農(nóng)業(yè)行業(yè)2022年中期策略：后周期成本為王養(yǎng)殖、動保景氣度共振

01——農(nóng)業(yè)行業(yè)2022年中期策略01——農(nóng)業(yè)行業(yè)2022年中期策略讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告后周期成本為王后周期成本為王，養(yǎng)殖、動保景氣度共振周泰、徐菁202022年7月13日讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告1.回顧2022年上半年：豬價格持續(xù)磨底，導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)集體陷入虧損，疊加美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、疫情反復(fù)等多重因素影響下，上半年農(nóng)逐步回升。2.生豬板塊景氣度上行趨勢確立：存欄的高點對應(yīng)今年4月商品豬出欄的高峰，但10月至1月期間仔豬折損嚴(yán)重，加上過年前養(yǎng)殖端提前賣標(biāo)豬，短期內(nèi)導(dǎo)致市場可流通豬源進(jìn)一步收緊，豬價上漲加速。在后周期階段，成本的高低決定了上市公司資產(chǎn)負(fù)債表是否會進(jìn)一步惡化、決定了其出欄規(guī)劃能否兌現(xiàn)、進(jìn)而決定了公司的投資價值高低。重點推薦成本控制良好的【巨星農(nóng)牧】、【唐人3.后周期步入發(fā)力階段線即可帶動防疫需求的顯著恢復(fù)，動保板塊估值同時開啟修復(fù)行情，業(yè)績往往在1~2個季度增長。隨著秋冬季的降溫，動物機體的免疫能力往往會下降，畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病更易發(fā)生，對動保產(chǎn)品的需之增加，相應(yīng)的，動保板塊的業(yè)績也通常在三、四季度實現(xiàn)正增長。目前市場普遍看好下半年豬價行情，傳統(tǒng)旺季疊加上漲，養(yǎng)殖端補欄情緒及免疫積極性上升，動保板塊業(yè)績或?qū)⒋蠓厣Ｖ攸c推薦豬用疫苗龍頭企業(yè)【科前生物】以及研發(fā)實力強勁的【普萊柯】。讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告10102030401020304顧氣度上行趨勢確立步入發(fā)力階段險提示錄CONTENTS讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告23301.上半年行情回顧讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告農(nóng)林牧漁掘合建筑裝飾有色金屬車銀行通運輸公用事業(yè)房地產(chǎn)工業(yè)貿(mào)易食品飲料鐵紡織服裝用電器信休閑服務(wù)建筑材料機械設(shè)備銀金融輕工制造農(nóng)林牧漁掘合建筑裝飾有色金屬車銀行通運輸公用事業(yè)房地產(chǎn)工業(yè)貿(mào)易食品飲料鐵紡織服裝用電器信休閑服務(wù)建筑材料機械設(shè)備銀金融輕工制造媒算機1.1農(nóng)林牧漁跑贏大盤?2022年一季度生豬價格持續(xù)磨底，導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)集體陷入虧損，疊加美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、疫情反復(fù)等多重因素影響下，上?截至7月11日，農(nóng)林牧漁板塊自年初以來漲跌幅為+3.84%，排在申萬28個一級行業(yè)的第1位，同期滬深300漲跌幅為-圖表：2022年上半年農(nóng)林牧漁跑贏大盤SW農(nóng)林牧漁滬深300%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：wind，民生證券研究院圖表：2022年上半年各板塊漲跌幅 資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告41.2養(yǎng)殖業(yè)子版塊領(lǐng)漲圖表：2022年上半年農(nóng)林牧漁子版塊漲跌幅18.6%20%-4.3%-4.3%-6.6%-8.3%-9.1%資料來源：wind，民生證券研究院圖表：2022年上半年個股漲跌幅前五 (申萬三級)行業(yè) (申萬三級) (%) (%)行業(yè)600313.SH農(nóng)發(fā)種業(yè)132.95%種子301116.SZ益客食品-44.95%肉雞養(yǎng)殖603477.603477.SH巨星農(nóng)牧130.44%生豬養(yǎng)殖839729.BJ永順生物-44.27%動物保?、?03363.SH傲農(nóng)生物104.02%畜禽飼料600201.SH生物股份-42.39%動物保健Ⅲ食品%其他農(nóng)產(chǎn)品加工275.BJ力-41.14%動物保健Ⅲ603668.SH天馬科技58.72%水產(chǎn)飼料832419.BJ路斯股份-39.34%寵物食品資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告56602.生豬板塊景氣度上行02.趨勢確立讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告2.12021年以來生豬市場三大特點：看不清，猜不準(zhǔn)，強博弈，使得母。圖表：2022年以來生豬區(qū)域間價差(元/公斤)圖表：圖表：2022年以來生豬區(qū)域間價差(元/公斤)20182019202020212022華北東北華中華東西南華南25023211101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01資料來源：wind，民生證券研究院研究報告資料來源：wind，民生證券研究院研究報告讀最后一頁免責(zé)聲明72.2市場對周期高點的預(yù)期在豬價上漲的過程中不斷調(diào)整?能繁母豬存欄對豬價的指引作用很大程度上已經(jīng)失效。的高點對應(yīng)今年4月商品豬出欄的高峰，但去年10月至今年1月期間仔豬折損嚴(yán)重，加上過年前養(yǎng)殖端歸；樂觀，則會出現(xiàn)壓欄惜售、三元肥轉(zhuǎn)母、二次育肥搶購標(biāo)豬，短期內(nèi)導(dǎo)致市場可流通圖表：2022年各機構(gòu)對能繁母豬存欄累計去化水平預(yù)估(萬頭)資料來源：農(nóng)業(yè)部、Mysteel、涌益咨詢、卓創(chuàng)資訊、民生證券研究院整理圖表：豬價與十個月前能繁母豬存欄量對比前十個月能繁母豬存欄量(萬頭)生豬價格(元/kg)0006040200資料來源：農(nóng)業(yè)部，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告82.32.3飼料數(shù)據(jù)的反饋比產(chǎn)能數(shù)據(jù)本身更客觀去年高體重庫存掩蓋了母豬產(chǎn)能的真實水平。少今年年底。圖表：母豬料同比增速(%)1-101-111-12母豬料同比母豬料累同1-101-111-12資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會，民生證券研究院圖表：仔豬料同比增速(%)1-101-111-12仔豬料同比仔豬料累同1-101-111-12資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告92.42.4今年牛豬對市場供應(yīng)壓力有限，關(guān)注四季度供需結(jié)構(gòu)性矛盾生豬體重大幅上升。圖表：生豬出欄均重變化(公斤) 201720182019202020212022資料來源：卓創(chuàng)，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告2.5后周期優(yōu)選出欄成本領(lǐng)先、資產(chǎn)負(fù)債表健康的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的黃金期；然而2021“高擴張”帶來了資產(chǎn)負(fù)債表的迅速成。?在后周期階段，成本的高低決定了上市公司資產(chǎn)負(fù)債表是否會進(jìn)一步惡化、決定了其出欄規(guī)劃能否兌現(xiàn)、進(jìn)而決定了公司的投。圖表：2020Q3至今部分豬企資產(chǎn)負(fù)債率變化新希望傲農(nóng)生物唐人神天邦股份 均值0%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告9202.69202.6從頭均市值看當(dāng)前股價所處位置圖表：牧原股份頭均市值(元)46000201420152016201720182019202020212022E資料來源：wind，民生證券研究院測算圖表：溫氏股份頭均市值(元)66265829201420152016201720182019202020212022E資料來源：wind，民生證券研究院測資料來源：讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告 ：唐人神?公司規(guī)劃2022~2024年分別出欄200、350、500萬頭生豬(其中龍華出欄占比約30%、40%、40%)，CAGR達(dá)48%，具備較強成長性。?預(yù)計公司2022~2024年歸母凈利潤分別為4.46/16.23/20.93億元，對應(yīng)EPS分別為0.37/1.35/1.74元，考慮到公司成本管控能力優(yōu)秀且具備?風(fēng)險提示：公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險；豬價反彈不及預(yù)期風(fēng)險；天氣災(zāi)害導(dǎo)致原材料價格波動風(fēng)險等。圖表：唐人神動態(tài)頭均市值9000圖表：唐人神盈利預(yù)測項項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)21,74223,98429,74135,253增增長率(%)24.010.318.517.4歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)-1,1474461,6232,093增增長率(%)-220.7263.6138.929.01.351.74-0.950.371.351.74-0.950.37228/86PB2.22.11.61.3資料來源：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(注：股價日期為2022年7月12日)資資料來源：公司公告，民生證券研究院測算證券研究報告讀最后一頁免責(zé)聲明心推薦2：巨星農(nóng)牧?2021年，公司在成都、廣元、瀘州、宜賓、眉山、樂山、雅安、5.98萬頭，較2020年增長162.5%。由于豬價下滑刺激市場需求快速提升，且公司業(yè)務(wù)在四川省具有區(qū)域性優(yōu)勢所致，?2021年公司生豬銷售業(yè)務(wù)毛利率為26.2%，在同行業(yè)中處于較高水平，主要系收入結(jié)構(gòu)不同。從公司收入結(jié)構(gòu)來看，肥豬收入占29.36%，是公司生豬銷售的重要組成部分。三個產(chǎn)品銷售毛利率生豬價格繼續(xù)下行影響，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，當(dāng)期末計提1.33億元的資產(chǎn)減值損失，使得凈利潤轉(zhuǎn)虧，但飼料以及皮革生產(chǎn)業(yè)務(wù)維持盈利，在一定程度上分散了經(jīng)營風(fēng)險。2021年公司育肥豬養(yǎng)殖成本約14.2元/公斤，2022年規(guī)劃出欄150萬頭生豬(其中120萬頭為肥豬)，隨著產(chǎn)能利用率逐步提?預(yù)計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤3.54/18.39/17.95億元，對應(yīng)EPS分別為0.70/3.63/3.55元，考慮到公司作為四川地區(qū)的?風(fēng)險提示：公司新建項目落地不及預(yù)期；豬價反彈不及預(yù)期；突發(fā)重大動物疫病風(fēng)險。圖表：巨星農(nóng)牧盈利預(yù)測項項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2,9834,6099,54112,023增增長率(%)107.3107.026.054.5歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)2593541,8391,795增增長率(%)419.8102.836.6-2.40.510.703.630.510.703.633.55448599PB5.14.73.12.4資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測(注：股價日期為2022年7月12日)讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告2.72.7?從窩均健仔數(shù)、料肉比、肉豬上市率三個影響?zhàn)B殖成本的關(guān)鍵指標(biāo)來看，公司成本有多維度的下降空間。1)窩均健仔數(shù)：當(dāng)前公司母豬PSY種豬生產(chǎn)模5%。量預(yù)計為1800/2800萬頭。?預(yù)計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤48.02/147.93/319.03億元，對應(yīng)EPS分別為0.74/2.29/4.94元，考慮到公司作為養(yǎng)殖行業(yè)龍?風(fēng)險提示：公司生豬出欄不及預(yù)期；豬價反彈不及預(yù)期；天氣災(zāi)害導(dǎo)致原材料價格波動風(fēng)險等。圖表：溫氏股份動態(tài)頭均市值2017/022018/022019/022020/022021/022022/02資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院圖表：溫氏股份盈利預(yù)測項項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)64,96583,975114,078153,130增增長率(%)-13.329.335.834.2-13,4044,80214,79331,90-13,4044,80214,79331,903萬元)增增長率(%)-280.5208.0135.8115.7-2.080.742.294.94-2.080.742.294.94/5PB5.04.33.11.9資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測(注：股價日期為2022年7月12日)讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告03.后周期步入發(fā)力階段讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告禽用豬禽用豬用牛、羊用寵物及其他3.1生物制品盈利能力勝于化學(xué)藥品?我國動保行業(yè)大體可分為獸用生物制品和獸用化學(xué)藥品(包括原料藥、化藥制劑和中藥制劑)兩類，其中，生物制品的銷售額?獸用生物制品按使用動物分類來看，禽用和豬用產(chǎn)品是主要組成部分，占比分別為44.8%和42.6%。圖表：2020年生物制品與化學(xué)藥品業(yè)績對比(億元)生物制品化學(xué)藥品0%458.6116.6103.4162.4銷售額銷售額資料來源：中國獸藥協(xié)會，民生證券研究院圖表：2020年獸用生物制品銷售額占比(按動物分)10.910.9%44.8%42.6%資料來源：中國獸藥協(xié)會，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告3.13.1豬用生物制品市場規(guī)模增速逐步回升R?禽用生物制品市場規(guī)模增速高于豬用，主要由于非洲豬瘟的爆發(fā)導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖量大幅下滑，而家禽產(chǎn)能快速擴張。在當(dāng)前肉雞步回升。圖表：生豬與家禽出欄量增速走勢生豬出欄增速(%)家禽出欄增速(%)201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院圖表：豬禽用生物制品銷售額及增速(億元)用銷售額豬用增速(%)禽用銷售額用銷售額豬用增速(%)0020162017201820192020資料來源：中國獸藥協(xié)會，民生證券研究院0%讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告3.1豬用生物制品細(xì)分賽道展現(xiàn)競爭優(yōu)勢梳理14家上市動保企業(yè)，總體看來，生物制藥企業(yè)數(shù)量占絕大多數(shù)，且均布局了豬用疫苗業(yè)務(wù)。禽用疫苗的50%，主要原因在于生豬的單位消算，生豬的醫(yī)療防疫費用為24元/頭，而肉雞僅為0.1元/只。圖表：不同產(chǎn)品毛利率對比圖表：SW動物保健板塊標(biāo)的產(chǎn)品布局平均豬用疫苗毛利率(%平均豬用疫苗毛利率(%) 平均禽用疫苗毛利率(%)藥品√√√√√√√√碼稱生物股份生物生物藍(lán)生物生物生物生化力生物√√√√√√√√√√√√√√√√0%√201620172018201920202021Z729.BJZ275.BJ970.BJ資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告3.13.1豬周期對動保板塊波動影響較大帶動防疫需求的顯著恢復(fù)，動保板塊估值同時開啟修復(fù)行情，業(yè)績往往在1~2個季度后兌現(xiàn)增長。而當(dāng)生豬價格低于成本線且持續(xù)磨底時，養(yǎng)殖端加速母豬淘汰，用藥量相應(yīng)減少，導(dǎo)致動保產(chǎn)品需求下滑，對圖表：動保行業(yè)利潤增速與生豬價格(元/kg)養(yǎng)殖虧損區(qū)間動保板塊凈利潤同比(%)00%-200% 市場價:生豬:外三元:全國:季:平均值0資料來源：wind，民生證券研究院圖表：動保板塊估值與生豬價格(元/kg) 動保PE22個省市:平均價:生豬0000資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告203.23.2短期：即將進(jìn)入傳統(tǒng)需求旺季圖表：動保行業(yè)利潤增速與估值波動00%-200%動保板塊凈利潤同比(%)SW動物保健板塊PE00圖表：動保業(yè)績呈現(xiàn)明顯季節(jié)性波動動保板塊營收環(huán)比(%)0%資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告213.23.2短期：動保行業(yè)經(jīng)營邊際隨豬價上漲而好轉(zhuǎn)大概率繼續(xù)震蕩上行。4月初以來豬價漲幅已超80%，隨著養(yǎng)殖端盈利狀況回暖，有望帶動高毛利疫苗產(chǎn)品銷量恢復(fù)率先開圖表：生豬養(yǎng)殖利潤走勢 利潤:外購仔豬元/頭0資料來源：wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告223.2長期：養(yǎng)殖規(guī)模化、政府苗退出，都對動保企業(yè)提出更高的要求?規(guī)模場面臨疫病帶來的潛在損失更大，防疫意識更高。近年來，我國畜禽養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模化水平大幅提升，2021年全國生豬養(yǎng)殖規(guī)模需求逐步從原有的單品采購轉(zhuǎn)向整體防治方案采購。2020年行業(yè)整體頭均醫(yī)療防疫費用為24.5元，較2016年提升了37.5%，其中規(guī)模圖表：散養(yǎng)與規(guī)模養(yǎng)殖生豬防疫費用對比(元/頭)規(guī)模生豬醫(yī)療防疫費散養(yǎng)生豬醫(yī)療防疫費5020162017201820192020資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益匯編，民生證券研究院圖表：生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭忍嵘i養(yǎng)殖規(guī)?；?%0%2018201920202021資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告233.2長期：養(yǎng)殖規(guī)模化、政府苗退出，都對動保企業(yè)提出更高的要求2022年年底前實現(xiàn)規(guī)模階段的背景圖表：2022年部分強免疫病政采苗與市場苗價格對比強免疫強免疫病政采價格(元/頭份)市場終端價格(元/頭份)2.02.02.0口蹄疫天康生物口蹄疫生物股份豬豬瘟0.32.1豬藍(lán)耳0.5.4資料來源：各地政府中標(biāo)公告，淘寶商城，民生證券研究院(注：豬瘟、豬藍(lán)耳為部分地區(qū)強免疫病)讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告243.2非瘟疫苗進(jìn)一步打開行業(yè)空間?非洲豬瘟病毒為雙鏈DNA病毒，基因組長度為170~190kb，約為豬藍(lán)耳病毒的12倍，目前已知的基因型有24個，可編碼150~200種蛋白，目前仍有三成左右的蛋白功能未知。這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致疫苗研制進(jìn)程相對緩慢，國際主要的研發(fā)路線包括亞單位疫苗、天然弱毒疫?越南的ASFV-G-ΔI177L基因缺失疫苗已于今年6月3日正式商業(yè)化流通，其定價折合人民幣為10.2~10.4元/頭份。國內(nèi)普萊柯與蘭獸所合作期已向農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提交應(yīng)急評價申請，若能順利過審，或?qū)⒓铀偕鲜羞M(jìn)程，預(yù)計用戶終端價在25-30元/頭份。我用生物制品總銷售額。圖表：ASFV的主要結(jié)構(gòu)圖表：非瘟疫苗不同免疫覆蓋率下的市場空間免疫免疫覆蓋率市場空間(億元)10%31.2510%93.7593.7530%60%187.5060%2250.0080%100%312.5100%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院測算資料來源：中國動物保健，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告253.33.3科前生物——優(yōu)質(zhì)賽道績優(yōu)選手?2022年一季度，受新冠疫情及養(yǎng)殖業(yè)景氣程度不佳影響，動保企業(yè)收入集體下滑。以市場化豬用疫苗為主的科前生物營收下降幅度相對較，同比下降36.5%。伴隨下游養(yǎng)殖端對動保產(chǎn)品需求持續(xù)增長，公司高附加值新品豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗(HNX-12株)的銷售圖表：公司營收、歸母凈利潤及增速營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)86420資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院圖表圖表禽用疫苗其他0%20%40%60%80%100%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院圖表：公司毛利率與行業(yè)對比科前生物生物股份中牧股份 瑞普生物普萊柯0%201620172018201920202021資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告263.3科前生物——核心單品鞏固護(hù)城河，新品儲備加強優(yōu)勢?公司為豬偽狂犬疫苗領(lǐng)域龍頭，目前擁有5款偽狂犬疫苗產(chǎn)品，其中，公司的豬偽狂犬病活疫苗(HB-98株)和豬偽狂犬病耐熱保護(hù)劑活疫苗(HB2000株)采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應(yīng)性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養(yǎng)殖業(yè)，因而成為公司的明星產(chǎn)品。?在研產(chǎn)品中，公司目前有望于未來1~2年上市的三款在研產(chǎn)品均為市場上的空白產(chǎn)品，其中，豬傳染性胃腸炎-豬流行性腹瀉-豬δ冠狀病毒三聯(lián)滅活疫苗(WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株)和豬支原體肺炎-副豬嗜血桿菌病二聯(lián)滅活疫苗分別針對了仔豬腸道方面的疫病，以及豬呼吸道方面疾病兩大綜合問題；豬偽狂犬病-豬瘟二聯(lián)活疫苗更是解決了豬瘟疫苗難以和其他疫苗混用的問題，將有效幫助豬瘟、豬偽狂犬組合感染豬場提升經(jīng)濟效益圖表：公司豬偽狂犬產(chǎn)品質(zhì)量與行業(yè)相比哈藥哈藥海利生物科前生物普萊柯名稱偽美瑞偽可凈科衛(wèi)寧科偉凈普偽凈毒株Bartha-K61Bartha-K61HB-98HB-2000HN1201-ΔgE類型典株典株每頭份病量.0X103.0.TCID50X106.0TCID50>5.0X105.0TCID50>5.0X105.0TCID50X08.5TCID50免疫期個月佐劑進(jìn)口雙相佐劑進(jìn)口雙相佐劑進(jìn)口雙相復(fù)乳佐劑佐劑進(jìn)口雙相佐劑進(jìn)口雙相佐劑進(jìn)口雙相復(fù)乳佐劑-佐劑圖表：公司不同毒株偽狂犬批簽發(fā)次數(shù)(次)BarthaK61株HNX-12株HB-98株002017201820192020資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告27生物3生物3.3?預(yù)計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.97/7.71/10.22億元，對應(yīng)EPS分別為1.28/1.66/2.20元，對應(yīng)PE分別為?風(fēng)險提示：新品上市不及預(yù)期；政策實施不及預(yù)期；突發(fā)性重大動物疫病。圖表：科前生物盈利預(yù)測項項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,1031,2161,5271,945增增長率(%)30.810.225.727.3歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)5715977711,022增增長率(%)27.54.629.132.5每股收益(元)1.231.281.662.2020PB3.73.22.72.2資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測(注：股價日期為2022年7月12日)讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告283.3豬用疫苗藥整體營收增速(%)禽用疫苗及抗體他邦業(yè)大華農(nóng)物團份保物普萊柯生物股份3.3豬用疫苗藥整體營收增速(%)禽用疫苗及抗體他邦業(yè)大華農(nóng)物團份保物普萊柯生物股份科前生物 物中牧股份0%5%0普萊柯——板塊布局完善，研發(fā)實力強勁務(wù)逐漸呈現(xiàn)三足鼎立之勢。2021年豬用疫苗收入3.88億元，占營收35.5%；禽用疫苗及抗體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入3.82億圓心，產(chǎn)學(xué)研合作平臺擴大研發(fā)能力半徑。公司現(xiàn)任副總經(jīng)理田克恭教授，為世界動物衛(wèi)生組織(OIE)豬繁殖與呼吸綜合征圖表：公司營收結(jié)構(gòu)及增速(億元)圖表：公司營收結(jié)構(gòu)及增速(億元)圖表：公司公司研發(fā)費用率情況與行業(yè)同比20162017201820192020202120162017201620172018201920202021201620172018201920202021資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院29資料來源：企查查，民生證券研究院資料來源：公司公告，資料來源：企查查，民生證券研究院研究報告研究報告3.33.3普萊柯——板塊布局完善，研發(fā)實力強勁?發(fā)揮亞單位平臺優(yōu)勢，聯(lián)合蘭研所積極推動非瘟疫苗研發(fā)。公司與蘭研所合作研發(fā)非瘟亞單位疫苗(包括前期研發(fā)分工、亞單位蛋白的構(gòu)建、半成品質(zhì)量研究、中試生產(chǎn)、GCP資質(zhì)等)，目前處于應(yīng)急評價階段。亞單位疫苗在安全性方面存在絕對優(yōu)進(jìn)一步打開增量空間。此外，公司依賴強大的高效診斷試劑優(yōu)勢，成為哈獸所非瘟基因缺失疫苗的唯一一個協(xié)同研發(fā)單位，但不能與哈獸所共享知識產(chǎn)圖表：亞單位疫苗與其他疫苗對比技技術(shù)路線亞單位疫苗基因缺失疫苗mRNA疫苗滅活疫苗病毒載體疫苗DNA疫苗研發(fā)速度較快慢快中等較快快安全性安全性高毒力返強高基因重組較高中等轉(zhuǎn)基因風(fēng)險中等轉(zhuǎn)基因風(fēng)險佐劑需要不依賴不依賴需要不依賴不依賴高高體液免疫細(xì)胞免疫高體液免疫細(xì)胞免疫中等體液免疫細(xì)胞免疫高細(xì)胞免疫體液免疫較低體液免疫體液免疫為主免疫原性較低資料來源：CNKI，民生證券研究院整理讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告303.33.3普萊柯——板塊布局完善，研發(fā)實力強勁?預(yù)計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.41/2.84/3.57億元，對應(yīng)EPS分別為0.75/0.88/1.11億元，對應(yīng)PE分別。?風(fēng)險提示：下游養(yǎng)殖業(yè)景氣程度不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；政策實施不及預(yù)期。圖表：普萊柯盈利預(yù)測項項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,0991,1241,3361,622增增長率(%)18.32.318.921.4歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)244241284357增增長率(%)7.2-1.217.925.6每股收益(元)0.760.750.881.1129234.584.043.553.07資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測(注：股價日期為2022年7月12日)讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告31323204.風(fēng)險提示讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告1.政策調(diào)控導(dǎo)致豬價反彈不及預(yù)期風(fēng)險：國家拋儲、加大進(jìn)口等手段調(diào)節(jié)導(dǎo)致豬價反彈幅度不及預(yù)期的風(fēng)險。2.重大突發(fā)動物疫病風(fēng)險：3.天氣災(zāi)害導(dǎo)致原材料價格波動風(fēng)險：，將造成原材料價格大幅上漲，提升養(yǎng)殖業(yè)經(jīng)營讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告33343405.附錄讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告利潤表(百萬元)營業(yè)總收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用EBIT財務(wù)費用資產(chǎn)減值損失投資收益營業(yè)利潤營業(yè)外收支利利潤表(百萬元)營業(yè)總收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用EBIT財務(wù)費用資產(chǎn)減值損失投資收益營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額所得稅凈利潤歸屬于母公司凈利潤EBITDA2024E2023E2021A5446,016453資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)貨幣資金2022E1,0042023E1,5702024E2,325應(yīng)收賬款及票據(jù)1061,4337231,928預(yù)付款項102104220312存貨1,3262,1013,6804,035其他流動資產(chǎn)3877162141流動資產(chǎn)合計2,1174,7196,3548,741長期股權(quán)投資000固定資產(chǎn)1,7542,9053,7054,516無形資產(chǎn)112131160174非流動資產(chǎn)合計3,8995,1115,7546,704資產(chǎn)合計9,83012,10915,444短期借款714741768668應(yīng)付賬款及票據(jù)2,1751,6583,207其他流動負(fù)債5528051,6201,905流動負(fù)債合計1,7183,7214,0465,781長期借款6891,1891,2891,089其他長期負(fù)債2801,2531,2331,213非流動負(fù)債合計9702,4432,5232,303負(fù)債合計2,6886,1646,5698,084股本506506506506少數(shù)股東權(quán)益390110166股東權(quán)益合計3,3283,6665,5407,361負(fù)債和股東權(quán)益合計6,0169,83012,10915,444資料來源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測每股收益0.510.703.633.55股息收益率(%)籌資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量2021A2022E12,0239,245615512,0239,2456155493702,038465321,92171,928771,8511,7952,5049,5416,9244512434592,07175241,96801,978791,8991,8392,4542,4163,8501024386012420915293844494852-351210296385-19-527838011152673652593546207662021A2024E2023E2021A2024E2023E2022E成長能力(%)106.99361.244106.99361.24419.7627.4219.2815.1933.871.570.610.3954.2540.67150.00107.26 32.03102.8418.998.684.317.871.23 0.40 0.3244.6818.16160.3926.01-1.62-2.4123.1014.9311.6224.951.510.760.4052.3439.66150.0054.5316.8036.6316.497.683.609.781.27 0.68 0.2762.7160.14160.00EBIT增長率凈利潤增長率盈利能力(%)毛利率凈利潤率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%)經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.580.580.870.87每股指標(biāo)(元)10.733.240.0510.733.240.05 3.17.580.157.151.200.0548 4.724.890.1614.225.290.06 2.47.000.186.500.310.0565 5.129.080.16每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析EV/EBITDA現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(百萬元)2021A2022E2023E2024E凈利潤2673651,8991,851317-157608-1,56317-157608-1,5640-1,55801,5001,4114662142,677-1,5250-1,4940-320-428756236-447155-1,0638-1,035420556383-7621,638-1,1060-1,07701074565營運資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流資本開支投資投資活動現(xiàn)金流股權(quán)募資債務(wù)募資1,010130460130讀最后一頁免責(zé)聲明研究報告35每股收益-2.080.742.294.94股息收益率每股收益-2.080.742.294.94股息收益率(%)短期借款1,7572,173100100應(yīng)付賬款及票據(jù)6,7725,0196,8658,6742021A2022E2023E2021A2022E2023E2024E114,07887,0031941114,07887,0031941,4608,4421,06115,918392-14528516,014-24915,76561515,15114,79320,134153,130105,3882601,91411,3471,42432,797-508-10353634,334-21634,1181,33132,78831,90337,36583,97569,9591431,0756,1557815,862738-1681855,350-2265,1251954,9304,8029,92864,96570,3561098134,759603-11,5731,163-2,194794-12,964-180-13,144404-13,548-13,404-5,939營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用EBIT財務(wù)費用資產(chǎn)減值損失投資收益營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額所得稅凈利潤歸屬于母公司凈利潤EBITDA資資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)貨幣資金39,09713,06117,6047,6332021A2022E2023E2024E41690415,51241690415,51216,12046,01484534,7901,96261,43541285714,94411,74335,58974935,4041,76261,1998461,4206001,33218,99218,53657,06495834,0012,16760,020預(yù)付款項存貨其他流動資產(chǎn)存貨其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計23,48687,7891,10731,9012,37358,2522021A2024E20222021A2024E2022E2023E成長能力(%)-13.31-256.07-13.31-256.07-280.51-8.30-20.85-13.85-41.311.81 1.00 0.3964.102.3177.5329.26150.65135.8316.69 5.874.4712.892.37 1.52 0.6763.071.8481.4534.23106.04115.6631.1821.4121.8438.003.50 2.53 1.5640.002.0379.6235.85171.53208.0323.7313.2812.6328.422.73 1.760.8453.171.9479.89EBIT增長率凈利潤增長率盈利能力(%)毛利率凈利潤率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%)經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.670.780.971.05每股指標(biāo)(元)13.005.270.0013.005.270.00 1.94.170.005.030.120.00/5.0-33.340.008.062.890.00 3.19.210.005.770.850.0033 4.320.040.00每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析EV/EBITDA資產(chǎn)合計