風險投資學之風險投資退出機制概論

1

風險投資學

第一頁，共四十頁。2

《風險投資學》研究內(nèi)容

風險投資起源發(fā)展——

風云乍起風險投資的參加者——

誰主沉浮風險投資運作程序——

循規(guī)蹈矩風險投資進入機制——

精挑細選風險投資管理機制——

悉心培育風險投資退出機制——

衣錦還鄉(xiāng)風險投資案例分析——

是非成敗中國風險投資戰(zhàn)略——

指點迷津第二頁，共四十頁。3三十六計走為上第三頁，共四十頁。4

第七章風險投資退出機制

退出的作用---三十六計走為上

上市退出機制---衣錦還鄉(xiāng)其它退出機制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現(xiàn)的地方

第四頁，共四十頁。56.1退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風險投資機構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風險投資運行機制可以看出:風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分，是風險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點，又是新的行為的起點。第五頁，共四十頁。6

（二）退出的原因

1、基于風險投資家角度的分析

風險投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風險投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析

增殖服務(wù)的邊際收益遞減公開市場低成本持續(xù)融資股份增殖與控制權(quán)重獲

第六頁，共四十頁。3、風險投資的階段投入性。4、風險基金投資者要求定期得到支付。7第七頁，共四十頁。8

（二）退出的作用T

1、實現(xiàn)收益，補償風險

2、評價投資活動，發(fā)現(xiàn)投資價值

3、保持資產(chǎn)流動性，促進投資循環(huán)

風險投資活動是在風險性、收益性、流動性的辨證統(tǒng)一中進行。退出可謂是風險投資運行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風險投資家總是在醞釀投資計劃之初，就精心設(shè)計退出路線，關(guān)注項目進展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時間以最佳方式退出。第八頁，共四十頁。第二節(jié)風險投資的退出方式第九頁，共四十頁。10上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行

含義：是指風險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風險投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

第十頁，共四十頁。1、上市的方式直接上市買殼上市2、上市場所主板市場創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場第十一頁，共四十頁。例：國內(nèi)上市進度安排（最理想情況下）3、公開上市的步驟

第十二頁，共四十頁。第十三頁，共四十頁。第十四頁，共四十頁。4、公開上市的費用O1）承銷費用傭金不可列支費用2）專業(yè)顧問費用法律費用會計費用投資銀行家及顧問費用3）其它必要費用例如：印刷費、注冊費4）隱藏的和后續(xù)的費用第十五頁，共四十頁。16

二、主要優(yōu)勢

1、具有高收益性

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移

4、有利于增強企業(yè)員工的凝聚力

5、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度

6、分散投資風險第十六頁，共四十頁。17

IPO收益的歷史紀錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個奇跡。風險投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。第十七頁，共四十頁。18表1風險資本投資回報

階段IPO收益倍數(shù)第一年①第二年第三年第四年

第一期22.542.140.839.261.7

第二期10.013.920.221.638.1

第三期3.75.45.06.313.5

注：①風險資本退出時間資料來源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《處在十字路口的創(chuàng)業(yè)資本》，哈佛商學院1992年版，第170頁第十八頁，共四十頁。19

二、主要弊端

1、公司受強制性信息披露限制

2、不利于原有大股東把持公司控制權(quán)

3、受上市股票出售限制

4、上市過程費時費力

5、IPO受二級市場影響大

發(fā)達的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購退出提供了買主，有效支持了非IPO方式退出。總體而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。第十九頁，共四十頁。20

6.3

其它退出--喜憂參半

風險投資的購并退出風險投資的回購退出風險投資的清算退出第二十頁，共四十頁。216.3.1風險投資的購并退出

一、動機——產(chǎn)生動力的源泉

（一）購并符合風險投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、購并有追求利潤的動機

2、購并存在競爭壓力動機

3、購并存在企業(yè)發(fā)展動機

（二）購并退出符合風險投資階段性要求

1、購并具有簡潔、迅速、費用少的特點

2、購并具有完全徹底性

3、購并具有靈活性

4、購并退出有政府的支持第二十一頁，共四十頁。22二、方式——達到目的的不同途徑（一）購并的選擇

1、購并時機的選擇

2、購并方法的選揮

3、購并對象的選擇（二）購并的種類

1、一般購并（1）風險企業(yè)之間的購并（2）風險企業(yè)被非上市大公司購并（3）風險企業(yè)被上市公司購并（4）風險企業(yè)被跨國公司購并

2、第二期購并第二十二頁，共四十頁。23三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司購并程序

1、準備階段----市場調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報價時間、出價方法

2、談判階段-----通告、出價期間交易；競價、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點方式

4、整合階段-----審計；改組、改造、分拆合并；風險

（二）私人公司購并程序

1、送達意向書；2、進行調(diào)查研究；3、雙方談判；

4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準；9、特別股東大會；10、完成購并活動；11、完成后正式手續(xù)；12、購并后的管理。．第二十三頁，共四十頁。24四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金購并

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風險投資者對被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點是即時結(jié)清，收購程序簡便。對購并方來說，不會稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對風險投資者來說，購并價格相對偏低，但可以避免股票收購的證券變動風險，也不受并購方業(yè)績的影響，使風險資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票購并

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風險投資者在風險企業(yè)中的股權(quán)。對并購方來說，對其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會稀釋原有股東股權(quán)。對風險投資者來說，收購價格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實際所得受購并方業(yè)績和股票市場波動的影響。最大特點：不需支付現(xiàn)金，但需對并購方的股票進行估值，需要商定交換比例，費時長，監(jiān)管層次多，不符合風險資本迅速變現(xiàn)的要求。

第二十四頁，共四十頁。25

（三）混合購并

混合購并是購并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風險投資者持有的風險企業(yè)的股權(quán)，從而使風險資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復雜?；旌鲜召弻︼L險投資者和并購方的優(yōu)缺點介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀之交，購并浪潮再度掀起，美國19世紀以來已歷經(jīng)四次購并潮，20世紀90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風險資本的退出創(chuàng)造了機會和道路。第二十五頁，共四十頁。并購方式的比較：現(xiàn)金收購股票收購混合收購最大特點現(xiàn)金收購最大的優(yōu)點是即付即清，估價簡單易懂收購方不用支付任何現(xiàn)金即可完成對風險企業(yè)的收購靈活性大，但交易結(jié)構(gòu)安排相對比較復雜對收購方的影響需要有充足的現(xiàn)金，但不會使其原有股東的權(quán)益得到稀釋對其自身的現(xiàn)金流不產(chǎn)生任何影響，但其原有股東的權(quán)益得到了稀釋需要部分現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，對原股東權(quán)益有一定稀釋第二十六頁，共四十頁。并購方式的比較：現(xiàn)金收購股票收購混合收購對風險投資人的影響收購價格相對降低，但交易金額確定，不必承擔證券風險，也不受收購方業(yè)績的影響，同時還可以將風險投資迅速變現(xiàn)并將投資收益分配給基金的有限合伙人收購價格要高一些，投資變現(xiàn)需一段時間，變現(xiàn)價值受到收購方業(yè)績和市場波動的影響。股票收購還需對收購方股票進行估值，需要協(xié)商確定交換比率，耗時長，監(jiān)管層次多，不符合風險投資人將投資迅速變現(xiàn)退出的要求收購價格介于現(xiàn)金收購與股票收購之間，部分收益可以兌現(xiàn)，部分收益受到收購方績效和市場影響，變現(xiàn)需要一段時間

第二十七頁，共四十頁。2、并購法律實務(wù)公司的歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)質(zhì)押情況財務(wù)報表的有效性公司主要財產(chǎn)（特別是不動產(chǎn)）的合法性公司的重大合同、公司對外借款及擔保情況、公司重大訴訟內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議一般經(jīng)各方適當簽署后成立并同時生效；外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議須經(jīng)主管部門批準后生效。第二十八頁，共四十頁。公司合并的形式包括新設(shè)合并和吸收合并兩大類:.吸收合并是指兩家企業(yè)合并一家繼續(xù)存續(xù)而另一家終止存續(xù).新設(shè)合并是指兩家企業(yè)合并后均不再存續(xù)而另行設(shè)立一家新企業(yè)公司合并的法律后果:.終止存續(xù)的公司辦理公告注銷手續(xù).繼續(xù)存續(xù)的公司承擔終止存續(xù)企業(yè)的債權(quán)債務(wù).債權(quán)人有權(quán)要求提前償還債務(wù)公司合并實現(xiàn)的法律途徑：.吸收合并——全面股權(quán)收購.新設(shè)合并——股東股權(quán)的重組第二十九頁，共四十頁。3、并購財務(wù)實務(wù)第三十頁，共四十頁。比較：按照合并法，在并表時，按一般合并報表原則，將參與并表各方的資產(chǎn)、負債、收入和費用按帳面價值相加并經(jīng)調(diào)整后形成。其中收購方對被收購企業(yè)的投資應(yīng)以其換得的被收購企業(yè)的股票的面值計價，收購方帳面登記換股差額調(diào)整公司股東權(quán)益。在購買法下，收購被看作是對單獨的資產(chǎn)和負債的收購，而非經(jīng)營中的企業(yè)。因此被收購企業(yè)經(jīng)核實的資產(chǎn)和負債均應(yīng)按購買的公平價格重新計價。收購方計算成本應(yīng)按歷史成本原則以股權(quán)取得日的公平價值對被收購企業(yè)經(jīng)核實的資產(chǎn)和負債重新登記帳面金額，其中收購價格和收購凈資產(chǎn)公平價值之差作為無形資產(chǎn)入帳。第三十一頁，共四十頁。326.3.2風險投資的回購退出

一、目的——寄予希望的表達（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（三）反購并策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風險企業(yè)資本減少（二）股份回購使風險企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力第三十二頁，共四十頁。33三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

1、風險企業(yè)股份回購（注銷）

2、創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貸款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計劃，唯一不同之處在于它買進的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

第三十三頁，共四十頁。34

（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)）

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價

1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法--帳面價值法；市場法；公平法

2、市盈率定價法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價法

5、銷售額倍數(shù)定價法

6、專家評估定價法

風險企業(yè)股份回購取決于風險企業(yè)與風險投資公司之間某項協(xié)議和風險企業(yè)家對風險企業(yè)未來的掌握和控制。風險企業(yè)股份回購也為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。第三十四頁，共四十頁。案例：償付協(xié)議“回購條款”的表述朱先生（丙方）經(jīng)多年鉆研開發(fā)出了一項新型建筑材料專利技術(shù)。1995年，朱先生以其專利技術(shù)為核心，成立了一家新型建筑材料公司，并很快打開了市場。目前，朱先生的公司已擁有1000多萬元凈資產(chǎn)，年銷售收入達到5000萬元人民幣，公司處于迅速擴張的階段。去年8月，朱先生的公司開始在中介機構(gòu)的幫助下籌備創(chuàng)業(yè)板上市，一家風險投資公司（甲方）打算出資3000萬元人民幣作為公司（乙方）的發(fā)起人。但投資人對公司能否如期上市還心存疑慮，于是，雙方在投資協(xié)議中約定了如下條款：“甲方將一次性投入乙方3000萬元人民幣，占乙方20％的股權(quán)。如果乙方在2003年12月31日（含）以前未能成功發(fā)行股票，則甲方有權(quán)要求丙方按甲方原始投資額收購甲方持有的乙方股份，并按銀行同期存款利率支付利息。對此，丙方完全同意?！钡谌屙摚菜氖?。366.3.3風險投資的清算退出TO

一、緣由——長痛不如短痛

（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇

二、類型——條條道路通羅馬

（一）解散清算11、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)

2、公司股東大會決定解散3、企業(yè)合并或者分立；

4、公司違反法律或者從事其他危害社會公眾利益的活動；

5、發(fā)生嚴重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算

1、資不抵債2、資大于債

第三十六頁，共四十頁。37三、程序——不變的是路，改變的是人（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進行債權(quán)登記

3、清理公司財產(chǎn)，編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單