2023年度家電行業(yè)投資策略 疫后修復節(jié)奏盤點

2023年度家電行業(yè)投資策略疫后修復節(jié)奏盤點1.復盤：三年后的家電板塊從整體大盤情況來看，22年在等因素的影響下，家電板塊表現(xiàn)弱于大盤并弱于大部分消費板塊，我們認為23年有望迎來較好的投資機會。過去三年及多重外部因素對消費各板塊均產(chǎn)生了不同程度的影響，2020年爆發(fā)，居家場景對部分小家電等品牌產(chǎn)生了顯著利好作用，且消費者信心尚未受到影響，家電板塊股價表現(xiàn)較好；2021年，在收入端高基數(shù)及需求透支、利潤端大宗大幅漲價、出口海運壓力等影響下，家電板塊股價表現(xiàn)處于末位；2022年，及國內(nèi)外宏觀環(huán)境變化對多個行業(yè)產(chǎn)生了較大的負面影響，而消費多個板塊由于其剛需性，股價表現(xiàn)相對穩(wěn)健，尤其是食品飲料等必選消費，除此之外，部分消費板塊存在利好行情，比如最直接受影響消費場景的商貿(mào)零售、紡織服裝、消費者服務（21年處于利好行情，漲跌幅墊底）下半年隨著政策放開趨勢股價震蕩上行，且紡織服裝中的露營板塊在宅家無法遠途旅游等環(huán)境中產(chǎn)生較高熱度，相比之下，可選屬性較強、且具有一定地產(chǎn)后周期屬性、又受到封控無法裝修等影響的家電和輕工板塊，股價表現(xiàn)弱于大盤，且弱于其他大部分消費板塊。隨著影響逐步解除，可選消費陸續(xù)修復，以及先前受到無法裝修影響的需求延后集中釋放，預計23年有望迎來家電等板塊的較好投資機會。從個股股價表現(xiàn)來看，家電大部分標的以來三年均經(jīng)歷了一輪大幅上漲與下跌，上漲的峰值大約集中在21年上半年左右，隨后大幅下跌，平均跌回至19年1月的股價水平，我們接下來將分析個股具體情況，以及PE和EPS等因素分別的貢獻比例。從股價波動明細情況來看，以2019年1月31日為基準，2020年1月開始后，過半標的在21年上半年達到股價峰值（紅色字體），相對19年1月的平均漲幅約150%，其中科沃斯（約590%）、新寶股份（約410%）、石頭科技（約230%）、小熊電器（約220%）的峰值相較原點漲幅最大，表明其在初期受益程度最高。隨后大部分標的開始進入大幅下跌階段，截至2022年12月26日，剔除2020年1月之后上市的標的，平均相對2019年1月的股價漲幅約28%，相較峰值平均最大回撤45%；其中，石頭科技（-74%）、科沃斯（-67%）、新寶股份（-64%）、小能電器（-59%）、奧佳華（-59%）、九陽股份（-58%）的相對峰值最大回撤幅度最大，基本也都是前期受益程度較高、漲幅較大的標的。從結(jié)果來看，飛科電器、科沃斯、海爾智家、海信家電、海信視像等回撤至開始后更靠近現(xiàn)在的時間點，這些公司也確實在基本面方面體現(xiàn)出了較強的α，在后續(xù)仍波動修復、存在不確定性的情況下，這些標的或具有相對更高的確定性，值得重點關(guān)注；九陽股份、格力電器、蘇泊爾、華帝股份、榮泰健康等回撤至前、甚至19年之前的水平，表明其或受到影響程度較大，后續(xù)的修復或有望為其帶來較大彈性；其他大部分標的回撤至開始初期的水平?？傮w來看，當前股價相較初期股價漲幅中，科沃斯（245%）、飛科電器（95%）、海爾智家（38%）、小熊電器（36%）、海信家電（26%）漲幅靠前。從歸因分析來看，當前股價回撤至開始后更靠近現(xiàn)在的時間點的標的（飛科電器、科沃斯、海爾智家、海信家電、海信視像等），22年的業(yè)績相對19年的同比增速也顯著更高，僅飛科電器伴隨著估值的顯著提升，其他標的估值多為與19年持平或有所下降；而當前股價回撤至前、甚至19年之前的水平的標的（九陽股份、格力電器、蘇泊爾、華帝股份、榮泰健康等），除了業(yè)績顯著較19年下滑，估值基本也都有所下降，呈現(xiàn)明顯的“戴維斯雙殺”效應。因此我們認為，過去三年的股價波動中，業(yè)績波動為主要影響因素，而業(yè)績下降帶來的估值下降比上升要更為明顯，即家電板塊大部分標的估值顯著受損，因此后續(xù)除了業(yè)績修復，板塊性的估值修復有望為家電板塊帶來較大的β行情。2.消費趨勢與方向：細分群體，品質(zhì)生活，健康快樂我們在《中國的第三消費時代——重讀與解構(gòu)<第四消費時代>》報告中系統(tǒng)分析了中國消費行業(yè)三十年維度的趨勢與重點方向，包括：關(guān)注高端消費、品牌營銷能力強的品牌、細分化消費各領域龍頭；關(guān)注下沉市場消費升級；關(guān)注女性消費；關(guān)注獨居經(jīng)濟；關(guān)注養(yǎng)老與健康消費。此外，一級市場的投資一方面可以反映比二級市場更前瞻的消費趨勢，另一方面也意味著有利于行業(yè)性消費者教育、產(chǎn)品研發(fā)、營銷等各方面的資金投入方向。由于影響，中國一級市場的消費行業(yè)投資金額和數(shù)量在2022年經(jīng)歷了較大幅度的下降，隨著疫后修復，投資規(guī)模有望顯著提升，促進消費行業(yè)發(fā)展。從細分方向來看，醫(yī)療健康和新興消費生活領域占比持續(xù)提升，也驗證了前述的追求品質(zhì)生活、情緒消費、健康等大方向。3.地產(chǎn)修復的彈性測算與時間點分析眾所周知，過去幾十年房地產(chǎn)增長為經(jīng)濟增長做出了巨大貢獻，而地產(chǎn)熱和預售制等因素也導致了房屋新開工面積與竣工面積日益背離，形成了“剪刀差”。根據(jù)房地產(chǎn)“新開工-預售-施工-竣工”的傳導鏈條，輪動周期大約2-3年，竣工面積與三年前的新開工面積應基本吻合，而實際情況從2011年開始，竣工面積與三年前新開工面積的比例持續(xù)下降，過去幾年穩(wěn)定在60%左右，而則加劇了其下滑，22年降至約37%。在這樣的背景下，中共中央政治局在2022年7月的會議首次提出“保交樓、穩(wěn)民生”的工作任務。我們認為，雖然基于長期角度的周期切換，房地產(chǎn)增長對GDP增長的貢獻比例或存在下降的可能性，但竣工交付比例的修復甚至提升仍有較大空間，且過去投機性房產(chǎn)需求較高時，較高的空置率對拉動家電銷售增長貢獻有限，而竣工交付比例的增長、“房主不炒”的落實，將對家電銷售增長產(chǎn)生實質(zhì)性拉動作用。我們將對竣工面積增速和對應的家電銷量增速進行逐一測算。我們對住宅房屋竣工面積進行測算，在“保交樓”政策背景下，以及今年影響低基數(shù)、需求積攢延后的情況下，我們假設2023年的竣工比例（竣工面積/三年前新開工面積）從2022年的37%修復至45%（接近前年，但遠未達到過去幾年的57%左右），并在2024年進一步修復至50%（24年對應的三年前新開工面積已經(jīng)由于影響而有所下降）。在上述假設下，我們預計2023和2024年的住宅房屋竣工面積增速分別為18%和-1%。對于季度數(shù)據(jù)節(jié)奏，我們結(jié)合正常情況下季節(jié)性情況、恢復節(jié)奏、基數(shù)情況等因素，預計23Q1-Q4的竣工面積增速分別為11%、39%、22%、14%，而家電銷售通常滯后竣工面積增速2-3個季度，因此預計由地產(chǎn)竣工拉動的家電銷售增長或?qū)?3年3-4季度開始顯現(xiàn)。接下來我們對具體的家電銷量進行測算。我們對空調(diào)、冰箱、洗衣機、油煙機四大與地產(chǎn)相關(guān)性相對較高的品類進行的測算分析。首先，對于已經(jīng)相對成熟的空冰洗品類，更新需求對銷量貢獻占比已高達約78%，地產(chǎn)（新房+二手房）對其銷量影響僅占1/4左右，并且已持續(xù)五年以上時間，因此無需擔心長期地產(chǎn)進入穩(wěn)定期后對空冰洗銷量增速造成壓力，而地產(chǎn)增長也有望對其產(chǎn)生一定拉動作用，預計2023年空冰洗的行業(yè)內(nèi)銷量增速在0~2%，而在2024年有望進一步加速（滯后竣工2~3季度），從季度來看，預計拐點主要發(fā)生在2023年三季度。油煙機由于仍處于保有量提升階段，新增需求仍占主導，地產(chǎn)（新房+二手房）對其銷量影響比例約為66%，在過去五年中有所下降，而更新需求對其銷量影響比例約34%，因此預計地產(chǎn)對廚電品類有相對更大的拉動作用預計2023和2024年油煙機銷量增速分別為3%和7%，拐點同樣預計發(fā)生2023年三四季度。具體公司來看，由于家電銷售滯后地產(chǎn)竣工2-3個季度，因此在23年分別假設竣工增速38%、18%、10%的情況下，對應滯后2個季度的地產(chǎn)竣工+二手房銷量增速分別約5%、1%、-5%；廚電上市公司基本均為內(nèi)銷，且地產(chǎn)相關(guān)性相對較高，預計由地產(chǎn)拉動的收入增速彈性分別為3%、1%、-3%；白電和黑電上市公司內(nèi)銷收入占比約40~70%，地產(chǎn)相關(guān)性相對低，對應地產(chǎn)拉動的收入增速彈性約為1%、0%、-1%。雖然整體拉動增速有限，但主要是由于滯后2-3個季度所導致，預計季度上將呈現(xiàn)前低后高的趨勢，有望在3-4季度出現(xiàn)明顯增速拐點，并延續(xù)至2024年。因此我們認為，地產(chǎn)后周期品類的基本面有望在下半年出現(xiàn)顯著拐點，但是政策利好和銷售面積等數(shù)據(jù)的改善有望在上半年持續(xù)提振估值和信心。4.疫后修復節(jié)奏盤點對消費的影響主要在于以下幾個方面：（1）被動層面的消費減少：由于封控宅家等原因，無法去商場等消費場景、或快遞無法送達而導致的非主觀意愿的消費下降；（2）主動層面的消費減少：一方面是由于失業(yè)率增加或收入下降等帶來的居民可支配收入直接減少，另一方面是由于居民對未來悲觀而導致的不愿意消費。我們認為，被動層面消費場景受限導致的下降有望在影響因素解除后快速修復；由于預期悲觀導致的主動減少消費也有望隨著預期改善而修復甚至報復性反彈，但由于收入下降帶來的消費減少或難以短期內(nèi)快速修復，需要等待整體經(jīng)濟周期的好轉(zhuǎn)。因此，我們將在4.1對各項因素的影響進行拆分，在4.2通過復盤美日經(jīng)驗來預測中國疫后消費信心及消費整體修復的節(jié)奏，在4.3對相關(guān)上市公司在不同影響因素修復情況下的彈性及季節(jié)性修復節(jié)奏進行測算。4.1.中國期間消費影響因素拆分主觀層面的消費能否在短期內(nèi)修復，取決于其下降的因素拆分，如果主要由于收入減少導致則可能短期內(nèi)難以快速修復，如果主要由于信心缺失，則彈性較大。根據(jù)我們的拆分，人均可支配收入雖然增速放緩，但仍是正增長，而儲蓄則大幅增加。因此我們認為，隨著人們疫后對未來信心的好轉(zhuǎn)，甚至報復性反彈消費，儲蓄率有望恢復至正常水平，消費支出也有望顯著提升。根據(jù)我們的測算，23年人均消費性支出在樂觀/中性/悲觀情形下，同比分別+22%/+12%/+2%。4.2.復盤美日經(jīng)驗美國：20Q2沖擊明顯，政策推動消費快速修復，服務慢于耐用、非耐品1）限制期（20年1月-21年1月）：期間頒布居家令、口罩令等，且加強入境管理，受影響20Q2美國GDP（不變價）同比-8.35%，零售和食品服務銷售額零售總計（季調(diào)）同比-4.1%個人消費支出-9.4%，其中服務消費支出受到的沖擊最為明顯（-13%），而非耐用品（-2%）和耐用品（+1%）受到的影響相對較小。隨著美國財政政策的落地，非耐品和耐用品消費快速恢復至19年同期水平，尤其是耐用品在補貼刺激下快速拉動（20Q3:+18%，Q4:+16%），而服務消費受人員流動等影響直至21年7月恢復至19年同期水平。2）邊際放松（21年2月-22年2月）：期間口罩令松動、21年11月放寬入境限制，新冠肺炎嚴格指數(shù)持續(xù)松動。此階段美國人流恢復較弱（21年國內(nèi)航班數(shù)僅19年的83%），多輪政策刺激推動主要經(jīng)濟指標基本恢復至前水平，個人消費支出21年全年已達19年的110%，其中服務消費支出仍處承壓狀態(tài)（21年為19年的99%），但耐用品（130%）、非耐用品（112%）提振明顯。3）全面放開（22年3月至今）：3月美國發(fā)布與病毒共存計劃，6月全面放開入境（不再查驗核酸陰性證明）。防疫的全面放開推動人員的流動，國內(nèi)航班數(shù)恢復至19同期的90%，紐約地鐵客流量同比增長33%（較20年+174%）。服務相關(guān)消費快速恢復，22年1-11月個人服務消費支出水平恢復至前（約19同期的104%）。從零售細分品類來看，加油客站（149%）、雜貨零售（145%）、食品服務和飲吧（132%）等服務相關(guān)類目零售額顯超前水平。另電子和家用電器店低于19同期水平，其中家電賣場銷售額顯超前（22年10月累計為19同期水平的123%）。日本：放開后主要經(jīng)濟指標恢復，服務消費反彈明顯1）反復的緊急事態(tài)宣言：（20年1月-22年1月）：初期（20年1月-5月）日本采取限制入境國內(nèi)緊急事態(tài)宣言（呼吁減少外出、娛樂場所停業(yè)等），影響20Q2日本主要經(jīng)濟指標受到定沖擊，GDP同比-9.9%，個人消費支出-9.7%，實際消費活動指數(shù)-17.7%，其中服務類消費承壓最為明顯（-26.7%）。20年6月至22年1月期間國內(nèi)仍多次采取緊急事態(tài)宣言，但逐步放寬入境政策，21Q4日本主要經(jīng)濟指標基本恢復至前水平，零售指數(shù)達19同期的103%，個人消費支出恢復至100%。2）解除防疫，全面放開（22年2月至今）：2月日本全面解除防疫行政限制措施，而后進一步放松入境限制，10月則取消單日入境人數(shù)限制。受益防疫舉措的取消，日本國內(nèi)人員流動性增加，主要經(jīng)濟指標恢復，其中服務相關(guān)消費指數(shù)提振明顯，22Q3已恢復至前同期的93%。4.3.國內(nèi)防疫終結(jié)，把握疫后消費修復主線4.3.1.壓制消費信心，22年再現(xiàn)疲軟態(tài)勢國內(nèi)防疫回顧：三年終結(jié)，23年1月8日對新冠實施[乙類乙管]1）突發(fā)，應急圍堵：（19年12月-20年4月）；20Q1突發(fā)，武漢實施封控措施，全國亦堅持“內(nèi)防擴散、外防輸出”的總策略，受影響居民消費支出（-12.5%）和社零總額（-19.6%）均明顯承壓。20年4月8日武漢解封，全國亦基本實現(xiàn)清零。2）持續(xù)優(yōu)化，動態(tài)清零（20年5月-22年10月）：毒株多次變異，國內(nèi)呈現(xiàn)多地局部暴發(fā)、零星散發(fā)的狀態(tài)，防疫堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針。20Q4開始主要經(jīng)濟指標有所恢復，其中社零總額和居民消費支出恢復至前的103%，21年全年主要指標亦基本恢復至前水平。22年4月反復，上海長時間實施封控管理，期間消費者信心指數(shù)大幅下滑，全國居民人均消費支出（22Q2：-4.5%）和社零總額（22Q2：-4.6%）表現(xiàn)趨弱。3）逐步調(diào)整，全面放開（22年11月至今）：防疫措施逐步調(diào)整，加速松動至全面放開。22年11月以來先后發(fā)布二十條（密接管理措施調(diào)整至5+3，不再判定次密接）、新十條（除特殊場所不再要求核酸陰性證明、不查驗健康碼，不再開展落地檢）防控逐步松動，12月27日將新型冠狀病毒肺炎更名為新型冠狀病毒感染，從2023年1月8日開始調(diào)整為乙類乙管，標志防控全面放開。22年以來此輪國內(nèi)銷售趨弱一方面主要是：1）收入端增速有所放緩，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示22年居民可支配收入實際同比+2.9%，低于前的水平（15A~18A在6.0~7.5%區(qū)間）；2）三年壓制居民的消費信心，儲蓄意愿則明顯增加，中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示2022年居民新增人民幣存款達17.84萬億元，明顯高于過往水平，而居民貸款新增額則創(chuàng)近年新低。另國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，22年4月消費者信心指數(shù)明顯降低，且目前仍處于低位震蕩，尚未修復。參考過往趨勢，前居民人均消費支出與人均可支配收入當季同比增速較為匹配，20年以來兩者分離較為明顯，復合來看，19-21年居民人均消費支出復合增長4%，弱于居民可支配收入（+5%），22前三季度消費支出（+1.5%）亦明顯弱于收入（+3.2%），主要系三年防疫壓制消費信心，并且壓低了居民對收入與就業(yè)的預期，從而使得居民傾向防御性儲蓄而相應減少消費傾向。隨著國內(nèi)放開，后續(xù)消費信心或有望提振，一方面居民當年消費支出或與收入增速更為匹配，另一方面前期出于防御目的的高額儲蓄部分有望在一定程度轉(zhuǎn)化為消費。4.3.2.防疫終結(jié)，線下客流+信心修復，23年消費有望提振疫后修復線下場景測算：防控措施的放開，預期將大幅促進線下人流的恢復，有望帶動家電尤其是線下占比較高的品類實現(xiàn)增長。根據(jù)交通部數(shù)據(jù)顯示，20年/21年/22年全國客運量僅19年的55%、47%、32%，參考美國放開后22年已基本接近前的水平（國內(nèi)航班恢復至19年同期的90%），我們假設樂觀、中性和悲觀預期下客運量將恢復至19同期的100%、75%和50%，對應客運量同比增長215%、136%、58%。測算來看，預期客流恢復中性假設下有望拉動倍輕松、九陽股份、蘇泊爾、科沃斯、極米科技實現(xiàn)20%以上增長。疫后消費信心修復測算：22年以來家電內(nèi)銷市場表現(xiàn)趨弱亦受到消費者信心的影響，我們將社零總額的同比增速看作消費信心的表現(xiàn)指標，20年/21年/22年我國社會零售總額約19年的95%、107%、107%。假設樂觀、中性和悲觀預期下23年社零將恢復至19同期的120%、115%和110%，對應23年社零同比分別增長12%、8%和3%；參考珠寶化妝品等新興品類與社零總額的恢復水平比例，我們假設新興品類相對成熟品類增速為1.15倍（即假設新興品類恢復至19同期的138%、132%和127%），對應同比分別增長29%、24%和18%。5.海外：H2有望邊際改善5.1.22年回顧：家電出口需求趨弱，歐美承壓明顯22年家電出口承壓，電熱毯等部分品類實現(xiàn)增長。22年家電出口承壓明顯且呈現(xiàn)逐季走擴趨勢，出口金額同比下滑13%，Q1/Q2/Q3分別下滑5%、9%和15%，Q4(-23%)仍處承壓狀態(tài)；從細分品類來看，冰箱（-23%）、吸塵器（-20%）、電視機（-21%）、空凈（-49%）、烤面包機（-29%）、攪拌機（-23%）等下滑明顯，但電熱毯（+19%）受益于歐洲能源危機實現(xiàn)逆勢增長。從主要出口國家來看，預計受高通脹影響歐美主要國家的家電需求趨于弱勢。5.2.23年展望：海外環(huán)境略有好轉(zhuǎn)，H2有望邊際改善海外環(huán)境略有好轉(zhuǎn)，家電出口或呈前低后高。22年以來歐美通脹高企，核心CPI同比攀升明顯居民消費受到一定程度的抑制；受前期補庫存及銷售趨弱影響，22年以來美國零售庫存處于較高水位，22年6月美國家具、家用裝飾、電子和家用電器店零售庫存達階段性高點，同比增長28%，隨著去庫存積極推動，11月美國家具家電類零售庫存水位已有所下降。通脹方面，11月美國核心CPI同比+6.0%，亦較前期有所放緩。另外隨著需求趨弱，22年下半年以來中國出口集裝箱運價指數(shù)明顯回調(diào)，12月美東、美西、歐洲、東南亞航線運價指數(shù)同比均下滑48%以上分別約19年同期水平的155%、119%、168%、99%，逐步恢復至前水平。隨著外部環(huán)境趨好，預計海外家電需求有望邊際改善。海外需求修復測算：22年家電出口表現(xiàn)承壓明顯，22年我國家電出口金額約19年同期的127%，我們假設樂觀、中性和悲觀假設下23年家電出口為19年同期的145%、135%和125%，對應23年同比分別+14%、+6%和-2%，測算下中性假設出口修復預期拉動新寶股份等收