第九講保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究

一、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的內(nèi)涵（一）保險(xiǎn)證券化與保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化關(guān)于保險(xiǎn)證券化是否就是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的觀(guān)點(diǎn)，主要可分為兩種：

1、“包含論”。美國(guó)學(xué)者Skipper（1998）認(rèn)為，保險(xiǎn)證券化是金融與保險(xiǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)匯集與轉(zhuǎn)移技術(shù)所創(chuàng)造出的一組資產(chǎn)或負(fù)債的現(xiàn)金流量支持的證券；可見(jiàn)，按照Skipper的觀(guān)點(diǎn)，保險(xiǎn)證券化包含保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化與保險(xiǎn)負(fù)債（風(fēng)險(xiǎn)）證券化。

第一頁(yè)，共54頁(yè)。

2、“等同論”。臺(tái)灣學(xué)者陳繼堯先生（2000）認(rèn)為，保險(xiǎn)證券化是以資本市場(chǎng)常見(jiàn)的證券化程序，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)或其他特定風(fēng)險(xiǎn)，與證券本息償付與否相掛鉤，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，由資本市場(chǎng)的投資者來(lái)承擔(dān)，以解決傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)承保容量不足的問(wèn)題。即保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化等同于保險(xiǎn)負(fù)債證券化。第二頁(yè)，共54頁(yè)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者劉京生（2001）認(rèn)為，保險(xiǎn)證券化應(yīng)包括保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)產(chǎn)品證券化兩個(gè)方面。李勇權(quán)（2004）將保險(xiǎn)證券化劃分為廣義和狹義兩個(gè)范疇。廣義的保險(xiǎn)證券化包含保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，狹義的保險(xiǎn)證券化,主要指保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。

第三頁(yè)，共54頁(yè)。（二）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的定義

我們認(rèn)為，所謂保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，是指以未來(lái)保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)期間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為標(biāo)的，將保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上的過(guò)程。這一過(guò)程可以分解成兩個(gè)部分：第一，將保險(xiǎn)企業(yè)或再保險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可以出售的有價(jià)證券；第二，將現(xiàn)金流所體現(xiàn)的保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上。

第四頁(yè)，共54頁(yè)。

（三）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的類(lèi)型

1、保險(xiǎn)連結(jié)固定收益?zhèn)?，即將債券本金的未?lái)償付或付息情況與保險(xiǎn)事故發(fā)生與否相連結(jié)，如巨災(zāi)債券。

2、交易所巨災(zāi)選擇權(quán)，即將巨災(zāi)發(fā)生的損失指數(shù)作為交易標(biāo)的，在交易所中進(jìn)行各種衍生性金融商品的買(mǎi)賣(mài)，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移者能夠通過(guò)巨災(zāi)選擇權(quán)的避險(xiǎn)操作，以避險(xiǎn)的收益來(lái)沖抵巨災(zāi)發(fā)生所導(dǎo)致的賠付損失，達(dá)到穩(wěn)定損失額的目的。第五頁(yè)，共54頁(yè)。（3）保險(xiǎn)連結(jié)型資本融資證券。即以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)或保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與否，作為未來(lái)公司資本發(fā)行或股權(quán)轉(zhuǎn)移的條件，以資本發(fā)行或股權(quán)轉(zhuǎn)移方式，在巨災(zāi)發(fā)生后立即提供現(xiàn)金流量，解決短期現(xiàn)金不足資本減少的問(wèn)題。第六頁(yè)，共54頁(yè)。二、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的品種（一）巨災(zāi)債券

1、巨災(zāi)債券的觸發(fā)條件所謂巨災(zāi)債券（CAT債券），即指?jìng)_(kāi)發(fā)行后，未來(lái)債券本金及債息的償還與否，完全根據(jù)巨災(zāi)損失發(fā)生情況而定。即買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)資本市場(chǎng)債券發(fā)行的方式，一方支付債券本金作為債券發(fā)行的承購(gòu)，另一方則約定按期支付高額的債息給另一方，并根據(jù)未來(lái)巨災(zāi)損失發(fā)生與否，作為后續(xù)付息與否及期末債券清償與否的根據(jù)。第七頁(yè)，共54頁(yè)。觸發(fā)條件（trigger，有時(shí)也稱(chēng)攤賠條件）是指在合約中預(yù)先約定的權(quán)利執(zhí)行或義務(wù)履行的要件。作為巨災(zāi)債券償還與否的觸發(fā)條件，通常的約定條件有下列幾種：（1）特定保險(xiǎn)公司所可能遭遇的巨災(zāi)損失。（2）整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。（3）特定巨災(zāi)事件。（4）現(xiàn)有巨災(zāi)損失統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。第八頁(yè)，共54頁(yè)。2、巨災(zāi)債券的交易結(jié)構(gòu)

短期投資投資者SPR信托基金分出公司債券合同保險(xiǎn)合同利率互換信托合同第九頁(yè)，共54頁(yè)。3、巨災(zāi)債券交易現(xiàn)金流量短期投資投資者SPR信托基金分出公司債息支付債券面額扣除存入基金后的所有現(xiàn)金LIBOR再保險(xiǎn)費(fèi)存入基金支付利息第十頁(yè)，共54頁(yè)。4、巨災(zāi)發(fā)生后的現(xiàn)金流量短期投資SPR投資者流通在外債券面額，隨著巨災(zāi)損失攤賠而降低信托基金領(lǐng)取基金LIBOR分出公司再保攤賠第十一頁(yè)，共54頁(yè)。

一般而言，依據(jù)巨災(zāi)損失是否會(huì)影響債券本金的償還來(lái)區(qū)分，債券償付條件可分為本金沒(méi)收型與本金保證償還型兩類(lèi)：（1）本金沒(méi)收型（principalatrisk）又稱(chēng)本金不確定型或本金變動(dòng)型（variablePrincipal），主要是指當(dāng)巨災(zāi)損失額度超過(guò)債券合同所約定的觸發(fā)點(diǎn)或攤賠點(diǎn)（triggerpoint）時(shí)，所超過(guò)的巨災(zāi)損失直接從本金中扣除，以賠付SPR公司的再保攤賠，直到債券全部本金賠付巨災(zāi)損失殆盡；如果債券合同到期后本金仍有所剩余的，則剩余部分的本金則須償還債券承購(gòu)者。第十二頁(yè)，共54頁(yè)。

（2）本金償還型（principalprotected）所謂本金償還型（principalprotected），指在約定期間內(nèi)不論有無(wú)巨災(zāi)損失發(fā)生，都必須償還債券本金給投資者，只是本金償還時(shí)間根據(jù)有無(wú)巨災(zāi)損失發(fā)生而有所不同。如果期間內(nèi)無(wú)巨災(zāi)事件發(fā)生，則到期就償還債券本金。反之，發(fā)生巨災(zāi)損失事件，則不論巨災(zāi)發(fā)生金額多寡，債券發(fā)行者得須根據(jù)合同所約定的償付時(shí)間（通常為十年后）償還本金，且期間無(wú)需支付利息。第十三頁(yè)，共54頁(yè)。5、巨災(zāi)債券的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：1、基差風(fēng)險(xiǎn)（BasisRisk）較低。2、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。3、增加承保能力。4、穩(wěn)定再保險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格。5、能降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)債券為零貝塔的投資工具，不存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。第十四頁(yè)，共54頁(yè)。缺點(diǎn)：1、交易成本高昂。2、可能影響股價(jià)。3、低投資杠桿。4、交易關(guān)系僅涉及合同期間。5、投資者對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不熟悉。第十五頁(yè)，共54頁(yè)。（二）巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)1、PCS期權(quán)的含義

PCS巨災(zāi)期權(quán)采取以PCS公司（propertyclaimservicesofAmericanInsuranceServiceGroupInc.）所定義的巨災(zāi)損失指數(shù)（PCSIndex）作為其巨災(zāi)期權(quán)的交易標(biāo)的物（underlyinginstrument），巨災(zāi)損失指數(shù)是以各地理區(qū)域內(nèi)每季或每年已發(fā)生巨災(zāi)損失的總額除以一億美元來(lái)計(jì)算的，至于指數(shù)的價(jià)值則定為每點(diǎn)200美元，故其交易標(biāo)的物的價(jià)值，如下式表示：第十六頁(yè)，共54頁(yè)。2、PCS巨災(zāi)期權(quán)的交易規(guī)定（1）交易標(biāo)的物分別以全美、東區(qū)、中西區(qū)、西區(qū)、東北區(qū)、東南區(qū)、加州、德州、佛州等，九個(gè)地理區(qū)的巨災(zāi)損失指數(shù)，為巨災(zāi)期權(quán)的交易標(biāo)的物。（2）指數(shù)價(jià)值的計(jì)算每點(diǎn)PCS指數(shù)價(jià)值為200美元，故指數(shù)價(jià)值為200×PCS指數(shù)美元。（3）交易月份及損失延展時(shí)間所有的巨災(zāi)期權(quán)合同都有五種不同的交易月份，分別為三月、六月、九月、十二月和每年。至于損失發(fā)生后的損失延展期的決定，則分別有六個(gè)月及十二個(gè)月兩種。第十七頁(yè)，共54頁(yè)。（4）PCS巨災(zāi)期權(quán)的種類(lèi)每一PCS巨災(zāi)期權(quán)可以根據(jù)損失金額大?。╯mallcap及l(fā)argecap，前者以PCS損失指數(shù)在0—195或PCS指數(shù)價(jià)值在0—39,000之間，而后者是以損失指數(shù)在200—495或PCS指數(shù)價(jià)值在40,000—99,000之間）不同、損失延展期（六個(gè)月、十二個(gè)月）不同、地理區(qū)、（全美、東區(qū)、中西區(qū)、西區(qū)、東北區(qū)、東南區(qū)、加州、德州及佛州）不同、及交易月份（3,6,9,12；及1年）不同、而可以任意組成360種不同的巨災(zāi)期權(quán)，而可以適用各種承保業(yè)務(wù)的不同，提供更高的避險(xiǎn)功效。第十八頁(yè)，共54頁(yè)。

（5）到期日

PCS巨災(zāi)期權(quán)的到期日，是以該P(yáng)CS指數(shù)經(jīng)過(guò)損失延展期后，所計(jì)算出的最后指數(shù)價(jià)格，并在交易當(dāng)天公布，為該期權(quán)的到期日，故所有未履約的期權(quán)皆于該日自動(dòng)進(jìn)行履約。（6）履約方式巨災(zāi)期權(quán)的履約方式為歐式期權(quán)，故權(quán)利所有人只能于到期日當(dāng)日行使該期權(quán)的權(quán)利。（7）每日價(jià)格限制單日最大漲幅限制，對(duì)smallcap而言是以為10點(diǎn)為限，對(duì)largecap是以20點(diǎn)為限。第十九頁(yè)，共54頁(yè)。3、PCS巨災(zāi)期權(quán)的交易原理

smallcap或largecap都是買(mǎi)權(quán)價(jià)差交易的一種，指避險(xiǎn)者于同一時(shí)間內(nèi)，買(mǎi)進(jìn)一執(zhí)行價(jià)格較低的買(mǎi)權(quán)，同時(shí)賣(mài)出一執(zhí)行價(jià)格較高的買(mǎi)權(quán)，且買(mǎi)入與賣(mài)出的標(biāo)的物月份及到期日完全相同。目前市場(chǎng)上最常見(jiàn)的價(jià)差設(shè)計(jì)有：40/60價(jià)差(亦即PCS指數(shù)在40—60之間，或40億美元以上至60億美元下的已發(fā)生巨災(zāi)損失)，60/80價(jià)差，80/100價(jià)差及100/120價(jià)差等，提供固定的巨災(zāi)損失區(qū)間，作為避險(xiǎn)者（即保險(xiǎn)公司）規(guī)避特定損失區(qū)間的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。第二十頁(yè)，共54頁(yè)。

我們以80/100價(jià)差為例，避險(xiǎn)者支付有限的買(mǎi)權(quán)期權(quán)費(fèi)，獲得有限的損失保障，如果當(dāng)市場(chǎng)PCS指數(shù)超80而低于100時(shí)，買(mǎi)權(quán)價(jià)差交易有價(jià)值，避險(xiǎn)者能以所賺得的利潤(rùn)，規(guī)避本身因巨災(zāi)發(fā)生所造成的損失。一般對(duì)于80/100的價(jià)差也就是80億—100億之間的巨災(zāi)保障，稱(chēng)為巨災(zāi)保障層，其保障層的概念與實(shí)質(zhì)，與分層再保險(xiǎn)或超額損失再保險(xiǎn)的承保形式相同，可以替代巨災(zāi)再保險(xiǎn)的安排。我們以下圖表示某一保險(xiǎn)公司為規(guī)避當(dāng)年全美所有業(yè)務(wù)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，而于年初購(gòu)入地理區(qū)覆蓋全美、交易月份為每年的80/100巨災(zāi)買(mǎi)權(quán)價(jià)差。第二十一頁(yè)，共54頁(yè)。最大損失=保費(fèi)80100盈虧平衡點(diǎn)=80+保費(fèi)最大利潤(rùn)=價(jià)差-保費(fèi)損/益第二十二頁(yè)，共54頁(yè)。

可見(jiàn)，當(dāng)年全國(guó)巨災(zāi)損失增加時(shí)，避險(xiǎn)公司的巨災(zāi)賠款損失上升，同時(shí)其手中所購(gòu)入的80/100買(mǎi)權(quán)價(jià)差，亦因巨災(zāi)損失攀升而產(chǎn)生利潤(rùn)，它通過(guò)該利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)該公司業(yè)務(wù)承保所造成風(fēng)險(xiǎn)。因此，避險(xiǎn)者可以視過(guò)去承保巨災(zāi)的損失情況，同時(shí)配合公司的核保政策、業(yè)務(wù)來(lái)源的地區(qū)等因素，購(gòu)買(mǎi)合適、足夠的巨災(zāi)保障層（layers），以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第二十三頁(yè)，共54頁(yè)。4、PCS指數(shù)期權(quán)交易舉例例如,1996年第3季度，A保險(xiǎn)公司在美國(guó)東南部存在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)暴露，因而欲對(duì)其超過(guò)2000萬(wàn)美元以后的500萬(wàn)美元的巨災(zāi)損失進(jìn)行套期保值。已知A公司的損失風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于整個(gè)行業(yè)第3季度在東南部總損失風(fēng)險(xiǎn)的0.1%。（1）A公司應(yīng)選擇合適的期權(quán)合約2000÷0.001=2000000（萬(wàn)美元）=200億美元。折合指數(shù)值為2002500÷0.001=2500000萬(wàn)美元=250億美元，折合指數(shù)值為250因此A公司應(yīng)選擇200/250的看漲差價(jià)期權(quán)合約。第二十四頁(yè)，共54頁(yè)。（2）A公司應(yīng)購(gòu)買(mǎi)的合約份數(shù)根據(jù)1996年3月29日美國(guó)芝加哥交易所公告，當(dāng)時(shí)東南部第3季度看漲差價(jià)期權(quán)合約為200/250，合約價(jià)格為1.8點(diǎn)。這說(shuō)明期權(quán)費(fèi)是360美元，當(dāng)東南部第3季度巨災(zāi)損失介于200億和250億之間時(shí)，該合約可以提供有效保障。購(gòu)買(mǎi)這份合約的收益R的值如下：①R=0指數(shù)值I≤200②R=200（I-200）200＜I≤250③R=200×（250-200）=10000I＞2505000000÷10000=500份因此，A公司應(yīng)購(gòu)買(mǎi)500份（200/250）差價(jià)期權(quán)合約。第二十五頁(yè)，共54頁(yè)。（3）A公司付出的代價(jià)360×500=180000美元180000÷5000000=0.036=3.6%A公司支出的期權(quán)費(fèi)是18萬(wàn)美元，相當(dāng)于套期保值額的500萬(wàn)美元的3.6%第二十六頁(yè)，共54頁(yè)。（4）A公司套期保值效果第一，若到期時(shí)A公司的巨災(zāi)損失小于2000萬(wàn)美元，那么損失范圍就在公司的自留額內(nèi)；同時(shí)PCS指數(shù)值小于200，公司通過(guò)期權(quán)交易未獲得贏(yíng)利；而支付了180000保險(xiǎn)費(fèi).第二，若到期時(shí)公司的巨災(zāi)損失介于2000萬(wàn)與2500萬(wàn)之間，例如2480萬(wàn)，超出自留額480萬(wàn)美元，這時(shí)PCS指數(shù)值為248。公司進(jìn)行期權(quán)交易獲得的收益是500×200×（248-200）=4800000美元。恰好可以彌補(bǔ)公司超出自留額部分的巨災(zāi)損失。第二十七頁(yè)，共54頁(yè)。5、巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)的優(yōu)缺點(diǎn)分析優(yōu)點(diǎn)：（1）交易成本較低（2）道德風(fēng)險(xiǎn)較低（3）信息公開(kāi)（4）合同流動(dòng)性高（5）信用風(fēng)險(xiǎn)低（6）提供隨時(shí)避險(xiǎn)的功能第二十八頁(yè)，共54頁(yè)。缺點(diǎn)：（1）存在基差風(fēng)險(xiǎn)（2）成交量過(guò)小，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力不足第二十九頁(yè)，共54頁(yè)。（三）巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨

1、美國(guó)芝加哥交易所巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨指數(shù)的選擇巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不是一種可以觸摸到的、有形的東西，因此必須要找到一種衡量巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)大小的方法。芝加哥交易所采用美國(guó)保險(xiǎn)服務(wù)辦公室數(shù)據(jù)公司提供的資料來(lái)計(jì)算指數(shù)。全美大約有100多家保險(xiǎn)公司按月或按季向美國(guó)保險(xiǎn)服務(wù)辦公室(ISO)上報(bào)數(shù)據(jù)。美國(guó)保險(xiǎn)服務(wù)辦公室根據(jù)它們的規(guī)模、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)種類(lèi)及收到的數(shù)據(jù)的完整性與可用性，從中至少選擇10家有代表性的公司作樣本公司，用樣本公司的巨災(zāi)損失來(lái)衡量整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失。指數(shù)值=25000×（統(tǒng)計(jì)巨災(zāi)保險(xiǎn)損失）/（財(cái)產(chǎn)保費(fèi)收入估計(jì)值）第三十頁(yè)，共54頁(yè)。

單位為點(diǎn)，其中財(cái)產(chǎn)保費(fèi)收入估計(jì)值在合約交易之前已由美國(guó)芝加哥交易所給出，并且在合同有效期內(nèi)不變的。每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)值為25000美元，例如指數(shù)點(diǎn)為0.087點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的合約價(jià)值為0.087×25000=2175美元。所以結(jié)算價(jià)格=25000×（統(tǒng)計(jì)巨災(zāi)保險(xiǎn)損失）/財(cái)產(chǎn)保費(fèi)收入估計(jì)值。顯然，巨災(zāi)損失越嚴(yán)重，指數(shù)值越大。第三十一頁(yè)，共54頁(yè)。2、美國(guó)芝加哥交易所保險(xiǎn)期貨交易的規(guī)定（1）規(guī)定了價(jià)格最小變動(dòng)幅度。每次價(jià)格變動(dòng)至少為0.001點(diǎn)，相應(yīng)地合約價(jià)值變化不低于25美元。（2）漲幅限制。每份合約最大漲幅不超過(guò)2點(diǎn)，即每份合約的價(jià)值最大不超過(guò)50000美元。（3）結(jié)算方式。最后結(jié)算采用現(xiàn)金結(jié)算。其他如保證金制度等與普通商品期貨一樣的。第三十二頁(yè)，共54頁(yè)。3、美國(guó)芝加哥交易所保險(xiǎn)期貨交易的運(yùn)作機(jī)制承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司可以利用買(mǎi)入美國(guó)芝加哥交易所巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨合約來(lái)進(jìn)行套期保值。具體如下：保險(xiǎn)公司買(mǎi)入美國(guó)芝加哥交易所巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨合約的盈虧狀況如下，客戶(hù)A保險(xiǎn)公司在時(shí)間T1買(mǎi)入3月期的西部巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨合約1份，此時(shí)指數(shù)值為P1；T2時(shí)間時(shí)，指數(shù)值變?yōu)镻2，這時(shí)客戶(hù)A的盈虧X如下：X=25000×（P2-P1）若P2＞P1，客戶(hù)贏(yíng)利，利潤(rùn)為25000×（P2-P1）；若P2＜P1，客戶(hù)虧損，虧損額為25000×（P1-P2）。

第三十三頁(yè)，共54頁(yè)。4、美國(guó)芝加哥交易所巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨存在問(wèn)題（1）流動(dòng)性差的問(wèn)題。在美國(guó)芝加哥交易所巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨市場(chǎng)上，承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司是期貨的天然買(mǎi)家，但沒(méi)有相當(dāng)?shù)馁u(mài)家，這大大限制了保險(xiǎn)期貨的流動(dòng)性。（2）基差問(wèn)題。在套期保值的情況下，基差是指計(jì)劃進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與計(jì)劃進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的期貨價(jià)格之差。（3）道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。第三十四頁(yè)，共54頁(yè)。（四）或有資本票據(jù)（ContingentSurplusNotes，簡(jiǎn)稱(chēng)CSN）

即保險(xiǎn)公司與投資人約定，一旦約定的事件發(fā)生，如公司遭受巨災(zāi)損失達(dá)約定金額，公司將立即向投資者發(fā)行資本票據(jù)，籌集現(xiàn)金或其他流動(dòng)資產(chǎn)，用于處理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)賠款，也可以提高資本的充足性。這是保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資的一種創(chuàng)新方式。第三十五頁(yè)，共54頁(yè)。1、或有資本票據(jù)的發(fā)行結(jié)構(gòu)國(guó)債市場(chǎng)或有資本票據(jù)信托基金財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)（如投行）保險(xiǎn)公司發(fā)行資本票據(jù)的權(quán)利

承購(gòu)費(fèi)（期權(quán)費(fèi)）成立投資利息投資者信托票據(jù)與受益憑證資金利息支付加承購(gòu)本金巨災(zāi)發(fā)生前第三十六頁(yè)，共54頁(yè)?；静襟E：（1）由投資銀行發(fā)起設(shè)立或有票據(jù)信托基金，發(fā)行信托票據(jù)或信托受益憑證，向投資者募集資金，并約定該基金投資內(nèi)容有以下二種：在巨災(zāi)事故發(fā)生前，以國(guó)庫(kù)券（Treasurebill;T-bill）等短期、低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券為主。在巨災(zāi)事故發(fā)生后，基金投資項(xiàng)目則轉(zhuǎn)換以約定公司所發(fā)行的或有資本票據(jù)為投資對(duì)象。（2）保險(xiǎn)公司與投資銀行簽訂或有資本票據(jù)的發(fā)行合同，支付投資銀行承購(gòu)費(fèi)用,約定當(dāng)保險(xiǎn)公司遭受巨災(zāi)時(shí)，可以向投資銀行發(fā)行資本票據(jù)，以取得融資性資本。（3）投資者投資于或有資本票據(jù)信托基金，取得基金所發(fā)行的信托票據(jù)或信托受益憑證，按期收取基金所支付的利息。第三十七頁(yè)，共54頁(yè)。巨災(zāi)發(fā)生后或有資本票據(jù)信托基金財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)（如投資銀行）保險(xiǎn)公司發(fā)行資本票據(jù)現(xiàn)金或有價(jià)證券資本票據(jù)利息現(xiàn)金或證券資本票據(jù)國(guó)債市場(chǎng)變現(xiàn)投資者利息第三十八頁(yè)，共54頁(yè)。基本步驟：（1）當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生后，保險(xiǎn)公司向投資銀行發(fā)行資本票據(jù)，并取得融資性資本（現(xiàn)金或短期有價(jià)證券）。此后，保險(xiǎn)公司按期支付資本票據(jù)利息給投資銀行。（2）投資銀行則持有保險(xiǎn)公司所發(fā)行的資本票據(jù)，與信托基金的投資組合（短期有價(jià)證券投資或現(xiàn)金）互換。至此，信托基金的投資標(biāo)的轉(zhuǎn)換成資本票據(jù)。

第三十九頁(yè)，共54頁(yè)。2、或有資本票據(jù)發(fā)行的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：（1）保險(xiǎn)公司根據(jù)對(duì)巨災(zāi)發(fā)生后的需求，發(fā)行所需額度的或有資本票據(jù)。（2）對(duì)投資者而言，投資或有資本票據(jù)的報(bào)酬，較高于一般國(guó)債的報(bào)酬，此外，到期票據(jù)本金全部?jī)斶€。第四十頁(yè)，共54頁(yè)。缺點(diǎn)：（1）保險(xiǎn)公司需事先獲得州政府保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可，才能公開(kāi)發(fā)行資本票據(jù)。（2）交易成本高昂。（3）保險(xiǎn)公司的償債風(fēng)險(xiǎn)不易評(píng)估。（4）流動(dòng)性相對(duì)較差。

第四十一頁(yè)，共54頁(yè)。

（五）巨災(zāi)股權(quán)賣(mài)權(quán)（catastropheequityputs）是一種以股票為交易標(biāo)的的期權(quán)。即保險(xiǎn)公司支付賣(mài)權(quán)權(quán)利金，向市場(chǎng)投資者或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者購(gòu)買(mǎi)賣(mài)權(quán)，約定當(dāng)公司所承擔(dān)的巨災(zāi)損失超過(guò)約定金額時(shí)，公司得向其行使賣(mài)權(quán)，以約定的價(jià)格將公司的股份出售給投資者或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，立即取得資金用于巨災(zāi)損失賠償。

第四十二頁(yè)，共54頁(yè)。1、巨災(zāi)股權(quán)賣(mài)權(quán)的交易結(jié)構(gòu)保險(xiǎn)公司投資者財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)（投資銀行等）賣(mài)權(quán)的期權(quán)費(fèi)期權(quán)賣(mài)權(quán)繳存保證金第四十三頁(yè)，共54頁(yè)。交易步驟：(1)保險(xiǎn)公司支付賣(mài)權(quán)的期權(quán)費(fèi)給投資者，向投資者購(gòu)入賣(mài)權(quán)，約定未來(lái)公司遭受巨災(zāi)損失達(dá)到約定條件時(shí)，以特定的價(jià)格將公司股票賣(mài)給投資者。(2)考慮到投資者信用問(wèn)題，通常會(huì)根據(jù)投資者的信用狀況，要求投資者繳存足額價(jià)款或部分價(jià)款給特定財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，以確保未來(lái)義務(wù)的履行。(3)當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生，保險(xiǎn)公司依約定的價(jià)格履行賣(mài)權(quán)，將公司股票賣(mài)與投資者，以取得現(xiàn)金作為災(zāi)后的融資；如果投資者違約不履行承購(gòu)的義務(wù)，則由保險(xiǎn)公司沒(méi)收其保證金。(4）在投資者履行賣(mài)權(quán)取得公司股票之后，仍然限制投資者必須持有股票一定時(shí)間（通常為3年）。第四十四頁(yè)，共54頁(yè)。2、巨災(zāi)股權(quán)賣(mài)權(quán)的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：（1）當(dāng)公司發(fā)生巨災(zāi)損失時(shí)，股票價(jià)格可能會(huì)受核保損失影響而下跌。

(2）與或有資本票據(jù)不同，CatePut并非負(fù)債工具，所取得的融資資金為公司的資本，并不會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響。

第四十五頁(yè)，共54頁(yè)。缺點(diǎn)：（1）不容易定價(jià)。（2）交易成本較高。（3）市場(chǎng)流動(dòng)性較低。第四十六頁(yè)，共54頁(yè)。三、關(guān)于我國(guó)運(yùn)用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的思考

（一）我國(guó)運(yùn)用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的利弊分析有利方面：1、從保險(xiǎn)公司的角度看:（1）傳統(tǒng)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍有限，無(wú)法為原保險(xiǎn)公司承保的一切風(fēng)險(xiǎn)提供再保險(xiǎn)服務(wù)，但資本市場(chǎng)可以大有作為。（2）通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資的成本比再保險(xiǎn)市場(chǎng)相對(duì)會(huì)低一些。第四十七頁(yè)，共54頁(yè)。（3）如果保險(xiǎn)公司選擇通過(guò)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，那么原保險(xiǎn)公司還要承擔(dān)再保險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，而證券化就不需要。（4）再保險(xiǎn)通常存在一種延遲支付風(fēng)險(xiǎn)，而保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化為存在這個(gè)問(wèn)題,一旦巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生,立即獲得資金.第四十八頁(yè)，共54頁(yè)。2、從投資者的角度看:（1）保險(xiǎn)連接型證券的投資能使投資者進(jìn)一步分散投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）保險(xiǎn)連接型證券的出現(xiàn)進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)，為投資者直接參與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的投資和融資提供了新的途徑。

第四十九頁(yè)，共54頁(yè)。3、從投保人的角度看:

保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化增強(qiáng)了承保能力，原先不可保的風(fēng)險(xiǎn)變得可保了，這樣也就更容易通過(guò)保險(xiǎn)產(chǎn)品的多樣