海泰新光-688677-平臺技術(shù)塑造硬鏡領(lǐng)軍者國產(chǎn)整機蓄勢待發(fā)

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分海泰新光(688677.SH)/醫(yī)評級：買入(首次)師：謝木青cn聯(lián)系人：于佳喜基本基本狀況9,600股股價與行業(yè)-市場走勢對比相關(guān)報相關(guān)報告公司盈利預(yù)測及估值020A21A2E3E4E營業(yè)收入(百萬元)27576凈利潤(百萬元)96每股收益(元)1.47量1.19P/E-3P/B-報告摘報告摘要1硬鏡行業(yè)快速發(fā)展，遠(yuǎn)期規(guī)模超138億元。內(nèi)窺鏡是經(jīng)各種管道進入人體，以觀察內(nèi)部狀況的醫(yī)用設(shè)備，在臨床多科室應(yīng)用廣泛。全球范圍內(nèi)預(yù)計2025年硬鏡市場規(guī)模有望達(dá)到77億美元，2020-2025年復(fù)合增速約3.1%。近年來隨著零加成等醫(yī)?？刭M政策的深化落地，醫(yī)院降本控費訴求越發(fā)強烈，外科手術(shù)微創(chuàng)化趨勢有望加速，帶動內(nèi)鏡行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)公開信息以出廠價口徑測算，我們預(yù)計到2030年國內(nèi)硬鏡市場規(guī)模有望達(dá)到約138億元，市場空間十分可觀。1光學(xué)技術(shù)或是國產(chǎn)突破關(guān)鍵，熒光硬鏡或是良好替代機遇。硬鏡依據(jù)工作光譜范圍可分為白光內(nèi)窺鏡和熒光內(nèi)窺鏡。其中，熒光鏡光譜設(shè)計制造難度大，技術(shù)壁壘更高，顯影效果更好，未來有望與白光鏡共存滿足不同科室的多元化需求。我國熒光鏡2019年才開始興起，市場格局尚未穩(wěn)固，是國產(chǎn)品牌彎道超車的重要契機。從技術(shù)上看，硬鏡開發(fā)涉及光學(xué)、機械、電子、圖像處理、人體工學(xué)等多個學(xué)科，外資品牌憑借技術(shù)品牌優(yōu)勢占據(jù)約90%份額，國產(chǎn)企業(yè)在成像光學(xué)等技術(shù)方面尚有欠缺，大多集中在腹腔鏡等相對成熟產(chǎn)品中，能否獨立掌握照明光學(xué)、成像光學(xué)、圖像處理等核心技術(shù)或?qū)⒊蔀閲a(chǎn)替代的關(guān)鍵要素。1潛心研發(fā)掌握底層技術(shù)，內(nèi)窺鏡鏡體等產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。公司注重創(chuàng)新研發(fā)，核心高管團隊具有深厚學(xué)術(shù)背景和豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，并建立起高素質(zhì)、國際化、多學(xué)科的創(chuàng)新研發(fā)體系，歷經(jīng)十幾年自主研發(fā)和積累，公司掌握了“光學(xué)技術(shù)、精密機械技術(shù)、電子技術(shù)及數(shù)字圖像技術(shù)”四大技術(shù)平臺，打磨出一系列高端內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品，內(nèi)窺鏡鏡體分辨率、畸變、漸暈等多項關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)以及產(chǎn)品性能均處于行業(yè)先進水平，與國內(nèi)競對顯著拉開差距，成為公司快速開拓內(nèi)鏡市場的核心競爭力。1史賽克合作升級+自主整機突破，光學(xué)新品打開成長空間。公司是行業(yè)龍頭史賽克的核心供應(yīng)商，迄今已有超過10年合作歷史，目前公司正與史賽克展開新一代內(nèi)窺鏡系統(tǒng)開發(fā)合作，鏡體配臵有望迎來升級，合作范圍從零部件供應(yīng)拓展為整機代工，科室應(yīng)用也有望向婦科等新場景逐漸拓展。隨著公司與史賽克合作產(chǎn)品的日益豐富以及現(xiàn)有品種占比的逐漸提升，未來公司OEM/ODM業(yè)務(wù)有望持續(xù)收獲可觀的訂單收入。同時公司積極布局自主品牌業(yè)務(wù)，產(chǎn)品端取得了多款光源及攝像系統(tǒng)產(chǎn)品注冊證，在渠道端與國藥器械形成戰(zhàn)略合作，未來自主整機上市后有望快速占領(lǐng)市場，為業(yè)績快速增長提供新的動力；此外公司也在加速豐富光學(xué)產(chǎn)品應(yīng)用，不斷拓展應(yīng)用場景，打開新的增量空間。計2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64億元，同比增長54%、36%、34%，歸母凈利潤1.80、2.43、3.26億元，同比增長53%、35%、34%，對應(yīng)EPS為2.07、2.80、3.75?？紤]公司是國內(nèi)硬鏡行業(yè)龍頭企業(yè)，未來隨著更多海外訂單的不斷收獲以及國內(nèi)整機業(yè)務(wù)的快速增長，公司業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)，結(jié)合可比公司估值分析，我們認(rèn)為公司的合理估值區(qū)間為2023年50-60倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。1風(fēng)險提示：市場競爭風(fēng)險，對史賽克的銷售存在較高依賴的風(fēng)險，與史賽克的ODM合作模式風(fēng)險，銷售增長測算不及預(yù)期風(fēng)險，市場空間測算偏差風(fēng)險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告投資主題投資邏輯1、內(nèi)窺鏡行業(yè)容量大、增速快、抗政策風(fēng)險能力好，國產(chǎn)替代才剛起步，是極具想象力的優(yōu)質(zhì)賽道，光學(xué)成像等一系列技術(shù)是行業(yè)的核心壁壘。2、公司是業(yè)內(nèi)稀缺的自主掌握完整內(nèi)窺鏡光學(xué)底層技術(shù)以及核心部件供應(yīng)能力的國產(chǎn)企業(yè)，有望在海外訂單貢獻(xiàn)+自主整機放量驅(qū)動下快速增長。測我們預(yù)計2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64億元，同比增長54%、36%、34%，歸母凈利潤1.80、2.43、3.26億元，同比增長53%、35%、34%，對應(yīng)EPS為2.07、3.75。假設(shè)一：醫(yī)療器件業(yè)務(wù)是公司核心收入來源，2019-2021年，公司醫(yī)療器件業(yè)務(wù)收入同比增速分別為29%、9%、12%，收入增速波動主要美國客戶訂單等因素影響?？紤]到公司掌握光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計、光學(xué)加工等關(guān)鍵技術(shù)，未來有望持續(xù)獲得更多海外客戶訂單，同時自主整機業(yè)務(wù)即將進入高速放量階段，我們預(yù)計2022-2024年醫(yī)療器件業(yè)務(wù)增速或?qū)⒈３旨s63%、38%、34%。假設(shè)二：2019-2021年，公司光學(xué)器件收入同比增速分別為22%、8%、13%，收入增速波動主要因新冠因素所致?？紤]到公司光學(xué)產(chǎn)品種類豐富、需求多元、應(yīng)用前景廣闊，我們預(yù)計未來有望持續(xù)實現(xiàn)較快增長，2022-2024年增速有望實現(xiàn)約27%、27%、30%。-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 有望達(dá)到約396億美元(十億美元) -6-圖表3：中國內(nèi)窺鏡市場2030年有望達(dá)到約624億元(十億元) -6- 016-2025E全球硬鏡市場規(guī)模及增速(單位：億美元)...................-7-年空間有望達(dá)到大約138億元(出廠價口徑)-7- - --4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告預(yù)測拆分(百萬元) -13- -5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告元管道進入人體，以觀察內(nèi)部狀況的醫(yī)用設(shè)備，通過人體自然腔道或者經(jīng)手術(shù)行小切口進入人體內(nèi)以直接獲取圖像，是微創(chuàng)手術(shù)配套的主要設(shè)備微創(chuàng)手術(shù)具有并發(fā)癥少、術(shù)后恢復(fù)快等優(yōu)勢，是外科手術(shù)未來的發(fā)展趨級、二級和其他醫(yī)院的滲透率分別為14.1%、11.4%和3.4%，與美國50.7%的滲透率相比還有較大提升空間。近年來隨著零加成等醫(yī)?？刭M翻臺快的微創(chuàng)手術(shù)，而更多高性價比國產(chǎn)器械的出現(xiàn)有望進一步擴大微創(chuàng)手術(shù)受眾面，我們預(yù)計未來外科手術(shù)微創(chuàng)化趨勢有望持續(xù)加速。據(jù)派將帶動相關(guān)內(nèi)鏡設(shè)備、耗材采購需求持續(xù)攀升。種類硬式內(nèi)窺鏡軟式內(nèi)窺鏡鏡體結(jié)構(gòu)應(yīng)用場景代表性種類主要應(yīng)用科室插入部通常為硬金屬，通常不能彎曲進入人體無菌組織、器官、無菌腔室腹腔鏡、胸腔鏡、關(guān)節(jié)鏡耳鼻喉頸科、神經(jīng)科、外科、骨科等插入部多為柔軟可彎曲的高強度材質(zhì)通過人體的自然腔道進入胃鏡、腸鏡、支氣管鏡消化內(nèi)科、呼吸內(nèi)科、耳鼻喉科、泌尿外科、肛腸科、胸腔外科、婦科等-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分90008000700060005000400039000800070006000500040003000200010000公司深度報告圖表2：全球內(nèi)窺鏡市場2030年有望達(dá)到約396億美元(十億美元)454050252050市場規(guī)模YOY0.090.080.070.060.050.040.030.020.010圖表4：國內(nèi)能開展微創(chuàng)手術(shù)的醫(yī)院數(shù)量有望保持三甲醫(yī)院其他醫(yī)院10000697630001400187420192024E20194億元(十億元)市場規(guī)模YOY0605040302000.180.160.140.120.10.080.060.040.020圖表5：國內(nèi)微創(chuàng)外科手術(shù)量24年有望達(dá)到2600萬臺(單位：百萬臺)50微創(chuàng)外科手術(shù)量YOY0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E等諸多臨床科室，市場需求廣闊。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年全我們根據(jù)公開信息就國內(nèi)硬鏡市場進行測算，其中醫(yī)院數(shù)量及增速參考公司深度報告美元)市場規(guī)模 00.1800.1660.1401545570.120.1400.080%0.0604%0.042%0.02002025E20162017201820192020圖表7：預(yù)計國內(nèi)硬鏡市場2030年空間有望達(dá)到大約138億元(出廠價口徑)醫(yī)院類型醫(yī)院數(shù)量微創(chuàng)手術(shù)滲透率主機配置數(shù)量/臺主機替換周期/年存量主機數(shù)/臺平均每年主機替換數(shù)/臺平均主機出廠價/萬元每年主機更新市場規(guī)模/億元單臺主機配置鏡體數(shù)/根鏡體存量/根鏡體替換周期/年平均每年鏡體替換數(shù)/根平均鏡體出廠價/萬元每年鏡體更新市場規(guī)模/億元市場總需求/億元三甲醫(yī)院-公立9500%8615163252727.86909803303274.541.490%776426385549644.50.4其他三級醫(yī)院-222885%67113649420.855681941420545.726.5其他三級醫(yī)院-32080%58792132.1451165233.50.42.5二級醫(yī)院-公立1261980%3830287504850.539086051817235.555.9805870%19564194007.5316922628202.50.78.2一級醫(yī)院-公立291920%19584700.8268620.00.8150810.59754600.81754720.00.8合計43223---6571410952-111.4-266473-67813-26.338光學(xué)技術(shù)或是國產(chǎn)突破關(guān)鍵，熒光鏡提供良好替代機遇技術(shù)壁壘更高，除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現(xiàn)表未來熒光鏡占比有望逐年提高。而白光內(nèi)窺鏡更具成本優(yōu)勢，尤其在齒科、耳鼻喉科等對顯影及實時成像要求較低的科室，白光內(nèi)窺鏡的應(yīng)用更為廣泛。預(yù)計未來熒光、白光內(nèi)窺鏡有望相輔相成，滿足不同科室的多元化需求。國內(nèi)熒光內(nèi)鏡市場2019年才剛進入起步階段，市場格局尚未穩(wěn)固，是國產(chǎn)品牌彎道超車的良好機遇。-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告好項項目熒光內(nèi)窺鏡白光內(nèi)窺鏡室在普外科、肝膽科、婦科等臨床科室齒科、耳鼻喉科等對顯影及實時成像要求較低的科室工作光譜范圍400-900nm400-700nm影圖像除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現(xiàn)表層以下組織的熒光顯影 (如膽囊管、淋巴管和血管顯影)人體組織表層的圖像透鏡數(shù)45-50片30-35片單面反射率0.3%以內(nèi)0.5%以內(nèi)圖表9：全球熒光硬鏡2019年占比約22%(十億美元)4.5 43.5 2.5 1.5 0.50白光硬鏡熒光硬鏡熒光占比201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E%50%40%30%20%10%%闊(十億元)白光硬鏡熒光硬鏡熒光占比876543210%%%8765432102015201620172018201920202021E2022E2023E2024E國產(chǎn)品牌的圖像顯示技術(shù)和照明系統(tǒng)與外資企業(yè)逐漸接近，但在成像光外資品牌仍然占據(jù)主導(dǎo)份額，國產(chǎn)自主品牌則大多集中在腹腔鏡等相對或?qū)⒊蔀閲a(chǎn)替代的關(guān)鍵要素。-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表11：國內(nèi)硬鏡市場約90%被進口占據(jù)(2018年)狼牌狼牌,9%史賽克,13%奧林巴斯,23%卡爾史托斯,47%其他,8%四大平臺技術(shù)塑造核心競爭力，多重動力提供增長確定性潛心研發(fā)掌握底層技術(shù)，鏡體等產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先2021年營業(yè)收入或凈利潤為基礎(chǔ)，2022-2024年目標(biāo)增長率分別為技術(shù)人員等公司骨干，有望充分激發(fā)團隊人員積極性，同時也為公司業(yè)耀董事、總經(jīng)理李忠強碩士董事蔣永祥博士董事崔軍博士獨立董事黃杰剛獨立董事張自力獨立董事博士副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書副總經(jīng)理、研發(fā)中心總監(jiān)汪方華辜長明碩士鄭今蘭監(jiān)事碩士王洵軼昕監(jiān)事監(jiān)事耀董事、總經(jīng)理李忠強碩士董事蔣永祥博士董事崔軍博士獨立董事黃杰剛獨立董事張自力獨立董事博士副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書副總經(jīng)理、研發(fā)中心總監(jiān)汪方華辜長明碩士鄭今蘭監(jiān)事碩士王洵軼昕監(jiān)事監(jiān)事公司深度報告姓姓名職務(wù)學(xué)歷主要簡歷鄭安民董事長博士1991年1月至1995年12月，擔(dān)任英國BarrAssociatesLtd.Designengineer；1996年1月至1998年3月，擔(dān)任美國BarratesIncSeniorengineerETekDynamicsIncManagerSeniorManagerDirectorRD；2003年1月至2019年12月，擔(dān)任美國飛銳董事長；2003年6月至2010年3月，擔(dān)任海泰有限董事；2006年5月至2010年12月，擔(dān)任海泰有限總經(jīng)理；2010年3月至今，擔(dān)任本公司董事長。1996年7月至2004年5月，擔(dān)任中科院光電技術(shù)研究所光學(xué)工程師；2004年5月至2006年2月，歷任本公司工程部經(jīng)理、銷售部經(jīng)理；2006年3月至2010年11月，擔(dān)任本公司副總經(jīng)理；2010年12月至今，擔(dān)任本公司董事、總經(jīng)理。1994年9月至1998年12月，擔(dān)任上海交通大學(xué)外事專管員；1999年1月至2002年9月，擔(dān)任上海交大產(chǎn)業(yè)集團投資部副總經(jīng)理；2002年10月至2006年9月，擔(dān)任上海漢世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資有限公司高級經(jīng)理；2006年10月至2011年2月，擔(dān)任德豐杰龍脈(上海)股權(quán)投資管理有限公司高級副總裁；2011年3月至2012年6月，擔(dān)任無錫江南資本投資公司投資總監(jiān)；2012年7月至今，擔(dān)任德豐杰龍脈(上海)股權(quán)投資管理有限公司管理合伙人；2018年9月至今，擔(dān)任本公司董事。1991年8月至1995年8月任復(fù)旦大學(xué)教師。1998年6月至2001年9月任上海華虹集團有限公司副部長、副主任。2001年10月至2007年9月任上海華虹計通智能系統(tǒng)股份有限公司副總經(jīng)理、書記。2007年9月至2009年10月任上海鼎嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公合伙人、執(zhí)行總裁。2009年9月至2010年12月任青島海泰新光科技有限公司董事。2009年11月至2012年1月任上海邦明創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事。2010年5月至今任上海邦明投資管理股份有限公司董事長兼總經(jīng)理、管理合伙人。2011年9月至2015年9月任青島海泰新光科技有限公司監(jiān)事。2015年9月至今任青島海泰新光科技股份有限公司董事。1990年7月至1991年5月，擔(dān)任中國專利代理(香港)有限公司深圳辦事處專利代理人；1991年5月至1994年6月?lián)紊钲诖髮W(xué)核技術(shù)研究所工程師；1994年6月至2004年10月，擔(dān)任廣東敏于行律師事務(wù)所專職律師、合伙人；2004年10月至2014年10月，擔(dān)任廣東星辰律師事務(wù)所專職律師、高級合伙人；2014年10月至2016年2月，擔(dān)任廣東安恪律師事務(wù)所專職律師、高級合伙人；2016年2月至今，擔(dān)任北京德恒(深圳)律師事務(wù)所專職律師、高級合伙人；2019年12月至今，擔(dān)任本公司獨立董事。1994年8月至1997年10月，擔(dān)任青島第二橡膠廠會計；1997年10月至2006年5月，擔(dān)任山東大地會計師事務(wù)所審計師；2006年5月至2009年9月，擔(dān)任青島國玉稅務(wù)師事務(wù)所副所長；2009年9月至今，擔(dān)任青島乾澤會計師事務(wù)所所長、青島尤尼泰乾合稅務(wù)師事務(wù)所所長；2014年7月至今，擔(dān)任青島晟融民間資本管理有限公司總經(jīng)理；2019年12月至今，擔(dān)任本公司獨立董事。1993年9月至1997年8月，擔(dān)任HughesNetworkSystemsMaterialsEngineer；、1997年8月至1998年5月，擔(dān)任LeCoryCorporationProductManager；1998年5月至1999年7月，擔(dān)任LinkeCorporationAssemblyEngineer；、1999年7月至2002年4月，擔(dān)任TektronixProductMarketingEngineer；2002年5至2003年2月，擔(dān)任Harting-USAMarketDevelopmentEngineer；2003年3月至2006年10月，擔(dān)任CooperIndustriesDirector/GeneralManager；2006年10月至2009年3月，擔(dān)任HongKongTrueColorIndustrialCo.Ltd.Manager；2009年4月至2012年4月，擔(dān)任AlstomGridDirector/ManagingDirector；2012年4月至2013年4月，擔(dān)任DemandEnergyNetworksVicePresident；2013年5月至今，擔(dān)任VirtuousIntelligentInfoEnergyOwner/Consultant；2017年12月至2019年12月，擔(dān)任江西理工大學(xué)兼職教授；2019年11月至今，擔(dān)任西安郵電大學(xué)特聘教授；2019年12月至今，擔(dān)任本公司獨事。1994年6月至1996年9月，擔(dān)任青島第二橡膠廠會計；1996年10月至2003年2月，擔(dān)任青島稅務(wù)師事務(wù)所、山東大地會計師事務(wù)所審計；2003年3月至2004年4月，擔(dān)任青島星辰實業(yè)有限公司財務(wù)經(jīng)理；2004年5月至2009年12月，擔(dān)任本公司財務(wù)經(jīng)理；2010年1月至2015年9月，擔(dān)任本公司財務(wù)負(fù)責(zé)人；2010年7月至今，擔(dān)任普奧達(dá)監(jiān)事、奧美克醫(yī)療監(jiān)事；2015年10月至今，擔(dān)任本公司財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書；2017年9月至今，擔(dān)任淄博海泰執(zhí)行董事；2020年1月至今，擔(dān)任本公司副總經(jīng)理。1996年6月至2005年4月，擔(dān)任中科院光電技術(shù)研究所助理工程師、工程師；2005年5月至2010年3月，擔(dān)任上海飛銳光電科技有限公司研發(fā)部經(jīng)理；2010年4月至2015年12月，擔(dān)任奧美克醫(yī)療副總經(jīng)理；2015年9月至2019年12月，擔(dān)任本公司監(jiān)事；2016年1月至2017年1月，擔(dān)任本公司技術(shù)總監(jiān)；2017年2月至今，擔(dān)任本公司研發(fā)中心總監(jiān)；2018年7月至今，擔(dān)任青島奧美克生物信息科技有限公司董事；2019年6月至今，擔(dān)任國健海泰監(jiān)事；2020年1月至今，擔(dān)任本公司副總經(jīng)理。2004年9月至2007年3月，擔(dān)任青島德寶服裝有限公司業(yè)務(wù)員；2007年3月至2015年2月，擔(dān)任本公司銷售部業(yè)務(wù)員；2015年3月至2017年1月，擔(dān)任本公司銷售部經(jīng)理；2015年9月至今，擔(dān)任本公司監(jiān)事；2017年2月至今，擔(dān)任本公司光學(xué)事業(yè)部總經(jīng)理；2018年12月至今，擔(dān)任青島奧美克生物信息科技有限公司總經(jīng)理。1997年7月至2000年6月，擔(dān)任上海浦東新區(qū)經(jīng)濟貿(mào)易局工業(yè)處行政助理；2000年7月至2003年9月，擔(dān)任上海張江創(chuàng)業(yè)投資有限公司綜合部行政文員、出納；2003年10月至2005年4月，擔(dān)任上海鼎嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司綜合部行政文員、出納；2005年4月至2012年1月，擔(dān)任上海飛銳光電科技有限公司綜合部主管；2012年2月至今，擔(dān)任上海鼎嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司綜合部主管、出納、項目經(jīng)理；2015年9月至今，擔(dān)任本公司監(jiān)事。2018年7月至今，擔(dān)任奧美克醫(yī)療產(chǎn)品工程師；2020年5月至今，擔(dān)任本公司監(jiān)事。圖表13：公司持續(xù)加大研發(fā)投入(百萬元)4540505050研發(fā)投入/百萬元研發(fā)費用率201720182019202020212022Q1-Q3%6%4%2%%959509080706050403020014.87787114.1813.922020H2020H12020-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告與醫(yī)療器械行業(yè)應(yīng)用，經(jīng)過十幾年的自主研發(fā)和積累，形成了“光學(xué)技技術(shù)跟隨者蛻變?yōu)樾袠I(yè)領(lǐng)跑者?；诠鈱W(xué)系統(tǒng)設(shè)計、光學(xué)加工、光學(xué)鍍，公司打磨出一系列內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品，內(nèi)窺鏡鏡體的多項關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)均處于行業(yè)先進水平，成為公司快速開拓內(nèi)鏡市場的核心競爭力。技術(shù)平臺光學(xué)技術(shù)平臺技術(shù)平臺核心技術(shù)光學(xué)成像設(shè)計光學(xué)照明設(shè)計多光譜照明設(shè)計技術(shù)激光光束整形技術(shù)同軸照明技術(shù)光學(xué)加工微小透鏡加工技術(shù)超光滑加工技術(shù)超聲波清洗技術(shù)光學(xué)鍍膜離子濺射鍍膜技術(shù)(IBS)離子輔助鍍膜技術(shù)(IAD)磁控濺射鍍膜技術(shù)光學(xué)裝配與檢驗光學(xué)定心膠合技術(shù)內(nèi)窺鏡裝配與檢驗技術(shù)高精度鏡頭裝配與檢驗技術(shù)寬光譜高分辨率內(nèi)窺鏡設(shè)計技術(shù)非球面光學(xué)設(shè)計技術(shù)廣角、變焦成像鏡頭設(shè)計技術(shù)技術(shù)平臺精密機械技術(shù)平臺電子技術(shù)平臺技術(shù)平臺精密機械技術(shù)平臺精密機械設(shè)計精密機械封裝精密光學(xué)機械設(shè)計技術(shù)超大功率密度LED散熱技術(shù)激光焊接技術(shù)耐高溫蒸汽封裝技術(shù)核心技術(shù)大功率LED驅(qū)動技術(shù)圖像深度降噪技術(shù)攝像系統(tǒng)電源管理技術(shù)熒光增強技術(shù)CMOS圖像信號采集和高速傳輸技術(shù)生物信息圖像處理技術(shù)基于精密機械設(shè)計精密機械封裝精密光學(xué)機械設(shè)計技術(shù)超大功率密度LED散熱技術(shù)激光焊接技術(shù)耐高溫蒸汽封裝技術(shù)核心技術(shù)國際競品國際競品173.764.431.430.92.6指標(biāo)注釋分辨率越大，分辨細(xì)節(jié)的能力越強，成像越清晰絕對值越小，系統(tǒng)畸變越小，觀察到的圖像與真實越相近數(shù)值越小，光學(xué)光軸和機械光軸的一致性越高，內(nèi)窺鏡轉(zhuǎn)動時像位移越小漸暈越小，邊緣亮度和中心亮度越接近，圖像質(zhì)量越好項目辨率平均分辨率最大畸變平均畸變平均漸暈最大漸暈國際競品275.1029.228.2國際競品374.967.68.36.3國內(nèi)競品162.850.231.229.62.1公司69086.280.9公司AIM78.871.48.222.226.2公司68078.371.30.7年五官科等新場景逐漸拓展。隨著公司與史賽克合作產(chǎn)品的日益豐富以及的訂單收入。-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告確定性收入/百萬元入同比增速02017201820192020202130%20%15%10%5%-5%元)200.76合同總金額當(dāng)年履行金額待履行金額200.763002503002502005000500153.2153.20104.3772.110.99202022020冊證，可以組成自主品牌的整機系統(tǒng)，未來有望陸續(xù)推出開放式手術(shù)系D整機產(chǎn)品，打造完整的外科手術(shù)光學(xué)影像解決方案。公司具有完整的內(nèi)式上市后有望快速打開市場；同時在渠道端公司與國藥器械成立合資子公司國藥新光，有望借助國藥廣泛的醫(yī)療機構(gòu)資源和強大的渠道銷售能力加速自主品牌產(chǎn)品放量，同時也為未來導(dǎo)入更多外科產(chǎn)品奠定良好基序號注冊證編號注冊人名稱產(chǎn)品名稱主要組成成分獲批時間1魯械注準(zhǔn)20222060111青島海泰新光科技股份有限公司內(nèi)窺鏡熒光攝像系統(tǒng)攝像系統(tǒng)主機和附件，附件包括攝像頭、適配器、電纜線2022/1/282魯械注準(zhǔn)20222060110青島海泰新光科技股份有限公司共聚焦顯微影像儀激光掃描裝置(LS-X400)、工作站、共聚焦探頭(SZ-100)和臺車2022/1/283魯械注準(zhǔn)20212060688青島海泰新光科技股份有限公司內(nèi)窺鏡LED冷光源冷光源主機及其附件2021/8/64魯械注準(zhǔn)20212060850青島海泰新光科技股份有限公司內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)攝像系統(tǒng)主機和附件2021/9/155魯械注準(zhǔn)20222060973青島奧美克醫(yī)療科技有限公司腹腔內(nèi)窺鏡鏡體、導(dǎo)光束接口、目鏡罩及附件2022/8/96國械注準(zhǔn)20203060684青島奧美克醫(yī)療科技有限公司腹腔內(nèi)窺鏡鏡體、導(dǎo)光束接口、目鏡罩及附件2020/8/7多個領(lǐng)域提供光學(xué)產(chǎn)品和光學(xué)元器件。近年來公司積極探索光學(xué)業(yè)務(wù)創(chuàng)-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表20：公司光學(xué)業(yè)務(wù)穩(wěn)定快速增長(百萬元)00光學(xué)業(yè)務(wù)收入增速201720182019202020210盈利預(yù)測與投資建議預(yù)測國客戶訂單等因素影響?？紤]到公司掌握光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計、光學(xué)加工等關(guān)13%，收入增速波動主要因新冠因素所致?？紤]到公司光學(xué)產(chǎn)品種類豐，銷售費用持現(xiàn)下降趨勢。管理費用方面，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴大，差旅費用、員工薪酬研發(fā)費用方面，隨著公司在內(nèi)窺鏡主機、光學(xué)產(chǎn)品應(yīng)用等多領(lǐng)域研發(fā)項目的持續(xù)推進，公司研發(fā)投入可能持續(xù)提升，而隨著公司銷售所得稅：我們預(yù)計未來三年有望保持在20%左右。圖表21：海泰新光收入預(yù)測拆分(百萬元)公司深度報告-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分年度201720182019202020212022E2023E2024E醫(yī)療器件業(yè)務(wù)收入252303202.98227.78371.3963.05%78.04%256.2669.00%329.95513.5138.27%79.38%356.8969.50%461.93690.4534.46%79.93%483.3270.00%623.61YOY3.6%29.2%9.7%/總收入(%)76.37%71.37%73.17%73.76%73.55%毛利467.70467.70522.70373.10723.80毛利率(%)高高清熒光內(nèi)窺鏡61.5%64.6%66.2%70.3%68.7%114.0654655709YOY2.2%28.4%70.00%40.00%35.00%高清白光內(nèi)窺鏡20.4423.5620.61YOY-6.89%23.79%-27.65%-5.00%-5.00%-5.00%器器械維修YOY3.76.6625.2735.00%34.1235.00%46.0635.00%104.05%54.27%26%32.76%YOY0.700.062.004.00100.00%8.00100.00%-91.43%光學(xué)器件業(yè)務(wù)收入41.0654.8266.8872.2181.904627.55%21.95%51.1949.00%54.202827.59%20.60%65.5849.20%70.462730.00%20.06%85.6049.40%91.59YOY34%22%8%/總收入(%)22.68%27.32%26.45%26.24%26.45%毛利21.2722.6224.5932.5840.11毛利率(%)醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品51.80%41.26%36.77%45.12%48.97%20.7122.0625.0937.0241.69YOY6.5%47.6%30.00%30.00%30.00%工業(yè)及激光光學(xué)產(chǎn)品20.9721.8822.2128.3235.4044.2557.53YOY4.3%27.5%25.00%25.00%30.00%生生物識別產(chǎn)品YOY2.8625.00%25.00%24.1530.00%312.7%68.9%-34.8%-8.4%其其他業(yè)務(wù)收入0.0700%0.01%0.0570.0%0.0700%0.01%0.0570.0%0.0800%0.01%0.0670.0%2.630.960.700.06YOY52.45%-63.65%-26.76%-91.43%/總收入(%)0.95%0.38%0.25%0.02%毛利0.540.840.520.490.05毛利率(%)31.6%31.9%54.0%70.0%83.3%總計475.9153.68%307.4964.61%646.8635.92%422.5165.32%863.8033.54%568.9765.87%總收入04200.68252.87275.20309.68YOY85%26.00%8.83%53%總毛利8800582659 毛利率(%) 59.0%57.8%58.4%63.7%63.5%-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表22：海泰新光期間費用假設(shè)(百萬元)年度銷售費用銷售費用/營業(yè)收入管理費用年度銷售費用銷售費用/營業(yè)收入管理費用管理費用/營業(yè)收入研發(fā)費用研發(fā)費用/營業(yè)收入2020A2022E663.5%49.9761.872023E21.353.3%67.2782.802024E5.3926.785.3926.7888.9788.973%108.8426.2934.0361.8782.80 投資建議75、44倍，未來隨著更多海外訂單的不斷收獲以及國內(nèi)整機業(yè)務(wù)的快速增長，公司業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)，結(jié)合可比公司估值分析，我們認(rèn)為公司的合理估值-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告股票代碼公司名稱(2021)近3年營收CAGR(%)凈利潤(2021)近3年凈利潤CAGR(%)凈利率 (2021)PE(2022)PE(2023)PE(2024)總市值627.03,849.1760療5,269.5848,004.05091.7%32.212.05859.77.0107.099331.3596.5.595.7633療.607.24-0.71746.76. 677 67 23 1.7 38.險提示可能將進一步增加，若公司不能緊跟市場發(fā)展趨勢，滿對史賽克的銷售存在較高依賴的風(fēng)險：2017-2020H1，公司直接、間接總金額分別達(dá)到1.34、1.35、1.74和1.03億元，占公司營業(yè)收入總額的60%以上。公司的產(chǎn)品銷售對史賽克存在較大依賴，未來若出現(xiàn)史賽克經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化、史賽克逐步淘汰現(xiàn)有產(chǎn)品但公司技術(shù)能力不足以提供適合的新產(chǎn)品、監(jiān)管要求趨嚴(yán)或產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)提高導(dǎo)致公司產(chǎn)品質(zhì)量不再符合相關(guān)要求、持續(xù)性的貿(mào)易摩擦或公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致其無法采購公司產(chǎn)品等原因，可能影響公司銷售業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性，進而可能導(dǎo)致公司收入大幅下滑，產(chǎn)生重大不利影響。與史賽克的ODM合作模式風(fēng)險：公司與史賽克采取ODM的業(yè)務(wù)合作模式。在ODM業(yè)務(wù)模式下，史賽克僅對產(chǎn)品的功能或外觀、接口、標(biāo)識和包裝等提出需求并對公司進行質(zhì)量管理體系審核。在產(chǎn)品功能實現(xiàn)及應(yīng)用過程中涉及的研發(fā)和生產(chǎn)工藝均為公司自主進行，公司擁有產(chǎn)品相關(guān)的核心技術(shù)及知識產(chǎn)權(quán)，不存在來源于史賽克的情況。未來，若雙方因知識產(chǎn)權(quán)、合作模式、合同條款等問題產(chǎn)生糾紛，可能對雙方的合作關(guān)系產(chǎn)生重大不利影響，進而影響公司的銷售經(jīng)營。測算均基于特定的假設(shè)條件，可能出現(xiàn)假設(shè)和實際出現(xiàn)偏差造成預(yù)測不息滯后或更新不及時的風(fēng)險。公司深度報告圖表24：資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度流動資產(chǎn)現(xiàn)金20212022E2023E2024E會計年度20212022E2023E2024E864295861978123015671322營業(yè)收入310營業(yè)成本11347686472247238091020應(yīng)收賬款628846營業(yè)稅金及附加4356其他應(yīng)收款1135營業(yè)費用102127預(yù)付賬款3457管理費用34506789存貨66676759財務(wù)費用-30-35-46其他流動資產(chǎn)6999資產(chǎn)減值損失-2222非流動資產(chǎn)320367375381公允價值變動收0000長期投資0000投資凈收益11566固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)931331731631營業(yè)利潤134營業(yè)外收入0225304407000其他非流動資9263營業(yè)外支出1111資產(chǎn)總計流動負(fù)債11821345160419483利潤總額133所得稅1622530340681688854561短期借款應(yīng)付賬款029385370凈利潤117少數(shù)股東損益-102423250其他流動負(fù)債39353535歸屬母公司凈利潤1180243326非流動負(fù)債長期借款其他非流動負(fù)19182EBITDA143EPS(元)1.352062.072812.803763.75311負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本87621187主要財務(wù)比率會計年度成長能力20212024E4873872872022E2023E資本公積681681681681營業(yè)收入12.5%53.7%35.9%33.5%留存收益3254697121039營業(yè)利潤20.7%68.3%34.7%歸屬母公司股東權(quán)益1091123614791805歸屬于母公司凈利潤22.2%53.0%35.0%負(fù)債和股東權(quán)益1182134516041948獲利能力毛利率(%)63.5%65.9%64.6%65.3%現(xiàn)金流量表單位:百萬元凈利率(%)38.0%37.8%37.6%37.8%會計年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流20212022E2023E2024E248ROE(%)ROIC(%)10.8%34.2%14.6%16.4%58.4%77.6%4749凈利潤70242325償債能力折舊攤銷1010資產(chǎn)負(fù)債率(%)7.4%7.9%7.6%7.2%財務(wù)費用-35-46凈負(fù)債比率(%)22.94%30.46%28.03%25.43%投資損失566流動比率12.6611.1211.7412.74營運資金變動-25速動比率11.6510.3511.1012.26其他經(jīng)營現(xiàn)金2-63-20-20營運能力投資活動現(xiàn)金流-90566總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.390.380.440.49資本支出0000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5666長期投資0-000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率4.425.004.914.80其他投資現(xiàn)金11566每股指標(biāo)(元)籌資活動現(xiàn)金流短期借款627737471每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤.35.202.070.852.80.943.752.85-30152長期借款-3000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)12.5414.2117.0120.76普通股增加資本公積增加22672000000估值比率79.0528.5351.6738.26其他籌資現(xiàn)金-33-83546P/B8.537.536.295.15現(xiàn)金凈增加額64086212301EV/EBITDA60423023-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表25：海泰新光歷年收入(百萬元)40035030025020000營收YOY-營收201720182019202020212022Q1-Q30.60.50.40.30.20.10圖表26：海泰新光歷年歸母(百萬元)04000母YOY-歸母201720182019202020212022Q1-Q3.6.5.4.3.2.10內(nèi)鏡、白光內(nèi)鏡、內(nèi)鏡維修等業(yè)務(wù)，其中高清熒光內(nèi)窺器械是公司的核心產(chǎn)品，2021年營收占比達(dá)到63%。公司光學(xué)器件產(chǎn)品主要包括醫(yī)用學(xué)圖表27：海泰新光分業(yè)務(wù)收入拆分(百萬元)醫(yī)療器件光學(xué)器件其他業(yè)務(wù)02017201820192020202122Q1-Q2圖表28：海泰新光分產(chǎn)品收入構(gòu)成(百萬元)高清熒光內(nèi)窺鏡器械內(nèi)窺鏡器械維修高清白光內(nèi)窺鏡器械醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品工業(yè)及激光光學(xué)產(chǎn)品生物識別產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)3503002502001501005002017201820192020202122Q1-Q2入-19-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表29：海泰新光境內(nèi)外收入拆分(百萬元)國外中國大陸3503002502005002017201820192