我國創(chuàng)業(yè)板上市合理定價分析的論文

我們國家創(chuàng)業(yè)板上市合理定價分析的論文內(nèi)容摘要:我們國家創(chuàng)業(yè)板市場股票的發(fā)行定價需要參照國際主要成熟創(chuàng)業(yè)板市場的定價模型，并結(jié)合我們國家創(chuàng)業(yè)板的功能定位和特點這兩個關(guān)鍵因素，“市盈率增強定價模型〞充分考慮高科技企業(yè)的高增長特性及其獨有的風(fēng)險特征;發(fā)行方式采用適合我們國家創(chuàng)業(yè)板功能與特征的“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和壁板投資者同等公開發(fā)行〞。本文關(guān)鍵詞語：創(chuàng)業(yè)板市場股票定價上世紀(jì)九十年代末期，nasdaq的成功吸引了眾多的國家〔地區(qū)〕借鑒美國的成功經(jīng)驗發(fā)展本國〔地區(qū)〕的創(chuàng)業(yè)板市場以促進經(jīng)濟發(fā)展，這在當(dāng)時形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)受住了股市大幅波動的考驗，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟實體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國nasdaq、英國aim、日本jas—daq、韓國kosdaq、加拿大tsx—x等五家創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展勢頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場成功的案例。自1997年我們國家科技部在研究建立我們國家風(fēng)險投資體系時提出“建立二板市場〞的構(gòu)想后，國家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行價問題就具有現(xiàn)實的意義。從我們國家資本市場的現(xiàn)在狀況和發(fā)展趨勢出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價與定價方式應(yīng)該采用市場化機制。股票發(fā)行市場化機制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價格的確定。11665來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價的模型，但在金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個懸而未決的問題，到當(dāng)前為止沒有形成一個完整的理論框架；除此之外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價問題是一個較新的細(xì)化領(lǐng)域。從理論角度，即股票發(fā)行定價的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價的不同原因，可將國外學(xué)者的ipo定價模型分為兩類：一類是以beattyritter,1986、rock,1986、baron,1982為代表提出的模型，主要強調(diào)定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產(chǎn)生對于股票發(fā)行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發(fā)行價格的一個重要因素。另一類由allenfaulhaber,1989、grinblatthwang,1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關(guān)的“信號模型〞認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補償由于新股發(fā)行定價偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個顯示公司價值的信號。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于新股發(fā)行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰劉曉光,2004提出的定價方法把市場環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價格相對于凈資產(chǎn)的溢價幅度得出正確的發(fā)行價格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我們國家創(chuàng)業(yè)板的特點進行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。一、國外創(chuàng)業(yè)板市場定價機制創(chuàng)業(yè)板的定價機制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場化定價機制研究。從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價值之和就是公司當(dāng)下的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營銷回報模型和經(jīng)濟附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對公司價值進行估測，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進行，主要集中在定價過低、ipo后的長期弱勢和ipo的熱銷市場這三個現(xiàn)象。針對于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構(gòu)投資者的利益，在保證ipo發(fā)售的成功與ipo后股價均衡，國際上對市場化定價機制進行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價與網(wǎng)上對公眾投資者累計投標(biāo)詢價同步進行；2.引入“回?fù)軝C制〞，借助市場的力量，調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機制〞的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時間內(nèi)〔通常為一個月〕可以根據(jù)股票發(fā)行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位、上市企業(yè)定位，與國外市場以及我們國家的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回?fù)軝C制〞和“綠鞋期權(quán)機制〞需要根據(jù)我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性進行討論。(一)創(chuàng)業(yè)板市場主要發(fā)行定價模型新股定價發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價值。在國際幾個主要的創(chuàng)業(yè)板市場，最常用的企業(yè)價值估價方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對估價法和經(jīng)濟附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法。相對估值法是選用一些財務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進行比較分析的基礎(chǔ)上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。擬上市公司內(nèi)在價值的合理估價是新股發(fā)行價格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營特征與財務(wù)特征的定價模型，評估企業(yè)的內(nèi)在價值，以確定新股發(fā)行的低價與發(fā)行區(qū)間。1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國際上評估企業(yè)價值的基本方法，它的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。(1)基本模型公司股票價格=公司整體價值/總股本〔創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通〕，即：p=v/z其中：p表示股票的發(fā)行價格；v表示公司真實價值的估計值；z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。z值交易確定，v可通過零增長模型、穩(wěn)定增長模型和兩階段增長模型求解。(2)模型評價該模型在理論上具有絕對科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實際操作中存在一定的難度——對于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計是難以實現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因為這些公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，所做項目的風(fēng)險大，未來發(fā)展前景不明確。2、相對估值法新股發(fā)行價格通過參考可比資產(chǎn)的價值與某一變量〔如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入〕的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態(tài)市盈率估價法。(1)價格/銷售收入估價法模型：價格銷售比=股價/每股銷售額價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運用該模型進行估值時，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場份額的潛力以及營業(yè)收入增長的速度。(2)動態(tài)市盈率估價法假設(shè)前提：1〕上市公司經(jīng)營收入持續(xù)高速增長；2〕增長率g遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r〔股權(quán)資本的要求收益率〕模型：股票發(fā)行價格=每股理論收益動態(tài)市盈率g：預(yù)期盈利增長率k：市盈對增長率比率gs：預(yù)期收入增長率gr：預(yù)期收入凈利率增長率該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營業(yè)和收入記錄。動態(tài)市盈率取決于盈利增長率g，k為市盈率對增長率比率，可取國內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，k值一定，則p/e與g成正比。營業(yè)增長率g包括銷售收入增長率gs與收入凈利潤增長率gr兩個方面。3、市盈率模型該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場表現(xiàn)和當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟形勢等推斷出當(dāng)前合理的市盈率。模型：新股發(fā)行定價=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益市盈率模型是當(dāng)前在國內(nèi)外證券市場上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對企業(yè)的風(fēng)險、增長狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價值。4、營銷回報模型模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出該模型認(rèn)為，營銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤回報是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營銷回報越多，該企業(yè)股票的投資價值越高，反之則該企業(yè)投資價值就越低?！踩绫硪弧超F(xiàn)在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達克股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的etrade和reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創(chuàng)業(yè)板股票價值的重要性。5、經(jīng)濟附加值〔eva〕模型模型：eva=稅后經(jīng)營業(yè)利潤—資本成本=稅后凈營業(yè)利潤—加權(quán)平均資本成本資本總額該模型表示一個企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業(yè)的價值越高，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1〕傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2〕傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財務(wù)報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價引入eva指標(biāo)可以衡量公司實際的盈利能力，并可將eva反應(yīng)的公司價值作為定價的依據(jù)。(二)當(dāng)前國際通行的發(fā)行程序1、國際路演和累計投標(biāo)股份發(fā)行一般分為國際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國際配售部分比重越大。國際配售的對象是全球?qū)I(yè)機構(gòu)投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構(gòu)投資者的直接會面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國際路演的表現(xiàn)對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購股份的機構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人〔由國際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價格〕遞交購買“意愿〞，該意愿一般有“不限價〞和“限價〞兩種?！安幌迌r〞意愿，即承諾以定價區(qū)間內(nèi)的任何價格購買一定數(shù)量的股份;“限價〞意愿，則含有“價格〞和“數(shù)量〞兩個要素，如“最終定價為a時，購買x股;價格為b時，購買y股〞。如機構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價區(qū)間。國際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機構(gòu)投資者的“意愿〞，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價格，并由發(fā)行公司董事會最終批準(zhǔn)該發(fā)行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標(biāo)〞。發(fā)行價格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。2、公開發(fā)行和股份分配包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊的招股書，開始公開發(fā)行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領(lǐng)取申請表格，并按所確定的發(fā)行價格和認(rèn)購數(shù)量全額預(yù)繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結(jié)并經(jīng)驗資后，可確定有效申購數(shù)量。當(dāng)有效申購數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時，投資者可按其申購量認(rèn)購股份；當(dāng)有效申購數(shù)量大于股份發(fā)行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)〞予以分配。上述“分配基準(zhǔn)〞將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)〞的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認(rèn)購的股份數(shù)量等于其有效申購數(shù)量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較?。虎廴绻幢壤嬎愕贸龅目烧J(rèn)購量小于最小認(rèn)購數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結(jié)束后，成功申購者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書〞和退款支票。國際配售部分的股份分配，將不按照“比例〞或“抽簽〞的方式分配，所有超過最終發(fā)行價格的購買“意愿〞均可能獲得認(rèn)購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場等因素確定。獲得認(rèn)購機會的機構(gòu)投資者須在收到承銷團的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項。值得指出的是，盡管機構(gòu)投資者在累計投標(biāo)時，所表達的認(rèn)購意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機構(gòu)投資者均接受承銷團在其認(rèn)購意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國際配售超額認(rèn)購的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國際配售的比例，以適應(yīng)市場的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C制。除此之外，主承銷商還可根據(jù)市場狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購選擇權(quán)，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。二、我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位與特征競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據(jù)競爭者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩Ｖ袊C監(jiān)會2009年3月31日發(fā)布的〔首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法〕第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會公共利益，根據(jù)〔證券法〕、〔公司法〕，制定本辦法。〞由此可見，我們國家設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場地位是促進成長型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補現(xiàn)有證券市場功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場不會對上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進行限制，且民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點上市對象。(一)我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的顯著特征〔對比國際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場〕1、我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的靈魂是市場化原則強化“成功運行，嚴(yán)控風(fēng)險〞的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創(chuàng)業(yè)板市場，我們國家創(chuàng)業(yè)板市場“門檻〞較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發(fā)展，所以對于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)當(dāng)前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。2、我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的特質(zhì)是成長性對于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率不低于30%。3、我們國家的創(chuàng)業(yè)板市場定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報率很高。4、我們國家的創(chuàng)業(yè)板市場采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制雖然會在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史和財務(wù)狀況等方面降低對企業(yè)的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對交易過程的監(jiān)控手段更加完善。(二)我們國家創(chuàng)業(yè)板市場面對的獨特風(fēng)險1、創(chuàng)業(yè)板市場是一個股票市場它與主板相同具有一般股票市場的風(fēng)險，但由于我們國家創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運行了中小企業(yè)版，如今對于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險。2、市場流動性不足的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現(xiàn)實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場，機構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會使流動性不足的情況惡化。三、我們國家創(chuàng)業(yè)板的定價方式我們國家創(chuàng)業(yè)板是獨立運作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場有獨立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個市場。我們國家創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國際主要創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合實際國情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價應(yīng)當(dāng)積極地采用市場化機制，以符合證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。(一)市場化定價機制的特征和功能1、市場化定價機制的特征市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護市場秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。2、市場化定價機制的功能定價機制的目標(biāo)是要降低因定價錯誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風(fēng)險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風(fēng)險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場化定價可以有效避免道德風(fēng)險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機構(gòu)的道德風(fēng)險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務(wù)報表上造假的行為，而且監(jiān)管機構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行時間，易使股票道德風(fēng)險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風(fēng)險，促進股市的健康發(fā)展。(二)國際主要創(chuàng)業(yè)板主要ipo定價模型對我們國家創(chuàng)業(yè)板市場適用性分析1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以作為我們國家創(chuàng)業(yè)板定價的參考。由于在操作中需要對未來現(xiàn)金流量進行準(zhǔn)確估計，而我們國家創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。2、市盈率定價模型可以作為我們國家創(chuàng)業(yè)板定價的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我們國家創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營和盈利的要求。3、動態(tài)市盈率估價法可以作為我們國家創(chuàng)業(yè)板ipo定價的思路。該模型適用于高速成長的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進一步完善。4、經(jīng)濟附加值定價法可以作為我們國家創(chuàng)業(yè)板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進行準(zhǔn)確估計，而我們國家創(chuàng)業(yè)板的公司項目投資及風(fēng)險較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來增加值很困難。根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟附加值定價法并結(jié)合我們國家創(chuàng)業(yè)板的實際情況進行修改。(三)市盈率增強模型1、模型2、說明(1)市盈率增強模型是根據(jù)我們國家創(chuàng)業(yè)板的“特色〞進行修改的，我們國家創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；這位該模型提供了堅實的應(yīng)用基礎(chǔ)。(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調(diào)整。(3)該模型及考慮高增長性有考慮風(fēng)險特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營特點與周期特征。(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。(5)增長性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長與利潤增長的平均數(shù)，對兩種因素的增長率進行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長的特性。(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我們國家創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳a股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我們國家獨有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險波動水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國外諸如納斯達克等市場，由于市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我們國家存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強。同時中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機密，在運用上存在不便。持續(xù)的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價格機制創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場的經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國際發(fā)達市場的有益做法加以改進，值得探討的改進措施有以下幾點：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時的短期價格風(fēng)險；其次可采用回?fù)軝C制調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。結(jié)合國際和我們國家當(dāng)前ipo發(fā)售方式的經(jīng)驗，向?qū)I(yè)從事證券投資的機構(gòu)投資者詢價是形成股票發(fā)行價格的有效方式。機構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風(fēng)險防范和承擔(dān)能力，有條件對發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價值的報價。這種詢價機制符合我們國家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點：風(fēng)險大、難以定價，這就需要發(fā)揮機構(gòu)投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠信報價，為市場的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻。1、采用網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式在向機構(gòu)投資者詢價，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行〞的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象〔即對機構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對待，設(shè)置不同的認(rèn)購權(quán)利與限制〕。(1)向機構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對于股份發(fā)行量大的ipo發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我們國家創(chuàng)業(yè)板市場主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。(2)這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象有違“公平〞的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢的機構(gòu)可以在一級市場通過“打新股〞得到大量無風(fēng)險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國外證券市場以機構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置〞現(xiàn)象。(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場ipo首日交易股價波動幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股份較小，上市交易首日股價波動風(fēng)險大，如果采用向機構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風(fēng)險進一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險。(4)我們國家〔證券行行與管理辦法〕規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進行累計投標(biāo)詢價?？梢钥闯鰟?chuàng)業(yè)板不采取累計投標(biāo)詢價，符合相應(yīng)立法精神。2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價波動風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場，有效地控制這種風(fēng)險對于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場就顯得尤為重要。國際創(chuàng)業(yè)板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞的辦法以穩(wěn)定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場的認(rèn)購情況，按統(tǒng)一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內(nèi)，若市價跌破發(fā)行價，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭〞;若市價高于發(fā)行價，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實質(zhì)上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場對新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價的作用。鑒于“超額配售權(quán)〞對平衡市場新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞是完全必要的。(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業(yè)高速增長或市場需求。〔如表二、表三〕面對創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實際情況，面對創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個方面：(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨取Ｖ行∑髽I(yè)往往主營業(yè)務(wù)集中于某個細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場的市場規(guī)模和行業(yè)競爭情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?2)創(chuàng)業(yè)團隊素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團隊成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會對企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。(5)生命周期。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。我們國家的創(chuàng)業(yè)板市場在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨特性，是一個市場化設(shè)計的創(chuàng)新型市場。創(chuàng)業(yè)板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，ipo價格的形成有兩個步驟：估值與發(fā)售定價。通過參考國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場定價模型，結(jié)合我們國家創(chuàng)業(yè)板市場的特點，對我們國家創(chuàng)業(yè)板市場ipo定價問題進行分析，得出以下結(jié)論：(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型〞符合我們國家創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險性。(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行〞可以改變對機構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。(3)“超額配售權(quán)〞的作用是：平衡市場新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價，介于創(chuàng)業(yè)板的股價波動會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞是符合創(chuàng)業(yè)板實情的。我們國家的創(chuàng)業(yè)板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我們國家創(chuàng)業(yè)板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型〞還需要接受長時間的真是市場環(huán)