【NIFD季報(bào)】2022Q3全球金融市場

NIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)全球金融市場胡志浩李曉花李重陽2022年11月《NIFD季報(bào)》是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運(yùn)行、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行等領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)，并對各束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。摘要2022年三季度，在烏克蘭危機(jī)持續(xù)、全球通脹持續(xù)惡化、歐美政策持續(xù)收緊的情況下，全球經(jīng)濟(jì)愈加呈現(xiàn)“滯漲”特征，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線延續(xù)上行態(tài)勢。具體來看，美國持續(xù)大幅加息，歐元區(qū)開啟加息進(jìn)程且力度逐漸加大，美國和歐元區(qū)國(公)債收益率曲線水平大幅上揚(yáng)。持續(xù)大幅加息加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，美國國債曲線倒掛由長端向短端進(jìn)一步蔓延，10年期與3月期國債利差在10月份也步入倒掛區(qū)間。日本央行繼續(xù)堅(jiān)持寬松立場和收益率曲線控制政策，與美歐的政策分化導(dǎo)致日元匯率和國債利率持續(xù)承壓，其中，10年期國債利率不斷突破0.25%的央行上限。在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機(jī)和貨幣貶值的壓力進(jìn)一步凸顯。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟(jì)體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線基本呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；俄羅斯在盧布堅(jiān)挺背景下，將烏克蘭危機(jī)早期的超高利率逐漸下調(diào)至正常水平，土耳其采取“降息抗通脹”的策略，上述兩國國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；巴西在通脹有所回落的背景下，暫停自2021年3月以來的連續(xù)12次加息，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢；中國為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行采取偏松的貨幣政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，中美國債利差持續(xù)倒掛且倒掛加深，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)中美國債利率倒掛狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)，但倒掛的深度或?qū)⒅饾u收斂。收益率曲線的斜率(期限利差)主要包含兩個(gè)部分：利率本報(bào)告負(fù)責(zé)人：胡志浩本報(bào)告執(zhí)筆人：胡志浩國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任李曉花國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中心研究員李重陽國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中心研究員【NIFD季報(bào)】全球金融市場人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率中國金融監(jiān)管中國宏觀金融中國財(cái)政運(yùn)行地方區(qū)域財(cái)政房地產(chǎn)金融債券市場股票市場銀行業(yè)運(yùn)行保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行III預(yù)期和期限收益(持有長債相對于短債的超額收益)。2022年三季度，持有7年期中國國債收益最高，相對于持有3個(gè)月國債的超額收益為3.45%。在烏克蘭危機(jī)金融制裁背景下，跨境支付安排成為關(guān)注重點(diǎn)。2022年三季度，人民銀行數(shù)字貨幣研究所參與的mBridge項(xiàng)目進(jìn)行了試點(diǎn)并發(fā)布報(bào)告詳細(xì)闡述了其設(shè)計(jì)及未來藍(lán)圖；無獨(dú)有偶，SWIFT也披露了其央行數(shù)字貨幣和加密資產(chǎn)領(lǐng)域跨境支付的實(shí)驗(yàn)成果，我們認(rèn)為，mBridge在兼容性、開放性、平衡監(jiān)管合規(guī)與隱私控制等方面具有優(yōu)勢；而SWIFT的方案則盡可能保障了與既有業(yè)務(wù)的一致性與延續(xù)性，有利于鞏固其在傳統(tǒng)跨境交易的深厚基礎(chǔ)?？傊缇持Ц额I(lǐng)域新的解決方案和既有的基礎(chǔ)設(shè)施之間的博弈已悄然上演。2022年三季度，以太坊完成“合并”，從工作量證明(PoW)轉(zhuǎn)向權(quán)益證明 (PoS)。此舉一方面大幅增強(qiáng)了以太坊的環(huán)境友好性，另一方面也優(yōu)化了以太坊的利益結(jié)構(gòu)。對于整個(gè)加密資產(chǎn)領(lǐng)域，以太坊的“合并”將為后續(xù)其他加密貨幣網(wǎng)絡(luò)提供示范效應(yīng)，使更多新入場者轉(zhuǎn)向使用PoS識(shí)機(jī)制，同時(shí)也提供了一次頗具積極意義的去中心化改革實(shí)踐。未來，其進(jìn)一步提升交易效率的升級(jí)措施值得關(guān)注。近期，加密資產(chǎn)領(lǐng)域受“中心化”力量干預(yù)得愈發(fā)明顯。我們認(rèn)為：網(wǎng)絡(luò)環(huán)境開放化但交易平臺(tái)有準(zhǔn)入，網(wǎng)絡(luò)空間無國界但平臺(tái)注冊有地域，加密理念去中心但項(xiàng)目和機(jī)構(gòu)有利益述求。2022年三季度，以太坊上知名的混幣應(yīng)用TornadoCash被美國列入黑名單，加密交易所幣安遭黑客攻擊后多個(gè)中心化平臺(tái)運(yùn)營機(jī)構(gòu)協(xié)同應(yīng)對，這些案例使我們進(jìn)一步觀察到來自政府和商業(yè)的中心化力量正影響加密資產(chǎn)用戶的“隱私”和“自由”。國家的干預(yù)、商業(yè)的利益、道德輿論(而非編碼)等約束仍將進(jìn)一步深刻影響數(shù)字世界的發(fā)展，加密世界正越來越接近權(quán)力和資本，遠(yuǎn)離 (一)發(fā)達(dá)國家國債收益率曲線情況 1(二)新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況 5(三)中美國債收益率利差情況 8(四)中國國債期限利差情況 9二、信用利差情況 10(一)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況 10(二)新興經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況 11三、數(shù)字貨幣部分 12(一)跨境支付成數(shù)字貨幣博弈重點(diǎn) 12(二)以太坊完成“合并” 15(三)再談中心化 171(一)發(fā)達(dá)國家國債收益率曲線情況2022年三季度，在全球通脹持續(xù)惡化、歐美政策持續(xù)收緊的情況下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率呈現(xiàn)明顯上行態(tài)勢。全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，愈加呈現(xiàn)“滯漲”特征。7月公布的美國GDP數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退，美國經(jīng)濟(jì)衰退和加息放緩的預(yù)期，引導(dǎo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率明顯回調(diào)。從收益率水平上看，美國、日本和歐元區(qū)的國(公)債走勢相同，但美國和歐元區(qū)波動(dòng)較大，日本波動(dòng)較??；從收益率曲線斜率上看，由于美國持續(xù)加息，長債利率上行速度加快，曲線斜率在跌至歷史低位之后保持穩(wěn)定；歐元區(qū)和日本在7月由于長債利率下行，斜率走平，之后呈現(xiàn)陡峭化趨勢。1.美國加息步伐不減，曲線倒掛加深，經(jīng)濟(jì)衰退概率進(jìn)一步加大2022年三季度，美國國債利率加速上行，曲線倒掛加深。一是各個(gè)期限利率加速上行。其中，3月期國債利率由季初1.72%上行至季末的3.33%，為2008年次貸危機(jī)以來最高值；2年期國債利率由季初2.92%上行至季末的4.22%，在7月份小幅回調(diào)至2.83%；10年國債利率由季初2.98%上行至季度末3.83%，7月份在預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退以及加息放緩的背景下明顯回調(diào)至2.67%。二是曲線扁平化趨勢明顯，倒掛由中長端逐步向短端蔓延，且逐漸加深。其中，自7月6日21日，倒掛達(dá)51BP；進(jìn)入10月，3月期和10年期利率也開始倒掛，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這通常預(yù)示著美國在未來一段時(shí)期將步入衰退。美國國債利率快速上行，是持續(xù)高通脹和大幅加息的結(jié)果。我們在2002年二季度報(bào)告中指出，根本上來說，供需失衡疊加俄烏沖突是造成美國當(dāng)前高通脹的主因。2022年三季度，上述因素仍未發(fā)生根本性變化，美國CPI同比雖然較6月份的40年最高點(diǎn)有所回落，但仍保持在8%以上的高位。而且，核心CPI同比繼續(xù)飆升至9月份的6.6%，為近40年以來的最高點(diǎn)。整體CPI同比從6月時(shí)的高點(diǎn)回落，主要是由于能源和交通運(yùn)輸價(jià)格降溫所致。但住房、食品和醫(yī)療等項(xiàng)目價(jià)格繼續(xù)攀升，意味著通脹正變得根深蒂固。尤其是當(dāng)前強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場，“工資-物價(jià)”螺旋的風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步提升。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)連29月和11月又連續(xù)加息75BP，累計(jì)加息375BP，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率已飆升至3.75%~4.00%，是1982年以來最強(qiáng)的加息力度。此外，市場預(yù)計(jì)加息進(jìn)程仍將繼續(xù)。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在進(jìn)一步提升。首先，2022年7月公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，由于私人庫存、固定投資下降以及通脹對個(gè)人消費(fèi)支出的影響，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退，產(chǎn)出連續(xù)兩個(gè)季度收縮，在衰退預(yù)期的影響下，長端利率有明顯回調(diào)。其次，美國國債曲線倒掛加深。其中，2年期和10年期利率自7月以來持續(xù)倒掛并不斷加深；尤其需要關(guān)注的是進(jìn)入10月，3月期和10年期利率也開始倒掛。根據(jù)1982年以來的數(shù)據(jù)，當(dāng)3月期和10年期利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)均停止加息，同時(shí)，美國將在未來3~6個(gè)季度步入衰退(見圖2)。最后，特別需要關(guān)注的是，美國就業(yè)市場緊張仍然主要?dú)w于供給面，并且未來不短時(shí)期內(nèi)，供給矛盾仍難以改善，最終不得已只能以需求減弱來達(dá)到新均衡。根據(jù)美國勞工部的最新數(shù)據(jù)，第一，2022年9月，美國職位空缺率處于6.5%的高位，顯示美國勞動(dòng)力市場依然緊張；第二，2022年以來勞動(dòng)參與率一直處于62.1%至62.4%之間，沒有繼續(xù)改善的趨勢，相較疫情前，美國勞動(dòng)力市場喪失的400多萬勞動(dòng)力似乎難以恢復(fù)，顯示美國勞動(dòng)力緊張較大程度是由勞動(dòng)力供給大幅減少導(dǎo)致的；第三，美國勞動(dòng)力市場拐點(diǎn)似有隱現(xiàn)。2022年10月，美國失業(yè)率為3.7%，但較9月低位反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)；2022年9月，雇傭率4.00%和離職率2.70%均有所下行，與疫情前差距不大，顯示雇主招聘的人數(shù)和自愿離職的人數(shù)有所減少；同時(shí)由于就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息政策影響的深化，勞動(dòng)力市場需求或?qū)⑹艿綁褐啤Ｎ磥?，勞?dòng)力市場衍化路徑可能是勞動(dòng)力供給短期內(nèi)難以改善，加息導(dǎo)致需求進(jìn)一步下降，勞動(dòng)力市場供求關(guān)系達(dá)到新的平衡。在此情況下，美國經(jīng)濟(jì)衰退概率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。美債利率或已見頂，但回落過程可能呈現(xiàn)震蕩。最新公布的美國顯示通脹心CPI項(xiàng)中，除了房租項(xiàng)增速仍處歷史高點(diǎn)，其余各項(xiàng)有回落的趨勢。隨著通脹回落和就業(yè)市場降溫，以及衰退概率加大，美聯(lián)儲(chǔ)可能很快將放緩加息步伐，3美債利率上行的空間不大。然而，當(dāng)前通脹仍舊處于高位，就業(yè)市場依舊強(qiáng)勁，其回落過程可能呈現(xiàn)震蕩。2.日本堅(jiān)持寬松和收益率曲線控制政策，壓制國債利率上行2022年三季度，日本國債收益率曲線整體延續(xù)“熊陡”態(tài)勢，在7月有所回調(diào)，整體波動(dòng)幅度較小。其中，10年期國債利率處于0.15%至0.30%的窄區(qū)間震蕩。2022年三季度日本通脹加速上漲，其中，2022年9月，CPI和核心CPI同比均為3%，超過央行2%的通脹目標(biāo)，達(dá)到近8年以來最快速度上漲。軟；在進(jìn)出口方面，對于貿(mào)易大國來說，日本連續(xù)14個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但就方面，日本央行強(qiáng)調(diào)日本當(dāng)前面臨的是輸入型通脹，而不是央行所期待的需求擴(kuò)張型通脹，為支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，日本央行堅(jiān)持寬松政策，將短期利率維持在-0.1%的水平，同時(shí)，通過無限量購買長期國債，使10年期國債利率維持在25個(gè)基點(diǎn)以下。日本與歐美貨幣政策分化，使得日元匯率和利率承壓。今年以來，日元對美元匯率累計(jì)跌幅高達(dá)25%之上，一度跌至24年來的低點(diǎn)，超越1美元兌換150日元的重要關(guān)口。在通脹和日元貶值的雙重壓力之下，盡管日本央行實(shí)施固定利率無限量購債操作，但國債收益率仍不斷突破央行控制目標(biāo)。預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)日本貨幣政策立場保持不變，若其發(fā)生變化，那么壓制已久的國債收益率或?qū)⒋蠓j升。3.歐元區(qū)開啟加息且力度逐漸加大，對抗通脹和歐元貶值2022年三季度，歐元區(qū)公債收益率曲線整體呈“熊平”態(tài)勢。具體而言，經(jīng)歷了由“牛平”轉(zhuǎn)“熊陡”再轉(zhuǎn)“熊平”過程，收益率曲線水平上行明顯，但斜率則呈震蕩波動(dòng)形態(tài)。由于烏克蘭危機(jī)以及歐盟對俄羅斯的多輪制裁，能源危機(jī)持續(xù)推高歐元區(qū)通脹年內(nèi)以來屢創(chuàng)歷史新高。其中，PPI同比均超過關(guān)鍵的是，當(dāng)前歐元區(qū)通脹仍處于上行通道，難言見頂。在通脹飆升的同時(shí)，歐元區(qū)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)。2022年三季度，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI均處于榮枯線以下，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)均處于負(fù)區(qū)間，逼近歷史最低點(diǎn)。在高通脹和衰退風(fēng)險(xiǎn)之間，歐央行面臨兩難抉擇。在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢加息的情況下，4歐元兌美元一度跌至平價(jià)，歐央行不得不選擇加息應(yīng)對。歐央行在7月加息50BP，由于市場提前定價(jià)加息，且衰退預(yù)期強(qiáng)化，歐元區(qū)公債收益率曲線在7月呈現(xiàn)“牛平”；8月，高通脹與加息預(yù)期又主導(dǎo)曲線呈現(xiàn)“熊陡”；隨著歐央行9月加息75BP落地，曲線再度轉(zhuǎn)為“熊平”。隨著歐元區(qū)通脹繼續(xù)走高，歐元區(qū)陷入衰退似乎難以避免，歐央行面臨的處境將愈發(fā)困難。圖1主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。5圖2美國國債利差與經(jīng)濟(jì)衰退數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室；圖中陰影部分為衰退時(shí)期。注：美國國債3月期和10年期利率倒掛，是加息停止的信號(hào)，之后會(huì)步入降息周期；且未來3至6個(gè)季度內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)步入衰退(1998年短暫幾天的倒掛，是由于財(cái)政盈余，財(cái)政部計(jì)劃實(shí)施國債回購計(jì)劃導(dǎo)致的)。(二)新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況2022年三季度，在美歐持續(xù)收緊政策的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體面臨通脹高企、資本外流、債務(wù)危機(jī)和貨幣貶值的壓力進(jìn)一步凸顯。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟(jì)體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線基本呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；俄羅斯在盧布堅(jiān)挺背景下將烏克蘭危機(jī)早期的超高利率逐漸降至正常水平，土耳其采取“降息抗通脹”的策略，兩國國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；巴西在通脹有所回落的背景下，暫停自2021年3月以來的連續(xù)12次加息，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢；中國為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行采取偏松的貨幣政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)2022年三季度，受通脹和加息影響，印度國債收益率曲線延續(xù)“熊平”態(tài)大、資本加速外流使得印度盧比匯率承壓，今年以來盧比兌美元貶值10%，為應(yīng)對通脹和穩(wěn)定匯率，印度在今年5月以來已4次加息，基準(zhǔn)利率累計(jì)上調(diào)100BP至5.9%。在加息的背景下，印度國債收益率呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢。2022年三季度，俄羅斯延續(xù)降息政策，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，俄羅斯盧布匯率基本保持穩(wěn)定，美元兌盧布基本在60附近波6動(dòng)，比3月初的最低點(diǎn)升值將近一倍，也高于烏克蘭危機(jī)前的78.8。同時(shí)，俄羅斯通脹進(jìn)一步放緩，通脹由4月份17.83%高點(diǎn)逐漸回落至9月份的13.68%。在此背景下，俄羅斯在7月和9月采取延續(xù)降息政策，由4月份20%超高水平國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，巴西暫停加息步伐，巴西國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢。為對抗資本外流和通脹的壓力，巴西自2021年3月開啟加息周期，連續(xù)提高至2022年8月的13.75%，其間累計(jì)加息11.75個(gè)百分點(diǎn)。自2022年7月以來，由于巴西通脹持續(xù)回落，之后基準(zhǔn)利率保持不變，巴西國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢。2022年三季度，土耳其繼續(xù)實(shí)施“降息抗通脹”的政策，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。土耳其長期面臨惡性通脹，受能源和食品價(jià)格影響，2022年8月和9月CPI同比超過80%，為1998年以來新高。與經(jīng)典緊縮性貨幣政策來對抗通脹的做法相反，土耳其總統(tǒng)埃爾多安主張降息抗通脹，于8月和9月BP呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，中國國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢?？傮w上看，中國國債利率走勢主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢、政策調(diào)整的影響。受疫情反復(fù)干擾，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，7月和8月PMI處于榮枯線以下，尤其是地產(chǎn)投資持續(xù)收縮、居民消費(fèi)低迷，前期一直保持強(qiáng)勁的出口增速明顯下滑，以美元計(jì)10比暫停上行趨勢，除食品和能源外的核心CPI同比下滑，反映內(nèi)需不足。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策相對寬松，貨幣市場資金利率保持低位，且長期顯著低于政策利率。在7月社融和新增貸款大幅不及預(yù)期的情況下，8月15日央行降MLFBP年期LPR下調(diào)5BP到3.65%，5年期以上LPR下調(diào)15BP到4.3%。隨著9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇，社融和信貸有明顯的回升，市場資金利率逐漸向政策利率收斂。未來，穩(wěn)地產(chǎn)政策以及國內(nèi)疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化實(shí)施，將為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添動(dòng)力，同時(shí)需關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)衰退對我國出口的不利影響。在外需貢獻(xiàn)度下降，內(nèi)需拉動(dòng)仍依賴政策發(fā)力的情形下，利多與利空因素交織，中國國債收益率將保持震蕩態(tài)勢。78圖3部分新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。(三)中美國債收益率利差情況2022年三季度，中美國債收益率利差持續(xù)倒掛且倒掛加深。其中，中美3月期國債收益率利差由-12BP降至-173BP，倒掛加深161BP，10月份又進(jìn)一步降至-260BP；中美10年期國債收益率利差由-16BP降至-107BP，倒掛加深PBP美3月期國債利差出現(xiàn)倒掛。中美利差倒掛是因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期和政策周期錯(cuò)位。中國受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，有效需求不足，通脹溫和，貨幣政策偏寬松；美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，通脹持續(xù)飆升，貨幣政策大幅收緊。未來，在美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)的背景下，中美國債利差或?qū)⒕S持高位倒掛；在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策放緩以及中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景下，中美國債利差或?qū)⒅饾u收斂。9圖4中美國債利差情況注：利差等于中國國債對應(yīng)期限收益率減去美國國債對應(yīng)期限收益率。數(shù)據(jù)來源：WIND。(四)中國國債期限利差情況經(jīng)過嚴(yán)格推導(dǎo)，收益率曲線的斜率(期限利差)可以分解為三個(gè)部分：利率預(yù)期、期限收益(持有長債相對于短債的超額收益)以及凸度偏差(價(jià)格與收益率的非線性部分)。其中，凸度偏差通常較小，期限利差主要包含前兩個(gè)部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預(yù)示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預(yù)示未來利率下行或負(fù)的期限收益。本文以一個(gè)季度為頻率，短債設(shè)期限為3個(gè)月的國債收益率，持有期也設(shè)為3個(gè)月，重點(diǎn)考察中國國債市場。2022年第三季度，持有7年期中國國債的收益最高,相對于持有3個(gè)月國債的超額收益為3.45%。圖5展示了2022年6月末持有各個(gè)期限中國國債3個(gè)月后，期限利差分解情況。其中，藍(lán)色表示2022年6月末收益率曲線期限利差；紅色表示利率預(yù)期，即3個(gè)月后，各個(gè)期限收益率變化部分；灰色線表示期限收益，即持有各個(gè)期限債券相對于3個(gè)月期國債的超額收益部分。圖52022年6月末期限利差分解情況數(shù)據(jù)來源：中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。本文中，信用利差曲線指同一信用等級(jí)、不同期限信用債收益率與對應(yīng)期限國(公)債收益率曲線的利差組成的一條曲線。(一)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況2022年三季度，美日歐信用利差延續(xù)上行態(tài)勢。2022年三季度，美歐面臨近四十年以來高通脹，貨幣政策持續(xù)收緊，其信用利差延續(xù)并加速上行。由于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的加大，市場預(yù)期未來加息步伐將放緩，美歐信用利差在7月份出現(xiàn)短暫回調(diào)。日本央行堅(jiān)持貨幣寬松政策，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和投資者信心減弱的背景下，日本信用利差有延續(xù)低位上行態(tài)勢。展望未來，在貨幣政策持續(xù)收緊、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升的情形下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用利差或?qū)⒊掷m(xù)反彈。圖6主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利差曲線情況A收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(二)新興經(jīng)濟(jì)體信用利差曲線情況2022年三季度，印度信用利差延續(xù)在歷史低位保持穩(wěn)定，中國信用利差小幅下行。2022年三季度，疫情反復(fù)擾動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，貨幣政策偏松，市場流動(dòng)性充裕，貨幣市場利率持續(xù)低于同期限政策利率，中國信用利差小幅下行；印度經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇態(tài)勢，其信用利差在歷史低位也基本保持穩(wěn)定。展望未來，中國信用利差或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定；同時(shí)，在新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)高通脹、高債務(wù)和全球衰退風(fēng)險(xiǎn)背景下，相關(guān)國家信用利差或?qū)⒂兴?。圖7部分新興經(jīng)濟(jì)體利差曲線情況注：利差=(中、印)AA級(jí)信用債收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。(一)跨境支付成數(shù)字貨幣博弈重點(diǎn)在貨幣數(shù)字化進(jìn)程中，跨境支付是備受關(guān)注的核心問題之一。在傳統(tǒng)的跨境支付中，大多交易是通過代理行安排進(jìn)行的。這種安排涉及多個(gè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)還要考慮報(bào)文標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管合規(guī)、時(shí)差、匯率變動(dòng)、稅費(fèi)等多方面的差異，從而大大增加了交易摩擦和風(fēng)險(xiǎn)，引致了較高的跨境支付成本。為此，許多數(shù)字貨幣創(chuàng)新設(shè)計(jì)的動(dòng)因之一就是實(shí)現(xiàn)高效的跨境支付。2022年烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，美西方通過“SWIFT斷連”制裁俄羅斯。由于SWIFT在全球交易中的主導(dǎo)地位，斷連將導(dǎo)致大量交易無法迅速、便捷地達(dá)成，從而對俄羅斯的政府、企業(yè)以及個(gè)人在貿(mào)易和金融等方面產(chǎn)生極大的不利影響。在這一“金融核彈”的威懾下，跨境支付進(jìn)一步由成本考量上升到金融安全領(lǐng)域，許多國家和機(jī)構(gòu)開始尋找繞開SWIFT的跨境支付替代方案。在此背景下，近期兩條先后發(fā)布的跨境支付新進(jìn)展十分耐人尋味。一條是9月底的消息，由國際清算銀行(香港)創(chuàng)新中心、香港金融管理局、泰國中央銀行、阿聯(lián)酋中央銀行和中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所發(fā)起的多邊央行數(shù)字貨幣橋(mBridge)項(xiàng)目，在8月15日至9月23日期間首次成功完成了基于四個(gè)國家或地區(qū)央行數(shù)字貨幣的真實(shí)交易試點(diǎn)測試，來自四地的20家商業(yè)銀行基于貨幣橋平臺(tái)為其客戶完成以跨境貿(mào)易為主的多場景支付結(jié)算業(yè)務(wù)。測試中發(fā)行的央行數(shù)字貨幣折合人民幣8000余萬元，交易業(yè)務(wù)逾160筆，交易總額折合人民幣超過1.5億元。其中，mBridge實(shí)現(xiàn)境內(nèi)向香港跨境匯款分鐘級(jí)到賬，成功測試了境內(nèi)與阿聯(lián)酋等的跨境匯款。10月26日，mBridge項(xiàng)目發(fā)布《“貨幣橋”項(xiàng)目：通過央行數(shù)字貨幣連接各經(jīng)濟(jì)體》(ProjectmBridge:ConnectingeconomiesthroughCBDC，以下簡稱《報(bào)告》)的報(bào)告，詳細(xì)闡述了上述試點(diǎn)的運(yùn)行成果，技術(shù)設(shè)計(jì)，法律、政策、監(jiān)管方面考慮及未來藍(lán)圖。《報(bào)告》顯示，mBridge開發(fā)了一個(gè)定制的分布式賬本(被稱作mBridge賬本，mBL)。mBL可以托管多個(gè)CBDC的通用基礎(chǔ)設(shè)施，在該平臺(tái)上，各國金融機(jī)構(gòu)可以直接持有和交易中央銀行發(fā)行的CBDC。本次試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了不同央行CBDC的發(fā)行與贖回、實(shí)時(shí)點(diǎn)對點(diǎn)的跨境支付、以及外匯對付(PvP)交易，并證明其在速度、透明度、效率、彈性、準(zhǔn)入、成本和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)降低方面均具有優(yōu)勢。我們認(rèn)為，mBridge項(xiàng)目具有幾方面優(yōu)勢。一是兼容性，mBridge平臺(tái)不僅能連接CBDC網(wǎng)絡(luò)，還實(shí)現(xiàn)了與傳統(tǒng)清算系統(tǒng)之間的互操作性。二是開放性，mBridge源代碼開放，所有項(xiàng)目成員都可以查閱和編輯。同時(shí)，mBridge還邀請諸多其他央行和國際組織代表作為觀察員加入項(xiàng)目，提高了其透明度和影響力。三是平衡了監(jiān)管合規(guī)與隱私控制。mBridge上的交易細(xì)節(jié)只能被交易的雙方、交易雙方屬地的央行以及交易使用貨幣的發(fā)行者查看，而對其他參與者保持匿名。這同時(shí)保證了交易者的匿名需求，相關(guān)央行掌握本國跨境資金流動(dòng)和實(shí)施貨幣政策的需求，以及反洗錢、反恐怖融資和實(shí)施制裁的需求。當(dāng)然，mBridge目前也存在一系列問題。其一，在現(xiàn)行體系下，mBridge的系統(tǒng)效能很大程度上仍受傳統(tǒng)賬期和系統(tǒng)營業(yè)時(shí)間的影響。在試點(diǎn)中可以發(fā)現(xiàn)，與單向跨境支付相比，外匯PvP的交易數(shù)量有限。這是因?yàn)橐恍┭胄幸笤谌战K前平賬，而參與項(xiàng)目的四個(gè)法域存在時(shí)差，能夠?qū)崿F(xiàn)PvP交易的重疊時(shí)間有限。其二，mBridge尚缺乏有效的匯率發(fā)現(xiàn)機(jī)制。目前平臺(tái)上外匯交易的價(jià)格是在鏈外單獨(dú)確定的，這無疑使流程復(fù)雜化，同時(shí)增加了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《報(bào)告》披露，項(xiàng)目意識(shí)到，mBridge與國內(nèi)CBDC和傳統(tǒng)支付基礎(chǔ)設(shè)施的集成能力、鏈上CBDC發(fā)行和贖回流程的自動(dòng)化，對mBridge的未來推廣至關(guān)重要。因此，項(xiàng)目計(jì)劃在2023年和2024年在以下幾個(gè)方面重點(diǎn)發(fā)力：提升與國內(nèi)支付系統(tǒng)的互操作性和自動(dòng)化水平，將匯率發(fā)現(xiàn)和匹配機(jī)制整合到平臺(tái)中，引入流動(dòng)性管理工具，改進(jìn)數(shù)據(jù)隱私保護(hù)工具，進(jìn)一步整理政策和監(jiān)管合規(guī)內(nèi)容，繼續(xù)完善法律框架、平臺(tái)條款，并吸納更多的央行和私人部門參與者，試點(diǎn)更多的業(yè)務(wù)類型。另一條消息在10月初緊隨發(fā)布。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)在官網(wǎng)公布了其用于央行數(shù)字貨幣(CBDC)和加密資產(chǎn)領(lǐng)域跨境支付的試驗(yàn)結(jié)果，并披露了未來發(fā)展的相關(guān)規(guī)劃。此次試驗(yàn)參與者包括多個(gè)國家央行及全球性商業(yè)銀行等14家機(jī)構(gòu)，法國和德國央行、匯豐銀行、渣打銀行、瑞銀集團(tuán)、富國銀行等均在其列。針對CBDC跨境，SWIFT提供了一套互聯(lián)的基礎(chǔ)設(shè)施，其核心是“聯(lián)結(jié)網(wǎng)關(guān)”(ConnectorGateway)。該網(wǎng)關(guān)是各法域CBDC網(wǎng)絡(luò)和SWIFT平臺(tái)之間的標(biāo)準(zhǔn)化接口，為跨境支付提供統(tǒng)一出入口。網(wǎng)關(guān)提供智能合約、條件支付和監(jiān)管功能，可以兼容各法域間不同的基礎(chǔ)設(shè)施。目前，SWIFT已經(jīng)成功測試了兩種基于不同分布式賬本(DLT)的CBDC之間的雙向交易、基于DLT的CBDC與不基于DLT的CBDC之間的雙向交易、以及CBDC與實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng)(RTGS)即傳統(tǒng)法幣之間的交易。針對加密資產(chǎn)，SWIFT模擬了通證發(fā)行、二級(jí)市場交易以及與法幣的相互轉(zhuǎn)換等功能，表明SWIFT有能力為各種加密資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)提供一點(diǎn)接入，使加密資產(chǎn)、CBDC、和傳統(tǒng)貨幣與資產(chǎn)能夠相互跨境交易。mBridge與SWIFT的跨境方案有相似之處，即二者都試圖兼容不同的CBDC系統(tǒng)和設(shè)計(jì)，并高度重視智能合約的應(yīng)用。在差異方面，mBridge實(shí)質(zhì)上是為多邊CBDC建立了一個(gè)“走廊網(wǎng)絡(luò)”，使用單一DLT構(gòu)建點(diǎn)對點(diǎn)的跨境交易。相較于建立在傳統(tǒng)代理行模式基礎(chǔ)上的SWIFT，這種單一的DLT方法更容易實(shí)現(xiàn)透明、高效與低成本，且通過引入貨幣當(dāng)局作為驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，更有利于維護(hù)各國貨幣主權(quán)、實(shí)現(xiàn)多樣化的貨幣政策意圖，以達(dá)成共贏的局面。SWIFT的跨境方案則至少有兩個(gè)明顯優(yōu)勢。一是基于其在傳統(tǒng)跨境交易的深厚基礎(chǔ)，SWIFT不僅能實(shí)現(xiàn)CBDC跨境交易，還能打通CBDC、加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)法幣和證券的跨境交易，這種一點(diǎn)接入的優(yōu)勢是不容小覷的。二是SWIFT跨境方案的聯(lián)結(jié)網(wǎng)關(guān)報(bào)文格式沿用了現(xiàn)行的ISO20022標(biāo)準(zhǔn)，盡可能保障了一致性與延續(xù)性。這將大大簡化各個(gè)國家和地區(qū)、金融機(jī)構(gòu)以及加密資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)參與互聯(lián)的工作量，從而形成相當(dāng)強(qiáng)的商業(yè)慣性。相較之下，mBridge作為僅面向CBDC的跨境基礎(chǔ)設(shè)施，則受制于其他國家CBDC的研發(fā)意愿和落地進(jìn)度，并面臨與更多貨幣當(dāng)局協(xié)作開發(fā)可能帶來的成本。(二)以太坊完成“合并”9月15日，以太坊“合并”(TheMerge)順利完成，主網(wǎng)正式從工作量證明(PoW)轉(zhuǎn)向權(quán)益證明(PoS)。“合并”最顯而易見的好處是大幅增強(qiáng)了以太坊的環(huán)境友好程度。據(jù)測算，PoW時(shí)代的以太坊，其能耗約為每年112太瓦時(shí)，占全球總能源消耗的0.2%；二氧化碳的年排放量則與新加坡整個(gè)國家的排放量相當(dāng)。而以太坊切換到PoS機(jī)制后，就無需為爭奪出塊權(quán)而進(jìn)行毫無意義的數(shù)學(xué)運(yùn)算，其總能耗將減少約99.95%。“合并”更為深遠(yuǎn)的影響則是整個(gè)以太坊利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整?！昂喜ⅰ焙?，以太坊的用戶不用購買顯卡和礦機(jī)，只需質(zhì)押ETH就可以參與以太坊挖礦。關(guān)于PoW和PoS的差異，一言以蔽之，如果說PoW是算力占比越高獲得出塊權(quán)的幾率越大，那么PoS則是質(zhì)押ETH占比越高獲得出塊權(quán)的幾率越大。這實(shí)際上是將以太坊的記賬權(quán)從PoW礦工手里轉(zhuǎn)移到持有ETH的用戶手中。從既有的生態(tài)發(fā)展角度上來看，PoW時(shí)代以太坊的發(fā)展已經(jīng)證明，相當(dāng)大比例的礦工與對以太坊生態(tài)建設(shè)和未來發(fā)展并不關(guān)心。這些礦工具有明顯的逐利特征，他們購入顯卡和礦機(jī)，尋找電費(fèi)低廉、政策寬松的法域，時(shí)刻計(jì)算著成本、收益和回本周期，其經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與以太坊的核心開發(fā)者和生態(tài)使用者并不一致，甚至可能成為未來以太坊升級(jí)的掣肘。而轉(zhuǎn)向PoS后，參與質(zhì)押的人都是持有ETH的用戶，通過手中加密資產(chǎn)的升值，他們與以太坊網(wǎng)絡(luò)的長遠(yuǎn)利益被更強(qiáng)地捆綁在了一起，將更有利于以太坊的下一步發(fā)展。對于整個(gè)加密資產(chǎn)領(lǐng)域，以太坊的“合并”具有里程碑意義。以太坊通過提供接近圖靈完備的操作系統(tǒng)，為加密資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)引入了智能合約，從而衍生出去中心化金融(DeFi)、去中心化自治組織(DAO)、非同質(zhì)化通證(NFT)乃至元宇宙和Web3.0等愿景，是加密資產(chǎn)領(lǐng)域創(chuàng)新最為活躍和集中的網(wǎng)絡(luò)。以太坊的“合并”一方面將為后續(xù)其他加密貨幣網(wǎng)絡(luò)提供示范效應(yīng)，使更多新入場者轉(zhuǎn)向使用PoS共識(shí)機(jī)制；另一方面，它也提供了一次頗具積極意義的去中心化改革實(shí)踐。作為頭部加密資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，以太坊是一個(gè)市值千億美元的大型平臺(tái)，其生態(tài)運(yùn)行著數(shù)百個(gè)DeFi項(xiàng)目，牽動(dòng)著數(shù)以百萬計(jì)用戶的切身利益，調(diào)整共識(shí)機(jī)制的難度和阻力是極大的。從最初的設(shè)想、到藍(lán)圖擘畫、到最終一步步升級(jí)完成“合并”，以太坊經(jīng)歷了數(shù)年之久。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在9月15號(hào)合并當(dāng)日，有7千余個(gè)活躍節(jié)點(diǎn)一同寫作、42萬人參與驗(yàn)證，最終絕大多數(shù)用戶選擇留在“合并”后的以太坊主網(wǎng)，完成了在不停機(jī)狀態(tài)下、通過去中心化的方式切換共識(shí)機(jī)制的創(chuàng)舉。“合并”只是以太坊升級(jí)之路上的一座里程碑，而遠(yuǎn)非終點(diǎn)站。此前，以太坊一直面臨網(wǎng)絡(luò)擁堵、交易費(fèi)用高企和碳足跡等諸多問題。通過“合并”，能耗問題已經(jīng)被解決。下一步，以太坊將著力提升其交易效率。目前，以太坊的TPS只有15筆，然而其生態(tài)正吸引越來越多的用戶參與交易，鏈上每天有百萬級(jí)的交易等待成交。特別是在加密貨幣價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，用戶主動(dòng)交易與合約自動(dòng)執(zhí)行的兩方面需求疊加，極易導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)擁堵，交易費(fèi)用也隨之增加。網(wǎng)絡(luò)擁堵使得很多本應(yīng)及時(shí)發(fā)生的交易無法達(dá)成，在價(jià)格動(dòng)蕩的情況下極易發(fā)生“踩踏”風(fēng)險(xiǎn)；而交易費(fèi)用高企也使許多用戶“望Gas費(fèi)而卻步”，一些提升市場有效性的套利機(jī)制也將失去作用——這兩方面共同抬升了以太坊生態(tài)的交易成本，極大地限制了其在應(yīng)用程序構(gòu)建、實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)處理和其他高級(jí)用例中的前景。此前，以太坊規(guī)劃了三個(gè)階段的升級(jí)，分別是部署信標(biāo)鏈、合并和分片。信標(biāo)鏈已于2020年12月1日上線，而合并也已完成。未來，以太坊計(jì)劃在2023年到2024年左右引入分片機(jī)制，允許節(jié)點(diǎn)僅存儲(chǔ)數(shù)據(jù)子集，并與基于Rollup技術(shù)的二層網(wǎng)絡(luò)(Layer2)擴(kuò)容方案協(xié)同，提升以太坊可擴(kuò)展性。根據(jù)以太坊創(chuàng)始人VitalikButerin發(fā)布的路線圖，以太坊至少還將執(zhí)行四次重大升級(jí)，包括：起飛(TheSurge)，引入分片機(jī)制；邊界(TheVerge)，降低節(jié)點(diǎn)大?。磺宄?ThePurge)，簡化數(shù)據(jù)存儲(chǔ)；狂歡(TheSplurge)，其他升級(jí)以保證網(wǎng)絡(luò)平穩(wěn)運(yùn)行。近年來，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體正逐步接納加密貨幣并構(gòu)建相應(yīng)監(jiān)管框架。我國雖然采取禁止態(tài)度，但對智能合約、NFT、元宇宙等技術(shù)和場景仍比較重視。我們在上一期季報(bào)中提出，加密資產(chǎn)的本質(zhì)是記錄價(jià)值轉(zhuǎn)移的分布式賬本，具體而言，它通過密碼學(xué)和鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)保證賬本不可篡改、通過PoW、PoS、BFT等機(jī)制促成共識(shí)、通過各種形式的挖礦獎(jiǎng)勵(lì)代幣形成經(jīng)濟(jì)激勵(lì)、通過提供接近圖靈完備的系統(tǒng)使其能夠執(zhí)行