公路鐵路出行復(fù)蘇展望與海外觀察

國內(nèi)展望：三年積蓄動能釋放，出行有望持續(xù)修復(fù)新冠疫情發(fā)生三年來，居民出行需求不斷累積，當(dāng)前出行強(qiáng)度低于潛在水平。在本章，我們測算了高速公路車流量與鐵路客運(yùn)量的潛在增長水平并且展望了3年出行恢復(fù)情況高速公路車流量潛在增長水平測算高速公路客車流量潛在水平較9年增長約汽車保有量是高速公路車流量的前瞻指標(biāo)（高速公路車流量汽車保有量x出行頻率。在疫情前，全國高速公路客車流量增（1-2019年CGR1.%與汽車保有量增（同期CGR%基本相近者彈性系（大于意味著在消費(fèi)升級背景下私家車出行頻率小幅上升2年末全國汽車保有量較9年末增長%考慮居民假期時(shí)長同疫情前一致我們保守假設(shè)私家車出行頻率不變，即彈性系數(shù)為0，推算當(dāng)前高速公路客車流量的潛在水平應(yīng)較9年增長%。圖表：疫情前，高速公路客車流量與汽保有量的彈性系數(shù)約.1 圖表：高速公路客車流量潛在水平較9年增長%%) 高速公路客車流量同比 汽車保有量同比彈性系數(shù)：彈性系數(shù)：.1505)1)Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9注：客車流量口徑為在途車輛數(shù)，0年起交通部不再發(fā)布該數(shù)據(jù)。：交通部，公安部， Win，

%) 汽車保有量較年同期變化 客車流量潛在增長水平潛在增長水平：潛在增長水平：505)1)Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2：公安部， Win，圖表：受益于消費(fèi)升級，中國汽車保有增長是長期趨勢億輛) %)汽車保有量同比增速（右汽車保有量同比增速（右軸）.3.7.4.85.8.5.2.1.2.6.0 .5 .08.56.0 4.5 2.0 002 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02：公安部， Win，受益于城鎮(zhèn)化與制造業(yè)轉(zhuǎn)移，我國中部省份的潛在出行需求增速較快。我們以民用汽車擁有量增速代表總需求變化以收費(fèi)高速公路里程增速代表總供給變化按需求增幅排序西部和中部潛在出行需求增幅高于東部。按總供給增幅排序，西部高速公路里程增幅高于中部和東部。從供需結(jié)果看，中部地區(qū)的民用汽車擁有量密度改善幅度好于東部和西部。倘若出行完全恢復(fù)，中部高速公路的斷面交通量提升幅度或高于東部和西部。圖表：各省汽車有量與高速公路里程變化總需求變化民用汽車擁有量增速（）總供給變化收費(fèi)高速公路里程增速（）供需結(jié)果密度變化（）（）供需結(jié)汽車擁有量高速公路里2-01CAGR1-09CAGR2-01CAGR1-09CAGR2-01年均1-09年均1年；輛公里全國 .7.2.2.8.4.4,85北京 .2.4.8.5.0.1,13河北 .8.0.8.5.0.5,21江蘇 .7.9.2.5.5.4,56上海 .1.1--.1.1,02福建 .1.5.1.0.0.5,35浙江 .6.1.4.6.2.5,72廣東 .8.8.1.3.3.5,52遼寧 .8.8.2.4.6.4,32山東 .4.0.7.3.3.7,73天津 .0.6.1.7.9.9,76海南 .9.1東部均值 .1.2.6.7.5.5,69內(nèi)蒙古 .1.6.2.1.9.499吉林 .9.9.7.5.8.5,15黑龍江 .1.9.1.0.0.9,39山西 .4.6.6.9.8.6,44湖北 .1.5.1.4.0.1,40安徽 .2.2.0.2.1.0,04河南 .1.5.2.8.9.6,64湖南 .9.9.0.0.8.9,24江西 .9.6.7.6.2.0,12廣西 .1.9.4.9.6.0,18中部均值 .2.6.8.3.4342青海 .6.6.8.0.8.618四川 .5.9.2.8.3.1,74云南 .7.2.5.16.8.1,00寧夏 .2.8.3.1.1.790貴州 .1.4.1.6.9.804重慶 .6.6.4.2.7.4,40陜西 .6.9.2.9.4.0,22新疆 .0.6.0.5.0.118甘肅 .8.3.7.7.9.690西藏 .8.9西部均值 .4.0.2.6.94,02注：海南和西藏收費(fèi)高速公路里程為零；北京01年收費(fèi)高速公路里程較209年下降。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各省收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)Win，高速公路貨車流量潛在水平較9年增長%。在疫情前，全國高速公路貨車流量（5-2019年CGR：10.%）與名義GD（同期CGR：%）的彈性系數(shù)為；全國公路貨運(yùn)（-219年CGR%與工業(yè)增加（同期CGR%的彈性系數(shù)為。高速公路貨車流量增速高于公路總貨運(yùn)量增速，主要因?yàn)楦咚俟芬云渌俣葍?yōu)勢吸引了地方道路貨車改走高速。公路貨運(yùn)與前瞻指標(biāo)的彈性系數(shù)的波動較大，主要受到產(chǎn)成品存貨周期的影響。在補(bǔ)庫存周期彈性系數(shù)較大在去庫存周期彈性系數(shù)較小2年中國名義GDP較9年增長1%工業(yè)增加值增長%參考圖表我國當(dāng)前仍處于去庫存階段公路貨運(yùn)量與高速公路貨車流量處于底部水平我們保守假設(shè)兩項(xiàng)彈性系數(shù)為推算當(dāng)前公路總貨運(yùn)量的潛在水平應(yīng)較9年增長1%當(dāng)前高速公路貨車流量的潛在水平應(yīng)較9年增長2%。在1年，我國公路貨運(yùn)量就已恢復(fù)到9年的%。圖表：疫情前，高速公路貨車流量與名義GP的彈性系數(shù)為.1 圖表：高速公路貨車流量潛在水平較9年增長%%) 高速公路貨車流量同比 名GDP同比彈性系數(shù)：彈性系數(shù)：.15

%)工業(yè)增加值較年同期變化工業(yè)增加值較年同期變化名義GDP較年同期變化 貨車流量潛在增長水平潛在增長水平：50 05) 5)1)

Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9

1)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2注：貨車流量口徑為在途車輛數(shù)，0年起交通部不再發(fā)布該數(shù)據(jù)。：交通部， Win，

Win，鐵路客運(yùn)量潛在增長水平測算鐵路客運(yùn)量潛在水平較9年增長約在疫情前全國鐵路客運(yùn)量增（-209年CGR：%）與名義GD（同期CGR：%）的彈性系數(shù)為。2年中國名義GDP較2019年增長%?？紤]到線上辦公比例較19年提升，居民商務(wù)出差頻率可能低于疫情前我們保守假設(shè)彈性系數(shù)為推算鐵路總客運(yùn)量的潛在水平應(yīng)較年增長%。由于高鐵較普鐵有競爭優(yōu)勢，高鐵客流潛在增速可能高于鐵路總體水平。圖表：疫情前，鐵路客運(yùn)量與名義P的彈性系數(shù)約.0 圖表：鐵路客運(yùn)量潛在水平較9年增長.%%) 鐵路客運(yùn)量同比 名義GDP同比彈性系數(shù)：彈性系數(shù)：.0

%) 名義GDP較年同期變潛在增長水平：潛在增長水平：.%

鐵路客運(yùn)量潛在增長水平0 0 0 01)

Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9

1)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2：國家鐵路局， Win， Win，回顧2-2年，高速公路收費(fèi)車流量最高恢復(fù)曾到疫情前%（1年3月，航空國內(nèi)線客運(yùn)量最高恢復(fù)到%（01年4月，鐵路客運(yùn)量最高曾恢復(fù)到%（年5月。在1年-5月，中國居民接種首輪疫苗后出行意愿較高，并且疊加返鄉(xiāng)探親需求釋放，帶動了出行強(qiáng)勁復(fù)蘇。1年出行數(shù)據(jù)為當(dāng)下的出行復(fù)蘇提供了驗(yàn)證窗口。圖表：高速公路車流量曾恢復(fù)到9年的（1年3月） 圖表：鐵路客運(yùn)量曾恢復(fù)到9年的（1年5月）輛日) 年 年 年 5,00

億人次)年 年 年 .0.50,00 .0.55,00 .0.50,00 .0.5,00

月月月月月月月月月月月月

.0

月月月月月月月月月月月月資料來源：交通部規(guī)劃院， 資料來源：國家鐵路局Win，圖表：國內(nèi)線航空客運(yùn)量曾恢復(fù)到9年的（1年4月） 圖表：航空國際線客運(yùn)量仍處于底部萬人次,00

年 年 年 年

萬人次00

年 年 年 年,00,00

000000,00 00,00,00

0000000月月月月月月月月月月月月

0月月月月月月月月月月月月資料來源：交通部Win， 資料來源：交通部Win，圖表：營運(yùn)性公路客運(yùn)量曾恢復(fù)到9年的（0年0月億人次)

圖表：城市公交/地鐵/出租車客運(yùn)總量曾恢復(fù)到9年的%（1年4月）億人次)年 年 年 年 年 年 年 年4 2 0 8 6 4 2 0月月月月月月月月月月月月

0月月月月月月月月月月月月注：營運(yùn)性公路客運(yùn)量主要指城際巴士客運(yùn)量，不包括私家資料來源：交通部Win，

資料來源：交通部Win，春運(yùn)出行大幅修復(fù)，223年客流展望樂觀邁入3年后，私家車出行快速恢復(fù)。今年春運(yùn)前半程（-，高速公路小客車流量同比增長%，較9年同期增長%。私人交通恢復(fù)進(jìn)度快于公共交通。同期，鐵路和航空客運(yùn)量恢復(fù)到9年的6%和%。除夕至初六，鐵路、民航和高速公路客流進(jìn)一步恢復(fù)至9年同期的%%和1%高速公路客流同時(shí)受到節(jié)假日免費(fèi)因素的影響?？紤]大學(xué)生與外出農(nóng)民工已提前返鄉(xiāng)，節(jié)前返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)低于潛在水平，節(jié)后回城數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好特別是在正月初五至十六返程高峰鐵路民航和高速公路客流已恢復(fù)到年同期的%、%和%，彰顯回城務(wù)工需求的韌性?？紤]到春運(yùn)數(shù)據(jù)有返鄉(xiāng)需求集中釋放的影響，春節(jié)結(jié)束后的常態(tài)車流量或逐步修復(fù)到潛在水平，我們預(yù)計(jì)3年全國高速公路客車流量較9年增長5-。圖表：春運(yùn)前1天，高速公路車流量恢復(fù)到9年同期的%萬輛,00,00,00,00,00,00,000

年 年 年 年 年臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿三初初初初初初初初初初十十十十十十十十十二廿廿廿廿廿六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五：交通部，高速公路貨車流量有弱周期性以庫存周（約-4年來劃分，-7高速公路貨車流量相較于名義GDP的彈性系數(shù)較高主要因?yàn)樘幱诒粍尤齑娴街鲃友a(bǔ)庫存階段，運(yùn)輸生產(chǎn)活躍度高，貨車業(yè)主更傾向于節(jié)約時(shí)間而不是節(jié)省過路費(fèi)，促進(jìn)地方道路貨車駛?cè)敫咚俟贰?-219年，彈性系數(shù)環(huán)比下降，主要因?yàn)樘幱诒粍友a(bǔ)庫存到主動去庫存階段，邏輯與-7年正好相反。圖表：庫存周期：當(dāng)前處于主動去庫存段%) 工業(yè)企產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比 P新訂單（右軸505)1)1)2)2)05 06 07 08 09 00 01

%)Win，伴隨經(jīng)濟(jì)回溫，貨車流量有向上彈性。我國當(dāng)前仍處于去庫存階段，高速公路貨車流量處于底部。3年伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨車流量相對經(jīng)濟(jì)增長的彈性系數(shù)有望上行。組3長義P為9調(diào)3至當(dāng)前高速公路貨車流量的潛在水平應(yīng)較019年增長%?？紤]023年GDP增長帶動貨車流量潛在水平進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)，3年全國高速公路貨車流量較9年增長-5。國鐵集團(tuán)在3年工作會議設(shè)定的3年工作目標(biāo)為旅客發(fā)送量恢復(fù)到9年的%。今年春節(jié)前5天（即回鄉(xiāng)客流，鐵路客運(yùn)量已恢復(fù)到219年同期的%；春節(jié)假期期間（除夕至初六，鐵路客運(yùn)量進(jìn)一步恢復(fù)到9年同期的3%。我們預(yù)計(jì)，03年全國鐵路客運(yùn)量恢復(fù)到9年的。圖表：春運(yùn)前1天，鐵路客運(yùn)量恢復(fù)到9年同期的%萬人,00,00,00000000000

年 年 年 年 年臘臘臘月月月十十二六八十

臘臘臘月月月廿廿廿四六八

正正正正月月月月初初初初二四六八

正正月月十十二四

正正正月月月十二廿八十二：交通部，回顧2019-202年，京滬高鐵的收入恢復(fù)情況與全國鐵路客運(yùn)量趨勢一致。京高鐵目前專注于旅客運(yùn)輸主業(yè)，但其優(yōu)質(zhì)的客流也給予公司未來拓展車站零售商業(yè)和周邊土地開發(fā)的基礎(chǔ)。京滬高鐵作為稀缺通道資源，長期價(jià)值并未因疫情而改變。圖表：京滬高鐵的收入恢復(fù)情況與全國路客運(yùn)量趨勢一致百萬元) 億人次)200

京滬高鐵營業(yè)收入 全國鐵路客運(yùn)量（右軸） 0,00 ,00 8,00 6,00 4,00 20 0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2注：Q94Q9京滬高鐵收入為重述后口徑，含京福安徽收入在內(nèi)Win，出行市場回暖催化高鐵票價(jià)彈性釋放京滬高鐵從00年底開始啟用浮動票價(jià)機(jī)制根據(jù)1306網(wǎng)站，2年北京-上海高鐵商務(wù)座/一等座/二等座票價(jià)較原固定票價(jià)上漲約20./.5/62相較于民航票價(jià)高鐵仍具有較大漲價(jià)空間目前京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票為0元而高鐵二等座票價(jià)浮動上限僅為2元伴隨出行市場回暖京滬高鐵標(biāo)桿車快車的比例有望增加、客座率有望恢復(fù)；在此背景下，平均票價(jià)亦有望進(jìn)一步上漲。圖表：北京至上海高鐵客票均價(jià)較原固票價(jià)的漲幅商務(wù)座 一等座商務(wù)座 一等座二等座50Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2 Q2注：4月至6月上旬，北京往返上海高鐵僅保留1對標(biāo)桿車天，使Q2平均票價(jià)較高資料來源：16網(wǎng)站，公路和高鐵估值尚未完全修復(fù)到209年水平公路板塊股息率高于疫情前水平。2-222年，公路全收益指數(shù)累計(jì)回報(bào)達(dá)到%，主要來自股息收益而非股價(jià)回報(bào)。從估值水平看，公路指數(shù)（TTM）基本回到了9年水平（1.1x（TTM，板塊TTM歸母凈利潤接近9年數(shù)值；公路指數(shù)股息率（近2個(gè)月達(dá)到%大幅高于9年%的均值我們將公路指數(shù)股息率減去0年國債收益率得出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。由于公路板塊股息率上升以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，當(dāng)前公路板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（7個(gè)百分點(diǎn)大幅高于9（4個(gè)百分點(diǎn)顯示估值低于9年。誠然公路股價(jià)在2年已啟動上漲但未來復(fù)蘇預(yù)期未充分反映板塊仍有參與機(jī)會年，在大盤下跌的背景下，公路板塊相對萬得全A獲得超額收益，同時(shí)也錄得絕對收益。當(dāng)前公路指數(shù)（TT相對萬得全A（TTM的比例已修復(fù)到9年末水平考慮2年是公路業(yè)績低谷期，3年出行復(fù)蘇帶來的盈利增長并未超前反映在股價(jià)中，板塊仍有參與機(jī)會。過去三年，有多家公路公司上調(diào)分紅率。當(dāng)前公路板塊股息率相對萬得全A股息率的比例高于9年末水平。圖表：公路全收益指數(shù)三年累計(jì)上漲%50

公路指數(shù) 萬得全A40302010000001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209 0301注：29年2月1日=00資料來源Win，圖表：公路指數(shù)E 圖表：公路指數(shù)股息率) 公路指數(shù)PETT) 萬得全APETT)年公路均值：年公路均值：.1xPETT)

%)75 60 54325 100901 0001 0101 0201 0301

00901 0001 0101 0201 0301公路指數(shù)股息率年公路股息率均值 年國債到期收益率公路股息率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)均公路指數(shù)股息率年公路股息率均值 年國債到期收益率公路股息率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)均值：.pp圖表：公路指數(shù)（M）相對萬得全APE（）的變化 圖表：公路指數(shù)股息率相對萬得全A股息率的變化) 公路PE萬得全APE.2.0.8.6.4.2.00901 0001 0101 0201 0301

) 公路股息率萬得全A股息率.5.0.5.0.5.0.5.0.5.00901 0001 0101 0201 0301資料來源Win， 資料來源：Win，京滬高鐵市凈率低于0年初水平自0年1月上市以來公司高鐵客流受疫情影響較大導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低靡公司當(dāng)前股價(jià)低于IO發(fā)行價(jià)8元公司當(dāng)前（F（倍已經(jīng)低于上市發(fā)行價(jià)對應(yīng)的市凈率水（5倍當(dāng)前京滬高鐵（F相對萬得全A（F）的比例遠(yuǎn)低于0年初水平。圖表：京滬高鐵（）低于0年初水平 圖表：京滬高鐵（）相對萬得全AP（L）的變化%) )

京滬高鐵PB萬得全APB.0

京滬高鐵收盤價(jià) 市凈率（右軸

.6

.6.5

.4

.4.0

.2

.2.5

.0

.0.0

.8

.8.5.0

P發(fā)行價(jià).元

.6.4

.6.4.5

.2

.2.00001 0008 0103 0110 0205

.0

.00001 0008 0103 0110 0205 0212資料來源Win， 資料來源：Win，龍頭企業(yè)的股價(jià)復(fù)盤：京滬高鐵、招商公路圖表2-8總結(jié)了京滬高鐵上市以來的股價(jià)表現(xiàn)引起下跌的主要原因包括每輪疫情來臨，高鐵客流受損；）客流恢復(fù)程度低于市場預(yù)期；）成長股上漲時(shí)，價(jià)值型股票吸引力下降；）股東解禁后減持股票。驅(qū)動上漲的要素包括：）每輪疫情結(jié)束，高鐵客流恢復(fù)；）成長股下跌時(shí)，價(jià)值型股票吸引力上升。我們預(yù)計(jì)京滬高鐵3年4年本線車客運(yùn)量恢復(fù)到9年的%1%，歸母凈利潤恢復(fù)到9（經(jīng)重述的%%同時(shí)在出行復(fù)蘇程度較好的月份客流與盈利恢復(fù)程度有望超過當(dāng)年均值在此背景下出行復(fù)蘇預(yù)期可能前置考慮公司2年預(yù)虧3億元業(yè)績基數(shù)較低并且公司當(dāng)前股價(jià)6（6收盤價(jià)低于年初IO發(fā)行價(jià)（8元，客流恢復(fù)有望驅(qū)動股價(jià)上漲。圖表：京滬高鐵股價(jià)復(fù)盤（1年）資料來源Win，圖表：京滬高鐵股價(jià)復(fù)盤（2年至今）資料來源Win，圖表：京滬高鐵歸母凈利潤億元) %)經(jīng)重述后歸母凈利潤較年變化（右軸）經(jīng)重述后歸母凈利潤較年變化（右軸）09000102E03E04E2000

000 05)10)02) 10)資料來源Win，圖表2-0總結(jié)了招商公路9年至今的股價(jià)表現(xiàn)。引起下跌的關(guān)鍵原因包括：）每輪疫情來臨，高速公路車流量受損；2）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，減免天數(shù)增加；）成長股上漲時(shí)，價(jià)值型股票吸引力下降。驅(qū)動上漲的要素包括：）每輪疫情結(jié)束，高速公路車流量恢復(fù)；）成長股下跌時(shí)，價(jià)值型股票吸引力上升。我們預(yù)計(jì)招商公路3年4年歸母凈利潤同比增長%8%分別恢復(fù)到9年的%/14%。公司當(dāng)前股價(jià)7元（03/2/6收盤價(jià)）低于9年末股價(jià)（7元車流量復(fù)蘇有望驅(qū)動股價(jià)上漲。圖表：招商公路股價(jià)復(fù)盤（1年）資料來源Win，圖表：招商公路股價(jià)復(fù)盤（2年至今）資料來源Win，圖表：招商公路歸母凈利潤)經(jīng)重述)經(jīng)重述后歸母凈利潤較年變化（右軸）6009 00 01 02E 03E 資料來源Win，

%)200002)4)6)海外觀察：疫后出行持續(xù)修復(fù)，私人交通節(jié)奏更快縱觀海外國家出行復(fù)蘇情況，私人交通比公共交通的恢復(fù)節(jié)奏更快，短途出行比長途出行的恢復(fù)時(shí)間更早。放松疫情管控力度是航空和鐵路等長途客流復(fù)蘇的重要催化劑。遠(yuǎn)程辦公比例的提升會降低城市內(nèi)交通的恢復(fù)程度。各國遠(yuǎn)程辦公比例不同，導(dǎo)致交通站場出行恢復(fù)程度差異較大。在放松疫情管控后，各國經(jīng)歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時(shí)，短期客流受拖累，但長期恢復(fù)趨勢基本不受影響。美國案例：航空、鐵路、私家車客流均已恢復(fù)根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，美國對疫情的管控可分為三個(gè)階段：嚴(yán)格防（0年3月-1年1月逐步放（1年2月-2年2月全面放（年3月至今。我們分階段復(fù)盤了各類交通工具載運(yùn)客流的恢復(fù)情況。（注：牛津大學(xué)研究團(tuán)隊(duì)根據(jù)9個(gè)指標(biāo)計(jì)算得出嚴(yán)格指數(shù)，用以衡量政府防疫政策的嚴(yán)格程度分?jǐn)?shù)越高代表越嚴(yán)格這9個(gè)指標(biāo)包括學(xué)校關(guān)閉工作場所關(guān)閉取消公共活動限制公眾集會；關(guān)閉公共交通；居家要求；公共宣傳；限制國內(nèi)出行；限制國際旅行）圖表：根據(jù)嚴(yán)格指數(shù)，美國對疫情的管可分為三個(gè)階段萬)美國新增新冠肺炎確診病例：日移動平均嚴(yán)格指數(shù)（右軸）第二階段：逐步放松第一階段：嚴(yán)格防控第三階段：全面放松00001000050009010101050109020102050209注22年3月，美國白宮發(fā)布“teNaiolCOVD19PerdssPlan，旨在引導(dǎo)美國進(jìn)入新常態(tài)成為全面放松階段的拐點(diǎn)：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，在嚴(yán)格防控階段，私人交通的恢復(fù)程度比公共交通更高。在圖表，州際公路客車行駛里程體現(xiàn)了私家車出行水平而航空旅客吞吐量鐵路客運(yùn)量城市公共交（公交地鐵出租車）客運(yùn)量、城際巴士客運(yùn)量則代表廣義公共交通出行水平。在美國嚴(yán)格防控階段，由于擔(dān)心因人群聚集導(dǎo)致感染新冠，私家車出行的恢復(fù)程度最高，而廣義公共交通客流處于底部。在1年1月下旬（嚴(yán)格防控階段尾聲，私家車出行恢復(fù)到9年同期的9成左右，航空客運(yùn)量、城市公共交通客運(yùn)量、城際巴士客運(yùn)量為2019年同期的3-4成左右。在逐步放松階段，長途出行快速回升，私家車率先恢復(fù)到疫情前水平。在美國逐步放松階段，以航空旅客吞吐量為代表的長途客流快速回升，同時(shí)以城市公共交通和城際巴士客運(yùn)量為代表的短途客流也同步復(fù)蘇。在2年2月下旬（逐步放松階段尾聲，航空旅客吐量恢復(fù)到9年同期的8成左右城市公共交通和城際巴士客運(yùn)量恢復(fù)到9年同期的-6成左右；私家車出行水平已經(jīng)率先恢復(fù)到9年水平，州際公路客車行駛里程在1年6月基本恢復(fù)到9年同期水平，而后與9年同期基本持平。在全面放松階段，私家車出行保持平穩(wěn)，長途出行進(jìn)一步修復(fù)。在此階段，各州旅行限制繼續(xù)松綁，航空客流持續(xù)回升。美國城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村州際公路其他干道的車流量都已恢復(fù)到疫情前水平并且保持平穩(wěn)，但城市公共交通與較疫情前水平仍有較大差距并且也保持平穩(wěn)，可能與遠(yuǎn)程辦公比例提升有關(guān)。根據(jù)GogeMobiityreds，美國交通站場（公交地鐵/火車站等）與工作場所的到訪人次都較疫情前有一定差距，并且二者恢復(fù)程度相近，側(cè)面說明居家辦公比例較疫情前提高。每輪感染高峰沖擊下，出行短期受拖累，但不改變長期恢復(fù)趨勢。由于美國放松管控的時(shí)間較早，不同新冠毒株帶來多輪感染高峰。每輪感染高峰來臨時(shí)，總出行頻次有所下降，其中公共交通客流降幅大于私人交通客流降幅長途出行頻次降幅大于短途出行頻次降幅每輪感染高峰結(jié)束后，出行頻次又快速回升至長期趨勢水平。圖表：美國各交通方式較疫情前9年同期的變化00%0%0%2%4%6%8%0% 州際公路客車行駛里程城市公共交通客運(yùn)量 航空旅客吞吐城際巴士客運(yùn)量鐵路客運(yùn)量月 月 月月月月月月月月月---8521851085218510741：美國交通部，圖表：美國各場景出行人次較疫情前的化%)

交通站場 工作場所 休閑娛樂 超市藥店01)2)3)4)5)6)00020005000800110102010501080111020202050208注：數(shù)據(jù)口徑為各場景出行人次（經(jīng)過7天移動平均調(diào)整）較疫情前20年1月3日至2月6日中位數(shù)的變化；交通站場包括地鐵站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐；休閑娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館、電院等場所；超市藥店場所包括超市、農(nóng)貿(mào)市場、特色食品店和藥店等場所。：GleilityTeds，Orwoldinta，圖表：美國公路車流量較9年同期的變化%) 鄉(xiāng)村州際公路 鄉(xiāng)村其他干道 城鎮(zhèn)州際公路 城鎮(zhèn)其他干道01)2)3)4)年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月：美國交通部，日本案例：私家車流量已恢復(fù)，航空高鐵客流未完全恢復(fù)根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，日本對疫情的管控可分為三個(gè)階段：嚴(yán)格防（0年1月-1年9月逐步放（1年0月至2年9月全面放（年0月至今。整體看，日本交通出行的演變趨勢與美國相似。由于日本進(jìn)入全面放松階段較晚，目前新干線與航空等長途客流尚未完全恢復(fù)。日本私人交通的恢復(fù)程度比公共交通高，短途出行的恢復(fù)節(jié)奏比長途出行快。在嚴(yán)格防控階段，高速公路車流量的恢復(fù)進(jìn)度最快并且程度最高，航空、鐵路、巴士等廣義公共交通客流處于底部。在1年9月（嚴(yán)格防控階段尾聲，高速公路車流量恢復(fù)到9年同期的9成左右航空和新干線等長途客流恢復(fù)到9年同期的-5成左右民鐵巴士和乘用車等短途客流恢復(fù)到9年同期的7成左（注新干線主要服務(wù)于跨城市旅行均運(yùn)距約8公里（9年，相當(dāng)于高鐵列車；民鐵運(yùn)營的普通鐵路線主要用于短途通勤平均運(yùn)距約4公里，相當(dāng)于往返城區(qū)間的市域快軌和地鐵；巴士和乘用車主要服務(wù)于短途客流，不含私家車。在逐步放松階段日本高速公路車流量基本恢復(fù)到9年水平隨后保持平穩(wěn)航空和新干線等長途客流在逐步放松階段快速回升在2年9月恢復(fù)到9年同期的-8成左右民鐵巴士和乘用車等短途客流則恢復(fù)到9年同期的8成左右根據(jù)GogeMbiltyreds，日本工作場所的到訪人次恢復(fù)程度高于交通站場的恢復(fù)程度，說明私家車通勤比例高于疫情前水平。在日本進(jìn)入全面放松階段后，目前出行數(shù)據(jù)尚未披露，暫無法判斷恢復(fù)情況。與美國相似，日本也經(jīng)歷多輪感染高峰，客流短期受損，但長期恢復(fù)趨勢不變。圖表：根據(jù)嚴(yán)格指數(shù)，日本對疫情的管可分為三個(gè)階段移均數(shù)軸）第三階段：全面放松段格控第二階段：逐步放松500001000050009010101050109020102050209注：22年0月，日本全面放開入境游，成為全面放松階段的拐點(diǎn)：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，圖表：日本各場景出行人次較疫情前的化0)0)))))))00020005000800110102010501080111020202050208

交通站場 工作場所 休閑娛樂 超市藥店1234567注：數(shù)據(jù)口徑為各場景出行人次（經(jīng)過7天移動平均調(diào)整）較疫情前20年1月3日至2月6日中位數(shù)的變化；交通站場包括地鐵站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐；休閑娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館、電院等場所；超市藥店場所包括超市、農(nóng)貿(mào)市場、特色食品店和藥店等場所。：GleilityTeds，Orwoldinta，圖表：日本各交通方式客運(yùn)量較9年同期的變化新干線 新干線 航空民鐵 巴士和乘用車02)4)6)8)10)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209：日本國土交通省，圖表：日本高速公路車流量相較于9年同期的水平（）注：R2/R3R4指的是20年21年/2年：日本國土交通省，日本擁有眾多的鐵路上市公司。其中，頭部企業(yè)為運(yùn)營新干線的JR東海（922J、JR東日本（00J、JR西日本（901J。復(fù)盤日本高鐵上市公司股價(jià)，）在嚴(yán)格防控階段，新干線客流量處于底部，但三家JR公司股價(jià)已開始上漲，可能因?yàn)轭A(yù)期前置；）在逐步放松階段，新干線客流逐步回升，但三家JR公司股價(jià)反而表現(xiàn)低靡。這可能因?yàn)椋┬赂删€客流量恢復(fù)較慢，并未恢復(fù)到疫情前水平；）鐵路票價(jià)漲價(jià)彈性有限。相較于日本新干線，中國高鐵客流內(nèi)生增速較快，同時(shí)票價(jià)漲價(jià)空間更大。由于經(jīng)濟(jì)低增長、城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束、人口老齡化，疫情前日本鐵路旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速不到（0-201運(yùn)輸需求缺乏成長性而在中國疫情前-219年鐵路客運(yùn)量CGR達(dá)到%其中高鐵客運(yùn)量CGR達(dá)到%日本高鐵票價(jià)高于其國內(nèi)線航空票價(jià)%，而中國高鐵票價(jià)比航空票價(jià)低%。1財(cái)年（1年4月-2年3月）日本國內(nèi)航線全服務(wù)航空的每公里平均票價(jià)約為3日（折合人民幣0元而日本新干線的每公里平均票價(jià)約為3日（折合人民幣3元1年中國高鐵國內(nèi)線全服務(wù)航空的每公里票價(jià)約9元。圖表：日本高鐵上市公司股價(jià)變化%) 東海 東日本 西日本 日經(jīng)01)2)3)4)5)000100040007001001010104010701100201020402070210注：口徑為JR東海東日本/西日本/日經(jīng)5股價(jià)相較于9年末的前復(fù)權(quán)變化：日本國土交通省，圖表：日本鐵路票價(jià)缺乏彈性日本:CP日本:CP鐵路票價(jià)含JR:同比 日本:CP飛機(jī)票價(jià)同比505)1)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209Win，圖表：疫情前的日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量內(nèi)增速較低十億人公里) %)005000500050

日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量 同比增速（右軸

432101)2)00

9095909500050607080900010203040506070809

3)注：1025年間的增速指的是每5年復(fù)合增速，20-09年間的增速指的是每年同比增速資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、歐洲鐵路客流總體接近疫情前水平在歐洲法國意大利德國西班牙等為世界高鐵強(qiáng)國其0年高鐵客運(yùn)量排在全球前7（國際鐵路聯(lián)盟我們在本節(jié)復(fù)盤了歐洲主要國家的嚴(yán)格指數(shù)變化及其鐵路客流恢復(fù)情況。整體看，歐洲鐵路客流恢復(fù)趨勢與美國和日本相似。由于歐洲主要國家進(jìn)入全面放松階段較早，鐵路客流已經(jīng)大幅恢復(fù)至接近疫情前水平。根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)歐洲多國在1年3月逐步放松疫情防控措施在2年初進(jìn)入全面放松階段在嚴(yán)格防控階段德國法國英國意大利西班牙鐵路客運(yùn)量處于低位；進(jìn)入逐步放松階段后，鐵路客運(yùn)量逐步修復(fù)；在全面放松階段，上述國家鐵路客流快速修復(fù)至接近疫情前水平，其中德國鐵路客運(yùn)量率先完全恢復(fù)。圖表：歐洲主要國家的嚴(yán)格指數(shù)變化趨勢00德國 法國英國 意大利西班牙00002第一階段：嚴(yán)格防控第二階段：逐步放松第三階段：全面放松00060010010201060110020202060210：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，根據(jù)GogeMbltyreds截至2年0月德國法國意大利西班牙的交通站場出行人次已恢復(fù)到9年同期水平但英國尚未完全恢復(fù)這與美國和日本的情況形反差。我們認(rèn)為各國遠(yuǎn)程辦公比例不同，導(dǎo)致各國交通站場出行人次恢復(fù)程度差異較大。圖表：歐洲主要國家的交通站場出行人較疫情前的變化%)Gemny Face UnitdKingom Ialy Sain02)4)6)8)10)0002 0006 0010 0102 0106 0110 0202 0206 0210注：數(shù)據(jù)口徑為各場景出行人次（經(jīng)過7天移動平均調(diào)整）較疫情前20年1月3日至2月6日中位數(shù)的變化；交通站場包括地鐵站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐。：GleilityTeds，Orwoldinta，圖表：歐洲主要國家鐵路客運(yùn)量較疫情的變化%)02)4)6)8)10)

德國 法國 英國 意大利 西班牙Q0 Q0 Q0 Q0 Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2注：統(tǒng)計(jì)口徑為鐵路客運(yùn)量較29年同期的變化：歐盟統(tǒng)計(jì)局，觀察德國案例，疫情防控的松緊對長途鐵路客流影響程度大。在德國全面放松階段，德國聯(lián)邦鐵（未上市的長途旅客周轉(zhuǎn)量快速回升至9年同期水平盡管多輪感染高峰來襲，但并不改變鐵路長途客流的恢復(fù)趨勢。圖表：德國新冠肺炎感染人數(shù)與嚴(yán)格指數(shù)萬例)德國新增新冠肺炎確診病例：日移動平均嚴(yán)格指數(shù)（右軸）500001000050009010101050109020102050209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，圖表：德國聯(lián)邦鐵路長途旅客周轉(zhuǎn)量已復(fù)到疫情前水平Lockdoninar2020Lockdoninar2020hutdoninNov2020TightereasuersasingOct2021ar2022.0.5.0.5.0.5.0.5.0

德國聯(lián)邦鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（長途） 年同期水平00010004000700100101010401070110020102040207：DetsceBn官網(wǎng)，復(fù)盤海外高速公路上市公司運(yùn)營表現(xiàn)tlat（TLI是全球最大的收費(fèi)公路運(yùn)營商主要運(yùn)營路產(chǎn)位于歐洲的法國意大利、西班牙，以及拉丁美洲的墨西哥、巴西、智利。根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)法國意大利西班牙在1年3月逐步放松疫情防控措施巴西智利墨西哥開始放松防控措施的時(shí)間集中在1年上半年。公司旗下歐洲高速公路項(xiàng)目車流量在年末基本恢復(fù)到9年水平隨后保持平穩(wěn)拉丁美洲高速公路項(xiàng)目車流量在1年下半年恢復(fù)到疫情前水平隨后保持較快的內(nèi)生增長在基本面復(fù)蘇的支撐下tanta的股價(jià)從00年Q1的底部逐步回升直至1年末tatia在2年3月收到eettos和ackstoe的聯(lián)合收購邀約并且于2年2月摘牌公司2年股價(jià)與基本面脫鉤，不具有參考性。圖表：tlnia歐洲收費(fèi)公路項(xiàng)目車流較疫情前的變化法國 意大利西班牙法國 意大利西班牙02)4)6)8)10)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注受限于數(shù)據(jù)可得性00年的統(tǒng)計(jì)口徑為日均車流量較29年同期的變化22-02年的統(tǒng)計(jì)口徑為行駛車公里較09年同期的變化法國西班牙墨西哥數(shù)據(jù)來自Atltia子公司Artis意大利0-01年數(shù)據(jù)來自Atlntia前子公司Atstaerl'tlia，意大利22年數(shù)據(jù)來自Abtis：Atlatia官網(wǎng)，圖表：tlnia拉丁美洲收費(fèi)公路項(xiàng)目流量較疫情前的變化%)巴西 智利 墨西哥02)4)6)8)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注受限于數(shù)據(jù)可得性00年的統(tǒng)計(jì)口徑為日均車流量較29年同期的變化22-02年的統(tǒng)計(jì)口徑為行駛車公里較09年同期的變化；巴西和智利數(shù)據(jù)來自Atltia與Abtis，墨西哥數(shù)據(jù)來自Abtis：Atlatia官網(wǎng)，圖表：拉丁美洲主要國家的嚴(yán)格指數(shù)巴西 智利 墨西哥0000001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，圖表：tlnia公司股價(jià)的變化亞特蘭蒂亞亞特蘭蒂亞 意大利富時(shí)B01)2)3)4)5)6)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注：統(tǒng)計(jì)口徑為Atlatia公司股價(jià)與意大利富時(shí)BI指數(shù)相較于09年末的前復(fù)權(quán)變化Win，rasurba（TCLU是澳洲最大的收費(fèi)公路運(yùn)營商運(yùn)營的多數(shù)路產(chǎn)位于澳大利亞的悉尼、墨爾本、布里斯班，少數(shù)路產(chǎn)位于美國大華盛頓地區(qū)、加拿大蒙特利爾。根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，澳大利亞在1年0月逐步放松疫情防控措施。截至2年Q3公司旗下澳大利亞高速公路項(xiàng)目整體車流量已基本恢復(fù)到疫情前水平北美高速公路項(xiàng)目車流量恢復(fù)到9年的9成左右。rasurban作為基礎(chǔ)設(shè)施基金在澳洲證券交易上市，目前股價(jià)已恢復(fù)到0年初水平。rasurban線上調(diào)查（2年6月）結(jié)果顯示：）人們每周前往工作場所或?qū)W習(xí)地點(diǎn)的平均天數(shù)為5天，并且希望疫情沖擊結(jié)束后每周保留約8天遠(yuǎn)程辦公；）%的人已經(jīng)改變了通勤方式其中大多數(shù)人從公共交通工具轉(zhuǎn)向私人車輛大多數(shù)人預(yù)計(jì)未來個(gè)月交通方式整體保持不變，乘坐公共交通工具頻次略有增加（注：rasurban《UrbnMbltyreds線上調(diào)查收集了6名8歲以上并且擁有駕照的來自澳大利亞美國和加拿大的受訪者數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)收集時(shí)間為2年6月。圖表：澳大利亞新冠肺炎感染人數(shù)與嚴(yán)指數(shù)77動均數(shù)軸）8 64 20 0000100050009010101050109020102050209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，圖表：rnsurbn澳大利亞收費(fèi)公路項(xiàng)目車流量較疫情前的變化%)01)2)3)4)5)6)

悉尼 墨爾本 布里斯班00Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q402Q102Q202Q3注：統(tǒng)計(jì)口徑為日均車流量較29年同期的變化：Tasubn官網(wǎng)，圖表：rnsurbn北美收費(fèi)公路項(xiàng)目車流量較疫情前的變化大華盛頓地區(qū)大華盛頓地區(qū) 蒙特利爾01)2)3)4)5)6)7)8)00Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q4