中金固收研究資產(chǎn)證券化產(chǎn)品系列報(bào)告之二

場期待CDO市場的全面放開。我們認(rèn)為：資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)券型CDO是我國CDO市場未來的主流品種；而基礎(chǔ)資產(chǎn)除了優(yōu)質(zhì)外，以不良、短融為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品值得嘗試；此外，CDO產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化程度需要中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融() 權(quán)僅為我， 、、登、或。 1、CDO的定 2、CDO的動(dòng) 4、CDO產(chǎn)品的風(fēng) 5、CDO的分 CDO的結(jié)構(gòu)及運(yùn)作機(jī) 1、現(xiàn)金流型CDO（CashFlow 4、CDO的主要參與 CDO的信用.................................................................................................................1、現(xiàn)金流型CDO的信 2、市值型CDO的信 3、合成型CDO的信 中國CDO市場展 1、我國發(fā)展CDO的動(dòng) 插圖1.簡單的CDO結(jié) 圖2.債券市場中CDO產(chǎn)品的存 圖3.CDO基礎(chǔ)資產(chǎn)的分 圖6.現(xiàn)金流型CDO的結(jié) 圖10.部分融資合成型CDO的結(jié) 圖12.惠譽(yù)關(guān)于CDO的流 圖16.06開元一期CLO的結(jié) 表表1.各種CDO產(chǎn)品的融資額比（1987-2001年 表2.風(fēng)險(xiǎn)測試工 表3.市值型CDO中預(yù)付比率運(yùn)作機(jī) 表4.現(xiàn)金流型CDO與市值型CDO的簡單比 表5.穆迪的CDO預(yù)期損失率計(jì) 表6.穆迪的波動(dòng)率壓力因 表7.CDO相關(guān)的主要法律、表8.05、06開元CLO的基本情 抵押憑證（Collalizeddebtobligation,CDO）產(chǎn)品是一種以一個(gè)或多個(gè)類別且分散化的資產(chǎn)作抵押支持而的品種。CDO的主要流程是由債權(quán)人——發(fā)起人(Sponsor)從人獲得債權(quán)（包含或債券）之后，將此債權(quán)以真實(shí)的方式移轉(zhuǎn)至特殊目的載SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為支持而不同級別的債券，這些債券需要在不同程度上承受高級層的本息償付優(yōu)先于中間層和權(quán)益層，其信用風(fēng)險(xiǎn)顯然要低于其他層的，因此該層權(quán)益層的信用風(fēng)險(xiǎn)最大，當(dāng)然投資者對權(quán)益層的回報(bào)要求也更高，所以權(quán)益層一般由基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)資料來源：中金公司研年，CDO產(chǎn)品的市場存量僅為12億，在廣義ABS市場中的地位微不足道。而經(jīng)過1013%。從近幾年的發(fā)展趨勢來看，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)種類也開始趨于多樣化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)0 2000 資料來源：中金公司研從定義上來看，CDOABS產(chǎn)品并沒有太多的差別。兩者一個(gè)最直觀的差通常是性質(zhì)相似的一類債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、租賃、汽車等，并且很多由BondsDebtSecuritiesABS、RMBS（ResidentialMortgage-BackedSecurities）CMBS（CommercialSecurities質(zhì)是一種資產(chǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)重組技術(shù)。其高收益?zhèn)?投資級債券

高收

新興市場公司債或主權(quán)債券2、CDO的動(dòng) 動(dòng)機(jī)1：利差博取基礎(chǔ)資產(chǎn)和CDO債券

動(dòng)機(jī)：規(guī)避資本金約束將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表，緩解銀行資本金要求動(dòng)機(jī)3促進(jìn)融資來源多元化，降

動(dòng)機(jī)4：轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理資料來源：中金公司研通過化技術(shù)，CDO人通過對高收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行打包、分拆，然后給gap，CDO規(guī)避資本金約束。持有企業(yè)債或的銀行等機(jī)構(gòu)都資本金約束的問題。利用CDOSPV處獲得了。在這一過程當(dāng)中，發(fā)起人達(dá)到融資的目的。這種融資方式一方面使得發(fā)起人的來源多元化；另一方面對于那些信用級別較差的機(jī)構(gòu)而言，直接融資較為，DODO的投資者，過DO轉(zhuǎn)移風(fēng)過O資料來源：中金公司研3、CDO收益率水平更具。比較而言，CDO各層債券較同等信用的企業(yè)債的收益率更高，risk礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化，可以很大程度上化解資產(chǎn)所的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性種意義上說，投資CDO債券所的風(fēng)險(xiǎn)要較單支企業(yè)債小得多。CDO債券所的違約風(fēng)險(xiǎn)。從機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)來看，CDO的表現(xiàn)雖然略遜色于MBSAAACDO債券，信用穩(wěn)定性相當(dāng)出色。 4、CDO流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。CDOCDO債券之間往往具有不同的付息周期、付息頻率、利率調(diào)率風(fēng)險(xiǎn)。因此，提供互換合約的第的信用資質(zhì)也是影響到整個(gè)CDO的潛在風(fēng)險(xiǎn)?；I建風(fēng)險(xiǎn)。在成CDO市場當(dāng)中，人在設(shè)立CDO資產(chǎn)的過程當(dāng)中存在一定的籌建風(fēng)險(xiǎn)。比如，資產(chǎn)管理經(jīng)理收購資產(chǎn)速度太慢，沒有將投資人所繳納的盡速投資在高回報(bào)的資產(chǎn)上；人構(gòu)建的資產(chǎn)未能如預(yù)期規(guī)劃那樣充分分散，而造成資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)集中等。這些因素都可能導(dǎo)致CDO籌建，從而給投資者造成損失。 CBO依資產(chǎn)內(nèi)不同資產(chǎn)類型構(gòu)成區(qū)分，CDO又可分為抵押債券憑證(Colla lizedBondObligations,CBO)和抵押憑證(Colla lizedLoanObligations,CLO)。前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)從動(dòng)機(jī)及基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同來劃分，CDO可分為資產(chǎn)負(fù)債表型（BalanceSheet)和型（Arbitrage。資產(chǎn)負(fù)債表CDO多源自本身具有可化的資產(chǎn)持有者，如商業(yè)銀行。商型CDO則由基金、財(cái)務(wù)公司、資產(chǎn)管理公司等。他們通過向市場高收益的債券因此在CDO中，人的關(guān)注點(diǎn)不在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而在于將資產(chǎn)現(xiàn)金流重新包裝（eacaCDOCDO現(xiàn)金流型CDO大多是由銀行將其打包轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，再由SPV據(jù)此不同信用級別的債券，其價(jià)值與債權(quán)的現(xiàn)金流量相聯(lián)系，其收益和風(fēng)險(xiǎn)都取決于基礎(chǔ)約才會(huì)影響。現(xiàn)金流型CDO以經(jīng)營為主，管理經(jīng)理一般不允許積極的。前面提到的都是傳統(tǒng)的CDO，即人都需要通過而真正擁有資產(chǎn)，因此往往也被稱之為現(xiàn)券（cash）結(jié)構(gòu)。而合成型CDO與現(xiàn)券型CDO的結(jié)構(gòu)存在著根本的不同 權(quán)（稱為參照組合，referenceportfolio)SPV訂定信用違約互換合約(creditdefaultSwap,CDS)。CDS類似于為債權(quán)人提供了一份違約，但發(fā)起人需要定期支付金(premium)，當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，可依合約規(guī)定獲得全額或部分的賠償。顯然，合成型CDO沒有將資產(chǎn)真實(shí)，但透過一個(gè)類似違約的信用保護(hù)機(jī)制(creditprotectionmechanism)將發(fā)起人的債權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給CDO投資者，而后者以金的形式獲得了額外的收益。1.CDO產(chǎn)品的融資額比（1987-2001年 資料來源：JPMS、中金公CDO與傳ABS產(chǎn)品的不同。CDO被認(rèn)為是一種ABS產(chǎn)品。但與傳ABS相比，?動(dòng)機(jī)不同。CDO的動(dòng)機(jī)更為多樣化，該產(chǎn)品出現(xiàn)的最初動(dòng)機(jī)是（資產(chǎn)收益與所債券的成本之間的利差而傳統(tǒng)ABS則主要為了達(dá)到滿足資本充足率的要體的影響不大；但CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往僅有50-300個(gè)債權(quán)資產(chǎn)組成，單個(gè)資產(chǎn)的規(guī)模一般較ABS要大。CDOCDO產(chǎn)品對資產(chǎn)的分散化具有很高言，所有投資于該層CDO債券的投資人將平均分擔(dān)該級債券的損失。7、CDOphaseperiodphaseCDO各層債券的本金。此外，CDO如果不能通可能導(dǎo)致整個(gè)CDO提前進(jìn)入償還期。CDO的結(jié)構(gòu)及運(yùn)作機(jī)現(xiàn)金流型CDO是最常見的CDO結(jié)構(gòu)。在高收益?zhèn)╤ighyield）市場當(dāng)中，由于很多CDO成功的原因動(dòng)性較好的CDO產(chǎn)品，從而挖掘流動(dòng)性溢價(jià)，是現(xiàn)金流型CDO人獲利的秘訣。．CDOCDO的結(jié)構(gòu)大多是由銀行將其債權(quán)打包并轉(zhuǎn)移給SPV，由SPV不同信用品質(zhì) MezzSenior(Reference l

真實(shí)信用聯(lián)結(jié)票．（aterfall銷，比如稅賦、手續(xù)費(fèi)、和利率互換所需的費(fèi)用；在這之后，余下的現(xiàn)金流才會(huì)按照需要注意的是，為保護(hù)投資者免于資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，管理者及機(jī)構(gòu)往往會(huì)CDOA層債券利息得到支付之后，只有在優(yōu)先級組合來的利息將轉(zhuǎn)而用于支付A級債券的本金償還。對B、C類債券同樣適用于這種檢驗(yàn)。利息現(xiàn)金流率檢利息現(xiàn)金流率檢率檢不滿滿足滿足率檢利率互換費(fèi)滿足A系列利利息現(xiàn)金流B層本C層本A層本金剩余利息歸權(quán)益投資者獲得次A層本金B(yǎng)層本利息現(xiàn)金流手續(xù)費(fèi)A層本資料來源：中金公司研CDO各層債券的本金支付程序相對而言較為直觀。一般而言CDO的再投資期為3-6年reinvestmentperiod，在此期間內(nèi)的本金收入將進(jìn)行再投資而不必用于償還，但過了再投資是滿足檢并已過投資是滿足檢并已過投資否資料來源：中金公司研 影響CDO信用質(zhì)量的因素有兩個(gè)：基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和結(jié)構(gòu)本身的保護(hù)措施。本金的順次eqen）DO產(chǎn)分散程降低，層債券更容易到用風(fēng)險(xiǎn)的擊。而一方面隨著高級。DO（o-aa lizationtest,OCTest）和利息覆蓋測試Test trigger元以上。同樣道理，如果B級債券的面值為0.20億元，最小OC比率為105%。那么，CDO資產(chǎn)面值就必須在1.26億元以上（即（1+0.2）×105%）方能通過超額抵押測試。否則，該息覆蓋比率（又稱為利息覆蓋臨界比率，interestconveragetrigger）相比較。如果計(jì)算得到的2. 資料來源：中金公司研理經(jīng)理維持和改善抵押物市場價(jià)值的能力。資產(chǎn)管理經(jīng)理通過積極地標(biāo)的資產(chǎn)，并通過再投資以獲得更高的收益。用于本金支付的，一般由賣出抵押物獲得；而用于支付利息．預(yù)付比率機(jī)制（Advancerate超額抵押測試不是采用面值作為標(biāo)準(zhǔn)，求資產(chǎn)的市值乘上預(yù)付比率之后必須大于或等于全部的未償還債券的本息，這實(shí)際上是為CDO債券的到期償付提供了一定的緩沖。機(jī)構(gòu)也采用一定的預(yù)付比率來確定某種類型的資產(chǎn)的價(jià)值能夠支撐的CDO各債券的量。每一個(gè)資產(chǎn)類型都有各自的預(yù)付比率，預(yù)付比率的大小既與資產(chǎn)的類型有關(guān)，也持有人控制CDO及其資產(chǎn)。500萬元的CDO當(dāng)中，高級層債券面375萬元，權(quán)益層面125萬元。資產(chǎn)的月收益為1%，資產(chǎn)市值以3%的速度下降，高級層債券持有人每月收到0.5%的利息，初始預(yù)付比率為0.8。那么，如表3所示，在第2個(gè)月，調(diào)整后的資產(chǎn)市值已經(jīng)無法支撐高級層債券的，資產(chǎn)管理經(jīng)理必須一定的資產(chǎn)以便達(dá)到超額抵押檢驗(yàn)的要求。而隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)月券面差012-3-4-5-6-7-8-9--資料來源：中金公司研testCDO層能夠通過超額抵押檢驗(yàn)，CDO都可能因此而終止，而CDO的資產(chǎn)也將被變現(xiàn)償還各優(yōu)先級債券的本息。CDOCDOCDO通常會(huì)較現(xiàn)market)的特征；第三，當(dāng)超額抵押測試(OC)CDO的資產(chǎn)管理經(jīng)理會(huì)清.市值型年贖限制較限資料來源：中金公司研的資產(chǎn)的信用（referencecreditexposures。 合成型資產(chǎn)負(fù)債表CDO和合成型最初合成型CDO的主要人是和歐洲的銀行，主要目的同現(xiàn)券結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表型資產(chǎn)負(fù)債表型CDO時(shí)，往往會(huì)存在如下問題：缺乏靈活性。一般而言，進(jìn)入資產(chǎn)的抵押物的期限、條件都是固定的。如果要調(diào)整，相應(yīng)的資產(chǎn)必須從資產(chǎn)當(dāng)中抽出，再用另一個(gè)替代。這一替代過程往往相當(dāng)而合成型CDO是通過信用衍生產(chǎn)品的形式進(jìn)行CDO的，標(biāo)的并不需要被“真實(shí)出越來越多的銀行開始選擇合成型CDO的結(jié)構(gòu)。合成型CDO的發(fā)展較合成型資產(chǎn)負(fù)債表CDO更晚，目前是CDO市場發(fā)展最為迅猛的業(yè)務(wù)。其構(gòu)想源于有機(jī)構(gòu)可能希望獲得特定資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)杠桿（leveragedcreditexposure敞口。除人目的外，合成型CDO在結(jié)構(gòu)等方面與合成型資產(chǎn)負(fù)債表CDO并無差異。下面我們以合成型資產(chǎn)負(fù)債表CDO為例介紹合成型CDO的結(jié)構(gòu)。．合成型CDO的結(jié)CDS權(quán)利 現(xiàn)金購買SeniorMezz(Reference lDO（edtdautwp，S）實(shí)相的果商業(yè)行發(fā)人違約換以信風(fēng)轉(zhuǎn)給SV，SV再資市信聯(lián)結(jié)據(jù)cedtCDS權(quán)利 現(xiàn)金購買SeniorMezz(Reference l 資料來源：中金公司研券時(shí)，SPV必須為所收到的選擇其他的用途。比如，多數(shù)的結(jié)構(gòu)當(dāng)中，這些被用于高信用資產(chǎn)，包括回購協(xié)議、債券等。一般而言，這些高信用資產(chǎn)的到期變現(xiàn)，變現(xiàn)獲得將被用于償付信用保護(hù)者的損失，而到期日剩余的資產(chǎn)將被變現(xiàn)分配給CDO各層債券的投資者。合成型CDO中權(quán)益層較低，較現(xiàn)券CDO具有更高的杠桿性。能承受更高杠桿的主要原因人也能保證CDO優(yōu)先級獲得較高的信用；其次，合成型CDO的期限均較短（一來講，發(fā)起銀行在CDO中需持益層，承擔(dān)權(quán)益層損失，因?yàn)椋?1)權(quán)益層的風(fēng)險(xiǎn)極高，難以給其他市場參與者；(2)發(fā)起銀行最了解資產(chǎn)的情況，一般也最有信心這20%2.6%（1%+20%*8%）的資本金即可?？梢钥闯?，權(quán)益層越低，提高資本金的使用效率就越顯著。因此，為了進(jìn)一步降低權(quán)益層，出CDOCDO主要指的就是部分融資合成CDO。 CDO1997年推出，主要的特點(diǎn)是接100%的基礎(chǔ)資CDO的抵押資產(chǎn)，并100%的融資，不過這種合成型CDO并沒有成為市場的主流。第一個(gè)部分融資合成型CDO結(jié)構(gòu)由J.P.于1997年構(gòu)建。部分融資合成型CDO與全額融資結(jié)構(gòu)大同小異，最顯著的區(qū)別在于債券的量僅為基礎(chǔ)資產(chǎn)組合總額的5-15%，而相應(yīng)押資產(chǎn)總體的5-15%，并打包分層為權(quán)益層、中間層和高級層進(jìn)行；而未融資部分稱為senior SeniorMezzCDS權(quán)利 CDS權(quán)利 現(xiàn)金購買(Reference l

CDS權(quán)利金4、CDO的主要參與在CDO過程當(dāng)中，涉及到許多的參與者。我們簡要討論這些參與者在CDO過程當(dāng) 險(xiǎn)是通過發(fā)起人真實(shí)資產(chǎn)給另而實(shí)現(xiàn)的，該組織稱為特殊目的載體FNMA，也可能是發(fā)起人機(jī)構(gòu)附屬的特殊目的金融子公司。SPV通常于免稅(TaxHaven)，如開曼島(CaymanIsland)。該機(jī)構(gòu)取得資產(chǎn)后，以該資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持， 與其它化產(chǎn)品不同在于，資產(chǎn)管理經(jīng)理（assetmanager）在CDO結(jié)構(gòu)過程中扮演了往依照“資產(chǎn)取得規(guī)范（CollalAcquisitionDeed）有的資產(chǎn)組合；資產(chǎn)管理經(jīng)理也常持有CDO中的權(quán)益層。但在不同的結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理經(jīng)理關(guān)注點(diǎn)有所不同：在現(xiàn)金流型結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理經(jīng)理（ABS等循環(huán)結(jié)構(gòu)除外屬于靜態(tài)管理。而為了創(chuàng)造更好的回報(bào)，CDO資產(chǎn)管處理或更換。投資者往往根據(jù)資產(chǎn)管理經(jīng)理過去的經(jīng)驗(yàn)、績效以及其持益的多少對資產(chǎn)由于資產(chǎn)管理CDO債券持有人利益目標(biāo)并不完全一致，在CDO管理過程當(dāng)中存在一定的“看漲”。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)處于深價(jià)外（即違約資產(chǎn)較大）時(shí)，權(quán)益投資者可能無安全網(wǎng)措施是對資產(chǎn)管理經(jīng)理的限制，由機(jī)構(gòu)來監(jiān)督，用來解決資產(chǎn)管理經(jīng)理的道德風(fēng)test試、利息覆蓋測試就是典型的風(fēng)險(xiǎn)測試方法。而質(zhì)量測試用來防止資產(chǎn)管理經(jīng)理不當(dāng)引起的資產(chǎn)質(zhì)量。質(zhì)量測試主要包括期限限制（maturityrestrictions、資產(chǎn)風(fēng)散化程度(degreeofdiversification)、資產(chǎn)信用等。 信用機(jī)CDO通過分層進(jìn)行信用增強(qiáng)，而具體的分層比例主要由信用機(jī)構(gòu)來確定。此外，在結(jié)束之后，機(jī)構(gòu)也會(huì)對CDO的表現(xiàn)繼續(xù)和監(jiān)督。CDO市場當(dāng)中主要的信用機(jī)構(gòu)包含MoodyStandard&Poor以及Fitch在CDO市場當(dāng)中，S&P首次在1987年對市值型CDO進(jìn)行信用，而同樣是該公司在1988年對現(xiàn)金流型CDO進(jìn)行了首次信用。但到了1990年，Moody在現(xiàn)金流型CDO上后來居上。主要原因在于，Moody的信用對組合信用質(zhì)量和分散化的衡量標(biāo)準(zhǔn)更為靈活。而到了1996年，F(xiàn)itch率先推出了新一代的市值型CDO標(biāo)準(zhǔn)。目前，隨著CDO市場的快速發(fā)展，各機(jī)構(gòu)在CDO方面表現(xiàn)更為活躍。各家信用機(jī)構(gòu)對CDO的方法略有不同。其中Moody’s與Fitch采用數(shù)字(numerical)S&PMoody’s做評估時(shí)所采用的方法為分散因子DiversityFactorStandard’sPoor’sFitch采用 避險(xiǎn)對然人還要運(yùn)用信用違約互換。手方違約或中止合同，人將不得不尋找替代對手方。這些避險(xiǎn)功能的提供人（HedgeProvider）未來能否順利執(zhí)行合約，將對整個(gè)CDO現(xiàn)金生重要影響，因而對避險(xiǎn)交易對手方債信等級的也相當(dāng)重要。CDO的信用如一般的企業(yè)債一樣，信用是投資者在CDO產(chǎn)品投資時(shí)的重要參考指標(biāo)。CDO產(chǎn)品的信用方法有助于我們更深入地了解CDO產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)特征。影響現(xiàn)金流型CDO信用的因素主要有三個(gè)方面：基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、CDO結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理者的表現(xiàn)。雖然各機(jī)構(gòu)在具體的方法上有所不同，但基本是圍繞著上面的幾個(gè)方面．穆迪（Moody）CDO穆迪對現(xiàn)金流型CDO的信用最為透明。穆迪根據(jù)CDO的分層情況，按照不同的違約情況計(jì)算每一個(gè)CDO層的損失程度，然后對這些結(jié)果進(jìn)行概率，進(jìn)而得到“預(yù)期損失”loss信用。可以看出，抵押資產(chǎn)本身的質(zhì)量和CDO的分層結(jié)構(gòu)對CDO可能獲得的信用都factor，ARFscorerate平均因子。基礎(chǔ)資產(chǎn)中的每一個(gè)資產(chǎn)都可以在Moody因子表中找到對應(yīng)的因子，將這些因子按照面值平均就得到了平均因子。因子被直接看作10年期的理想化累計(jì)違約率。分散度值。穆迪按照資產(chǎn)所屬的行業(yè)和人進(jìn)行分類，通過這種分類，穆迪將整個(gè)資產(chǎn)當(dāng)中的資產(chǎn)簡化為同質(zhì)的、不相關(guān)的資產(chǎn)。在穆迪的計(jì)算當(dāng)中，假設(shè)不業(yè)不存在相關(guān)性，而同一行業(yè)的不同人所的存在一定的相關(guān)性，可以根據(jù)穆迪給BETCDO的預(yù)期損失率。我們可以通過一個(gè)CDOBETCDO50（也可以理解為50種完全獨(dú)立的資產(chǎn)），對應(yīng)的平均因子推算的單個(gè)資產(chǎn)的平均違約概率為現(xiàn)金流的影響。計(jì)算結(jié)果見表5。.違約數(shù)組合損組合實(shí)際損概Baa級損Baa級損失×概Aaa級損Aaa級損失×概0123456合計(jì)資料來源：中金公司研Baa層債券Baa層債券所能承擔(dān)的部分才會(huì)影Aaa層債券的價(jià)值。計(jì)算的結(jié)果表明，Baa層債券的預(yù)期損失率為2.61%，而Aaa層債券的預(yù)期損失率接近于0。參照穆迪BaaAaa的的的重要因素。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)性過高，那么資產(chǎn)發(fā)生大規(guī)模違約的概率將大幅分散度值的提升，Baa層債券預(yù)期違約率大幅降低。預(yù)期損失率預(yù)期損失率420 分散度值資料來源：中金公司研CDO的結(jié)構(gòu)也是影響各層債券的重要因素。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約首先由CDO權(quán)益層6%，Baa9%。那么，在同樣的假設(shè)下，Baa層債券的預(yù)期損失率僅1.33%，較原假設(shè)下大幅降低。結(jié)合前文的分析，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化程度越低，CDO 惠譽(yù)認(rèn)為現(xiàn)金流型CDO的信用質(zhì)量受到面因素的影響：基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行狀況、CDO的察CDO的結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況，模擬未來現(xiàn)金流來確定CDO各層債券可能獲得的合理信用；最后結(jié)束后，惠譽(yù)會(huì)對CDO的表現(xiàn)繼續(xù)進(jìn)行和監(jiān)督。rateercentage惠譽(yù)給予行業(yè)、人、地區(qū)等資產(chǎn)的臨界線。一旦資產(chǎn)管理經(jīng)理過度投資于某行比率得到總違約比率（grossdefaultrate。多期MonteCarlo的方法，通過大量的模擬來CDO各層債券的預(yù)期損失等指標(biāo)，進(jìn)一步確認(rèn)所給予的是否足夠穩(wěn)健。資料來源：中金公司研根據(jù)預(yù)期損失的大小和分布得到CDO各根據(jù)預(yù)期損失的大小和分布得到CDO各與現(xiàn)金流型CDO的信用關(guān)注點(diǎn)有所不同，資產(chǎn)市值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性是市值型CDO低，因此機(jī)構(gòu)最關(guān)心資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)情況。其次，如果盯市過程無法通過超額抵押和高收益?zhèn)?，在二級市場變現(xiàn)必然帶來一定的變現(xiàn)成本，因此抵押資產(chǎn)的流動(dòng)性是機(jī)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率。CDO抵押資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率顯然與下面一些因素有關(guān)：信用的殊的歷史時(shí)間（如1987年的市場，由于缺乏這樣的記錄，應(yīng)該給予這些資產(chǎn)較大的6.

資產(chǎn)類 正常銀 有問題 資料來源：Moody、中金公價(jià)格之間的相關(guān)性往往在市場時(shí)表現(xiàn)地更為明顯，但歷史上市場的數(shù)量有限，從中資產(chǎn)的流動(dòng)性。穆迪采用了直接給予折扣（haircuts）的方法抵押資產(chǎn)的流動(dòng)性成本，比機(jī)構(gòu)對于市值型CDO的同樣是建立在預(yù)期損失率基礎(chǔ)上的。每一層的CDO債券要獲得某一信用，必須滿足相應(yīng)的預(yù)期損失率要求，而通過預(yù)期損失率就可以反推得到預(yù)付能夠在歷史上的市場情況下仍能完好無損，而一個(gè)為“A”的債券所能承受的市值下降能力必須為“B”級債券的3倍。與現(xiàn)金CDO一樣，資產(chǎn)的CDO結(jié)構(gòu)同樣也是影響預(yù)付比率的主要原因。一般而CDO大多采用了每季度進(jìn)行凈值檢驗(yàn)（networthtest）的條款，從而保CDO中必須保持一定的權(quán)益層值，對整個(gè)CDO各層債券能起到保護(hù)作用。因此嚴(yán)格的凈值最根本的不同之處在于：多數(shù)的合CDO具有較高的杠桿性。這是由于合成型CDO的參以一旦違約概率估計(jì)，則可能導(dǎo)致出現(xiàn)錯(cuò)誤。以穆迪為例，BET模型已經(jīng)無法20045MonteCarloCDO基礎(chǔ)正如我們前面所提到的，CDO市場發(fā)展的動(dòng)機(jī)主要有四個(gè)：、規(guī)避資本金約束、融資和行開CDO業(yè)務(wù)的最主要的動(dòng)機(jī)，資本市場與信貸市場之間的割裂CDO留出了相當(dāng)?shù)奶桌臻g，但權(quán)益層難以為信貸風(fēng)險(xiǎn)的完全移出提供了一定的難度，儲(chǔ)蓄率高、存貸差大也使商業(yè)銀行通過CDO融資的動(dòng)力不足。業(yè)銀行資本充足率管理辦法》要求，20078%。充足率又將下降至8%附近。提高資本充足率有兩種途徑：(1)通過、次級債補(bǔ)充資.05年05年資本充足率(左軸)05 增長率(右軸資本充足率必須在8%以上6 0民 深發(fā) 招 浦 華 交 建 中 工

-資料來源：各銀行年度報(bào)告，中金公司研方式。尤其是01年以來，名義增速快于GDP名義增速，導(dǎo)致余額/GDP繼續(xù)上升(圖轉(zhuǎn)移的是銀行已有的信貸資產(chǎn)，對減輕風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存量、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加顯著。大量的存在也意味著CDO市場發(fā)展的前景巨大假定中國的余額/GDP能夠降至80%的水平(和日本相當(dāng))，則意味著將近有5萬億的可以作為CDO的抵押資產(chǎn)，這一規(guī)模相當(dāng)于目前中國債券市場總存量的60%，是國債存量的1.9倍。圖圖14.中

越越韓中資料來源：CEIC

CDO也為進(jìn)行資本市場與信貸市場之間的提供了機(jī)會(huì)。由于我國企業(yè)通過債券融資的難5年期企業(yè)債的利率大3.5-4%之間，兩者之間的利差在200bp以上，為CDO的留起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面持益層也是發(fā)起人在CDO中獲利的來源。但權(quán)益層占CDO的比例不宜過高，否則信貸風(fēng)險(xiǎn)并沒有實(shí)質(zhì)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出。財(cái)政部《信貸資產(chǎn)化券。在權(quán)益層較的時(shí)候，如何解決這一問題？發(fā)起人可以通過強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的分一定比率（如2%）作為現(xiàn)金儲(chǔ)備，以增益層持有者的信心。存款業(yè)務(wù)，融資只能通過直接金融債來實(shí)現(xiàn)，所以也有通過開發(fā)CDO拓寬融資的需求。但我國存在著長期高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象，儲(chǔ)蓄率長期保持在45%以上(圖15左)，商業(yè)銀行的目前已達(dá)到360bp(圖15右)，遠(yuǎn)高于國際平均水平，成本較低也使得CDO的融資優(yōu)勢不明顯?？傊?，僅從融資角度考慮，銀行發(fā)展CDO業(yè)務(wù)的似乎并不大。 00

一年期存貸款利率之差95-96-97-98-99-00-95-96-97-98-99-00-01-02-03-04-05-資料來源：CEIC、中金公司研 《法》 范 化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》明確信貸資 20062006《財(cái)政部國家稅 關(guān)于信貸資產(chǎn)證明確信貸資 策資料來源：中金公司研如何實(shí)現(xiàn)真實(shí)、是資產(chǎn)化的。由于我國《公司法》等相關(guān)的的的金保管機(jī)、務(wù)機(jī)構(gòu)投資機(jī)的會(huì)計(jì)理行了全面范。對起人而，該規(guī)定必須信貸資所幾乎所(常指9或者以上的情形)的險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移或項(xiàng)負(fù)債對投資而言，資機(jī)構(gòu)取資產(chǎn)支持時(shí)，當(dāng)按實(shí)支付價(jià)款確認(rèn)一項(xiàng)產(chǎn)支持投資投資機(jī)取得收時(shí)，應(yīng)當(dāng)分屬于產(chǎn)支持投資本金部分和投資益部分并分別行會(huì)計(jì)理。品的問題掃清了。該通知明確了資產(chǎn)化過程中堅(jiān)持中性的原則，有關(guān)營業(yè)稅：對受托機(jī)構(gòu)從信貸資產(chǎn)項(xiàng)中取得的利息收入應(yīng)全額繳納營業(yè)稅；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取得的應(yīng)繳納營業(yè)稅；對金融機(jī)構(gòu)投資者信貸資產(chǎn)支持取得的差價(jià)收入征收營業(yè)稅，對非金融機(jī)構(gòu)投資者信貸資產(chǎn)支持取得的差價(jià)收入，不征所得稅：發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅；對項(xiàng)目收益在取得當(dāng)年向機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅，在取得當(dāng)年未向機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在環(huán)節(jié)由受托機(jī)構(gòu)申報(bào)繳納企業(yè)所得稅；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取得的均應(yīng)繳納企業(yè)所得稅；機(jī)構(gòu)投資者從項(xiàng)目分配獲得的收益，在投資者環(huán)節(jié)應(yīng)繳CDO產(chǎn)品目前在銀行間債券市場和。根據(jù)央行的有關(guān)規(guī)定，在銀行間市場可交易流通的信貸資產(chǎn)支持每期的額應(yīng)不少于5億元，同期各檔次的實(shí)際額應(yīng)不少來看，二級市場的很不活躍，幾乎沒有。當(dāng)然，流動(dòng)性不佳債券市場存在的普遍問題，不過CDO產(chǎn)品由于投資群體單一、定價(jià)和信息披露不高等原因，06年5 總市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%，同一原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持的總市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%，單支基金持有的同一支資產(chǎn)支持的比例不得超過該資產(chǎn)支持證券規(guī)模的10%。此外，在信用方面，基金必須投資為BBB以上（含BBB）的資產(chǎn)支持，基金必須投資AAA級的資產(chǎn)支持，且剩余期限在397天以內(nèi)（含397天。公司仍舊被排除在CDO市場之外。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，公司往往是信用保護(hù)最主要的賣出者，即信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，這與其其它的業(yè)務(wù)有相似性。投資者群體的多元化是CDO市場活躍的前提。CDO作為一種復(fù)雜的信用產(chǎn)品，定價(jià)技術(shù)要求較高。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對CDO尚缺乏足夠的及的歷史數(shù)據(jù)都很短，定價(jià)必須的違約率、回收率等數(shù)據(jù)都難以確定，客觀上也降低了定價(jià)的可操作性。在國外市場上，CDO作為信用衍生品可利用市場上簡單信用產(chǎn)品的價(jià)銀行擔(dān)保，也企業(yè)自身的信用；短期融資券是真正意義上的信用產(chǎn)品，但期限較短，且發(fā)展歷史不長，數(shù)量不夠廣泛，國內(nèi)信用又過于雷同，市場價(jià)格尚難以有效反映信用結(jié)構(gòu)不高是制約CDO的另一個(gè)。從開元CLO的經(jīng)驗(yàn)來看，銀行考過特殊目的的形式實(shí)現(xiàn)真實(shí)。以06開元一期為例，結(jié)構(gòu)見圖16。 結(jié)（中國銀行（國開行服務(wù)（中國銀行（國開行服務(wù)機(jī)（國開行

本金與利

收益支登記結(jié)算機(jī)（中債登保管登記登記結(jié)算機(jī)（中債登保管登記結(jié)算機(jī)（中債登保管（中國銀行借款人借款借款人借款人

對發(fā)起機(jī)（國開發(fā)起機(jī)（國開行受托機(jī)發(fā)起機(jī)（國開行（中）（中（中）設(shè)

資產(chǎn)支

銀行間債銀行間債特殊目

安 安排(國開行 安

承銷 機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu) 、會(huì)計(jì) 機(jī)構(gòu)資料來源：募集說明書、中金公司研均采用分層來達(dá)到信用增級的目的，所的分成優(yōu)先級和次級兩類。次級檔收期分別僅為0.6