思睿研究 中國市場策略 -展望 2023：或躍在淵 202211

1/1/21洪灝,CFAim洪灝,CFAimcomHaoHong,CFAimcom英文版報告:《“Outlook2023:ACyclical英文版報告:《“Outlook2023:ACyclicalRecovery”》Chineseversion:《》對于GDP的累積速度日趨放緩。出口周期創(chuàng)造宏觀以開啟新一輪周期。間進退維谷。任何一項好避免了衰退，都將有力提振基準情景下的投資收益。們應該已經(jīng)見證了上證以及恒指在本輪周期的最低位之一。論我們在2022年遭遇了多少暗流險灘，眼下是時重振旗鼓，舉步向前了。22/21“雙循環(huán)”有待重啟是對我們十二個月前就中國市場所抱持的謹慎立場的觀點轉變。些山崩地裂的市場變化顯示著中國的重啟是點，而市場在預期它的到來。圖表1:中國出口周期已見頂。其與股市的回報周期密切相關。資料來源:彭博，思睿研究冥然兀坐以衡量這一市場復蘇的可持續(xù)性。畢竟，技術性反彈可能勢如破竹卻如若沒有能夠轉化為由基本面改善而支持的可持續(xù)盈利增長，投資將再次變成共贏之舉。在我們看來，中國值此關鍵時刻開始調整疫情防控政策確乎在情理之中。中國略的驅動因素之一——似乎開始力有不逮。過去兩年間，盡管疫情擾動和樓市走軟，有賴于令眾多經(jīng)濟學者倍感困惑、勢頭不減的強勁出口，中國經(jīng)濟依然保持了韌性。但今非昔比，時過境遷，美聯(lián)儲大刀闊斧的緊縮政策對中國出口穩(wěn)致遠的雙輪均開始消退。如若出口、消費和投資的三駕馬車無法支撐經(jīng)濟，而財政支出又因土地出讓收入下滑而吃緊，那么2023年的前景將顯得黯淡渺3/3/21論調，中國重啟正當其時。起落(圖表2)。2008年和2015年是中國出口周期的峰值，也正是這兩年見證了中國股市歷史賬戶余額積累成為國家貨幣供應的有機組成部分，外匯資金自來是中國國內(nèi)流動性的重要源頭活水，從而推高股市。2021-2022年，中國出口周期再次登頂。圖表2:中國出口周期與經(jīng)常賬戶和港股相對回報息息相關。資料來源:彭博，思睿研究識為“新一輪牛市重啟在即”而再度歡呼雀躍。雖然我們對部分樂觀看法所見略同，但上文關于中國出口周期見頂及其與中國股市回報周期相關性的論述，看多的呼聲矛盾相悖。敬請參閱最后一頁法律聲明4/21眾多周期在一個經(jīng)濟體中同時運行，各有先后。利潤率周期便是其中之一。我口周期息息相關，并引領著全球經(jīng)濟周期(圖表3)。非下游定價權不斷加強所致。不斷擴充的利潤率提振了生產(chǎn)，但商品需求的疲軟卻將最終導致庫存的攀升——尤其是中國在內(nèi)外需雙雙下行的情勢下依然繼續(xù)堅持現(xiàn)行的防疫政策。由此，中國經(jīng)濟將很快進入去庫存階段，并繼續(xù)對增與此同時，領先經(jīng)濟指標已然急劇下滑，但仍未能恰如其分反映當今世界所面很可能會進一步被波及。而“雙循環(huán)”的驅動雙輪都將遭受逆風。圖表3:中國的利潤率周期正在復蘇，但出口周期見頂放緩。資料來源:彭博，思睿研究產(chǎn)周期與幾乎所有宏觀經(jīng)濟變量同音共律，因此可以有力解釋中國經(jīng)濟運行進率、貨幣供應增長、中國央行資產(chǎn)負債表等指標休戚相關(附錄1-4)。年被新冠疫情爆發(fā)驟然打亂運行軌跡，但若以史為鑒，那么截至目前，房地產(chǎn)周期應該接近下一輪新周期的起點(圖表4)。5/5/21圖表4:中國經(jīng)濟短周期正接近轉折點。資料來源:彭博，思睿研究然而，周期處于拐點并不一定就意味著其會自行轉向。正如我們常言道，經(jīng)濟。。由于銷售放緩，現(xiàn)金流無法覆蓋所有的開發(fā)需求。部分建筑項目爛尾，急需有關部門的資金援助。由于2023年在岸和離岸房地產(chǎn)到期債券規(guī)模將超過一萬億元。截至2022年前三季6/6/21億元，那么若有關部門未進一步提供援手，開發(fā)商將難以償還超萬億元計的到這一民營企業(yè)債券融資支持工具并不適用于房地產(chǎn)開發(fā)商。同時，商業(yè)銀行向開發(fā)商放貸的相關指引亦陸續(xù)出臺。此外，銀行對開發(fā)商貸款比例的限制也獲有關部門這一系列雷厲風行的寬松措施暗示著決策層對房地產(chǎn)政策自上而下的2013-2014年彼時彼日與今時今日盡管可能純粹是偶然事件，但也能為市場如何反映未來數(shù)月重大事件的不期而會和經(jīng)濟基本面的變化提供一些蛛絲馬跡。圖表5:2013-2014年上證走勢與現(xiàn)在對比。資料來源:彭博，思睿研究012年9月，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松貨幣政策(QE3)，且未設置明確結儲貨幣立場的這種鷹派轉變，以及后續(xù)令市場目不暇接的連番出招操作，與我一些購房限制，比如允許“認貸不認房”。7/7/21縱使政策扶持力度不斷升級，當年的房地產(chǎn)銷售依然耗費整整一年時間方恢復加之國開行承接央行抵押補充貸款(PSL)擴表以推進棚改政策，房地產(chǎn)銷售才開始重獲生機(圖表6)。圖表6:中國房地產(chǎn)銷售和資金來源均處于歷史低位。資料來源:彭博，思睿研究施都殊為類似。它們是全球舉足輕重的兩家央行。換言之，目前中國房地產(chǎn)銷政策性銀行的擴表。月再。8/8/21周期性/成長型股票將更勝一籌當利潤率不斷提升時，下游的需求將向上游增加訂單，而上游將開足馬力生產(chǎn)更多產(chǎn)品以交齊訂貨。最終，利潤率的擴張將促使上游再現(xiàn)活力，從而為經(jīng)濟潛在回升鋪就道路。圖表7:中國的利潤率周期與周期性和成長型板塊的相對回報息息相關。資料來源:彭博，思睿研究贏大盤?；蛘咂淙鮿荼憩F(xiàn)理應有所收斂改善。我們構建了一個周期性板塊的等權指數(shù)，并將其相對表現(xiàn)與利潤率周期作比?？梢钥闯鏊鼈冎g存在緊密的相展現(xiàn)出類似的關系(圖表7)。這些結果有力佐證了我們的經(jīng)濟周期理論。盡管利潤率周期預示著周期性和成長型板塊前景很可能將柳暗花明，但也并非一馬平川。值得注意的是，周期性板塊包括房地產(chǎn)和信息技術，這恰恰是拖累22年整體市場表現(xiàn)的兩大關鍵因素。房地產(chǎn)的病灶源于開發(fā)商過度加杠桿但銷售大幅縮水。信息技術的痼疾來自于9/9/21我們追蹤每三至四年一輪的中國經(jīng)濟短周期的專有EYBY模型正接近其周期底部，這與我們基于房地產(chǎn)周期的經(jīng)濟周期模型的觀察結果不謀而合(圖表8)。是這一預測區(qū)間跨度寬泛，而前路將是荊棘載途。圖表8:我們專有的在岸和離岸市場EYBY模型正在底部附近。資料來源:彭博，思睿研究敬請參閱最后一頁法律聲明10/21點。重要的是，這是在當時看漲共識中唯一冷靜自持的預警呼聲，而故事的結局早已昭然于世人。圖表9:我們的EYBY模型與指數(shù)的實際走勢緊密相關。資料來源:彭博，思睿研究11/11/21我們的基準預測情景是中國逐步重啟和房地產(chǎn)行業(yè)緩慢復蘇。這種基準情景的。圖表10:中美經(jīng)濟周期密切相關。資料來源:彭博，思睿研究圖表11:美國經(jīng)濟周期正在快速放緩。資料來源:彭博，思睿研究出我們的模型與美國盈利周期和半導體周期息息相關。鑒于兩大經(jīng)濟體東鳴西12/12/21概率4/5房地產(chǎn)緩慢復蘇概率4/5房地產(chǎn)緩慢復蘇雖然正迅速放緩，卻尚未就位(圖表11)。圖表12:2023年收益和風險情景。概率4/5美國陷入衰退概率4/5美國陷入衰退收益0基準情景概率1/5美概率1/5美國未陷入衰退收益1概收益1重新開放概率12/125收益概率12/125收益2概率8/125美國陷入衰退概率1/5房地產(chǎn)迅速復蘇概率2/5美國未陷入衰退收益3概率9/10美國陷入衰概率9/10美國陷入衰退概率1/1概率1/1房地產(chǎn)緩慢復蘇概率1/10美概率1/10美國未陷入衰退概率1/5未能重新開放收益概率1/5未能重新開放房地產(chǎn)迅速復蘇概率4/5美國陷入衰退不太可能發(fā)生的情景概率1/5美國未陷入衰退資料來源:思睿研究13/13/21否會重新開放，2)中國房地產(chǎn)能以多快的速度復蘇，3)美國是否會面臨經(jīng)濟衰我們在上述章節(jié)中細致入微地探討了前兩項不確定性。我們相信中國將重新開放，并且可能已然開啟進程。重新開放將是循序漸進且有序管理的，以契合中程亦將一波三折、進退交錯。盡管世路艱險，并非坦途，但問題應不在于中國是否會重新開放，而在于需要多長時間開放以及如何最有效地設法將醫(yī)療成本生命損失降至最低。誠然，重新開放的概率無法被量化，必須通過觀察宣傳措辭的細微變化和當?shù)貍儗τ谇榫鞍l(fā)生的主觀判斷和我們對于此情景的信心)。發(fā)商股權融資提供一臂之力。理完畢“國五條”樓市調控政策下所累積的房地產(chǎn)庫存。因此，我們認為房地產(chǎn)緩慢復蘇情景的概率為4/5。衰退漸行漸近。隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策，美國的需求將逐步回落，美國的盈利增長亦將并肩下行。因此，漸進式的重新開放、房地產(chǎn)行業(yè)的緩慢復蘇以及衰退共同決定了我們基準情景的收益。扶。ttercomHAOHONGCFA敬請參閱最后一頁法律聲明14/21附錄1:中國經(jīng)濟短周期(1/4)資料來源:彭博，思睿研究15/15/21附錄2:中國經(jīng)濟短周期(2/4)資料來源:彭博，思睿研究16/16/21附錄3:中國經(jīng)濟短周期(3/4)資料來源:彭博，思睿研究17/17/21附錄4:中國經(jīng)濟短周期(4/4)資料來源:彭博，思睿研究18/18/21附錄5:美國經(jīng)濟短周期(1/3)資料來源:彭博，思睿研究19/19/21附錄6:美國經(jīng)濟短周期(2/3)資料來源:彭博，思睿研究敬請參閱最后一頁法律聲明20/21附錄7:美國經(jīng)濟短周期(3/3)資料來源:彭博，思睿研究近期報告“萬億一推”“Mai!Mai!Mai!”佛系“破7”21/21/21本報告由GROW