證券公司再融資情況專題研究

券商再融資頻率提升，積極補(bǔ)充資本金再融資新規(guī)推出，定增限制大幅松綁?；仡櫄v史，從2006年到2020年，再資政策經(jīng)歷了起步到成熟，從全面收緊到再度松綁。再融資新規(guī)的不斷調(diào)整反映了資本市場市場化、法治化的改革方向，并且在不斷修改中提升了再融資的便捷性和制度包容性，是我國資本市場完善基礎(chǔ)制度的重要舉措。表1再融資政策演變梳理對比1《上市司非開發(fā)股票 1）《于修〈上市司非公 1《關(guān)于改〈市公證券實(shí)施細(xì)》（21《上市司非開發(fā)股票 1）《于修〈上市司非公 1《關(guān)于改〈市公證券實(shí)施細(xì)》（211/01修 開發(fā)行票實(shí)細(xì)則的決 發(fā)行管辦法的決訂） 定》（217/05） （202002/1）2）《于修上市公重大資2《發(fā)行管問—關(guān)引導(dǎo)2《關(guān)于改〈業(yè)板市公產(chǎn)重組配套資相規(guī)定的規(guī)范上公司資行的監(jiān)管司證券行管暫行法〉決定》201108/0） 要求》201702/1） 決定》202002/1）3《創(chuàng)業(yè)上市司證發(fā)行3）《市公股東、監(jiān)高減3《發(fā)行管問—關(guān)引導(dǎo)管理暫辦法》 持股份若干定》 規(guī)范上公司資行的監(jiān)管（201405/1） （201705/2） 要求（訂版》（202002/1）相關(guān)政文件《市公證券發(fā)管理辦法》（206/06）《市公非公開行股實(shí)施細(xì)》207/07）3）《市公重大資重組理辦法20024）創(chuàng)業(yè)板 ——

公開發(fā)行：最近期末產(chǎn)債率于45；非公開發(fā)行：最近2盈利凈利已除非經(jīng)損益后孰者為計(jì)算依據(jù)；需滿前次集資基本用完畢且使進(jìn)度效果與披露情基本致的求；發(fā)行對象：不過5名；發(fā)行價格與鎖定期：鎖期（發(fā)價格低于行期首日前1交日均）；12個月（發(fā)行格低發(fā)行首日前20交易日價但低于其90%，者低發(fā)行首前1交易日價但低于其90%）36個月控股東、實(shí)控人者關(guān)方、略投資者，以低于事會議公告日前20易日者前1交易均價的90%購）；

公開發(fā)行：最近期末產(chǎn)債率于45；非公開發(fā)行：最近2盈利凈利已除非經(jīng)損益后孰者為計(jì)算依據(jù)；需滿前次集資基本用完畢且使進(jìn)度效果與披露情基本致的求；發(fā)行對象：不過5名；發(fā)行價格與鎖定期：鎖期（發(fā)價格低于行期首日前1交日均）；12個月（發(fā)行格低發(fā)行首日前20交易日價但低于其90%，者低發(fā)行首前1交易日價但低于其90%）36個月控股東、實(shí)控人者關(guān)方、略投資者，以低于事會議公告日前20易日者前1交易均價的90%購）；發(fā)行規(guī)模：同板、小板。

公開發(fā)行：取消近一末產(chǎn)負(fù)債高于45%條件；非公開發(fā)行：取消業(yè)板市公非公開發(fā)行股連續(xù)2盈利條件；將創(chuàng)板前募集金基使用完，且用進(jìn)和效果與披露況基一致發(fā)行件調(diào)整信息露要；發(fā)行對象：不過35；發(fā)行價格與鎖定期：板、中板。5）發(fā)行規(guī)模：同板、板。非公開發(fā)行：非公開發(fā)行：發(fā)行對象：認(rèn)并獲本次非公開行股的法、自然人或者他合投資織不過35名；定價：不低定價準(zhǔn)日前20交易日價的80%;3）定價基準(zhǔn)日：提確定發(fā)行對且為略投者等的，可董事決議告日、非公開發(fā)行：發(fā)行對象：認(rèn)并獲本次非公開行股的法、自然人或者他合投資織不過10名；定價：不低定價準(zhǔn)日前20交易日價的90%；定價基準(zhǔn)日：發(fā)期首日;鎖定期：36個（預(yù)公告的控股東實(shí)控或關(guān)聯(lián)非公開發(fā)行：發(fā)行對象：認(rèn)并獲本次非公開行股的法、自然人或者他合投資織不過10名；定價：不低定價準(zhǔn)日前20交易日價的90%;3）定基準(zhǔn)：可為次非開發(fā)行票的事會議公告日、股大會議公日,以為發(fā)期的日;主板、中 過10；小板 2）定價不低定價準(zhǔn)日前20交易日價的90%；3）定價基準(zhǔn)日可本次開發(fā)行票事會議公告日、股大會議公,以為發(fā)期的;非公開發(fā)行：1）發(fā)行對象認(rèn)并獲本次非公開行股的法、自然人或者他合投資織不超44）鎖定期36個（預(yù)公 4）鎖定期：36個（預(yù)公 方及戰(zhàn)投資）和12個月 股東大決議告日者發(fā)行告的控股東實(shí)控或關(guān)聯(lián) 告的控股東實(shí)控或關(guān)聯(lián) （競價資者）適用持規(guī); 期首日;價的發(fā)行首日;方及戰(zhàn)投資）和12個月 方及戰(zhàn)投資）和12個月 5）批文有效期：自準(zhǔn)發(fā)之 4）鎖定期：18個（預(yù)（競價資者; （競價資者）; 日起6個； 告的控股東實(shí)控或關(guān)5）批文有效期自準(zhǔn)發(fā)之 5）批文有效期：自準(zhǔn)發(fā)之 6）發(fā)行規(guī)模：上公司請非 方及戰(zhàn)投資）和6日起6個； 日起6個； 公開發(fā)股票，擬行的股 （競價資者，鎖機(jī)制份數(shù)量得超本次行前總 適用減規(guī)則；股本的20%； 5）批文有效期：自準(zhǔn)發(fā)日起12月；6）發(fā)行規(guī)模：上公司請公開發(fā)股票，擬行的股份數(shù)量得超本次行前股本的30%；其他相配套規(guī)

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1）減持規(guī)定：《市公股東、董高減股份若干規(guī)定》規(guī)股東有上公司非公開發(fā)的股，在份限售期屆后12個內(nèi)通集中價交易持的量，得超過定增認(rèn)的5%在3個內(nèi)通過證交易集中價交易減持股的總，不超過公司股份數(shù)的1%

減持規(guī)定：非開發(fā)股票鎖定機(jī)不適減持則的限制；保底安排：加對“明實(shí)債等違違規(guī)為的管。3）新老劃斷：再資新自布起實(shí)，施后，融資申請已經(jīng)行完的，用修之前的關(guān)規(guī)；在或者取得批、尚完成行且文仍在效期的，用修之后的規(guī)則。資料源證會網(wǎng)TI整理券商融資頻率提升，積極補(bǔ)充資本金。從6年以來的數(shù)據(jù)看，券商再融資行節(jié)奏與再融資新規(guī)相關(guān)性較強(qiáng)，200-2年再融資起步階段及72019年政策收緊期間，年均發(fā)行次數(shù)分別為2.8次及4次，而20132016年快速發(fā)展及2020年以來再度松綁階段，年均發(fā)行分別為78次及12.7次。此外，券商再融資頻率的升也與行業(yè)發(fā)展周期關(guān)系緊密。隨著資本市場改革深化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)陸續(xù)推出，尤其是2012年創(chuàng)新大會后，投融資業(yè)務(wù)、資本中介、柜臺市場等新業(yè)務(wù)從無到有證券行業(yè)盈利的重心逐漸從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向資本中介業(yè)務(wù)。除加杠桿外，上市券商補(bǔ)充資本的渠道，主要通過再融資等外部籌資方式。圖1券商再融資發(fā)行次數(shù)起步階段快速發(fā)展起步階段快速發(fā)展50060708090001020304050620170809000102增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債TI注包并重組套資補(bǔ)充資本金，以滿足風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)隨著券商更多的從事資本中介型業(yè)務(wù)以及開展更多的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，券商加速消耗資本金。同時證監(jiān)會于2020年新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》更是券商開展新業(yè)務(wù)及資本中介型業(yè)務(wù)提出新的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，例如股票質(zhì)押業(yè)務(wù)按照質(zhì)押類型細(xì)化計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，新增對非標(biāo)私募、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及信用衍生品等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。因此證券公司的凈資本實(shí)力直接影響了其業(yè)務(wù)資質(zhì)和業(yè)務(wù)規(guī)模，是券商抗風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)發(fā)展的重要基石。表2《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》2016s2020分類大項(xiàng)指標(biāo)證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)201）證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)202）投資成股、益類金、政性金債等品上海180指數(shù)深圳100數(shù)、深300指數(shù)分股15%10%權(quán)益類金分級基中的優(yōu)先基金（0），他權(quán)益基金10%）指數(shù)基（5），級基金的優(yōu)先基金（5%）其他益類金（0%）政策性融債府支持構(gòu)債券2%1%大宗商衍生物20%買入期期權(quán)100），出期期權(quán)（20%，其大宗品衍物（0%）股權(quán)質(zhì)等業(yè)務(wù)股票質(zhì)回購20%第一大東高例質(zhì)（50）受限股票質(zhì)（40），受限股質(zhì)押（15%，已約合（加計(jì)），其他（20）新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品非標(biāo)私投資業(yè)務(wù)無非標(biāo)私投資金托業(yè)務(wù)（%，非私募投基金銷業(yè)（1%）資產(chǎn)證化業(yè)務(wù)無場內(nèi)資支持券（%），外產(chǎn)證券化（2）債券質(zhì)式正結(jié)算業(yè)務(wù)無1%債券逆購交易無1%信用衍品無買入信衍生（10%）賣出用衍品（20）風(fēng)險(xiǎn)資準(zhǔn)備整系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資準(zhǔn)備三年A評級0.7連續(xù)年AA以上05；續(xù)年A類0.7資料源證會TI當(dāng)前券商重資本業(yè)務(wù)占比較高，資本持續(xù)消耗。按照證監(jiān)會的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，券商需要滿足：1）風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不得低于100%；2）資本杠桿率不得低于8%；流動性覆蓋率不得低于100；）凈穩(wěn)定資金率不得低于100。從2年券商中報(bào)數(shù)據(jù)來看，多家券商風(fēng)控指標(biāo)接近底線（表中灰色標(biāo)注），存在通過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式補(bǔ)充資本金的需求。表3券商2年上半年風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)（%）風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率資本杠桿率流動性覆蓋率凈穩(wěn)定資金率中信證券194.2916.81139.71129.14海通證券203.9821.35244.45162.18國泰君安182.6419.50329.11135.45248.3015.21142.18131.44中國銀河201.0813.40318.87145.19182.5011.98232.82134.81廣發(fā)證券168.6714.56210.10145.35中金公司162.8311.73497.48149.92252.0216.20219.50138.02277.2514.71232.35140.41東方證券270.0314.85214.84142.65國信證券384.2216.22325.06152.39興業(yè)證券212.7913.68383.10 139.63 光大證券353.6624.86225.37179.99浙商證券353.3221.94424.54183.89東吳證券275.8626.48216.79172.74長江證券206.4615.55153.65174.58方正證券305.8020.25124.69130.67199.6519.60301.11154.09國金證券426.2435.90299.47160.70西部證券282.7728.45698.60174.18紅塔證券340.5741.68727.79211.82財(cái)通證券318.1322.75520.02159.22國元證券230.5920.87291.34 147.95 東興證券313.3625.00218.40165.56國海證券249.7717.50178.05153.40275.9224.43298.83169.88241.2018.47187.59161.02天風(fēng)證券171.8716.381123.83 122.14 山西證券195.3812.15 147.77 199.79華安證券236.1324.99337.84184.73306.6642.28275.06273.35第一創(chuàng)業(yè)273.4126.64226.81177.88340.0821.11151.81153.57國聯(lián)證券174.0320.63269.94157.65南京證券429.6333.84251.41213.46太平洋350.1964.93556.03214.53華林證券295.5520.68218.54216.57TI注：照證公風(fēng)控指理辦》風(fēng)覆率流性率、穩(wěn)資率于10，本杠率不于8。重資本型業(yè)務(wù)消耗資本金重資本型業(yè)務(wù)加速消耗資本金。相比海外成熟市場，中國資本市場起步較晚，券商業(yè)務(wù)模式相對單一，以賺取高額通道費(fèi)為主要業(yè)務(wù)模式，因此2012年以前通業(yè)務(wù)（包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)）收入占比非常高（超過70）。2年券商創(chuàng)新大會鼓勵券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型以后，重資本型業(yè)務(wù)規(guī)模較2年以前大幅提升。截至2年1月5日，融資融券余額為1.57億元，較2012年末提升16.6倍，復(fù)合增速%。重資本型業(yè)務(wù)正在加速消耗資本金。從近一年券商再融資的資金用途來看，7家券商再融資合計(jì)募集資金735億元，其中368億元計(jì)劃投入包括融資融券在內(nèi)的資本中介類業(yè)務(wù)，占比達(dá)50。圖2中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖3融資融券余額1%0%0%0%0%0%1%經(jīng)資料源中證業(yè)會，TI ，TI表4近一年來部分券商再融資資金投入計(jì)劃（億元）興業(yè)證配股規(guī)募投項(xiàng)名稱100.27計(jì)劃投額財(cái)通證配股規(guī)募投項(xiàng)名稱71.47計(jì)劃投額發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展投銀行發(fā)展投交易加大信系統(tǒng)合規(guī)控投入7018457發(fā)展投與交類業(yè)發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展投銀行務(wù)加大信技術(shù)風(fēng)控規(guī)投補(bǔ)充其營運(yùn)金4520357東方證配股規(guī)募投項(xiàng)名稱125.67計(jì)劃投額中信證配股規(guī)募投項(xiàng)名稱223.18計(jì)劃投額投資銀業(yè)務(wù)財(cái)富管與證金融銷售交業(yè)務(wù)補(bǔ)充營資金60603810發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)增加對公司投加強(qiáng)信系統(tǒng)設(shè)補(bǔ)充其營運(yùn)金190503050，TI從負(fù)債端來看，境內(nèi)短長期發(fā)債成本及回購利率基本在-左右，轉(zhuǎn)融資務(wù)盡管自2014年以來已多次下調(diào)利率，并將啟動市場轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，但目前22年11月末轉(zhuǎn)融資規(guī)模僅900億元，相較近1.57萬億元的兩融規(guī)模，占比僅。券商整體加杠桿的成本仍較高，再融資是券商低成本獲取資本金的方式之一。為創(chuàng)新業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備資本市場改革加速，跟投、做市商等制度豐富券商業(yè)務(wù)線。近幾年，一系列政策改革及創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)陸續(xù)推出，尤其是科創(chuàng)板開板以來，一方面注冊制的推出考驗(yàn)投行承銷保薦的能力、另一方面保薦機(jī)構(gòu)跟投制度對券商資本金也有更高的要求，券商近幾年也在加速增速直投子公司，以滿足投行全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的需求。此外，科創(chuàng)板做市已于2022年0月1日正式啟動，14家券商獲得試點(diǎn)資格。券商將依托自有資金，為科創(chuàng)板上市公司提供買賣雙向報(bào)價，在提升市場流動性的同時，也提升了券商自身資金使用效率。表5資本市場改革相關(guān)政策時間相關(guān)文件及會議內(nèi)容2019//30《科創(chuàng)首次開發(fā)股票冊理辦法（試行》、科創(chuàng)上市司續(xù)監(jiān)管辦法（試》設(shè)立科板并點(diǎn)注制2019/0/18《關(guān)于改〈市公重大產(chǎn)組管理法〉的定》（1）消重上市認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的凈利潤標(biāo)。（2）一步短累首次則算期至36個。（3）許符國家戰(zhàn)的高術(shù)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略新興業(yè)相關(guān)資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)重組市，他產(chǎn)不得創(chuàng)業(yè)重組市。（4）復(fù)重上市配融資。（5）大資重組的易對出業(yè)績償承的，當(dāng)嚴(yán)格履行償義。超未履或反業(yè)績償承的，以其采取應(yīng)監(jiān)措施。（6）需選一種證會指刊公告事會議、立董事意見。2019/2/28《證券》推行證發(fā)行冊制、大提證券違違規(guī)本、立投資者保的代人訴制度。2020//24《再融新規(guī)》精簡了行條、優(yōu)非公制安排、當(dāng)延批文效期、放再融股票資規(guī)限、明確止明實(shí)債等。2020//12《創(chuàng)業(yè)首次開發(fā)股票冊理辦法（試行》、創(chuàng)業(yè)上市司券發(fā)行冊管理法（行）、《上市公司續(xù)監(jiān)管法（行）、《券行上市薦業(yè)務(wù)理辦》實(shí)行創(chuàng)板發(fā)注冊制2020/2/14《股票市規(guī)》滬深證交易分別《股上規(guī)則》及退制度相內(nèi)容及關(guān)退配套則進(jìn)了訂，并社會開征意見。滬證券易所板塊除停上市恢復(fù)市相規(guī)定，各塊均交易、財(cái)類規(guī)范類重大法類個度設(shè)定市指，形成有進(jìn)、優(yōu)勝汰的場化常態(tài)化退出制。2021/0/30北交所行上、再資、續(xù)管三項(xiàng)章以及關(guān)的一項(xiàng)范性件繼續(xù)支中小業(yè)創(chuàng)發(fā)展深新三板革，立北證交易所打造務(wù)創(chuàng)型中企主陣地2021/2/8中央經(jīng)工作議研究在證券場穩(wěn)實(shí)施冊制2022//15《證券司科板股做市易務(wù)試點(diǎn)定》引入科板做商制，對市準(zhǔn)入條、準(zhǔn)程序做券源安、內(nèi)管控風(fēng)險(xiǎn)測控、監(jiān)執(zhí)法六個面內(nèi)容作規(guī)定資料源證會TI科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)跟投制度，券商大幅增資另類直投子公司。根據(jù)9年4月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》的相關(guān)規(guī)則，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)通過另類投資子公司參與發(fā)行人IPO戰(zhàn)略配售，認(rèn)購發(fā)行股票數(shù)量%至5的股票，并對獲配股份設(shè)定24個月限售期。券商自2019年試行跟投制度以來，已多次向直投子公司增資，截至2021年末，6家已成立的另類直投子公司合計(jì)注冊資本997億元，較跟投制度試行前計(jì)增資6億元。圖4科創(chuàng)板跟投試行后券商大幅增資另類子公司（億元）4020000TI注統(tǒng)自19年7月22日創(chuàng)開以的資情，展前15家券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)陸續(xù)推出，補(bǔ)充資本金備戰(zhàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。券商在銀行間債券市場、銀行間外匯市場、場內(nèi)外衍生品市場、新三板、科創(chuàng)板、公募REITS以及業(yè)務(wù)中擔(dān)任重要的做市商角色。其中，場內(nèi)外權(quán)益衍生品市場、銀行間債券市場、新三板、科創(chuàng)板是券商主要的做市市場。截至2年1月末，券商開展場外衍生品名義本金規(guī)模為1.1萬億元，較2014年末增長6倍。2014年8月5日新三板開以來，3家券商累計(jì)做市12萬例。圖5場外衍生品名義本金規(guī)模中證業(yè)會TI定增為券商主要融資方式，配股近年來頻發(fā)券商主要有三種融資方式，分別為增發(fā)、配股及可轉(zhuǎn)債：1）增發(fā)分為公開增發(fā)和定向增發(fā)。公開增發(fā)向社會公眾發(fā)行，需滿足一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求；定向增發(fā)是向特定投資者發(fā)行，無財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行前股本的%，券商需自主尋找投資者，較難形成規(guī)模。2）配股是向原有股東發(fā)行，對財(cái)務(wù)指標(biāo)、分紅、發(fā)行后盈利情況均有一定要求，但因?yàn)榕涔删哂胁僮骱唵?、審批快捷、不涉及新老股東利益平衡等優(yōu)點(diǎn)，近幾年被越來越多的運(yùn)用。3）可轉(zhuǎn)債是近幾年新興的一種融資方式，對財(cái)務(wù)指標(biāo)有比較多的要求?？赊D(zhuǎn)債的利率一般低于普通公司債券利率，能有效的降低籌資成本。表6主要再融資工具對比配股增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券公開增發(fā)定向增發(fā)發(fā)行對象原有股東社會公眾不超過35人的定投資者社會公及特投資者發(fā)行方式向原股配售公開發(fā)行非公開行公開發(fā)和非開發(fā)行財(cái)務(wù)指標(biāo)求近3年連盈利；近3年以金方累計(jì)配的利潤不于近3實(shí)現(xiàn)年均可分配潤的30%近3年連盈利創(chuàng)業(yè)為近2年盈利）；近3年加平均資產(chǎn)益平均不于%；近3年以金方累計(jì)配的利潤不于近3實(shí)現(xiàn)年可分配潤的30%；不存在潤滑50以上形無限制近3年連盈利；近3年加平均資產(chǎn)益率不低于6%；近3年實(shí)的年可分利潤少于公司券1年息；近3年以金方累計(jì)配的潤不少近3年實(shí)的年可分利潤的3%分紅派息公司近3有分紅近3年現(xiàn)分紅比例少要達(dá)到年可分利的30％近3年特是近1年有現(xiàn)分紅距前次發(fā)行的時間間隔一個完會計(jì)度12個月沒有具規(guī)定融資成本融資成低于券融，但稀釋股為代價融資成低于券融，但稀釋股為代價融資成低于券資，但稀釋權(quán)代價利率在0.2-2.%左右發(fā)行價格高于每凈資而低二級場價格原則不低二級場價的70，并主承商協(xié)商確定不低于告招意向前20個交易公司A股股均價前1個交日司A股票價不低于價基日前20個交易公司票均價的80%（公開行）低于集說書公告日前20個交日發(fā)人股均價前1個交日均，且向上修；（非公發(fā)行不低認(rèn)購請書發(fā)出前20個交日發(fā)人股均價前1個交日均，且向下修正發(fā)行數(shù)量不超過有股的3%根據(jù)募資金額和行價調(diào)整擬發(fā)行股份量得超過次發(fā)前股本的30%發(fā)行后計(jì)債余額超過近期期末資產(chǎn)40%發(fā)行后盈要求完成當(dāng)加權(quán)均凈產(chǎn)收率不低銀行期存利率發(fā)行完當(dāng)年權(quán)平凈資收益率低于一年水平無限制發(fā)行完當(dāng)年以支債券息優(yōu)點(diǎn)不涉及老股之間益的衡；操作簡，審快捷限制條較少融資模大不受募規(guī)模制；定價靈，套空大利率一低于通公債券率降低籌成本；缺點(diǎn)股本增，項(xiàng)效益期內(nèi)以保持應(yīng)的長速，使企業(yè)的營業(yè)指標(biāo)稀釋下滑，而影公司形象股價；股權(quán)稀對老東及股權(quán)成負(fù)面響；融資規(guī)不超配股股本的30%，制較大股本增，項(xiàng)效益期內(nèi)以保持應(yīng)的長速，使企業(yè)的營業(yè)指標(biāo)稀釋下滑，而影公司形象股價；股權(quán)稀對老東及股權(quán)成負(fù)面響；審核較公開行更嚴(yán)格且受市環(huán)境響大；發(fā)行價在確后需歷2個交易日才可牌進(jìn)申期，可出現(xiàn)發(fā)的形受投資家數(shù)限制，一難以成模若轉(zhuǎn)股成功公司會面償本金的大風(fēng)，并可能成峻的財(cái)危機(jī)資料源證會TI定增為券商主要再融資方式增發(fā)是券商主要再融資方式。2022年，券商再融資3次，合計(jì)募集資金6億元，其中增發(fā)9次，募資4億元；配股22次，募資1401億元；發(fā)行可轉(zhuǎn)債12次，募資752億元。增發(fā)一直以來都是券商主要的融資方式，2年募資規(guī)模占比70。其中定增為券商主要發(fā)行方式，0年以來37家券商合計(jì)增發(fā)8次，僅長江證券在2011年向不特定對象公開發(fā)行。圖6券商三類再融資工具的募資規(guī)模對比 圖7券商三類再融資工具的發(fā)行次數(shù)對比0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債，TI ，TI券商發(fā)行定增平均耗時近一年。非公開發(fā)行股票一般流程為：籌備階段→董事會預(yù)案→股東大會決議→證監(jiān)會審核→發(fā)行股票→新增股票上市，一套完整的發(fā)行流程平均需要一年，部分券商發(fā)行時長較長，如2019年耗時6天、2011年太平洋耗時1146天，可能是由于修改發(fā)行方案或是受到監(jiān)管處罰。表79年以來券商定增平均耗時2天名稱初始預(yù)案公告日上市公告日發(fā)行日期發(fā)行耗時（天）中信證券2019/02020/02020/03652019/02020/12020/16862019/02020/02020/0454第一創(chuàng)業(yè)2019/02020/02020/0433湘財(cái)股份2019/02020/02020/0381湘財(cái)股份2019/02020/02020/0338南京證券2019/02020/12020/14392019/02020/02020/0324西部證券2020/02021/02020/1258浙商證券2020/02021/02021/0328天風(fēng)證券2020/02021/02021/0202湘財(cái)股份2020/12021/02021/0206東興證券2021/02021/12021/0236國聯(lián)證券2021/02021/12021/02192021/02022/02022/0352國金證券2021/02022/02022/0250平均342，TI0年以來參與券商定增的平均收益率為%。我們統(tǒng)計(jì)了0年以來券商發(fā)行的16次定增的投資收益情況（剔除因收購其他資產(chǎn)而發(fā)行的定增，包括2020年1月中信證券及2020年6月湘財(cái)股份發(fā)行的定增），若在首批限售解禁日時出，平均投資收益率為0.2%，整體來看收益并不高。同時個股之間差異較大，第一創(chuàng)業(yè)、國信證券、浙商證券實(shí)現(xiàn)較高匯報(bào)，投資收益率分別為37、13及15。表80年以來券商定增平均收益率-名稱定價基準(zhǔn)日B估值發(fā)行價格首批限售股份解禁日首批限售解禁日收盤價定增收益率第一創(chuàng)業(yè)2.6062021/8.2437%1.774.92023/2.534.712021/4.64-1%湘財(cái)股份3.479.392021/8.95-5%海通證券1.4112.82021/11.92-7%國信證券2.0910.622021/1213%南京證券4.1611.292021/8.89-21%6.5035.212021/31.55-10%西部證券1.777.752021/7.5-3%浙商證券2.3510.622021/112.2515%天風(fēng)證券1.844.092021/13.94-4%湘財(cái)股份3.3610.042022/9.22-8%國聯(lián)證券3.2711.222022/11.180%東興證券1.499.472022/8.66-9%國金證券1.168.312022/11.538.182023/平均-0.%，TI0年以來券商定增平均募足率有所下滑。我們使用實(shí)際募集資金/預(yù)計(jì)募資額來計(jì)算定增募足率，2020年以來券商定增平均募資率為76，較20102019年的平均募足率94有所下滑。我們認(rèn)為可能是由于：）再融資政策再度松綁后，券增發(fā)井噴，2020年-2年增發(fā)8次，計(jì)劃募資1603億元，高頻率的定增分散了投資者的資金。）較多小券商發(fā)行定增，估值偏高或關(guān)注度較低。表90年以來券商定增平均募足率為名稱發(fā)行日期預(yù)計(jì)募集資金總額億元)實(shí)際募資總額億元)實(shí)際募資預(yù)計(jì)募資額中信證券2020/0134.60134.60100%湘財(cái)股份2020/0106.08106.08100%第一創(chuàng)業(yè)2020/060.0042.0070%2020/070.0049.0070%2020/052.5036.4569%海通證券2020/0200.00200.00100%國信證券2020/0150.00150.00100%湘財(cái)股份2020/010.0010.00100%南京證券2020/160.0043.7573%2020/1130.0038.8430%西部證券2020/175.0075.00100%浙商證券2021/0100.0028.0528%天風(fēng)證券2021/0128.0081.7964%湘財(cái)股份2021/047.0017.3737%國聯(lián)證券2021/065.0050.9078%東興證券2021/070.0044.9364%國金證券2022/060.0058.1797%2022/084.6476.1690%平均76%，TI配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量顯著提升近年來配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量顯著提升。從次數(shù)上來看，20202022年配股次，可轉(zhuǎn)債發(fā)行7次，增發(fā)8次；從募資規(guī)模上來看，-2年配股募資1096億元，可轉(zhuǎn)債募資525億元，增發(fā)募資1243億元。配股和可轉(zhuǎn)債合計(jì)發(fā)行次數(shù)及模已反超增發(fā)。為何配股越來越受券商青睞？從發(fā)行耗時看，配股相較定增并沒有明顯優(yōu)勢。配股審核流程與增發(fā)類似，需要經(jīng)過董事會預(yù)案→股東大會決議→證監(jiān)會審核→配股發(fā)行→配股上市。20102022年券商配股平均耗時331天，2019年以來平均耗時353天，同期定增平均耗時342天，配股相較定增并沒有明顯優(yōu)勢。表10 0年以來券商配股平均耗時1天名稱配股預(yù)案證監(jiān)會準(zhǔn)公日配股公日配股上日發(fā)行耗時國海證券20130521201310162013111220131204197興業(yè)證券20150124201512152015122420160118359太平洋2015102920151231201601122016020296西部證券20160421201703172017032720170420364國海證券20181124201912172019123120200123425天風(fēng)證券20190416202001182020030620200331350東吳證券20190514202001182020031020200402324山西證券2019121420200430202006122020071020920191105202005122020070720200731269國元證券20191015202005282020100920201030381華安證券20200618202103132021052820210625372紅塔證券20200330202103092021072220210825513東吳證券20210430202110282021121020211231245中信證券20210227202111272022011420220215353財(cái)通證券20210429202201272022032820220425361東方證券20210331202203182022041820220513408興業(yè)證券20210825202204292022081220220902373平均331，TI注太洋國海券山證、改預(yù)時為準(zhǔn)為何近幾年配股被越來越多的運(yùn)用？我們認(rèn)為主要是由于配股具有操作簡單、審批快捷、不涉及新老股東利益平衡等優(yōu)點(diǎn)，具體來看：股東控股權(quán)不會被稀釋，同時也不涉及新老股東利益平衡。配股是向原有股東發(fā)行，沒有引入新的股東，不需要平衡老股東與新股東之間的利益。同時配股不會稀釋大股東的持股比例，反而有進(jìn)一步提升的可能。發(fā)行難度低，配股認(rèn)購率較高。2年，5家券商配股8次，平均認(rèn)購率97，最低認(rèn)購率也有。相比之下，定增存在較多不確定性，20102019年券商定增平均募足率達(dá)94，但0年以后，由于券商定增頻率加快，再加上市場行情不佳，2020年以來券商定增平均募足率已下滑至，部分券商實(shí)際募資足%。表11 0年以來券商配股平均募足率為名稱配股上市日配股比例募資合計(jì)計(jì)劃配股數(shù)量實(shí)際認(rèn)購數(shù)量認(rèn)購比例(億元)(億股)(億股)國海證券2013120430%32.565.385.1896.4%興業(yè)證券2016011830%122.5815.6014.9795.9%太平洋2016020230%42.9810.5910.1495.7%西部證券2017042026%48.527.277.0697.2%國海證券2020012330%39.9412.6512.2997.2%天風(fēng)證券2020033130%53.4915.5414.8695.6%東吳證券2020040230%59.888.998.8197.9%山西證券2020071030%38.058.497.6189.7%2020073130%127.0417.1617.0399.3%國元證券2020103030%54.3110.109.9898.9%華安證券2021062530%39.6210.8610.7799.1%紅塔證券2021082530%79.4110.9010.8399.4%東吳證券2021123130%81.0311.5211.2797.9%中信證券2022021515%223.9615.9715.5297.2%財(cái)通證券2022042530%71.7210.7710.5598.0%東方證券2022051328%127.1516.7115.0390.0%興業(yè)證券2022090230%100.8420.0919.3996.5%，TI券商逐步具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件可轉(zhuǎn)債作為近幾年新興的一種融資方式，利率一般低于普通公司債券利率，能有效的降低籌資成本，但券商在2020年以前很少運(yùn)用，主要是由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債對務(wù)指標(biāo)有比較多的要求。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，需要滿足5個核心條件：1）近3年連續(xù)盈利；）近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6；3）近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年利息；）近3年以現(xiàn)金方式累分配的利潤不少于近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%；）發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)40。在這5個核心條件中，ROE與累計(jì)債券余額的限是制約上市券商發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要原因，2021年，同時滿足這兩項(xiàng)要求的不足5家次。表12 -1年上市券商滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的情況近三年RE是否大于發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)40%2018 2019 2020未上市 未上市11 1 11 1 1111 1 11未上市 未上市 未上未上市 未上市 未上11 11 111 11未上市 未上市 未上市1 1 111 1 12017201820192020202120172021中信證券11111中國銀河11國泰君安111111111中金公司未上市未上市未上市11未上市海通證券1111111廣發(fā)證券1111國信證券11111東方證券1浙商證券11光大證券1東吳證券興業(yè)證券1方正證券1西部證券11長江證券1國金證券111國元證券1財(cái)通證券11山西證券1湘財(cái)股份11東興證券11國海證券111華安證券11未上市未上市未上市未上市1未上市國聯(lián)證券未上市未上市未上市未上市1未上市第一創(chuàng)業(yè)1華鑫股份11天風(fēng)證券華創(chuàng)陽安1哈投股份11南京證券11國盛金控11財(cái)達(dá)證券未上市未上市未上市未上市1未上市華林證券1111111太平洋1紅塔證券111，TI注OE前三財(cái)年否標(biāo)，1為足件可轉(zhuǎn)債在發(fā)行耗時方面沒有明顯優(yōu)勢，發(fā)行成功率較低?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行需要經(jīng)過董事會預(yù)案→股東大會決議→證監(jiān)會審核→可轉(zhuǎn)債發(fā)行→可轉(zhuǎn)債上市等流程。年以來，9家上市券商共發(fā)行可轉(zhuǎn)債2只，平均耗時5天，相較定增的342天和配股的1天，并沒有明顯優(yōu)勢。此外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功率較低，0年以來券商共披露0次可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，成功發(fā)行2只，取消或停止實(shí)施6只，尚有2只處在股東大會批準(zhǔn)階段，發(fā)行成功率僅60。表13 上市券商發(fā)行可轉(zhuǎn)債平均耗時5天轉(zhuǎn)債名稱預(yù)案公日發(fā)審委過公日證監(jiān)會準(zhǔn)公日上市日期發(fā)行耗時國金轉(zhuǎn)債市)20130822201404092014043020140603285國君轉(zhuǎn)債20160425201612212017060220170724455東財(cái)轉(zhuǎn)債市)20170316201710202017120620180129319長證轉(zhuǎn)債20170304201709052017103120180411403浙商轉(zhuǎn)債市)20180313201812212019030820190328380東財(cái)轉(zhuǎn)2退市)20190530201911152019122020200214260華安轉(zhuǎn)債20190313202001022020022120200409393國投轉(zhuǎn)債20191012202005222020061320200820313財(cái)通轉(zhuǎn)債20180428202010122020111320201228975東財(cái)轉(zhuǎn)3退市)20201022202101292021032520210423183中銀轉(zhuǎn)債20210831202203082022031720220510252浙22轉(zhuǎn)債20211001202203282022041320220708280平均375，TI券商逐步具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。1）財(cái)務(wù)指標(biāo)方面：近年來隨著券商轉(zhuǎn)型財(cái)富管理、布局大投行產(chǎn)業(yè)鏈以及一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，券商盈利中樞逐步提升，-2021年證券行業(yè)ROE從3.6提升至7.8。盡管2年證券市場波動加劇，但2年上半年證券行業(yè)ROE仍有3