美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Υ箢愘Y產(chǎn)的影響

▍美聯(lián)儲貨幣政策是過去三年全球市場的核心變量新冠疫情的爆發(fā)向全球經(jīng)濟提出了前所未有的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲貨幣政策也因此經(jīng)歷了從極度寬松到極致緊縮的轉(zhuǎn)變。在此期間，美聯(lián)儲極端的貨幣政策成為了影響全球大類資產(chǎn)走勢的核心變量。200年：美聯(lián)儲貨幣政策極度寬松推動股債雙牛020年，新冠疫情爆發(fā)后，恐慌情緒逐漸在金融市場擴散。而風險資產(chǎn)的疲軟表現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策寬松后徹底扭轉(zhuǎn)，海外市場迎來股債雙牛。新冠疫情爆發(fā)對全球經(jīng)濟運行的負面影響無需贅述。而經(jīng)濟陷入停滯后，金融市場也難以獨善其身，風險資產(chǎn)在020年上半年風雨飄搖的環(huán)境中紛紛下挫，整個一季度，美股跌幅接近%，并曾四度熔斷，原油期貨更是出現(xiàn)了史無前例的“負油價。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向非常規(guī)寬松以應(yīng)對疫情沖擊：3月，美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息，聯(lián)邦基金利率自5年后首次重回0附近，QE的重啟和數(shù)項緊急貸款計劃的推出也同樣標志著美聯(lián)儲貨幣政策已邁向極度寬松狀態(tài)。流動性的驟變驅(qū)動風險資產(chǎn)從二季度開始陸續(xù)V型反彈，全球大類資產(chǎn)多數(shù)取得正收益，海外市場迎來股債雙牛。而美聯(lián)儲貨幣政策的非常規(guī)寬松也為之后兩年間的高通脹埋下了伏筆。圖：疫情爆后，聯(lián)儲幣策邁向端寬松美聯(lián)儲持有證券規(guī)模（萬億） 聯(lián)邦基金利率）8070605040302010002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020，圖：20年，全大類資多取得正益70%60%50%40%30%20%10%10%創(chuàng)業(yè)板指鐵創(chuàng)業(yè)板指鐵焦納斯達克指數(shù)玉米E銅滬深300黃動萬得全A中證500螺標普500上證指E鋁棕中證轉(zhuǎn)債企業(yè)債指德國AX國債指恒生指數(shù)美元兌日法國CAC40美元兌人民幣美元指俄羅斯TS英國富時布倫特原油，201年：寬松的貨幣政策仍是關(guān)鍵詞美聯(lián)儲寬松的貨幣政策依舊是這一年金融市場的關(guān)鍵詞，多數(shù)大類資產(chǎn)延續(xù)漲勢，但供給的收縮導致商品表現(xiàn)更佳。1年，美聯(lián)儲貨幣政策維持寬松基調(diào)，在保持“零利率”的同時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張。流動性的擴張逐漸轉(zhuǎn)化為實體需求的增長，全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)向復蘇。在寬松貨幣政策助力下，全球股債市場延續(xù)漲勢。但由于疫情的影響還在持續(xù)，國際物流、人流依舊受阻，海外勞動力缺口也遲遲未能填補，所以供給端趨于收縮，大宗商品同時受益于流動性擴張和供給壓縮，因此成為了全年表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)。供需的反向而行使得美國通脹形勢逐漸嚴峻，但美聯(lián)儲多次表態(tài)“高通脹只是暫時的，并將寬松的貨幣政策維持到了年底，這最終導致2年美聯(lián)儲的加息滯后于曲線。圖：1年，美儲貨幣策續(xù)寬松供給進一收縮美聯(lián)儲有證規(guī)模萬億右） 聯(lián)邦基金率（） 全球供鏈壓指數(shù)5 4 83 62 41 2-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2，圖：1年，多資產(chǎn)延上，但大商品現(xiàn)優(yōu)股票60%50%40%30%20%10%10%布倫特原油布倫特原油E法國標普500棕櫚E銅納斯達克指數(shù)中證轉(zhuǎn)中證500德國AX創(chuàng)業(yè)板指英國富時萬得全A美元指企業(yè)債指國債指數(shù)日經(jīng)225焦螺動玉美元兌人民幣滬深300黃豆恒生指數(shù)鐵礦，202年：極致緊縮下的股債雙殺022年，美國通脹形勢愈演愈烈，美聯(lián)儲貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)向極致緊縮，極端的貨幣政策導致股債雙殺。1年年初以來，美國I增速便一路上行，行至2年年中左右，通脹的嚴峻程度逐漸逼近上世紀0年代的“大滯漲”時期。為應(yīng)對來勢洶的通脹，美聯(lián)儲于2年3月開啟加息周期，而從事后的角度來看，本輪美聯(lián)儲加息的幅度和速度均遠超0年以來的其他加息周期：僅2年一年便加息七次，累計加息幅度達5s。美聯(lián)儲貨幣政策由寬轉(zhuǎn)緊后，股債雙牛的基礎(chǔ)不再延續(xù)，美債利率迅速抬升至金融危機以來的最高水平，處于歷史高位的美股也宛如空中閣樓，海外股債市場均在這一年遭遇大幅回撤。圖：極致的縮引股債殺）美國:國收益:年 聯(lián)邦基利率 標普（右）.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0，注：標普0指數(shù)以3收盤價基準▍本輪加息周期步入尾聲，今年將是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向之年作為過去三年全球金融市場的核心變量，美聯(lián)儲貨幣政策有望在今年再度主導全球大類資產(chǎn)走勢。美國通脹改善跡象已經(jīng)明確，議息會議也釋放了積極信號，美聯(lián)儲有望于上半年停止加息。2年2月，美國季調(diào)后CI環(huán)比增速轉(zhuǎn)負，為0年下半年后首次出現(xiàn)負值，通脹改善的跡象已經(jīng)相對明確。而議息會議也釋放了積極信號，今年2月，美聯(lián)儲加息幅度如期放緩至5s。展望未來通脹走勢，一方面，從歷史經(jīng)驗看，貨幣政策對經(jīng)濟的影響存在一定時滯，因此，我們預計緊縮貨幣政策的負面沖擊尚未完全體現(xiàn)，美國需求仍有進一步下行的風險；另一方面，進入3年后，美國通脹的高基數(shù)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，通脹進一步大幅上行的難度也有所加大。因此，預計未來美國通脹將持續(xù)改善，加息終點也逐步臨近，我們預計美聯(lián)儲有望于上半年停止加息。圖：貨幣政緊縮需求落經(jīng)濟衰需要間傳（） 圖：2年，美通脹基偏（） 美國聯(lián)基金率

美國:CI當月同比0 6 72 4184--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9Wd注：陰為BR定義的美退期考慮到美國衰退風險猶存，今年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的趨勢較為明確，今年年底或者明年年初存在降息可能。持續(xù)的高利率環(huán)境下，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出深度衰退跡象，去庫存周期的延續(xù)意味著未來庫存投資也將持續(xù)拖累美國經(jīng)濟。而作為非住宅投資先行指標的企業(yè)利潤增速已經(jīng)有所下行，我們預計非住宅投資的韌性也難以長期維系，美國經(jīng)濟可能于今年陷入實質(zhì)性衰退。且從利差視角看，去年7月以來，美國-2、0-1、10-3M等重要期限利差陸續(xù)倒掛，隱含的美國衰退風險也在不斷加劇。若衰退如期而至，疊加屆時通脹的進一步回落，美聯(lián)儲可能在今年年底或者明年年初宣布降息。圖：美國房產(chǎn)市已經(jīng)現(xiàn)衰退跡（） 圖：美國庫周期頂回，存投資能拖經(jīng)濟

美國:新住房售折年:季調(diào)

50101520

美國庫存額同增速庫存投（右十億元）

0Wd注：陰為BR定義的美退期圖：美國企業(yè)潤領(lǐng)非住投資（）0

美國:經(jīng)貨計和資消耗整的業(yè)利同美國:G:現(xiàn)國內(nèi)私投資額非住宅同比圖：美國M等國債利深度倒（）YY YY 10Y3M.0 .0.0.0Wd圖：利率期貨映出場預年底美儲可降息（）隱含利率 已定價息次（右）.2.0.8.6.4.2

-3 -5 -6 -7 -9 -1 -2

.5.0.5.0.5.0.5lombg注：至3年2月7日▍復盤：加息到降息的轉(zhuǎn)向期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？今年有望成為美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向之年，因此，回顧美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)對今年的資產(chǎn)配置有特殊的啟示意義。而0年以來，美國共經(jīng)歷四輪貨幣政策的變，盡管每輪周期的宏觀環(huán)境有所差異，但貨幣政策轉(zhuǎn)向前后，大類資產(chǎn)表現(xiàn)存在一定相似之處。圖：0年以來，次美貨幣政轉(zhuǎn)向的大資產(chǎn)現(xiàn)在一定似之處Wd注“加末期是指后一息前兩月到后一加息一月降息初期是指一次息前個到第一降息一個過渡”是指最后次加到第次息，下同股票：加息末期對美股不宜太過樂觀，流動性轉(zhuǎn)向后權(quán)益資產(chǎn)可能受益中美股市在美聯(lián)儲加息末期的表現(xiàn)有所差異。在這一階段，美股可能遭遇貨幣政策緊縮和經(jīng)濟增速放緩的雙重壓制，博弈美股反彈的性價比較低。0年以來的四輪加息周期末期中，做多美股勝率并不高，標普0漲幅分別為9.2%/-2.93%/-2.5%/-%，納斯達克指數(shù)表現(xiàn)更差，漲幅分別為.6%/-1.27%/-9.95%/-0.33%。美股在加息末期的疲軟表現(xiàn)可能源于貨幣政策的進一步緊縮和經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，一方面，90年以來的加息周期中，美聯(lián)儲單次加息幅度較為穩(wěn)定，多為5s，因此，即使美聯(lián)儲緊縮周期臨近末期，但加息仍能明顯推升利率水平，對市場的擾動不容忽視；另一方面，盡管美聯(lián)儲加息并不是導致美國陷入衰退的必要條件，但是在緊縮貨幣政策的壓制下，美國經(jīng)濟增速的放緩可能難以避免，這一特征在加息周期末期尤為突出。圖：加息末期美國濟增往往放（） 美國G環(huán)比折率（A） 聯(lián)邦基利率右）5 1 7 3 1 5Wd而美聯(lián)儲加息周期尾聲臨近后，外部貨幣政策變化對A股影響已經(jīng)有所減弱，A股走勢向我國基本面回歸。隨著美聯(lián)儲緊縮周期行至末期，加息對A股估值的壓制可能已經(jīng)充分體現(xiàn)，美聯(lián)儲緊縮進程并非這一階段A股的主要矛盾，因此，歷次加息周期末期，A股漲跌不一，上證指數(shù)漲幅分別錄得-%/7.10%/1.98%/-%。在這一時期，國內(nèi)基本面對A股的影響更為顯著：）-121994-，我國面臨改革開放以后最嚴峻通脹的挑戰(zhàn)，宏觀政策收緊，股市持續(xù)走低；2）-3200-06，我國基本面底部顯現(xiàn)，經(jīng)濟增速觸底反彈，疊加新世紀之初一系列資本市場改革政策的推出，A股上漲力充足；3）-42006-7，我國經(jīng)濟加速增長“高增長、低通脹”的環(huán)境推動A股上行；4）-1~219-1，穩(wěn)增長壓力顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)幾乎全面下滑，中美貿(mào)易摩擦等突發(fā)事件也壓制了投資者的風險偏好，A股在8年全年遭遇較大回撤，但行至年末后，A股下跌壓力最大的階段已經(jīng)過去，跌幅收窄。圖：4年前后，國面峻通脹挑戰(zhàn)（） 圖：0年前后，國經(jīng)速開始底回（） PI:當月同比50

GP:不變價當季同比8642Wd圖：6年“增長低通”的組有利股市漲（） 圖：8年，穩(wěn)增壓力，半數(shù)上中證券級業(yè)PS 有所下（8年ES7年E，元） PI:當月同比 GP:不變價當季同比86420345678

.5.4.3.2.1.0.1.2.3建食品飲建食品飲石油石鋼基礎(chǔ)化房地產(chǎn)消費者服務(wù)煤國防軍銀商貿(mào)零通輕工制造電力及公建醫(yī)電有色金紡織服電汽農(nóng)林牧漁機家電計算非銀行金融綜傳Wd隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向進程的逐步啟動，中美股市均可能受益。流動性的轉(zhuǎn)變對中美權(quán)益資產(chǎn)定價都有極大影響。對于美股而言，美國2增速對美股漲跌幅有一定的先作用，降息所帶來的流動性釋放有助于提振美股行情。對于A股而言，美國流動性拐點的出現(xiàn)可能意味著全球投資者風險偏好的回升，海外增量資金有望向中國等新興市場流入，A股同樣可能受益。因此，在貨幣政策過渡期和降息初期，中美股市均有望迎來漲，且美股表現(xiàn)可能更佳。圖：美國2增速美股跌有一定領(lǐng)先用 標普漲跌幅 美國（，右）% % % % % 5% 0-1-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7Wd市場可能在貨幣政策過渡期搶跑，同時，需警惕美國衰退風險對股市的擾動。從股市上漲的節(jié)奏來看，市場預期往往領(lǐng)先于實際貨幣政策，投資者可能在降息落地前選擇“搶跑，甚至不排除將第一次降息落地視作利好出盡的可能。此外，降息可能代表美經(jīng)濟下行壓力加劇，在1年和27年的兩輪降息周期中，第一次降息后三個月內(nèi)，美國均陷入實質(zhì)性衰退。當降息落地后，隨著寬松貨幣政策預期兌現(xiàn)，市場對于衰退的擔憂可能升溫，進而壓制美國股市表現(xiàn)，因此，權(quán)益資產(chǎn)在貨幣政策過渡期的表現(xiàn)可能優(yōu)于降息初期。圖：0年以來四輪幣策轉(zhuǎn)向中，普0指數(shù)過渡期的表幾乎優(yōu)于息初（跌幅）

圖：納斯達克數(shù)同在過期表現(xiàn)優(yōu)（跌幅）10%

降息初期 過渡期2020.2%15.3%16.7%5.3%6.5%1.2%-5.7%-3.8%第一輪 第二輪 第三輪 第四輪

10%20%30%

降息初期 過渡期.%.%.%20.0%.%.%.%.%第一輪 第二輪 第三輪 第四輪Wd債券：貨幣政策轉(zhuǎn)向推動美債利率下行，中債表現(xiàn)“以我為主”貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)兄苯拥挠绊憽Ｔ诩酉⒛┢?，美債便可能具備一定的做多機會。貨幣政策對債券的影響不言而喻。在整個加息周期中，美債利率中樞跟隨聯(lián)邦基金利率趨勢性上行，而臨近加息末期，緊縮貨幣政策對美債利率的支撐作用減弱。從歷史復盤來看，最后一次加息前-3個月，美債利率可能從高點回落，因此，在加息末期可適度博弈做多美債的機會。圖：美國聯(lián)邦金利和國利率走較為步（）聯(lián)邦基利率 年期美債益率5Wd表：最后一加前3個月美債利可能高點落（）美債利率走勢 加息停止前三個月 加息停止前兩個月 加息停止前一個第一輪 7 3 第二輪 5 第三輪 7 5第四輪 5 4 而在加息停止后，做多美債的性價比更佳。當緊縮進程結(jié)束后，流動性轉(zhuǎn)向推動債券利率下行的效應(yīng)更為明顯，因此，0年以來，每一輪加息結(jié)束到首次降息的過渡期中，美債利率均出現(xiàn)不同程度的下行，下行幅度分別達3/1/5/99s。此外，美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能標志著貨幣政策收緊對通脹的控制效果已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力逐漸成為美聯(lián)儲和市場的關(guān)注焦點，這一時期內(nèi)“通脹逐步回落+經(jīng)濟增速下行”的宏觀環(huán)境同樣有利于債券。圖：加息停止，美可能于“通回落經(jīng)濟行”宏環(huán)境之，對券有（）聯(lián)邦基利率 PI：同比 GP：同比50Wd美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向期間，我國債市漲跌不一，債市走勢“以我為主。由于我國債市場起步較晚，因此，可供債市參考的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期僅有第三輪（-~207-）和第四輪（-~201-8，且這兩輪轉(zhuǎn)向期中，我國債市表現(xiàn)迥異。第三輪轉(zhuǎn)向期中，我國經(jīng)濟處于近二十年來的最繁榮階段，伴隨著經(jīng)濟的快速增長，嚴峻的通脹壓力開始顯現(xiàn)，進而導致我國貨幣政策大幅收緊，央行先后十三次上調(diào)存款準備金率，并七次上調(diào)存貸款基準利率“強經(jīng)濟、高通脹、緊貨幣”的宏觀環(huán)境奠定了債券市場熊市的基礎(chǔ)。而在第四輪轉(zhuǎn)向期中，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，增長中樞已經(jīng)回落，經(jīng)濟增速向%逼近，貨幣政策保持寬松基調(diào)，債市處于相對順風的環(huán)境之中。圖：第三輪轉(zhuǎn)，國經(jīng)處于繁頂點通脹勢嚴峻 圖：嚴峻的通使得行大收緊貨政策（）5010

GP增速（） PI增速（，右）86420

8.07.06.05.04.0

年期貸款準利率中小型款類融機存款備率（右）8--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0Wd圖：第四輪轉(zhuǎn)期（~）中，我國濟增向逼近（） GP:不變價當季同比86420Wd原油和基本金屬：需求韌性決定價格走勢加息末期，經(jīng)濟增速雖可能已經(jīng)放緩，但距離衰退還有一段距離，實體需求的韌性有望支撐原油和基本金屬價格。前文提到，貨幣政策對經(jīng)濟的影響往往存在一定時滯，因此，在加息末期，雖然緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟有一定負面影響，但美國經(jīng)濟韌性尚存，并有望對原油和銅等大宗商品的需求形成支撐，原油和銅可能震蕩偏強運行。歷史上的歷次加息末期中，原油分別上漲6%/2.4%/3.6%/-%，銅價分別上漲-%/.47%/9.8%/273%。而隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉(zhuǎn)向切換為實體需求的下行。貨幣政策轉(zhuǎn)向所帶來的風險偏好回升與流動性釋放對原油和銅均有一定的刺激作用，因此，原油和銅在貨幣政策轉(zhuǎn)向期可能保持上漲。而降息落地前后，經(jīng)濟下行壓力可能加劇，但寬松貨幣政策的刺激作用尚未顯現(xiàn)，商品需求也可能因此受到壓制，大宗商品價格主線可能逐步向經(jīng)濟基本面切換，所以降息落地初期，原油和銅的表現(xiàn)可能反而不及過渡期。表：降息初，原和銅表可能不貨幣策過期（）輪次資產(chǎn)降息初期漲跌幅過渡期漲跌幅原油.9.0第一輪銅.9.2原油.9.8第二輪銅.2.0原油.2.0第三輪銅.6.5原油.3.1第四輪銅.2.0原油.7.9平均銅.5.9黃金：流動性轉(zhuǎn)向，金價壓力釋放對于黃金而言，貨幣政策的轉(zhuǎn)向標志著金價壓力的集中釋放。從黃金的本質(zhì)看，其避險屬性決定了金價和債券價格同向波動，而其商品屬性決定了高通脹利好黃金。此外，金價和美元指數(shù)也存在一定的負相關(guān)關(guān)系。而加息末期，雖然通脹的改善趨勢可能已經(jīng)明確，但大概率尚未回落至正常水平；債市的“搶跑”效應(yīng)決定了美債利率可能出下行；失去緊縮貨幣政策的支撐后，美元指數(shù)對金價的壓制也會減弱，黃金處于相對順風的環(huán)境之中。因此，在最后一次加息落地前，黃金的配置價值便可能逐步開始顯現(xiàn)。圖：最后一次息前黃金可能開上漲美元盎司）Wd注：陰影為息周期▍結(jié)論1、美聯(lián)儲的貨幣政策是過去三年影響海外市場走勢的核心變量。0年，美聯(lián)儲極度寬松驅(qū)動風險資產(chǎn)V型反彈，海外市場迎來股債雙牛；1年，貨幣政策寬松基調(diào)延續(xù)，多數(shù)大類資產(chǎn)保持上漲；2年，嚴峻通脹促使美聯(lián)儲貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)向極致緊縮，極端的貨幣政策導致股債雙殺