食品飲料行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻暨10月投資策略：需求緩慢復(fù)蘇中關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)和疫情改善彈性大兩主線(xiàn)

證券研究報(bào)告|2022年10月11日食品飲料行食品飲料行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻暨10月投資策略需求緩慢復(fù)蘇中，關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)和疫情改善彈性大兩主線(xiàn)超配從近期反饋來(lái)看，國(guó)慶期間宴席消費(fèi)有明顯回補(bǔ)，但各地因疫情情況不一，回補(bǔ)力度有所分化。①分區(qū)域看，中秋國(guó)慶整體來(lái)看，安徽、江蘇、浙江市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)較好，其余省份動(dòng)銷(xiāo)整體同比或略有下滑。②分價(jià)位段看，高端酒茅五瀘需求較為穩(wěn)健，大部分省份動(dòng)銷(xiāo)同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；汾酒全國(guó)化逆勢(shì)成長(zhǎng)勢(shì)能仍在釋放；次高端酒受疫情影響相對(duì)更明顯；區(qū)域酒如古井和洋河背靠基地市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)反饋良好。③從基本面看，三季度環(huán)比二季度已經(jīng)開(kāi)始逐漸復(fù)蘇，白酒板塊最差的時(shí)候或已逐漸過(guò)去。著眼長(zhǎng)期，在板塊悲觀(guān)的時(shí)候逢低布局或是投資白酒板塊較好的策略。①啤酒：三季度低基數(shù)下銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)，成本壓力回落，提價(jià)傳導(dǎo)順利疊加高端化趨勢(shì)仍存，有望帶動(dòng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。②乳制品：三季度中秋國(guó)慶消費(fèi)旺季，乳制品整體動(dòng)銷(xiāo)趨勢(shì)邊際向好，建議關(guān)注龍頭估值修復(fù)。③調(diào)味品：三季度低基數(shù)背景下板塊業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來(lái)需關(guān)注需求復(fù)蘇與成本回落節(jié)奏。④速凍食品：疫后餐飲端逐漸恢復(fù)，疊加成本壓力有所緩解，三季度業(yè)績(jī)有望改善。⑤休閑食品：三季度渠道拓展支撐營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，但高基數(shù)下預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速多慢于營(yíng)收端。情最艱難時(shí)刻或已過(guò)，受益標(biāo)的或是彈性配置好方向。從基本面角度看，下半年弱復(fù)蘇趨勢(shì)基本確立。從情緒角度看，中秋國(guó)慶動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)基本符合預(yù)期，靜候消費(fèi)板塊情緒迎來(lái)向上拐點(diǎn)。從配置角度看，下半年繼續(xù)圍繞業(yè)績(jī)確定性和消費(fèi)復(fù)蘇彈性來(lái)展開(kāi)，持續(xù)看好白酒板塊切換到基本面改善驅(qū)動(dòng)的EPS修復(fù)行情，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)龍頭仍是長(zhǎng)期配置的優(yōu)選標(biāo)的。個(gè)股推薦：①白酒板塊，從業(yè)績(jī)確定性和成長(zhǎng)性兼具的角度優(yōu)選貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒。②大眾品板塊，首推業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)龍頭如伊利股份、青島啤酒、海天味業(yè)、安琪酵母、安井食品等。同時(shí)也建議關(guān)注受益于疫情改善和成本下行的彈性標(biāo)的，如立高食品、絕味食品、甘源食品、鹽津鋪?zhàn)拥葍?yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)龍頭，以及關(guān)注日辰股份、寶立食品等餐飲端占比較高的企業(yè)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)行業(yè)研究·行業(yè)投資策略食品飲料證券分析師：陳青青證券分析師：李依琳0755-22940855010-880050290755-81983057chenqingq@liyilin1@S0980520110001S0980521070002證券分析師：廖望州聯(lián)系人：胡瑞陽(yáng)0755-229409110755-81982908liaowangzhou@huruiyang@S0980521010001聯(lián)系人：劉顯榮聯(lián)系人：劉勻iuxianrong@liuyunzhao@聯(lián)系人：李文iwenhua2@市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《食品飲料行業(yè)周專(zhuān)題(2022年第39周)-新股速遞：紫燕食品，佐餐鹵味賽道上市第一股》——2022-09-29《食品飲料行業(yè)周專(zhuān)題(2022年第38周)-基本面弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，積極把握確定性主線(xiàn)》——2022-09-20《大眾食品行業(yè)2022年中報(bào)總結(jié)-二季度多因素?cái)_動(dòng)下業(yè)績(jī)承壓，下半年改善可期》——2022-09-19《食品飲料行業(yè)白酒中報(bào)總結(jié)暨9月投資策略-全年基本面底部已過(guò)，建議積極布局業(yè)績(jī)確定性標(biāo)的》——2022-09-12《食品飲料行業(yè)周專(zhuān)題(2022年第36周)-中報(bào)業(yè)績(jī)陸續(xù)靴子落地，關(guān)注中秋旺季的動(dòng)銷(xiāo)改善》——2022-08-31公司公司代碼名稱(chēng)投資評(píng)級(jí)昨收盤(pán)總市值EPSPE(元)(億元)2022E2023E2022E2023E600519貴州茅臺(tái)買(mǎi)入1,786.022,435.749.858.435.930.6000858五糧液買(mǎi)入158.96,167.97.08.122.819.6000568瀘州老窖買(mǎi)入210.33,030.524.5600809山西汾酒買(mǎi)入283.13,454.034.3000596古井貢酒買(mǎi)入258.51,345.135.6600132重慶啤酒買(mǎi)入101.0434.927.8600600青島啤酒買(mǎi)入102.51,340.333.4603288海天味業(yè)買(mǎi)入75.13,447.740.1002507涪陵榨菜買(mǎi)入25.522.319.2600882妙可藍(lán)多買(mǎi)入31.143.624.2300973立高食品買(mǎi)入81.358.838.4002991甘源食品買(mǎi)入58.854.82.02.629.622.5資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄白酒：基本面穩(wěn)中向好，三季報(bào)業(yè)績(jī)復(fù)蘇中仍有分化 4國(guó)慶動(dòng)銷(xiāo)反饋環(huán)比向好，白酒基本面具備底部支撐 4三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻：高端酒和區(qū)域酒龍頭穩(wěn)健，次高端酒仍承壓 4白酒重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等 4啤酒：需求復(fù)蘇、酷暑催化，三季度穩(wěn)健增長(zhǎng) 6疫情影響減弱、酷暑催化、同期低基數(shù)、高端化趨勢(shì)持續(xù)等因素促使三季度啤酒企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng) 6噸價(jià)提升、成本下降，未來(lái)盈利能力有望改善 7啤酒重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：青島啤酒、重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒 7乳制品：雙節(jié)旺季邊際回暖，關(guān)注龍頭估值修復(fù) 8龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙節(jié)旺季邊際回暖 8乳制品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：伊利股份、新乳業(yè) 8調(diào)味品：低基數(shù)背景下有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來(lái)需關(guān)注需求復(fù)蘇與成本回落節(jié)奏 9低基數(shù)與行業(yè)性提價(jià)背景下，調(diào)味品二季度業(yè)績(jī)迎來(lái)大幅改善 9調(diào)味品板塊仍需關(guān)注需求恢復(fù)與成本下行的節(jié)奏 10調(diào)味品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：海天味業(yè)、天味食品、涪陵榨菜、中炬高新 11餐飲供應(yīng)鏈：消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，三季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善 12需求端受益餐飲復(fù)蘇而緩慢復(fù)蘇，成本壓力減弱，Q3業(yè)績(jī)或改善 12Q持續(xù)復(fù)蘇和龍頭份額提升仍是主旋律 12速凍食品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：安井食品、立高食品、千味央廚 12休閑食品：渠道拓展支撐營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，高基數(shù)下利潤(rùn)承壓 13渠道持續(xù)拓展，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健 13成本壓力逐漸緩解，企業(yè)基本面有望改善 13休閑食品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：甘源食品、洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)?13投資建議：需求緩慢復(fù)蘇中，關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)和疫情改善彈性大兩條主線(xiàn) 14白酒板塊：三季度業(yè)績(jī)確定性?xún)?yōu)先，低估值洼地積極布局 14食品板塊：需求緩慢復(fù)蘇，關(guān)注受益疫情改善和成本下行的彈性標(biāo)的 14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖5：調(diào)味品板塊毛利率走勢(shì)(%) 10圖6：調(diào)味品板塊單季度費(fèi)用率走勢(shì)(%) 10 8 13 14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告白酒：基本面穩(wěn)中向好，三季報(bào)業(yè)績(jī)復(fù)蘇中仍有分化國(guó)慶動(dòng)銷(xiāo)反饋環(huán)比向好，白酒基本面具備底部支撐中秋國(guó)慶是今年觀(guān)察行業(yè)發(fā)展情況的最重要的觀(guān)測(cè)窗口。從近期反饋來(lái)看，由于疫情多地散發(fā)，中秋白酒宴席消費(fèi)場(chǎng)景受到影響，國(guó)慶期間宴席消費(fèi)有明顯回補(bǔ)，但各地因疫情情況不一，回補(bǔ)力度有所分化。①分區(qū)域看，中秋國(guó)慶整體來(lái)看，安徽、江蘇、浙江市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)較好，其余省份動(dòng)銷(xiāo)整體同比或略有下滑。②分價(jià)位段看，高端酒茅五瀘需求較為穩(wěn)健，大部分省份動(dòng)銷(xiāo)同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；汾酒全國(guó)化逆勢(shì)成長(zhǎng)勢(shì)能仍在釋放；次高端酒受疫情影響相對(duì)更明顯，但市場(chǎng)之前亦對(duì)此已有所預(yù)期；因安徽和江蘇市場(chǎng)表現(xiàn)較好，古井和洋河等地產(chǎn)酒受益。整體看，作為上市公司的名優(yōu)白酒企業(yè)今年回款大部分已經(jīng)完成或接近尾聲，特別是貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、五糧液，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)確定性依然較強(qiáng)。從基本面的角度，疫情變化帶來(lái)的動(dòng)銷(xiāo)層面的影響對(duì)今年業(yè)績(jī)影響已經(jīng)不大，但或影響市場(chǎng)情緒從而帶來(lái)對(duì)估值的影響，不過(guò)疫情影響最大的階段或在逐漸過(guò)去?？傮w而言，在疫情逐步緩解和管控政策逐步放松的預(yù)期下，我們認(rèn)為白酒企業(yè)基本面環(huán)比改善趨勢(shì)仍在繼續(xù)，白酒業(yè)績(jī)的確定性增長(zhǎng)和趨勢(shì)性改善是支撐板塊向上的核心動(dòng)力。我們認(rèn)為疫情不影響名優(yōu)白酒企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，著眼長(zhǎng)期在悲觀(guān)的時(shí)候逢低布局或是當(dāng)下投資白酒板塊較好的策略。三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻：高端酒和區(qū)域酒龍頭穩(wěn)健，次高端酒仍承壓3季度在疫情影響下名酒動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)依舊更強(qiáng)勁，我們認(rèn)為三季報(bào)白酒公司業(yè)績(jī)或繼續(xù)分化。分價(jià)格帶看，高端及區(qū)域酒頭部品牌表現(xiàn)相對(duì)更好，高端酒業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)，區(qū)域酒龍頭受益于安徽和江蘇市場(chǎng)情況良好，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)能穩(wěn)健增長(zhǎng)；次高端酒因宴席等消費(fèi)場(chǎng)景受阻以及公司更注重去庫(kù)存促動(dòng)銷(xiāo)，業(yè)績(jī)短期仍承壓。高端酒：消費(fèi)有剛性是高端酒業(yè)績(jī)的強(qiáng)支撐，3季度動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)整體穩(wěn)健。其中茅臺(tái)受益供銷(xiāo)兩旺及i茅臺(tái)上線(xiàn)貢獻(xiàn)增量；五糧液八代延續(xù)良好動(dòng)銷(xiāo)態(tài)勢(shì)，1-9月21個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)區(qū)中14個(gè)實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)；老窖全年回款基本完成，高度國(guó)窖動(dòng)銷(xiāo)平穩(wěn)，低度國(guó)窖和中檔酒特曲銷(xiāo)售勢(shì)頭向好，Q3有望保持較快增長(zhǎng)。次高端酒：次高端酒3季度動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比有明顯改善，但因疫情宴席和聚飲等消費(fèi)場(chǎng)景還是有一定受損，疊加去年同期基數(shù)較高，預(yù)計(jì)Q3業(yè)績(jī)?nèi)杂谐袎?。同時(shí)，酒企分化依舊明顯，其中品牌力占優(yōu)的汾酒動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)相對(duì)良好，3季度任務(wù)提前完成，預(yù)計(jì)Q3業(yè)績(jī)環(huán)比提速；舍得和酒鬼更著重促動(dòng)銷(xiāo)，Q3業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)不會(huì)有較大增長(zhǎng)。區(qū)域酒：區(qū)域酒龍頭借勢(shì)基地市場(chǎng)情況良好，3季度經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。古井和洋河以及今世緣核心市場(chǎng)疫情擾動(dòng)相對(duì)較小，目前回款進(jìn)度較快，主要單品恢復(fù)性增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)在延續(xù)，且內(nèi)部機(jī)制改善勢(shì)能也在逐漸釋放，Q3業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。白酒重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等1)貴州茅臺(tái)：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約20%/21%。公司回款節(jié)奏正常，經(jīng)銷(xiāo)商10月配額已打款，10月貨預(yù)計(jì)中旬到，預(yù)計(jì)11月底完成全年任務(wù)。目前請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告飛天茅臺(tái)整箱批價(jià)在3050元左右，散瓶批價(jià)在2750元左右，近一月批價(jià)略有下降，渠道庫(kù)存仍較少。3季度精品、年份酒等非標(biāo)茅臺(tái)加大投放，疊加i茅臺(tái)等直銷(xiāo)渠道放量，預(yù)計(jì)Q3業(yè)績(jī)環(huán)比有望提速。2)五糧液：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約11%/13%，繼續(xù)保持雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至9月底，預(yù)計(jì)五糧液整體回款進(jìn)度95%+，發(fā)貨進(jìn)度82%+，渠道庫(kù)存12%左右，較為良性。五糧液經(jīng)過(guò)Q2疫情下的壓力測(cè)試，三季度出現(xiàn)明顯的宴席+禮贈(zèng)消費(fèi)的回補(bǔ)。中秋旺季期間，五糧液60%區(qū)域?qū)崿F(xiàn)正增長(zhǎng)，動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)約6%。1-9月，全國(guó)21個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)區(qū)有14個(gè)戰(zhàn)區(qū)實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)五糧液全年繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，底線(xiàn)思維下繼續(xù)看好五糧液千元價(jià)位的品牌溢價(jià)。3)瀘州老窖：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約25%/28%。目前國(guó)窖和特曲已完成全年回款任務(wù)(9月21日公司發(fā)布通知稱(chēng)因全年配額執(zhí)行完畢，國(guó)窖1573、百年瀘州老窖窖齡酒(包括30/60/90年)和瀘州老窖特曲系列暫停接收訂單)；高度國(guó)窖批價(jià)穩(wěn)定在920~930元左右，價(jià)盤(pán)保持平穩(wěn)，渠道庫(kù)存良性。今年高度國(guó)窖保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，低度國(guó)窖在華北等主銷(xiāo)區(qū)和特曲在川渝等地表現(xiàn)突出帶動(dòng)增長(zhǎng)提速。考慮公司回款發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)定、動(dòng)銷(xiāo)反饋平穩(wěn)，預(yù)計(jì)3季度收入和業(yè)績(jī)能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。4)山西汾酒：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約31%/51%，青花占比提升+長(zhǎng)江以南市場(chǎng)放量夯實(shí)增長(zhǎng)基石。截至9月底，預(yù)計(jì)山西汾酒整體回款進(jìn)度85%左右，整體庫(kù)存水平在1.5月左右(含代管庫(kù)存)，提前完成三季度任務(wù)。從結(jié)構(gòu)上看，汾酒Q3推出獻(xiàn)禮版玻汾，繼續(xù)對(duì)玻汾系列控量，加大青花系列的投放，預(yù)計(jì)Q3整體凈利率相較同期或有較大提升，帶動(dòng)整體利潤(rùn)增速快于收入增速。其次，汾酒在二季度提前確認(rèn)了部分消費(fèi)稅，且合同負(fù)債“余糧”較為充足，預(yù)計(jì)汾酒三季報(bào)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。5)酒鬼酒：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約0%~5%/0%~5%。2022Q2疫情反復(fù)以來(lái)公司將工作重心轉(zhuǎn)移到控庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)盤(pán)、促動(dòng)銷(xiāo)，為未來(lái)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。22年實(shí)際達(dá)成量的80%為上限、竄貨扣減5%配額、且2023年不壓貨。此舉對(duì)配額內(nèi)低價(jià)貨強(qiáng)化了把控，利于穩(wěn)固價(jià)盤(pán)；亦促使資源向優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商傾斜，利于鞏固市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前經(jīng)銷(xiāo)商回款進(jìn)度約85%，進(jìn)度良性。考慮今年疫情影響下公司湖南省外動(dòng)銷(xiāo)端有一定壓力，疊加去年3季度公司收入利潤(rùn)基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年3季度公司收入或有小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速有望環(huán)比提升。6)舍得酒業(yè)：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約15%/40%，中秋國(guó)慶期間宴席消費(fèi)回補(bǔ)較為明顯。截至9月底，預(yù)計(jì)舍得酒業(yè)回款進(jìn)度約75%，渠道庫(kù)存在2.5月左右，積極備戰(zhàn)雙節(jié)旺季。從收入端看，舍得酒業(yè)堅(jiān)持“3+6+4”老酒戰(zhàn)略，二季度堅(jiān)持低庫(kù)存運(yùn)作模式，三季度預(yù)計(jì)將充分受益于消費(fèi)回暖。從利潤(rùn)端看，上年同期凈利率受到費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏影響，基數(shù)相對(duì)較低。22H2舍得費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)將初步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速快于收入增速。7)洋河股份：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/扣非凈利潤(rùn)增速約18%/20%。公司今年深化機(jī)制改革推進(jìn)扁平化，決策權(quán)下放后更能助力產(chǎn)品迭代和營(yíng)銷(xiāo)突破。今年公司搶抓旺季消費(fèi)，要求3季度末完成全年任務(wù)，當(dāng)前回款進(jìn)度預(yù)計(jì)約90%~95%，快于往年同期。今年1-9月回款增速預(yù)計(jì)在20%+，其中海天實(shí)現(xiàn)快速的恢復(fù)性增長(zhǎng)，夢(mèng)之藍(lán)增速穩(wěn)健，夢(mèng)6+全國(guó)化放量勢(shì)頭不減。公司背靠江蘇基地市場(chǎng)，受益白酒消費(fèi)升級(jí)和次高端價(jià)格帶擴(kuò)容，省內(nèi)外產(chǎn)品升級(jí)節(jié)奏較為穩(wěn)定?？紤]江蘇疫情相對(duì)穩(wěn)定下，公司回款進(jìn)度較快且中秋國(guó)慶旺季動(dòng)銷(xiāo)良好，預(yù)計(jì)3季度收入和業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍穩(wěn)健。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告8)今世緣：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約25%/28%。公司今年核心看點(diǎn)一是內(nèi)部機(jī)制改善，運(yùn)作效率提升；二是V系運(yùn)作更加理性、市場(chǎng)基礎(chǔ)更穩(wěn)固。公司6月7號(hào)開(kāi)展“百日大會(huì)戰(zhàn)”，目前三部一司的會(huì)戰(zhàn)任務(wù)全部完成，會(huì)戰(zhàn)期間國(guó)緣/今世緣回款增速預(yù)計(jì)約為30%/11%，當(dāng)下公司回款進(jìn)度預(yù)計(jì)約85%+，預(yù)計(jì)各事業(yè)部全年任務(wù)能順利達(dá)成。今年公司省內(nèi)中秋和國(guó)慶動(dòng)銷(xiāo)反饋良性，一方面受益江蘇疫情相對(duì)穩(wěn)定，另一方面公司BC端政策釋放推動(dòng)終端主動(dòng)推介的積極性有所回升。考慮公司旺季銷(xiāo)售平穩(wěn)，內(nèi)部機(jī)制改善明顯，預(yù)計(jì)3季度收入和業(yè)績(jī)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。9)古井貢酒：預(yù)計(jì)2222Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約20%/25%，充分享受省內(nèi)價(jià)格帶升級(jí)下的α+β共振。截至9月底，預(yù)計(jì)古井貢酒接近完成全年回款，發(fā)貨進(jìn)度85%左右，渠道終端備貨積極性較高。從收入端看，中秋期間安徽市場(chǎng)宴席消費(fèi)井噴，古16作為300元價(jià)位大單品，充分享受價(jià)格帶增長(zhǎng)紅利，預(yù)計(jì)增速達(dá)40-50%左右。從利潤(rùn)端看，古井充分享受結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利+費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)Q3利潤(rùn)增速或快于收入增速。10)迎駕貢酒：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約23%/14%，Q3宴席消費(fèi)回補(bǔ)顯著+安徽價(jià)格帶升級(jí)顯著受益。截至9月底，預(yù)計(jì)迎駕貢酒回款進(jìn)度約75%，渠道庫(kù)存在2個(gè)月左右。從經(jīng)營(yíng)節(jié)奏上看，Q3是迎駕全年追趕進(jìn)度的時(shí)期，公司雙節(jié)期間主動(dòng)增投渠道費(fèi)用，拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)。從收入端看，迎駕Q2受到六安等地的疫情沖擊，動(dòng)銷(xiāo)階段性受損，部分宴席消費(fèi)有望在中秋國(guó)慶旺季得到回補(bǔ)，預(yù)計(jì)洞藏系列繼續(xù)保持40%+增速，營(yíng)收占比或進(jìn)一步提升。從利潤(rùn)端看，迎駕在Q3增投渠道費(fèi)用，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速慢于收入端。11)口子窖：預(yù)計(jì)2022Q3E收入/凈利潤(rùn)增速約10%/14%，公司仍處于渠道調(diào)整陣痛期。當(dāng)下口子窖仍著力于渠道模式調(diào)整、加快新品培育期，渠道改革成效仍需一定時(shí)間方能凸顯。從收入端看，口子窖預(yù)計(jì)受益安徽整體宴席消費(fèi)回補(bǔ)和價(jià)位端升級(jí)，預(yù)計(jì)收入端能維持10%增速。從利潤(rùn)端看，口子窖采取的是大商制，渠道費(fèi)投較為穩(wěn)健，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速略快于收入端。表1：重點(diǎn)白酒上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E貴州茅臺(tái)11.7%18.4%16.1%~20%9.1%23.6%17.3%~21%五糧液19.4%13.3%10.0%~11%21.6%16.1%10.3%~13%瀘州老窖22.0%26.1%24.1%~25%31.2%32.7%29.0%~28%山西汾酒75.5%43.6%0.4%~31%117.5%70.0%-4.3%~51%酒鬼酒137.3%86.0%5.3%0~5%176.5%94.5%-18.7%0~5%舍得酒業(yè)133.1%83.3%-16.3%~15%347.9%75.7%-29.7%~40%洋河股份15.7%23.8%17.1%~18%4.8%29.1%6.1%~20%(扣非)今世緣32.2%24.7%14.0%~25%30.9%24.5%16.3%~28%古井貢酒27.0%27.7%29.5%~20%34.5%34.9%45.3%~25%口子窖42.9%11.8%-7.9%~10%41.3%15.5%-4.9%~14%迎駕貢酒52.5%37.2%1.8%~23%77.6%49.1%3.0%~14%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)啤酒：需求復(fù)蘇、酷暑催化，三季度穩(wěn)健增長(zhǎng)疫情影響減弱、酷暑催化、同期低基數(shù)、高端化趨勢(shì)持續(xù)等因素促使三季度啤酒企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)三季度啤酒行業(yè)整體銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-8月，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量2637.3萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)0.9%，其中7/8月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)均超10%，主要系①消費(fèi)環(huán)境有所恢復(fù)，管控影響減弱，終端庫(kù)存回補(bǔ)；②炎熱酷暑天氣促進(jìn)旺季啤酒消費(fèi)，終端需求提升；③21年同期基數(shù)相對(duì)較低。9月隨著氣溫的下降，以及各地疫情的零散反復(fù)，銷(xiāo)量增速下降，但預(yù)計(jì)仍同比為正，帶動(dòng)三季度啤酒整體銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)大單位數(shù)增長(zhǎng)。圖1：2016-2022年中國(guó)啤酒產(chǎn)量及增長(zhǎng)情況院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：2016-2022年中國(guó)啤酒銷(xiāo)售收入統(tǒng)計(jì)院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理噸價(jià)提升、成本下降，未來(lái)盈利能力有望改善高端化趨勢(shì)持續(xù)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)提升，以及疫情下減少費(fèi)用投入，三季度啤酒企業(yè)盈利能力有望同比改善。綜合前三季度來(lái)看，啤酒企業(yè)盡管在上半年面臨著動(dòng)銷(xiāo)與成本的壓力，但得益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化的高確定性以及提價(jià)的順利傳導(dǎo)，毛利率水平仍有望維持同期水平。與此同時(shí)，許多大型銷(xiāo)售活動(dòng)未能如期開(kāi)展，同時(shí)為應(yīng)對(duì)外界環(huán)境變化帶來(lái)的不確定性，各家啤酒企業(yè)均致力于提高銷(xiāo)售、管理費(fèi)用的使用效率，費(fèi)效比同比改善有望支撐盈利能力較同期有所提高。包材價(jià)格自高位回落趨勢(shì)已現(xiàn)，短期受鎖價(jià)影響但長(zhǎng)遠(yuǎn)看成本下行趨勢(shì)確定。我們已觀(guān)測(cè)到包材成本在高位有所回落，近期呈現(xiàn)高位震蕩、緩慢下行的態(tài)勢(shì)，且啤酒企業(yè)針對(duì)包材采購(gòu)價(jià)格均在年初完成鎖價(jià)，鎖價(jià)維度約3-6個(gè)月不等，成本壓力有所下降。預(yù)計(jì)三季度成本較去年基本持平，且公司通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)有效對(duì)沖成本壓力，預(yù)計(jì)毛利率有望持平。啤酒重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：青島啤酒、重慶啤酒、華潤(rùn)啤酒青島啤酒：公司三季度延續(xù)6月動(dòng)銷(xiāo)旺盛態(tài)勢(shì)，三季度在炎熱天氣提振需求及低基數(shù)的雙重影響下，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)約10%的同比增長(zhǎng)；疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化與提價(jià)提振噸價(jià)水平，三季度收入有望實(shí)現(xiàn)15%左右增速。預(yù)計(jì)毛利率水平較同期相比穩(wěn)中有升，且由于費(fèi)效比提升，費(fèi)率有所下降，帶動(dòng)盈利能力保持平穩(wěn)向好，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)約20%的同比增速。重慶啤酒：公司受全國(guó)散發(fā)疫情以及新疆基地市場(chǎng)管控影響，短期銷(xiāo)量出現(xiàn)較大波動(dòng)；未受管控措施影響的地區(qū)仍呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)公司三季度銷(xiāo)量整體呈現(xiàn)平穩(wěn)略增態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)升級(jí)方向不變，三季度收入預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)約10%左右增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告速。公司已完成全年的原材料與包材鎖價(jià)，成本管控得當(dāng)，但運(yùn)輸費(fèi)用目前仍然存在一定壓力，預(yù)計(jì)毛利率較去年同期相比略低，但公司通過(guò)管控費(fèi)用維持盈利水平平穩(wěn)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速與收入增速相近，同比增長(zhǎng)約10%左右。華潤(rùn)啤酒：公司旺季同樣受惠于炎熱天氣與穩(wěn)定的外部環(huán)境，7、8月延續(xù)銷(xiāo)量的環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。9月四川基地市場(chǎng)遭遇散發(fā)疫情以及限電停產(chǎn)的短期影響，增速有所放緩。預(yù)計(jì)公司三季度銷(xiāo)量得以實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)，收入增速約10%。結(jié)構(gòu)提升與提價(jià)落地有效對(duì)沖成本壓力，預(yù)計(jì)公司毛利率保持平穩(wěn)，費(fèi)用管控得當(dāng)費(fèi)率下降，帶動(dòng)凈利率提升，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)15%左右增速。表2：重點(diǎn)啤酒上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E青島啤酒16.66%3.14%7.49%~15%30.22%10.20%23.85%~20%重慶啤酒27.51%17.12%6.13%~10%-3.34%15.33%18.38%~10%華潤(rùn)啤酒12.79%--~10%106.40%--~15%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)乳制品：雙節(jié)旺季邊際回暖，關(guān)注龍頭估值修復(fù)龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙節(jié)旺季邊際回暖板塊三季度前瞻：龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙節(jié)旺季邊際回暖。首先，板塊季節(jié)性來(lái)看，往年三季度原奶價(jià)格一般高于全年平均，國(guó)產(chǎn)生鮮乳供不應(yīng)求，由此可見(jiàn)，三季度為液態(tài)奶銷(xiāo)售傳統(tǒng)旺季。今年三季度相比二季度，疫情壓力有所減弱，疊加中秋國(guó)慶消費(fèi)旺季，乳制品板塊整體動(dòng)銷(xiāo)均有所回暖，具體而言：1)液態(tài)奶方面，常溫液態(tài)奶是乳制品板塊中雙節(jié)獻(xiàn)禮的核心受益品種，低溫液態(tài)奶在疫情壓力減弱的背景下，環(huán)比亦有所改善；2)奶粉方面，疫情等因素影響生育意愿，出生率承壓，奶粉板塊仍有壓力，3)奶酪方面，品類(lèi)尚處成長(zhǎng)期，增速快于乳制品行業(yè)平均，不同細(xì)分品種表現(xiàn)分化，奶酪棒競(jìng)爭(zhēng)格局較為激烈，家庭餐桌奶酪起勢(shì)。展望未來(lái)，以下重點(diǎn)趨勢(shì)建議關(guān)注：1)原奶價(jià)格下降，成本邊際改善。原奶價(jià)格自21年9月見(jiàn)頂回落，22年2月開(kāi)始已進(jìn)入同比下降區(qū)間，三季度乳制品消費(fèi)旺季來(lái)臨，奶價(jià)雖有所抬頭，但在去年高基數(shù)之下，今年三季度平均原奶價(jià)格同比下降約5%，中長(zhǎng)期維度來(lái)看，供給端補(bǔ)欄是大勢(shì)所趨，關(guān)注后續(xù)奶價(jià)下降趨勢(shì)。2)疫情后健康意識(shí)提升利好乳制品長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)。3)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，盈利改善。伊利蒙牛分別發(fā)力差異化細(xì)分品類(lèi)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩、盈利能力改善邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。投資建議：韌性賽道穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)注龍頭估值修復(fù)。短期來(lái)看，三季度中秋國(guó)慶消費(fèi)旺季，乳制品整體動(dòng)銷(xiāo)趨勢(shì)邊際向好。長(zhǎng)期來(lái)看：1)液態(tài)奶已至成熟期，經(jīng)過(guò)疫情反復(fù)壓力測(cè)試，常溫白奶等品種韌性十足，量?jī)r(jià)穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)+控費(fèi)釋放利潤(rùn)，奶粉國(guó)產(chǎn)替代邏輯持續(xù)演繹，關(guān)注龍頭伊利估值修復(fù)；2)奶酪賽道尚處成長(zhǎng)期，大單品奶酪棒持續(xù)放量+餐飲奶酪打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，關(guān)注奶酪龍頭妙可藍(lán)多。乳制品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：伊利股份、新乳業(yè)伊利股份：若不考慮澳優(yōu)并表，二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10-12%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告比增長(zhǎng)5%，若考慮澳優(yōu)并表，二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)18-20%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10-12%。收入端，三季度相比二季度，疫情壓力有所減弱，疊加中秋國(guó)慶消費(fèi)旺季，乳制品板塊整體動(dòng)銷(xiāo)均有所回暖，其中常溫液態(tài)奶是乳制品板塊中雙節(jié)獻(xiàn)禮的核心受益品種，低溫液態(tài)奶在疫情壓力減弱的背景下，環(huán)比亦有所改善，嬰配粉、奶酪維持高增。據(jù)渠道反饋，液態(tài)奶7月同比高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，8-9月同比低雙位數(shù)增長(zhǎng)，液態(tài)奶整體二季度預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8%，金領(lǐng)冠三季度同比增速預(yù)計(jì)15%以上，冷飲三季度同比增速預(yù)計(jì)8%左右，若不考慮澳優(yōu)并表，伊利整體收入二季度預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10-12%，若考慮澳優(yōu)并表，伊利二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)18-20%。利潤(rùn)端，旺季之下伊利或加大渠道費(fèi)用投放，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格雖有所抬頭，但在去年高基數(shù)之下，今年三季度平均原奶價(jià)格同比下降約5%，綜合考慮運(yùn)費(fèi)、包材、人工等其他成本，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端同比去年仍有壓力，綜上，若不考慮澳優(yōu)并表，伊利二季度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)5%，若考慮澳優(yōu)并表，伊利二季度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10-12%。新乳業(yè)：二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)16-17%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)18-20%。收入端，因二季度公司高端鮮奶品牌唯品受益于疫情期間社區(qū)團(tuán)購(gòu)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者認(rèn)知的快速提升，收入同比大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為三季度唯品將延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，基地市場(chǎng)西南地區(qū)受8月成都疫情影響，短期有一定承壓，但公司整體動(dòng)銷(xiāo)受益于三季度消費(fèi)旺季+全國(guó)疫情恢復(fù)的邊際回暖趨勢(shì)，綜上，我們認(rèn)為公司二季度收入同增16-17%，利潤(rùn)端，公司降本增效持續(xù)推進(jìn)，管理費(fèi)用率下降已在今年一、二季度得到持續(xù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)增速將快于收入增速，同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)18-20%。表3：重點(diǎn)乳制品上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E伊利股份18.89%13.47%11.23%18%~20%42.48%24.32%4.91%10%~12%新乳業(yè)68.85%15.02%7.02%16%~17%90.58%48.70%24.60%18%~20%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)調(diào)味品：低基數(shù)背景下有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來(lái)需關(guān)注需求復(fù)蘇與成本回落節(jié)奏低基數(shù)與行業(yè)性提價(jià)背景下，調(diào)味品二季度業(yè)績(jī)迎來(lái)大幅改善2022年上半年A股調(diào)味品板塊收入440.3億元，同比+16.4%，其中二季度收入其中二季度利潤(rùn)40.4億元，同比+44.5%。二季度調(diào)味品板塊動(dòng)銷(xiāo)有所恢復(fù)，主要系：1)去年同期受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道沖擊及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇影響，板塊基數(shù)較低；2)去年四季度主要調(diào)味品企業(yè)提價(jià)以應(yīng)對(duì)成本壓力，價(jià)增貢獻(xiàn)部分增量，同時(shí)渠道利潤(rùn)及渠道信心有所恢復(fù)。3)4月調(diào)味品板塊受疫情影響明顯，5、6月份疫情好轉(zhuǎn)后動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比大幅恢復(fù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖3：調(diào)味品板塊單季度收入及增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：調(diào)味品板塊單季度利潤(rùn)及增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年上半年調(diào)味品板塊毛利率31.42%，同比上升0.03pct，二季度同比上升1.04pct。二季度毛利率有所提升主要有三方面原因：1)去年同期主要調(diào)味品企業(yè)提價(jià)以應(yīng)對(duì)成本壓力；2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所趨緩；3)部分企業(yè)2021年在主動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)程中采用了搭贈(zèng)的方式進(jìn)行銷(xiāo)售，二季度搭贈(zèng)力度有所減弱。2022年上半年調(diào)味品板塊整體銷(xiāo)售費(fèi)用率5.56%，同比下滑1.14pct，二季度板塊整體銷(xiāo)售費(fèi)用率5.21%，同比下滑1.46pct。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下滑主要系：1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩；2)2021年多數(shù)公司費(fèi)用投放較多但效果不佳，今年企業(yè)費(fèi)用投放更加理性。圖5：調(diào)味品板塊毛利率走勢(shì)(%)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：調(diào)味品板塊單季度費(fèi)用率走勢(shì)(%)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理調(diào)味品板塊仍需關(guān)注需求恢復(fù)與成本下行的節(jié)奏2022Q3調(diào)味品板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，未來(lái)仍需關(guān)注需求恢復(fù)與成本下行的節(jié)奏。2022Q2調(diào)味品板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，2022Q3有望延續(xù)Q2的恢復(fù)趨勢(shì)，同時(shí)2021Q3板塊基數(shù)較低，22Q3有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但個(gè)別公司恢復(fù)節(jié)奏有所分化，調(diào)味品板塊重點(diǎn)公司Q3業(yè)績(jī)前瞻如下表所示。展望未來(lái)的調(diào)味品板塊，首先從成本和費(fèi)用的角度來(lái)說(shuō)，今年調(diào)味品企業(yè)全年的成本壓力依然較大，整體銷(xiāo)售費(fèi)用投放受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩以及廠(chǎng)商投放更加理性預(yù)計(jì)將有所收縮，但以上影響因素已基本反應(yīng)到股價(jià)中，所以后期跟蹤的核心還是要跟蹤收入端邊際改善的情況，近期反復(fù)的疫情擾動(dòng)讓投資者普遍對(duì)于調(diào)味品的需求恢復(fù)情況產(chǎn)生進(jìn)一步擔(dān)憂(yōu)，因此后續(xù)仍需密切跟蹤板塊的恢復(fù)情況，同時(shí)我們也相信如果疫情好轉(zhuǎn)或者管控政策進(jìn)一步放松，調(diào)味品龍頭業(yè)績(jī)邊際改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告的能力依然較強(qiáng)，建議關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)受疫情波動(dòng)影響小，中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯清晰，當(dāng)下估值性?xún)r(jià)比高的海天味業(yè)、安琪酵母、中炬高新。調(diào)味品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：海天味業(yè)、天味食品、涪陵榨菜、中炬高新海天味業(yè)：二季度經(jīng)營(yíng)顯著改善，三季度增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.32億元、同比+9.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利33.93億元、同比+1.21%；其中二二季度收入快速增長(zhǎng)主要系前期低基數(shù)+其他調(diào)味品放量所致。近兩年在行業(yè)整體需求疲軟的背景下，海天仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)體現(xiàn)公司極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。雖然疫情阻礙了需求恢復(fù)及成本持續(xù)上漲導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)承壓，但海天龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊明顯，業(yè)內(nèi)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小企業(yè)正加速出清。公司層面，公司也在不斷調(diào)整產(chǎn)品、品牌及渠道策略，未來(lái)將繼續(xù)通過(guò)加快市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、降本增效、加強(qiáng)研發(fā)和推廣等方式，進(jìn)一步擠壓競(jìng)品份額。三季度公司延續(xù)二季度的增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)將在前期低基數(shù)的背景下實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22Q3收入增速+15%，利潤(rùn)增速+10%。天味食品：復(fù)合調(diào)味料龍頭經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)，冬調(diào)備貨情況良好。公司二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.8億元，同比增長(zhǎng)18.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.66億元，去年同期為-0.05億元。三季度公司需求恢復(fù)良好，冬調(diào)自8月中旬開(kāi)始接訂單，下訂單越早返利力度越大，經(jīng)銷(xiāo)商反響較熱烈，8月整體訂單體量基本完成Q3任務(wù)目標(biāo)，全年有望超額完成目標(biāo)。三季度預(yù)計(jì)在低基數(shù)的背景下，收入有望維持較快增長(zhǎng)。成本端，原材料整體仍處在高位，但今年促銷(xiāo)力度較去年減少，預(yù)計(jì)毛利率維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)22Q3收入增速+50%，利潤(rùn)增速+1350%。涪陵榨菜：高基數(shù)與換包裝拖累動(dòng)銷(xiāo)，降本縮費(fèi)助力盈利能力改善。二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.3億元，同比+15.0%；歸母凈利3.0億元，同比+74.7%。其中榨菜銷(xiāo)量/價(jià)格分別同比-10.0%/+14.4%，銷(xiāo)量下滑主要系：1)去年一季度渠道備貨積極基數(shù)較高；2)提價(jià)在傳導(dǎo)過(guò)程中影響了短期動(dòng)銷(xiāo)。三季度公司受前期高基數(shù)與換包裝影響拖累，動(dòng)銷(xiāo)有所放緩，預(yù)計(jì)22Q3收入同比-10%,而受益于青菜頭采購(gòu)價(jià)格降低以及費(fèi)用投放收縮，利潤(rùn)端預(yù)計(jì)仍將維持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22Q3收入同比+60%。中炬高新：上半年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)11.9%，調(diào)味品主業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。上半年美味鮮公司實(shí)現(xiàn)收入24.6億元，同比+10.1%；其中二季度同比+23.1%，受社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊減弱、直接提價(jià)以及前期低基數(shù)等影響，收入端改善顯著。三季度公司動(dòng)銷(xiāo)延續(xù)二季度的良好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)22Q3收入同比+13%。上半年公司毛利率下滑5.7pct至32.0%，主要系原材料、包材及運(yùn)費(fèi)等價(jià)格大幅上漲所致，二季度毛利率進(jìn)一-0.6/-0.3/-0.7pct，費(fèi)用率均有所下降。三季度成本預(yù)計(jì)環(huán)比二季度將有小幅改善，同時(shí)受益于前期低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)同比+65%。表4：重點(diǎn)調(diào)味品上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻證券簡(jiǎn)稱(chēng)2021H1營(yíng)業(yè)收入增速(%)歸母凈利潤(rùn)增速(%)2022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E海天味業(yè)6.40.722.215.03.1-6.411.810.0中炬高新-9.36.623.913.0-38.5-9.547.665.0恒順醋業(yè)8.610.655.0-14.6-2.14.3380.0千禾味業(yè)10.80.930.520.0-58.138.5145.39.0涪陵榨菜12.5-2.9-10.0-75.474.760.0安琪酵母20.614.118.715.015.1-29.3-7.930.0天味食品10.620.618.250.0-62.125.3扭虧1350.0證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)餐飲供應(yīng)鏈：消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，三季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善需求端受益餐飲復(fù)蘇而緩慢復(fù)蘇，成本壓力減弱，Q3業(yè)績(jī)或改善需求端，伴隨著疫情影響逐漸減弱，餐飲端需求穩(wěn)步恢復(fù)，其中大B餐飲恢復(fù)更快，千味央廚等ToB企業(yè)業(yè)績(jī)有望改善。成本端，大豆、油脂等價(jià)格有所回落但仍處高位，預(yù)計(jì)成本壓力環(huán)比有所緩解。冷凍烘焙行業(yè)方面，疫情影響下今年終端需求整體疲軟，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加?。辉趥鹘y(tǒng)烘焙餅店渠道業(yè)務(wù)拓展受限的情況下，餐飲、酒店等大B客戶(hù)成為重要的拓展對(duì)象；成本端，油脂價(jià)格呈下降趨勢(shì)，利好企業(yè)盈利能力提升。展望Q4持續(xù)復(fù)蘇和龍頭份額提升仍是主旋律Q4隨著疫情管控的放松以及銷(xiāo)售旺季的到來(lái)，如烘焙門(mén)店、餐飲等企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有望回歸正規(guī)，ToB企業(yè)業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。我們認(rèn)為疫情下餐飲產(chǎn)業(yè)鏈下游連鎖化以及上游供應(yīng)工業(yè)化趨勢(shì)不變，供應(yīng)端集中度提升仍是主旋律，如立高食品、千味央廚、安井食品等ToB企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊，業(yè)績(jī)彈性較大，建議重點(diǎn)關(guān)注。速凍食品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：安井食品、立高食品、千味央廚安井食品：若不考慮新柳伍并表，二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)18-20%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)45-47%，若考慮新柳伍并表，二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)60%。收入端，三、四季度凍品旺季來(lái)臨，公司經(jīng)銷(xiāo)商訂貨、囤貨積極，7-9月環(huán)比向好，此外，公司于8月23日展開(kāi)對(duì)新柳伍的第二步收購(gòu)，工商變更于8月27日完成，安井持股70%，因此，新柳伍于三季度開(kāi)始合并報(bào)表。新柳伍上半年收入6.73億元，凈利潤(rùn)0.55億元，二季度為小龍蝦消費(fèi)旺季，新零售渠道開(kāi)拓提速，但二季度受疫情影響整體消費(fèi)略顯疲軟，綜合考慮增減因素，以及關(guān)聯(lián)交易，我們認(rèn)為新柳伍并表后，公司二季度收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)30%。利潤(rùn)端，去年三季度公司原材料成本處于高位，毛利率基數(shù)較低，今年三季度棕櫚油價(jià)格同比回落，雖豬價(jià)有所抬頭，綜合考慮各種原材料占比及漲跌幅度，我們認(rèn)為三季度公司毛利率將同比改善，疊加旺季費(fèi)用收縮，預(yù)計(jì)三季度公司利潤(rùn)增速顯著快于收入增速，同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)60%。立高食品：疫后需求有所恢復(fù)，高基數(shù)下預(yù)計(jì)Q3營(yíng)收小幅增長(zhǎng)。Q3疫情影響逐漸減小，公司動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比緩慢復(fù)蘇，考慮去年同期基數(shù)較高，預(yù)計(jì)三季度營(yíng)收實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓。行業(yè)方面，受疫情影響，今年行業(yè)整體增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)有加劇的趨勢(shì)，但公司在渠道、供應(yīng)鏈等方面優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)至少未來(lái)3-5年內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固。在銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，為提升渠道拓展效率，公司積極開(kāi)展渠道融合工作，東北、西北等地區(qū)的試點(diǎn)工作穩(wěn)步推進(jìn)。渠道方面，餐飲渠道作為公司今年重點(diǎn)開(kāi)拓的渠道，正高速成長(zhǎng)。研發(fā)方面，公司著力打造高質(zhì)量的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，根據(jù)“老品新做、新品創(chuàng)新、挖掘新渠道的相關(guān)產(chǎn)品”來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，新品推出速度有所提升。展望Q4，隨著銷(xiāo)售旺季的臨近，公司產(chǎn)能利用率有望逐步提升，疊加油脂等原材料價(jià)格的回落，公司盈利能力有望逐步改善。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告千味央廚：疫情緩解、終端動(dòng)銷(xiāo)回暖，三季度業(yè)績(jī)改善明顯。營(yíng)收端，Q3隨著疫情緩解，餐飲大B客戶(hù)率先恢復(fù)，伴隨著新品的加速推出以及盒馬、TIMS等客戶(hù)的放量，公司直營(yíng)業(yè)務(wù)顯著恢復(fù)；小B端業(yè)務(wù)則受益于宴席等消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)公司Q3營(yíng)收增速約15%。成本端，多數(shù)原材料價(jià)格仍在高位，但公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、工藝改進(jìn)等有望穩(wěn)定的毛利率，預(yù)計(jì)利潤(rùn)能夠?qū)崿F(xiàn)與營(yíng)收的同步增長(zhǎng)。表5：重點(diǎn)速凍食品上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E千味央廚54.80%20.17%8.03%15%-20%50.51%44.78%2.38%20%+立高食品86.79%8.83%3.12%中個(gè)位數(shù)79.95%-45.29%-52.25%-20%~30%安井食品36.49%24.16%46.07%30%33.83%17.65%43.00%60%wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)休閑食品：渠道拓展支撐營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，高基數(shù)下利潤(rùn)承壓渠道持續(xù)拓展，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健需求端，中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)對(duì)休閑食品的需求有一定促進(jìn)作用，禮盒裝產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)良好。渠道端，隨著商超人流量下滑以及零食專(zhuān)營(yíng)等新型渠道的崛起，休閑零食的銷(xiāo)售渠道正經(jīng)歷變革，主要休閑食品廠(chǎng)商的相應(yīng)的渠道拓展、渠道下沉工作也在持續(xù)推進(jìn)；整體看，渠道拓展支撐企業(yè)Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但高基數(shù)影響下增速相比Q2放緩。成本端，Q3包材、糖、油脂等原材料價(jià)格環(huán)比有所下滑，但仍處在高位，在去年同期高基數(shù)的影響下，預(yù)計(jì)Q3企業(yè)利潤(rùn)增速多慢于營(yíng)收。成本壓力逐漸緩解，企業(yè)基本面有望改善當(dāng)前成本端壓力仍較大，企業(yè)多通過(guò)供應(yīng)鏈改革降本提效(如鹽津鋪?zhàn)拥?、提價(jià)(如洽食品等)等措施積極應(yīng)對(duì)，盈利能力有望逐步提升，企業(yè)基本面有望改善。目前洽洽食品瓜子產(chǎn)品的直接提價(jià)和堅(jiān)果產(chǎn)品換包裝的變向提價(jià)已基本落地，Q4盈利能力有望提升；隨著供應(yīng)鏈調(diào)整、營(yíng)收體量的持續(xù)擴(kuò)大，鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品等企業(yè)新品的盈利能力亦有望逐漸提升。我們認(rèn)為Q4休閑食品板塊的投資主線(xiàn)有二：一是關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)龍頭企業(yè)利潤(rùn)彈性的釋放，如洽洽食品；二是關(guān)注改革成效顯現(xiàn)、渠道拓展順利，有望進(jìn)入業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)期的企業(yè)，如甘源食品、鹽津鋪?zhàn)印抛惺称返?。休閑食品重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)：甘源食品、洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)痈试词称罚簯?zhàn)略調(diào)整落地，新品持續(xù)放量。營(yíng)收端，新品調(diào)整完畢、老三樣表現(xiàn)回暖，預(yù)計(jì)公司Q3營(yíng)收增速20%+。公司河南新品已于9月初調(diào)整完畢，在零食專(zhuān)營(yíng)和便利店等渠道逐漸實(shí)現(xiàn)鋪貨；KA渠道新梳理的12款產(chǎn)品(8款換包裝老品以及4款口味型堅(jiān)果)陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)；商超會(huì)員店的鋪貨動(dòng)作也在持續(xù)推進(jìn)；隨著渠道的拓展，預(yù)計(jì)老三樣銷(xiāo)售有所改善；同時(shí)代工業(yè)務(wù)環(huán)比有所增長(zhǎng)。利潤(rùn)端，考慮棕櫚油采購(gòu)價(jià)格同比持平、河南工廠(chǎng)產(chǎn)能尚處爬坡期、新品毛利率相對(duì)較低等影響因素，預(yù)計(jì)Q3利潤(rùn)端承壓。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告洽洽食品：營(yíng)收表現(xiàn)穩(wěn)健，成本壓力環(huán)比改善。營(yíng)收端，Q3瓜子增長(zhǎng)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)增速約10%-15%；預(yù)計(jì)堅(jiān)果業(yè)務(wù)增速30%左右，其中7月受包裝調(diào)整的影響增速較慢，8-9月份在補(bǔ)庫(kù)存和節(jié)前備貨的影響下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較高速增長(zhǎng)；綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速約15%。利潤(rùn)端，由于部分原材料價(jià)格下滑以及提價(jià)的逐步傳導(dǎo)，毛利率預(yù)計(jì)環(huán)比改善，但由于去年同期基數(shù)較高，因此預(yù)計(jì)公司Q3利潤(rùn)增速為個(gè)位數(shù)。鹽津鋪?zhàn)樱弘娚獭⒘闶硨?zhuān)賣(mài)渠道穩(wěn)步增長(zhǎng)，三季度有望延續(xù)高增長(zhǎng)。零食專(zhuān)營(yíng)渠道方面，目前公司已與前6大零食專(zhuān)營(yíng)店建立合作關(guān)系，含稅月銷(xiāo)量2000萬(wàn)+，且正穩(wěn)步增加。電商渠道方面，目前含稅月銷(xiāo)量突破4000萬(wàn)，其中抖音貢獻(xiàn)約一半銷(xiāo)量。隨著零食專(zhuān)營(yíng)渠道的持續(xù)拓展以及電商的穩(wěn)步發(fā)展，我們認(rèn)為公司三季度有望延續(xù)較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司Q3營(yíng)收增速約30%。盈利能力方面，公司此前已發(fā)布Q3業(yè)績(jī)預(yù)告，我們認(rèn)為Q3實(shí)際情況有望接近預(yù)告上限。表6：重點(diǎn)休閑食品上市公司2022年三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E鹽津鋪?zhàn)?2.50%-2.90%34.60%30%-62.60%-25.20%301.80%180%(預(yù)計(jì)接近預(yù)告上限)洽洽食品3.80%3.90%24.40%15%左右10.90%5.20%10.50%個(gè)位數(shù)勁仔食品4.60%15.50%45.60%30%+-35.70%-5.80%84.70%40%+甘源食品10.90%-5.20%42.70%20%左右-46.20%-45.30%549.90%-Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)投資建議：需求緩慢復(fù)蘇中，關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)和疫情改善彈性大兩條主線(xiàn)白酒板塊：三季度業(yè)績(jī)確定性?xún)?yōu)先，低估值洼地積極布局白酒板塊，從基本面節(jié)奏上看，Q2是消費(fèi)需求的低點(diǎn)，我們積極看好后續(xù)基本面的持續(xù)改善和估值的逐步修復(fù)。從配置角度看，下半年繼續(xù)圍繞業(yè)績(jī)確定性和消費(fèi)復(fù)蘇彈性來(lái)展開(kāi)，持續(xù)看好消費(fèi)復(fù)蘇交易進(jìn)入第二階段。建議把握三條投資主線(xiàn)：1)成長(zhǎng)空間最廣、業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)的高端酒如貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。2022年茅臺(tái)受益茅臺(tái)酒基酒充足和系列酒產(chǎn)能釋放，量增有望提速；五糧液計(jì)劃外提價(jià)有望帶動(dòng)噸價(jià)和利潤(rùn)率提升；老窖股權(quán)激勵(lì)落地進(jìn)一步激發(fā)內(nèi)生勢(shì)能。2)受益消費(fèi)回暖、全國(guó)化擴(kuò)張仍在進(jìn)程中的次高端酒龍頭如山西汾酒。汾酒青花全國(guó)化放量勢(shì)頭不減，玻汾旺銷(xiāo)勢(shì)頭仍強(qiáng)，3季度業(yè)績(jī)確定性和改善趨勢(shì)較強(qiáng)。3)基地市場(chǎng)支撐強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯的區(qū)域酒龍頭如古井貢酒、洋河股份。區(qū)域酒憑借基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品升級(jí)勢(shì)頭迅猛，龍頭古井和洋河最先受益，疊加內(nèi)生體制改善，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。食品板塊：需求緩慢復(fù)蘇，關(guān)注受益疫情改善和成本下行的彈性標(biāo)的大眾板塊，下半年疫后需求復(fù)蘇及成本下行有望助力企業(yè)基本面改善、釋放利潤(rùn)彈性。2季度大眾品板塊受疫情反復(fù)、成本端壓力、終端需求疲軟等多方面影響波動(dòng)較大，細(xì)分板塊走勢(shì)出現(xiàn)分化。隨著疫情逐步緩解、終端需求回暖、提價(jià)逐步落地、成本下行、企業(yè)改革成效逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)的基本面有望逐步修復(fù)，我們認(rèn)為大眾品板塊業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)龍頭仍是長(zhǎng)期配置的優(yōu)選標(biāo)的，如伊利股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告份、青島啤酒、海天味業(yè)、安琪酵母、安井食品等。同時(shí)也建議關(guān)注受益于疫情改善和成本下行的彈性標(biāo)的，如立高食品、絕味食品、甘源食品、鹽津鋪?zhàn)拥葍?yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)龍頭，以及關(guān)注日辰股份、寶立食品等餐飲端占比較高的企業(yè)。表7：重點(diǎn)食品飲料公司盈利預(yù)測(cè)及估值(更新至2022年10月10日)公司公司投資收盤(pán)價(jià)總市值EPSPE代碼名稱(chēng)評(píng)級(jí)(元)(億元)2022E2023E2022E2023E600519貴州茅臺(tái)買(mǎi)入1,786.0