財(cái)務(wù)管理第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)管理第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)管理第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)為什么要使用資本成本作為企業(yè)投資和籌資決策時的貼現(xiàn)率，如何計(jì)算該貼現(xiàn)率？企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中通常存在固定性的經(jīng)營成本和固定性的融資成本，這些費(fèi)用會對企業(yè)的利潤、股東的收益產(chǎn)生什么影響？不同的企業(yè)擁有不同的資本結(jié)構(gòu)，那么資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系如何？怎樣安排資本結(jié)構(gòu)才能使企業(yè)價(jià)值最大，其相關(guān)的理論基礎(chǔ)是什么。第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)2023/2/143四個方面的內(nèi)容：資本成本的概念及計(jì)算杠桿原理資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法2023/2/144資本成本籌集資金：籌集和使用資金而付出的代價(jià)。投資者：資金提供者（債權(quán)人或股東）要求得到的投資報(bào)酬率。資本成本、要求的報(bào)酬率、必要報(bào)酬率三者之間能夠完全相等嗎？不能：（1）在債務(wù)融資中，存在債務(wù)利息抵稅的差異；（2）還存在籌資費(fèi)用。2023/2/145第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

（一）概念資本成本也稱資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià),包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩個部分?；I資費(fèi)用：企業(yè)在資本籌措過程中所花費(fèi)的各項(xiàng)開支。用資費(fèi)用：企業(yè)因占用資本支付的費(fèi)用。2023/2/146資本成本

資本成本一般用相對數(shù)即資本成本率表示:2023/2/147（二）資本成本的性質(zhì)◆它是市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離的產(chǎn)物?！羲煌谝话愕漠a(chǎn)品成本，在實(shí)務(wù)中多表現(xiàn)為預(yù)測成本（如機(jī)會成本、隱含成本）。◆它不同于時間價(jià)值，資本成本除了包括時間價(jià)值因素外，還包括風(fēng)險(xiǎn)和物價(jià)變動因素。資本成本2023/2/148正確計(jì)算資本成本，對企業(yè)進(jìn)行籌資決策、投資決策和業(yè)績評價(jià)工作都有重要意義。1、資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)2、資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的一個重要尺度3、資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資本成本（三）資本成本的意義2023/2/149二、影響資本成本的因素1、資本成本的實(shí)質(zhì)在不考慮籌資費(fèi)用的前提下，資本成本即是籌資者為獲得資本使用權(quán)所必須支付的最低價(jià)格，也是投資者提供資本所要求的最低收益率。資本成本2023/2/14102、資本成本的影響因素資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率◆無風(fēng)險(xiǎn)收益率：國庫券的利率或儲蓄存款利率可以視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；在通貨膨脹的情況下，還應(yīng)加上保值增值率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率主要受資本市場供求關(guān)系和社會通貨膨脹水平的影響，這兩個因素是影響資本成本的外部客觀因素，企業(yè)無法控制。二、影響資本成本的因素資本成本2023/2/1411◆資本市場供求關(guān)系對資本成本的影響如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本所有者就會提高其要求的投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，投資者就會降低其要求的投資收益率，資本成本就會下降?！羯鐣ㄘ浥蛎浰綄Y本成本的影響如果社會通貨膨脹率提高，投資者為達(dá)到預(yù)期的收益水平，自然會要求更高的投資回報(bào)率，如增加保值貼補(bǔ)，這必然會引起資本成本的提高。二、影響資本成本的因素資本成本2023/2/1412◆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，它取決于投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)程度，即投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要是指籌資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在普通股收益率的變動上。在一定程度上，這兩種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)主觀能決定或可以施加影響的。二、影響資本成本的因素資本成本2023/2/1413◆其他影響因素除上述兩方面因素外，企業(yè)的籌資規(guī)模和資本市場的條件也是影響資本成本的因素。通常，籌資數(shù)額大，資金使用費(fèi)用和籌集費(fèi)用都會提高，同時也會增加籌資的難度，進(jìn)而會使資本成本上升。資本市場的條件也會影響企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資的難易程度，進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。二、影響資本成本的因素資本成本2023/2/1414

個別資本成本是指各種長期資金的成本，包括長期債務(wù)成本和權(quán)益資本成本。（一）長期債務(wù)成本包括長期借款和長期債券。特點(diǎn)：債務(wù)利息可以抵稅。按國際慣例和各國所得稅法的規(guī)定，債務(wù)的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息應(yīng)為稅后成本，因此在計(jì)算債務(wù)成本時應(yīng)扣除所得稅。二、個別資本成本2023/2/14151、長期借款成本

長期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時收取的手續(xù)費(fèi)。長期借款成本有兩種計(jì)算方法：

方法一：不考慮貨幣時間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：----長期借款成本；IL----長期借款年利息；T----企業(yè)所得稅稅率；L----借款籌資總額；FL----長期借款籌資費(fèi)用率?；I資費(fèi)用一般數(shù)額很小可以忽略不計(jì)

[例]教材P279例10-12023/2/1416長期借款成本方法二：考慮貨幣時間價(jià)值，其計(jì)算公式為：

KL=K（1-T）

式中：P----第n年末應(yīng)償還的本金；K----所得稅前的長期借款資本成本；It----第t年長期借款利息；FL----借款籌資費(fèi)用率；KL----所得稅后的長期借款資本成本。

2023/2/1417上式中左邊是借款的實(shí)際現(xiàn)金流入；右邊為借款引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額，由各年利息支出的年金現(xiàn)值之和加上到期本金的復(fù)利現(xiàn)值而得。這種方法實(shí)際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出值的貼現(xiàn)率。

計(jì)算時，先通過第一個公式，采用內(nèi)插法求得借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后資本成本。

[例]教材P280例10-2長期借款成本2023/2/1418長期借款成本例：某企業(yè)取得5年期長期借款100萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費(fèi)率0.5%，所得稅率25%。求這筆長期借款的資本成本（率）。解：長期借款的年資本成本率為：2023/2/14192、債券成本

債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，在計(jì)算成本時不能忽略。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種計(jì)算方法：（1）不考慮貨幣時間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：Kb----債券的資本成本；Ib----債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定；B----債券籌資額，按債券的發(fā)行價(jià)格確定；Fb----債券籌資費(fèi)用率。[例]教材P280例10-32023/2/1420債券成本（2）考慮貨幣時間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

Kb=K(1-T)

式中：K----所得稅前的債券資本成本；P----第n年末應(yīng)償還的債券面值；Kb----所得稅后的債券資本成本。

[例]教材P279例10-12023/2/1421前面的計(jì)算式是所得稅影響的簡便算法。債券成本不準(zhǔn)確：因?yàn)榭梢缘侄惖氖莻睦㈩~，而不是貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的大小還受籌資費(fèi)用、折溢價(jià)發(fā)行的影響，這與利息抵稅無關(guān)。只有在平價(jià)發(fā)行、無手續(xù)費(fèi)的情況下，前面的計(jì)算式可用。2023/2/1422長期債券成本例：某公司發(fā)行總面值為1000萬元的公司債券，發(fā)行總價(jià)為1100萬元，票面利率為12%，期限為3年，發(fā)行費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的5%，每年付息一次，到期還本。公司所得稅稅率為25%。解：該長期債券的年資本成本為：PS.長期借款籌資費(fèi)用低于長期債券，一般資本成本低于長期債券。2023/2/1423（二）權(quán)益資本成本

權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于權(quán)益資本的成本在稅后利潤中支付，不會減少企業(yè)應(yīng)繳的所得稅，因而在計(jì)算其成本時不需要扣除所得稅。

2023/2/14241、優(yōu)先股成本與債券籌資相同，優(yōu)先股籌資需發(fā)行較高的籌資費(fèi)用，且其股利是固定的，但與債券不同的是其股利以稅后利潤支付。因此，其計(jì)算公式為：式中：KP----優(yōu)先股資本成本；D----優(yōu)先股年股利額，按面值和固定的股利率確定；P----優(yōu)先股籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；FP----優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。

[例]教材P281例10-42023/2/14252、普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法

也叫“貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法”。股東購買股票是期望獲取股利，股東期望獲得的股利也就是股票發(fā)行人需要付出的成本。根據(jù)股票內(nèi)在投資價(jià)值等于預(yù)期未來可收到的股利現(xiàn)值之和的原理，有：在固定股利額的股利分配政策下，即Dt的值為一個固定金額時，普通股成本的計(jì)算方法與優(yōu)先股成本的計(jì)算方法相同。當(dāng)股利以一個固定比率G遞增時，假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，預(yù)計(jì)第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長G（增長率），則有：

[例]教材P281例10-52023/2/1426普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，普通股成本的計(jì)算公式為：

KS=Rf+βj×（Rm—Rf）式中：Rf——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj——股票的β系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；

[例]教材P282例10-62023/2/1427此外，還可以用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法確定普通股資本成本。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一般大于債券投資者，因而可根據(jù)債券收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不計(jì)算普通股資本成本。用公式表示為：KS=Kb+R式中：Kb----同一公司的債券投資收益率；R----股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R的大小可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多處在3%—5%。當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右，但市場利率處于歷史性低點(diǎn)時，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而在通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2、普通股成本2023/2/1428例：某公司為了籌集權(quán)益資本發(fā)行了以下股票：優(yōu)先股100萬股，每股發(fā)行價(jià)10元，今后擬采取固定股利政策，每年每股股利1.5元，籌資費(fèi)用50萬元。普通股2500萬股，每股發(fā)行價(jià)18元，今后擬采取固定增長的股利政策，第一年股利預(yù)計(jì)為2.5元/股，年股利增長率3%，籌資費(fèi)用率7%。解：2、普通股成本2023/2/14293、留存收益成本

留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留存收益是以失去投資于外部的報(bào)酬為代價(jià)的。它要求與普通股獲得等價(jià)的報(bào)酬。其成本確定方法與普通股相似，所不同的只是留存收益無需發(fā)生籌資費(fèi)用。在股利貼現(xiàn)模型法下，留存收益成本的計(jì)算公式：式中：KC----留存收益成本；PC----留存收益額。2023/2/1430非上市公司對于非股份有限公司，其資本主要有吸收直接投資和留存收益構(gòu)成。它們的成本確定方法與股份有限公司比較，具有明顯的不同。它們不在證券市場上交易，無法形成公平的交易價(jià)格，且吸收直接投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì)。在這種情況下，這兩項(xiàng)成本可參照普通股的股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來確定。2023/2/1431思考在各種長期資本中,資本成本的高低順序如何排定?

長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益123?53?2023/2/1432三、加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均而確定的，亦稱綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本是由個別資本成本和加權(quán)平均權(quán)數(shù)兩個因素決定的。其計(jì)算公式為:式中：KW：加權(quán)平均資本成本；Kj：第j種個別資本成本；Wj：為第j種個別資本占全部資本的比重。這個權(quán)數(shù)的計(jì)算依據(jù)通常有三種：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)；市場價(jià)值權(quán)數(shù)；目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。

[例]教材P283例10-72023/2/1433M公司初創(chuàng)時擬籌資500萬元,現(xiàn)有兩個籌資方案可供選擇,有關(guān)資料如下表:籌資方式籌資方案A籌資方案B金額：萬元成本：%金額：萬元成本：%長期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股30014.035014.0合計(jì)500-500-解:2023/2/1434第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營杠桿

又稱營業(yè)杠桿或營運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。這里的經(jīng)營成本，包括銷售成本、價(jià)內(nèi)銷售稅金、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用等，不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用。按成本習(xí)性的不同，經(jīng)營成本分為固定成本和變動成本兩部分。固定成本是不隨銷售額變動而變動的成本，變動成本是隨著銷售額變動而變動的成本。銷售收入-經(jīng)營成本=經(jīng)營利潤(息稅前利潤)運(yùn)用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/1435（一）經(jīng)營杠桿利益涵義：在擴(kuò)大銷售額條件下經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經(jīng)營利潤（指息稅前利潤）。原因：在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷量（或銷售額）的增加而增加，隨著銷量的增長，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益。具體見P284表10-1。2023/2/1436例如:銷售額變動成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當(dāng)銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時,EBIT增長50%.反之，當(dāng)銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時，EBIT減少33.3%2023/2/1437（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也稱營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險(xiǎn)。它是由于企業(yè)經(jīng)營上的原因所導(dǎo)致的未來經(jīng)營收益的不確定性。影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：

1、產(chǎn)品需求。市場對企業(yè)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小。

2、產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動不大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就較小。

3、產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。

4、調(diào)整價(jià)格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格能力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小。

5、固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，當(dāng)產(chǎn)品銷售量發(fā)生變動時，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀咀儎釉酱?，企業(yè)未來經(jīng)營收益變動就可能越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。2023/2/14381990年3月秦池有職工500多人，不足2000萬元的銷售額，產(chǎn)量一萬噸，姬長孔上任。90年7月，姬長孔帶了50萬的現(xiàn)金支票來到沈陽，密集廣告投入，打開了東北市場。95年11月，姬長孔以6666萬元獲得中央電視臺黃金時段廣告的標(biāo)王。96年銷售額達(dá)到9.5億元,而95年不足一個億，96年實(shí)現(xiàn)利稅2.2億元。96年11月，秦池以3.212118億元獲得標(biāo)王,預(yù)期97年實(shí)現(xiàn)銷售額15億元。97年,媒體連續(xù)報(bào)道“秦池白酒是散裝川酒勾兌酒”.97年實(shí)際銷售額只有6.5億元,98年只有3億元。98年,媒體報(bào)道秦池陷入經(jīng)營困境。案例——秦池2023/2/1439（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)

也稱經(jīng)營杠桿程度（DOL），是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額（或量）變動率的倍數(shù)。2023/2/1440

設(shè)VC為變動成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V為單位產(chǎn)品變動成本，則有：

EBIT＝S–VC–F＝Q×（P–V）–F△EBIT＝△Q×（P–V）–△F因?yàn)?，△F=0所以，△EBIT＝△Q×（P–V）所以，經(jīng)營杠桿系數(shù)可按下列兩式計(jì)算：

[例]教材P285例10-82023/2/1441經(jīng)營杠桿系數(shù)---意義

反映經(jīng)營杠桿的作用程度，表示不同程度的經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營杠桿系數(shù)的值越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之也然。1、在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明銷售變動引起息稅前利潤變動的幅度。2、當(dāng)息稅前利潤等于零時，DOL值趨向于無窮大。3、在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之也然。4、在銷售額相同的條件下，固定成本所占比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，固定成本所占比重越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小。

因此，企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低單位變動成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/1442二、財(cái)務(wù)杠桿

又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給企業(yè)帶來的額外收益。原因：在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的。當(dāng)息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。具體見P286中的表10-2。2023/2/1443（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，它是指財(cái)務(wù)杠桿作用導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即由于債務(wù)籌資引起每股收益（EPS）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動以及由于債務(wù)籌資而到期不能還本付息的可能性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求的變化；利率水平的變動；獲利能力的變動；資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）。其中，資本結(jié)構(gòu)的變化對籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響最為直接。企業(yè)負(fù)債比例越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，負(fù)債比例越低，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越小。2023/2/1444財(cái)務(wù)杠桿作用

在EBIT不變的情況下，總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)不變，隨著負(fù)債比例增加，凈資產(chǎn)收益率(ROE)提高?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間存在某種函數(shù)關(guān)系，其變量為負(fù)債/權(quán)益資本，這種關(guān)系可用下列公式表示：

即：ROE=[ROA+B/S(ROA-R)]×(1-T)

[例]教材P287表10-32023/2/1445（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

又稱財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）變動率相當(dāng)于息稅前利潤（EBIT）變動率的倍數(shù)。設(shè)I為債務(wù)利息，T為企業(yè)所得稅稅率，N為流通在外的普通股股數(shù)，d為優(yōu)先股股利，則有：2023/2/1446財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列公式計(jì)算：如果沒有優(yōu)先股，則有：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

[例]教材P289表10-92023/2/1447例，某公司全部資本為1000萬元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)年利率為10%，當(dāng)息稅前利潤為100萬元、200萬元時的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。2023/2/1448財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前利潤變動所引起的普通股每股收益變動的幅度。2、在資本總額、息稅前利潤相同的條件下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。負(fù)債比例是可以控制的，企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。2023/2/1449三、總杠桿

經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益，兩者最終都影響到每股收益。如果同時利用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，這種影響就會更大，總的風(fēng)險(xiǎn)會更高。2023/2/1450

對于經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用程度，可以用總杠桿系數(shù)（DTL）或聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，用公式表示為：三、總杠桿總杠桿系數(shù)是每股收益變動率相當(dāng)于銷售額（量）變動率的倍數(shù)。

[例]教材P289表10-102023/2/1451杠桿作用的全過程為：

銷售額EBITDOLEPSDFLDTL2023/2/1452總杠桿系數(shù)的重要意義在于：1、能夠估計(jì)出銷售量（額）變動對每股收益的影響幅度；2、它表明經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的相互關(guān)系。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，可選用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，可選用較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U系數(shù)---意義2023/2/1453第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義

基本含義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動資產(chǎn)長期資產(chǎn)橫向結(jié)構(gòu)流動負(fù)債長期負(fù)債權(quán)益資本資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)時間結(jié)構(gòu)縱向結(jié)構(gòu)2023/2/1454負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿利益2023/2/1455資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值1）負(fù)債的正效應(yīng)節(jié)稅效應(yīng)股東的超額收益（財(cái)務(wù)杠桿利益）2）負(fù)債的負(fù)效應(yīng)股東的超額損失（財(cái)務(wù)杠桿損失）代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本2023/2/1456資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無公司稅企業(yè)價(jià)值代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本節(jié)稅價(jià)值FE企業(yè)實(shí)際價(jià)值2023/2/1457資本結(jié)構(gòu)與綜合資本成本綜合資本成本KW=

債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例

+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例由于債務(wù)資本成本<權(quán)益資本成本，當(dāng)負(fù)債比例從0開始增加時，會使KW減少；但是由于負(fù)債增加的同時，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加，這樣債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本本身會增加，因此，KW又會增加。2023/2/1458資本結(jié)構(gòu)與綜合資本成本綜合資本成本負(fù)債比例綜合資本成本2023/2/1459最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無公司稅企業(yè)價(jià)值F最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)實(shí)際價(jià)值綜合資本成本2023/2/1460影響資本結(jié)構(gòu)的因素

由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在不同國家間的差異；由于不同行業(yè)資本密集程度的不同，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)差異。因此，影響資本結(jié)構(gòu)的因素，除前述的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還包括行業(yè)因素、稅收因素、貸款銀行的態(tài)度，以及企業(yè)所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的獲利能力、現(xiàn)金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速度等因素。

2023/2/1461二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長期籌資決策的因素公司投資戰(zhàn)略到期時間的契合利率水平公司當(dāng)前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況擔(dān)保資產(chǎn)的可得性此外，還應(yīng)考慮現(xiàn)有債務(wù)合同的限制。流動比率、負(fù)債比率等限制都有可能在某一時期影響公司對特定籌資工具的選擇決策。2023/2/1462（二）營運(yùn)資本政策

營運(yùn)資本也稱凈營運(yùn)資本，它是公司的流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債后的余額。公司在某一時點(diǎn)上的營運(yùn)資本可用來衡量公司短期籌資決策。當(dāng)營運(yùn)資本減少時，公司資產(chǎn)的收益性上升，但流動性下降；反之，當(dāng)營運(yùn)資本增加時，公司資產(chǎn)的收益性下降，但流動性上升。因此，制定營運(yùn)資本政策，需要在增加流動性和收益性之間進(jìn)行權(quán)衡。

研究營運(yùn)資金本政策，重點(diǎn)應(yīng)考慮流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間的匹配關(guān)系。就如何安排臨時性流動資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的資金來源而言，一般可以分為配合型籌資政策、激進(jìn)型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策三種。2023/2/1463營運(yùn)資本政策（續(xù)）1、配合型籌資政策

對于臨時性流動資產(chǎn)，運(yùn)用臨時性負(fù)債籌集資金滿足其資金需要；對于永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)（統(tǒng)稱為永久性資產(chǎn)），運(yùn)用長期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金滿足其資金需要。

固定資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)臨時性負(fù)債臨時性流動資產(chǎn)長期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)2023/2/14642、激進(jìn)型籌資政策

固定資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)臨時性流動資產(chǎn)臨時性負(fù)債長期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)臨時性負(fù)債不但融通臨時性流動資產(chǎn)的資金需要，還解決部分永久性流動資產(chǎn)的資金需要。2023/2/14653、穩(wěn)健型籌資政策

臨時性負(fù)債是融通部分臨時性流動資產(chǎn)的資金需要。另一部分臨時性流動資產(chǎn)和永久性資產(chǎn)，則由長期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本作為資金來源。長期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)固定資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)臨時性負(fù)債臨時性流動資產(chǎn)2023/2/1466三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法這是一種通過計(jì)算和比較企業(yè)各種籌資方案的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的方案作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方案的方法。這種方法是從資本投入的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析資本成本是用這種方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的唯一依據(jù)。[例]教材P294例10-112023/2/1467M公司初創(chuàng)時擬籌資500萬元,現(xiàn)有兩個籌資方案可供選擇,有關(guān)資料如下表:籌資方式籌資方案A籌資方案B金額：萬元成本：%金額：萬元成本：%長期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股30014.035014.0合計(jì)500-500-解:2023/2/1468（二）每股收益分析法

也稱籌資無差別點(diǎn)分析法，它是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無差別點(diǎn)，是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時的息稅前利潤點(diǎn)（或銷售額點(diǎn)），也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)或籌資無差別點(diǎn)。即通過求解當(dāng)EPS1=EPS2時的息稅前利潤（EBIT）點(diǎn)或銷售額（S）點(diǎn)，來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。2023/2/1469每股收益分析法

這種方法從資本的產(chǎn)出角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，因而選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案每股收益值的大小。一般而言，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤（或銷售額）大于無差別點(diǎn)時，債務(wù)籌資有利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較高的方案作為決策方案；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤小于無差別點(diǎn)時，債務(wù)籌資就不利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較低的方案作為決策方案。[例]教材P295例10-122023/2/1470EPSI1方案1方案2I2EBIT無差別點(diǎn)每股收益分析法2023/2/1471籌資方案的選擇選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案的每股收益(EPS)值的大小。一般而言，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT大于無差別點(diǎn)時，追加債務(wù)籌資有利；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT小于無差別點(diǎn)時，追加權(quán)益資本籌資有利。2023/2/1472例：某公司目前資本總額600萬元，其中，債務(wù)資本200萬元，普通股股本400萬元（面值1元/股，共400萬股），目前每股市價(jià)8元。債務(wù)年利息率10%，所得稅稅率為25%?，F(xiàn)公司決定擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，需追加籌資200萬元，追加籌資后息稅前利潤預(yù)計(jì)達(dá)到300萬元?，F(xiàn)有兩個籌資方案可供選擇：方案A：全部籌措年利率12%的長期債務(wù)；方案B：全部發(fā)行每股面值1元的普通股，向現(xiàn)有股東配股，10配1，每股配股價(jià)5元。每股收益分析法2023/2/1473根據(jù)已知資料有：設(shè)當(dāng)EPS1=EPS2時的無差別點(diǎn)為EBIT，則有：解得：2023/2/1474企業(yè)預(yù)期的EBIT=300萬元大于無差別點(diǎn)，則選擇以債務(wù)籌資為主的A方案。（如果采用方案A，則EPS=0.48元/股；如果采用方案B，則EPS=0.477元/股）2023/2/1475（三）綜合分析法

在這種方法下，企業(yè)的市場總價(jià)值等于債務(wù)的市場價(jià)值與股權(quán)的市場價(jià)值之和。為簡化起見，設(shè)債務(wù)的市場價(jià)值等于面值，股權(quán)（普通股）的市場價(jià)值可用稅后利潤與權(quán)益（普通股）資本成本之商表示。設(shè)B為債務(wù)總價(jià)值；S為股權(quán)總價(jià)值；KS為權(quán)益資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率；企業(yè)價(jià)值為V，則有：

式中：KS采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，即：

設(shè)Kb為稅前債務(wù)資本成本，則加權(quán)平均資本成本為：

[例]教材P296例10-132023/2/1476企業(yè)價(jià)值與資本成本的變化決策原理：對比不同的資本結(jié)構(gòu)方案，分析綜合資本成本、債務(wù)與權(quán)益資本市值。選擇綜合資本成本相對最低，企業(yè)價(jià)值相對最大的資本結(jié)構(gòu)方案。負(fù)債比例V、Kw企業(yè)價(jià)值資本成本2023/2/1477長期資金來源資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示2023/2/1478第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、資本成本及公司價(jià)值之間三者關(guān)系的理論描述，它是公司財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，也是使公司財(cái)務(wù)學(xué)融入現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要基石。

資本結(jié)構(gòu)理論包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展。要求：了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展與啟示。2023/2/1479一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論MM理論包括無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：資本市場是完善的，沒有籌資時的交易成本和傭金；負(fù)債的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者可按個人意愿進(jìn)行各種套利活動，不受法律制約，并無須交納個人所得稅；投資者都能免費(fèi)得到相關(guān)信息；所有投資者均能按同一利率借入或貸出，或者說個人能以與公司相同的利率借入或貸出，且借貸利率相等；所有投資者是理性的，且對公司盈利水平具有相同的預(yù)期。2023/2/1480MM理論

無公司稅的MM理論的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值和資本成本。當(dāng)公司提高其負(fù)債比時，權(quán)益資本成本將隨著風(fēng)險(xiǎn)的加大而相應(yīng)提高，提高了的資本成本正好抵銷負(fù)債籌資低成本的好處，使得加權(quán)平均資本成本不隨資本結(jié)構(gòu)變化而變化。

設(shè)VU代表無負(fù)債的公司價(jià)值，VL代表有負(fù)債的公司價(jià)值。在無公司所得稅的條件下，有：VL=VU有公司稅的MM理論的結(jié)論是：負(fù)債利息的減稅作用會增加公司價(jià)值。負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，權(quán)益資本所有者獲得的收益也越大。設(shè)公司T代表公司所得稅稅率，B代表負(fù)債利息，則TB代表負(fù)債的節(jié)稅利益。在考慮公司所得稅的條件下，有：

VL=VU+TB2023/2/1481（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，充分考慮財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本兩個因素來研究資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是因負(fù)債而產(chǎn)生的，且負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率越大。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本越高，企業(yè)價(jià)值就越低。代理成本是指為處理股東和經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的關(guān)系而發(fā)生的成本。它實(shí)際上是一種監(jiān)督成本。代理成本的發(fā)生會提高負(fù)債