，短期內(nèi)集中度變化較小，但財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展可能成為未來行業(yè)集中度提升的重要驅(qū)動因素。盈利層面：中小券商利潤占比下滑，強(qiáng)α屬性券商展現(xiàn)比較優(yōu)勢。2016-2021年，證券行業(yè)前10名的證券公司的行業(yè)利潤占比52%提升至56%，而20名后的中小證券公司行業(yè)利潤占比由30%下降至24%。大中型證券公司中，部分業(yè)務(wù)特色鮮明、綜合金融服務(wù)能力出眾的券商在行業(yè)集中過程中表現(xiàn)出了較強(qiáng)比較競爭優(yōu)勢。2021年，東方證券、中金公司、東方財富等凈利潤行業(yè)占比均提升0.40%以上，表現(xiàn)出了較為明顯的α屬性。%%%%%%%%%前1011-2020后119%28%39%19%19%8%%%%%%%%%%%%%%前1011-2020后63%54%99請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12%%%%%%% %%%%%%%%%前1011-2021-60%24%27%21%3%%%%88%%%%%%%%%前1010-2020后圖17：證券行業(yè)凈利潤分布情況(億元)前1011-2021-5050后 8% 22% 2016201720182019202020210.43%0.41%東方證券東方財富變革驅(qū)動：專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、線上化改革推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型證券行業(yè)創(chuàng)新周期，專業(yè)能力成為新興業(yè)務(wù)發(fā)展核心驅(qū)動因素。2019年開始，隨著注冊制改革啟動、質(zhì)押風(fēng)險逐步出清以及資產(chǎn)新規(guī)穩(wěn)步落地，證券行業(yè)進(jìn)入全新發(fā)展周期。在新周期中，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，資管業(yè)務(wù)向主動管理轉(zhuǎn)型，自營業(yè)務(wù)向客需服務(wù)與衍生品交易轉(zhuǎn)型，專業(yè)能力逐步取代牌照成為行業(yè)競爭的核心因素。新興業(yè)務(wù)的發(fā)展以專業(yè)能力為依托。中臺賦能、投研協(xié)同、產(chǎn)品設(shè)計以及資本配置等方面的專業(yè)能力決定了券商新興業(yè)務(wù)發(fā)展水平與發(fā)展?jié)摿?。而上述專業(yè)能力的構(gòu)建，離不開在系統(tǒng)與人才團(tuán)隊方面的長期大力投入。中小券商在受限于資本實力與公司體量，在此輪變革中越過業(yè)務(wù)發(fā)展門檻的難度較大，因此難以充分享受創(chuàng)新周期中的行業(yè)發(fā)展紅利。機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，綜合服務(wù)能力決定券商行業(yè)競爭力。2016-2021年，A股市場機(jī)構(gòu)投資者自由流通市值占比由39.9%提升至52.8%。除2019年外，機(jī)構(gòu)投資者持倉占比均保持上升趨勢。其中，公募和外資成為推進(jìn)資本市場機(jī)構(gòu)化核心驅(qū)動因素。公募和外資的自由流通市值占比分別由4.1%和3.2%提升至14.2%和9.5%。國內(nèi)資本市場機(jī)構(gòu)化趨勢日益顯著。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13在傳統(tǒng)零售客戶為主的格局下，客戶業(yè)務(wù)需求單一，以業(yè)務(wù)牌照和渠道網(wǎng)點為核心的粗放服務(wù)模式可基本滿足客戶業(yè)務(wù)需求。但客戶選擇券商標(biāo)準(zhǔn)較為多元，較難形成集聚效應(yīng)。隨著市場機(jī)構(gòu)化水平的持續(xù)提升，客戶需求逐步走向復(fù)雜多元，但選擇券商標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。綜合服務(wù)能力將成為機(jī)構(gòu)客戶選擇合作券商的關(guān)鍵，客戶集聚效應(yīng)將逐漸凸顯。當(dāng)前以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的細(xì)分市場集中度明顯高于平均水平。以機(jī)構(gòu)客戶為主的融券及場外衍生品市場為例，TOP3券商的市場份額在50%以上，顯著領(lǐng)先于TOP3券商整體收入行業(yè)。線上化改革顛覆渠道網(wǎng)點展業(yè)模式，打破客戶覆蓋瓶頸，推動市場集中度提升。2013年非現(xiàn)場開戶制度的推出，使互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為證券公司獲客的主要手段。線上化改革使證券公司獲客擺脫了以往的網(wǎng)點約束與地域約束，有效的突破了客戶覆蓋瓶頸，市場集中程度進(jìn)一步提升。2014年，最大經(jīng)紀(jì)商銀河證券客戶規(guī)模568萬，以7.8%市場份額位列行線上化改革對傳統(tǒng)渠道網(wǎng)點展業(yè)模式的突破不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財富管理領(lǐng)域也較為明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)通過良好的生態(tài)建設(shè)，專業(yè)的數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)了更好的用戶觸達(dá)，完成了對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的反超。以東方財富為例，2015年東方財富基金銷售規(guī)模達(dá)到工商銀行347%。%%%%%%%%%%%%2021信證券研究部圖20：東方財富與工商銀行基金銷售規(guī)模(億元)0002015201620172018201920202021，中信證券研究部發(fā)展展望：聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、財富管理與金融科技，加速供給側(cè)改革全面注冊制改革推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與券商深度綁定，券業(yè)競爭將圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)展開。注冊制帶來的改變不僅體現(xiàn)于傳統(tǒng)的承銷保薦環(huán)節(jié)，而且是一次從一級市場跟投延伸至二級市場做市服務(wù)的全鏈條改革。注冊制的全面實行將推動證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，券商對企業(yè)客戶服務(wù)能力的差距將逐步顯請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14在此影響下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為高效參與資本市場，充分展現(xiàn)自身價值，將積極與服務(wù)能力出眾的券商深度綁定，業(yè)務(wù)合作空間也隨之打開。未來證券公司投行業(yè)務(wù)有望打通企業(yè)一二級服務(wù)鏈條，完善從PEVC投資到IPO再到再融資并購重組以及做市的全生命周期服務(wù)，成為以企業(yè)客戶為中心的綜合服務(wù)平臺。成熟資本市場以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為核心進(jìn)行交易，通過完整服務(wù)鏈條高度綁定核心資產(chǎn)的證券公司將顯著受益。財富配置轉(zhuǎn)變加速市場機(jī)構(gòu)化，加速布局財富管理藍(lán)海市場。隨著資管新規(guī)的全面落地，銀行理財產(chǎn)品全面向凈值化轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財難以維持以往高收益率，資金產(chǎn)生遷移需求。而當(dāng)前僅有權(quán)益市場具備承接萬億規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的能力與潛力。隨著居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，市場資金將向具備專業(yè)配置能力的機(jī)構(gòu)集聚，資本市場機(jī)構(gòu)化水平有望顯著提升。機(jī)構(gòu)化進(jìn)程中，以專業(yè)配置能力為依托的財富管理業(yè)務(wù)將實現(xiàn)長足發(fā)展。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將明顯受益。買方投顧方面，隨著證券公司賬戶功能優(yōu)化試點的展開，買方投顧服務(wù)有望從基金投顧向股票投顧擴(kuò)展。買方投顧業(yè)務(wù)將推動財富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實現(xiàn)從流量收費到存量收費的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開券商收入增長空間。以金融科技搶占未來行業(yè)制高點，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與生態(tài)構(gòu)建。近年來證券行業(yè)對金融科技的重視程度持續(xù)提升，2016-2020年，證券行業(yè)信息技術(shù)投入從104億元增長至同時，業(yè)內(nèi)各家券商投入規(guī)模也日益分化。2021年，華泰證券信息投入規(guī)模達(dá)22億元，顯著領(lǐng)先于其他頭部券商。高投入帶來了較19年的25億元提升至2021年末的247億元，市場份額由18.09%提升至20.56%。展望未來，具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力，能夠打造金融科技服務(wù)生態(tài)的券商，有望構(gòu)建新的核心競爭優(yōu)勢。一方面，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)中臺，加強(qiáng)對于客戶需求的深度了解與全面開發(fā)，繼而推動證券公司多業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)以客戶為中心的高質(zhì)量服務(wù)。另一方面，依托完善的服務(wù)生態(tài)，券商有效提升客戶粘性，降低獲客成本，實現(xiàn)流量內(nèi)循環(huán)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1503323322020-2025E2059%1821658%8%47%14%12%11%7%10%5%21%11%7%49%11%5%18%10%7%7%13449%1%16%9%49%13%5%15%9%8%7%48%15%7%14%9%15%11752%1%13%8%16%9%46%15299資料來源：麥肯錫財富數(shù)據(jù)庫(含預(yù)測)，中信證券研究部5020202021同比增速華泰國君中金招商海通建投廣發(fā)申萬%%%%%%投資策略：供給側(cè)改革和財富管理雙線布局板塊估值位于2018年以來20%分位數(shù)，仍有修復(fù)空間。2018年以來，券商板塊平PB年以來20%低分位數(shù)。ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動因素，預(yù)計2022年證券行業(yè)ROE在ROE年下降22.7%。近三年，隨著財富管理與去方向性投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券行業(yè)ROE抗波動性逐步提升，有望推動頭部券商估值修復(fù)。在板塊估值修復(fù)的驅(qū)動下，給出證券行業(yè)選股的兩條邏輯主線：1.受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商。在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段，證券行業(yè)商業(yè)模式升級，行業(yè)格局正在向頭部集中。在資本市場雙向開放和投資者機(jī)構(gòu)化，證券業(yè)務(wù)專業(yè)化、綜合化和科技賦能的趨勢下，我們看好在新經(jīng)濟(jì)投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的中金公司以及華泰證券。2.財富管理賽道的優(yōu)質(zhì)公司。中國居民家庭資產(chǎn)配置的拐點已然到來，權(quán)益資產(chǎn)占比有望提升，這為財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供歷史性發(fā)展機(jī)遇。證券行業(yè)資管業(yè)務(wù)將加速向主動管理轉(zhuǎn)型，以投顧服務(wù)為主的新模式正在建立。我們看好財富管理賽道的優(yōu)勢公司：東方證券、廣發(fā)證券和東方財富。A股成交額下滑風(fēng)險：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券行業(yè)重要的收入來源之一，2021年收入占比為30.8%。成交額下滑將直接降低其代理買賣手續(xù)費收入，并為席位租賃和代銷金融產(chǎn)品收入增長帶來壓力。財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期：財富管理業(yè)務(wù)是證券公司業(yè)績的潛在增長點。財富管理市場預(yù)冷可能造成券商基金投顧和代銷規(guī)模萎縮以及基金子公司收益下滑，降低證券行業(yè)成長能力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露：2022年以來，A股波動加大了融資融券和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險。市場平均兩融擔(dān)保比例一度下滑至237%。截至2022年5月末，兩融平均擔(dān)保比例回升至268%，但個體交易違約風(fēng)險仍存。投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險：投資交易業(yè)務(wù)是證券行業(yè)重要的收入來源，2021年收入占比為27.5%。2022年，股債市場波動加大，科創(chuàng)板跟投收益回撤較大，證券行業(yè)投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業(yè)績帶來不確定性。國際業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險：隨著證券行業(yè)國際化水平的不斷提升，國際業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險應(yīng)得到重視。目前凈資本監(jiān)管指標(biāo)主要針對券商母公司，海外子公司的風(fēng)險情況難以量化披露。2021年，多家上市券商海外子公司出現(xiàn)虧損。在2022年資本市場波動較大的情況，海外子公司風(fēng)險值得關(guān)注。股票業(yè)務(wù)：產(chǎn)品業(yè)務(wù)高速增長，推進(jìn)機(jī)構(gòu)化、資本化、國際化步伐。作為公司的核心創(chuàng)收板塊，股票業(yè)務(wù)2021年實現(xiàn)收入84.9億元，2018年以來收入年復(fù)合增率超60%。高增長得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。2021年，中金公司權(quán)益衍生工具名義本金4326億元，同比增長44%。股票業(yè)務(wù)堅定推行“三化”戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)化層面，中金公司QFII客戶覆蓋率達(dá)55%，連續(xù)18年排名市場首位。資本化層面，板塊內(nèi)資本收入占比達(dá)64%。國際化層面，境外業(yè)務(wù)收入占比增長至34%，新加坡交易臺正開始展業(yè)。財富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額全面擴(kuò)張，買方投顧服務(wù)成為亮點。2021年，財富管理業(yè)務(wù)在交易份額、客戶覆蓋和產(chǎn)品代銷等多個層面實現(xiàn)全面發(fā)展。代理交易市場份額由2.13%上升至2.24%；財富管理客戶數(shù)量達(dá)453.51萬戶，同比增長22.9%，其中高凈值客戶3.49萬戶，同比增長36.2%；實現(xiàn)金融產(chǎn)品銷售2568億元，同比增長72%。買方投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)成為中金財富管理新標(biāo)簽，中金3000億的產(chǎn)品保有中，買方投顧產(chǎn)品規(guī)模超800億元，管理市場影響力有效提升。投資銀行：持續(xù)鞏固國際化和大項目核心優(yōu)勢。2021年，中金公司在A/H市場的主承銷金額分別為1005和379億元人民幣，均列市場第二位；協(xié)助中資企業(yè)完成在美股權(quán)融資83億元。中金投行國際業(yè)務(wù)實力強(qiáng)勁，在港股IPO和中國企業(yè)全球IPO融資排名中位列市場第一。大項目層面，中金在A股和H股IPO前十大項目中均占5單，完成了中國移動、中國電信、百度和嗶哩嗶哩等標(biāo)志性項目，展現(xiàn)了對尖端資產(chǎn)的覆蓋能力。國際業(yè)務(wù)：海外利潤占比接近國際投行，有效助力ROE提升。2021年，中金香港實現(xiàn)營業(yè)收入85億元人民幣，實現(xiàn)凈利潤41億元人民幣，同比分別增長43%和108%。海外子公司凈利潤占比由31%提升至39%，已接近高盛、摩根士丹利等國際一線投行水平。效率層面，中金香港利用高杠桿優(yōu)勢顯著提升了自身ROE水平。2021年中金香港杠桿率為11.69，加權(quán)平均ROE水平達(dá)31%，有效帶動了中金整體ROE提升。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降，資本市場開放進(jìn)度不及預(yù)期，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17投資建議：我們維持中金公司2022/2023年EPS2.49/2.63元的預(yù)測，因其他權(quán)益工具的變動BVPS為17.92/20.25元。中金公司業(yè)務(wù)特質(zhì)契合資本市場改革方向，長期受益于股權(quán)衍生品發(fā)展和中概美股回歸，受益于A股市場機(jī)構(gòu)化和國際化。隨著以買方投顧為代表的財富管理業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，中金公司有望繼續(xù)保持其阿爾法屬性。A股參考證券行業(yè)次新股估值溢價，H股按2019年以來10%分位數(shù)進(jìn)行估計，給予A/H股目標(biāo)價為41.96元/24.64港元，合2.1/1.0倍PB。維持公司A股“持有”和H股“買入”評級。度營業(yè)收入(百萬元)59.51.05.48.09.61凈利潤(百萬元)4351財富管理：完善客戶和投顧雙平臺服務(wù)生態(tài)，基金投顧規(guī)模增長迅速。2021年，華泰證券代理股票基金交易量為42.29萬億元，市場份額為7.65%，排名行業(yè)第一。為服務(wù)接近2000萬的客戶群體，華泰證券持續(xù)構(gòu)建“漲樂財富通”平臺與“聊TA”平臺的雙平臺聯(lián)動發(fā)展優(yōu)勢，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，不斷增強(qiáng)平臺賦能客戶與投資顧問的能力，提升客戶粘性和平臺活躍度。截至2021年末，漲樂財富通月活達(dá)1101.81萬，位居證券公司APP第一名。基金投顧方面，華泰證券持健全完善投研體系、推廣體系、服務(wù)體系及系統(tǒng)平臺，構(gòu)建客戶全生命周期陪伴服務(wù)。截至2021年末，基金投資顧問業(yè)務(wù)授權(quán)資產(chǎn)人民幣195.11億元、參與客戶數(shù)量達(dá)72.21萬戶。金融科技：IT團(tuán)隊高速擴(kuò)容，重視信息技術(shù)投入。截至2021年末，華泰證券研發(fā)人%，在國內(nèi)頭部券商中居于領(lǐng)先位置，體現(xiàn)了公司對金融科技人才的高度重視。2021年信息技術(shù)投入達(dá)22.3億元，占營業(yè)支出的比重達(dá)12.3%(剔除其他業(yè)務(wù)成本)，投入規(guī)模及費用占比在頭部券商中保持領(lǐng)先，已接近國際一流投行信息投入占比。國際業(yè)務(wù)：業(yè)績高速增長，利潤占比位居頭部券商前列。2021年，華泰國際實現(xiàn)營業(yè)收入63.03億元，實現(xiàn)凈利潤11.76億元，分別同比增長60%和442%；收入和利潤占比分別為18.4%和8.8%(剔除其他業(yè)務(wù)收入)，利潤占比位居頭部券商前列。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)及交易業(yè)務(wù)是國際業(yè)務(wù)重要增量來源。2021年，華泰國際股票交易總量3284億港元，同比增長116%。股票銷售交易業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)主經(jīng)紀(jì)商平臺建設(shè)，為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者提供“現(xiàn)券+SyntheticPB+QFII”一站式跨境綜合金融服務(wù)。投行業(yè)務(wù)：債券承銷行業(yè)排名持續(xù)提升，穩(wěn)固行業(yè)第一梯隊位置。2021年，華泰證請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18券股權(quán)主承銷金額人民幣1762億元，行業(yè)排名第四。其中，可轉(zhuǎn)債主承銷金額人民幣473億元，行業(yè)排名第一。債券承銷方面，華泰證券債券主承銷金額人民幣9311億元，行業(yè)排名第三。近三年承銷金額行業(yè)排名由第七位上升至第三位。財務(wù)顧問方面，華泰證券完成交易金額649億元，排名行業(yè)第三。擔(dān)任獨立財務(wù)顧問的并購重組項目披露16單、獲受理16單，并購重組項目儲備數(shù)量排名行業(yè)第一。多項業(yè)務(wù)均列行業(yè)前四，穩(wěn)固行業(yè)第一梯隊位置。交易業(yè)務(wù)：場外衍生品規(guī)模高速增長，風(fēng)險敞口較為有限。2021年，華泰證券權(quán)益類和非權(quán)益類證券及衍生品規(guī)模分別為410億和2398億元，分別同比增長21%和19%。高速發(fā)展，收益互換和場外期權(quán)存續(xù)規(guī)模分別為1526億和1222億元，分別同比Var1年末，億元，反映了新增風(fēng)險敞口集中于權(quán)益領(lǐng)域。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降；資本市場開放進(jìn)度不及預(yù)期；公司大規(guī)模信用減值計提，海外業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險。投資建議：我們維持華泰證券2022/2023年EPS1.66/1.79元，BVPS17.05/18.83元的預(yù)測。隨著職業(yè)經(jīng)理人制度和股權(quán)激勵落地，華泰證券治理結(jié)構(gòu)日益完善。公司財富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，國際業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升。展望未來，預(yù)計阿爾法屬性將成為公司股價修復(fù)的驅(qū)動力。按照2018年以來估值的10%分位數(shù)估計，給予A/H股1.20.9倍2022年動態(tài)PB，對應(yīng)A/H股目標(biāo)價20.46元/15.34港元。維持公司A/H股“買入”評級。度營業(yè)收入(百萬元).441,367.234,350.357,702.47凈利潤(百萬元)8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分