第五講：并購融資工具

第五講：并購融資工具第五講：并購融資工具一、并購融資概述二、并購融資工具三、管理層收購中的融資一、并購融資概述

（一）并購融資所謂并購融資是指并購方企業(yè)為順利完成并購，對并購交易的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)劃，通過各種渠道、運(yùn)用各種工具籌措資金，用于支付交易對價及相關(guān)交易費(fèi)用的行為。根據(jù)資金來源不同，并購融資有兩種：一是企業(yè)內(nèi)部融資，即用企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的留存收益進(jìn)行并購；二是外部融資，即吸收外部其他經(jīng)濟(jì)主體（股東、銀行、其他投資者）的資金用于并購。一、并購融資概述

（二）內(nèi)部融資企業(yè)可用的自有資金有現(xiàn)金、稅后凈利潤、折舊、閑置資產(chǎn)變賣收入以及未使用或未分配的專項資金、應(yīng)付未付款等。企業(yè)內(nèi)部自有資金是企業(yè)最穩(wěn)妥、最有保障的資金來源。一、并購融資概述

內(nèi)部融資的優(yōu)點：（1）成本低（2）速度快（3）影響?。?）保密性好一、并購融資概述

內(nèi)部融資的缺點：（1）企業(yè)內(nèi)部融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、現(xiàn)金流和其他投資項目機(jī)會等因素。對于規(guī)模較小、盈利能力低的企業(yè)來說，依靠自身積累很難迅速籌集所需資金。（2）大量采用內(nèi)部融資會占用企業(yè)的流動資金，降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力，影響企業(yè)的正常經(jīng)營，增加其財務(wù)風(fēng)險。一、并購融資概述

（三）外部融資1、債務(wù)型融資（1）借款融資—間接融資（2）債券融資—直接融資2、權(quán)益型融資（1）普通股融資（2）優(yōu)先股融資（3）混合型融資一、并購融資概述

·可轉(zhuǎn)換債券：可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它規(guī)定持有人有權(quán)在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件、按事先確定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的股票。這種債券附加轉(zhuǎn)換選擇權(quán)，在轉(zhuǎn)換前是公司債券，投資者可以定期得到利息收入；當(dāng)發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著增長時，可轉(zhuǎn)換債券的持有人可以在約定期限內(nèi)，按預(yù)定的轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的股份，以分享公司業(yè)績增長帶來的收益?？赊D(zhuǎn)換債券是國際資本市場中兼具債券和股票功能的混合型金融工具，也是西方公司并購中最常用的融資工具之一。一、并購融資概述

·認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證是由股份公司發(fā)行，能夠按照既定的價格，在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司股票的選擇權(quán)憑證，其實質(zhì)是以公司股票為標(biāo)的的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券都賦予持有人在一定期限內(nèi)以特定價格購買公司股票的權(quán)利，但可轉(zhuǎn)換債券是由債券資本轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，而認(rèn)股權(quán)證則是新資金的流入，可以用來增資償債。一、并購融資概述

（四）融資方式的選擇1、有助于將交易成本和控制溢價降到最小。2、有助于提高交易完成的效率和成功率3、有助于獲得和穩(wěn)固目標(biāo)公司控制權(quán)。4、有助于保持公司正常的流動性。5、有助于優(yōu)化或維持公司合理的資本結(jié)構(gòu)二、并購融資工具（一）銀行并購貸款·商業(yè)銀行貸款一直是我國企業(yè)主要的籌資渠道，但是，在并購交易中，來自銀行的貸款資金卻是很小的部分?！?007年開始，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式的變化，國家關(guān)于貸款用于并購活動的政策開始松動?！?008年12月6日，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著冰封12年之久的并購貸款業(yè)務(wù)正式解凍。二、并購融資工具股權(quán)融資是并購交易中最基本的融資方式，主要是通過發(fā)行新股權(quán)的方式來籌集資金年或直接用新發(fā)的股本通過換股來支付收購對價。按照是否上市，公司大致可以分為三種：1、IPO募集資金收購相關(guān)資產(chǎn)或股權(quán)。2、增發(fā)募集資金收購相關(guān)資產(chǎn)或股權(quán)二、并購融資工具3、私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資是非上市公司為了補(bǔ)充資本或擴(kuò)張收購而進(jìn)行的股權(quán)融資，廣義的私募股權(quán)融資方式包括發(fā)展資本、夾層資本、管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO）等。二、并購融資工具（三）夾層融資夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于有限債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。夾層融資包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，成為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資是一種處于股權(quán)和普通債務(wù)之間的融資方式，是一種無擔(dān)保的長期債務(wù)。這種債務(wù)附帶有投資者對融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。夾層融資的利率水平一般在10%--15%，投資者的目標(biāo)回報率是20%--30%。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。二、并購融資工具最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉(zhuǎn)換債（ConvertibleDebt）和可贖回優(yōu)先股（RedeemablePreferredEquity）二、并購融資工具夾層融資的特點:·首先，從融資者和股東的角度看：（1）具有長期融資的性質(zhì)（2）具有可調(diào)整的結(jié)構(gòu)特征（3）與銀行貸款相比限制較少（4）比股權(quán)融資成本低·其次，從資金所有人的角度看：（1）比股權(quán)融資風(fēng)險?。?）夾層投資退出的確定性更大二、并購融資工具夾層融資使用的條件：（1）高成長性行業(yè)（2）穩(wěn)定成長型企業(yè)（3）高市場地位企業(yè)（4）公司并購融資（5）企業(yè)前IPO融資此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個經(jīng)驗豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團(tuán)隊。二、并購融資工具夾層融資的風(fēng)險（1）退出風(fēng)險（2）匯率風(fēng)險（3）行業(yè)風(fēng)險（4）協(xié)議風(fēng)險二、并購融資工具（四）賣方融資（SellerFinancing）賣方融資通常表現(xiàn)為兩種形式：一種是當(dāng)并購方?jīng)]有條件從銀行獲得貸款或不愿意按市場利率獲得貸款時，賣方為了出售資產(chǎn)或股權(quán)愿意以低于市場利率的條件為買方提供融資。另一種是賣方延期付款的方式，也就是在分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。二、并購融資工具從國際上看，采取賣方融資的股款方式，通常出現(xiàn)在公司或事業(yè)部獲利不佳，賣方急于脫手的情況下，賣方所采取的有利于收購者的支付方式。二、并購融資工具（五）垃圾債券垃圾債券也稱為高收益?zhèn)?，主要是指信用評級在投資級以下的或者沒有進(jìn)行評級的債券。國際上，按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級體系，BBB級以下的債券為垃圾債券；按照穆迪的評級體系，評級在Aa3以下的債券是垃圾債券。二、并購融資工具20世紀(jì)70年代末，高收益垃圾債券的流行促進(jìn)了杠桿融資市場的繁榮，也是促進(jìn)第四次并購浪潮出現(xiàn)的一個重要原因。垃圾債券雖然不是一個創(chuàng)新品種，但其大行其道與投資銀行的推動密不可分。正是垃圾債券大大的提高了并購方的融資能力，使得一些杠桿收購和敵意收購有了資金方面的有力支持。二、并購融資工具垃圾債券是一種高風(fēng)險、高收益的杠桿收購工具，它的程序大致如下：（1）設(shè)立一家以收購為目的的殼公司，專門用于收購目標(biāo)公司（2）殼公司向目標(biāo)公司發(fā)出收購要約，要約通常附有融資安排，一般由收購方公司的投資銀行發(fā)出高度確信函，而高度確信函背后的支撐就是垃圾債券的發(fā)行融資。二、并購融資工具（3）投資銀行尋求垃圾債券發(fā)行承諾投資者，同時付給承諾這購買殼公司所發(fā)行垃圾債券的投資者一筆承諾費(fèi)用，如果收購執(zhí)行，則垃圾債券融資有了保證，如果收購未執(zhí)行，則承諾費(fèi)用也無法收回。（4）投資銀行可提供搭橋融資幫助殼公司完成收購，以尋找更好的時機(jī)發(fā)行垃圾債券來償還搭橋融資。二、并購融資工具（5）收購開始執(zhí)行，投資銀行幫助殼公司根據(jù)收購的資金需求發(fā)行垃圾債券，如果收購是分階段進(jìn)行的，也可以分階段發(fā)行垃圾債券。（6）由于垃圾債券使收購方和被收購方背負(fù)巨大的融資成本，因此這種融資方式實現(xiàn)收購后經(jīng)常出現(xiàn)資產(chǎn)還款的現(xiàn)象。三、管理層收購中的融資（一）管理層收購的一般程序1、可行性分析2、組建收購管理團(tuán)隊3、設(shè)計管理人員激勵體系4、設(shè)立收購主體—?dú)す?、選聘中介機(jī)構(gòu)三、管理層收購中的融資6、收購融資安排7、評估和收購定價8、進(jìn)行收購談判，簽訂合同9、收購合同的履行10、發(fā)布收購公告三、管理層收購中的融資（二）管理層收購的融資方式1、管理層收購融資方式的國際借鑒目前，國際上比較有代表性的管理層收購融資方式有四類：一是債權(quán)人主導(dǎo)的美國模式；二是權(quán)益投資與債務(wù)融資并重的英國模式；三是政府推動的日本模式；四是銀行主導(dǎo)的東歐模式。三、管理層收購中的融資美國模式中，管理層收購主要依賴債務(wù)工具，特別是一些非銀行貸款的債務(wù)融資工具，大約70%的融資來源都是債務(wù)工具。債權(quán)人在隨后的公司并購整合中往往根據(jù)債務(wù)契約直接參與整合，并且在很多方面都會發(fā)揮關(guān)鍵性作用，其目的是對管理層進(jìn)行監(jiān)督，以保證融資的安全性。三、管理層收購中的融資英國模式中，權(quán)益融資工具的作用和占比都要比美國模式重要，權(quán)益融資占比可以達(dá)到40%左右的比例，因此和債務(wù)融資工具的重要性已經(jīng)相當(dāng)接近。英國模式中權(quán)益融資的提供者主要是一些風(fēng)險資本和私募股權(quán)投資公司，他們在管理層融資收購中發(fā)揮了積極作用，也正是因為它們是管理層收購中一個非常重要的風(fēng)險承擔(dān)主體，因此在管理層收購后企業(yè)管理及整合中也會發(fā)揮很大作用，以促進(jìn)其權(quán)益的增值。三、管理層收購中的融資日本模式中，政府通過有形的手直接推動了很多企業(yè)并購重組，而管理層收購也是一種被認(rèn)可的方式，