策略專題研究：英國養(yǎng)老金沖擊是否會(huì)成為海外風(fēng)險(xiǎn)開端

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年10月09日策策略專題研究英國養(yǎng)老金沖擊是否會(huì)成為海外風(fēng)險(xiǎn)開端？站在金融市場的角度理解本次英國養(yǎng)老金沖擊。一方面，英國的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型養(yǎng)老金對(duì)于利率衍生品有迫切需求，同樣期限的遠(yuǎn)期利率明顯要超出即期利率的狀態(tài)下，鎖住固定利率的“保單”去應(yīng)對(duì)浮動(dòng)利率，在沒有尾部事件的時(shí)候是相當(dāng)劃算的。另一方面，近年來互換類衍生品被LDI策略養(yǎng)老金大肆使用，無疑為本次虧損埋下“定時(shí)炸彈”。歐美利率快速走高、聯(lián)儲(chǔ)英歌嘹亮?xí)r市場本來就草木皆兵，英國新首相和財(cái)長的“小預(yù)算”又快速推升了利率，尾部風(fēng)險(xiǎn)促成“利率走高-債券和利率衍生品折價(jià)-拋售流動(dòng)性最好的金邊債彌補(bǔ)保證金”的死循環(huán)。情以來英國養(yǎng)老金的整體基金化比率出現(xiàn)了明顯提升，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之間。而美國養(yǎng)老金基金化率雖然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整體仍在100%以下，且大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率位于75-105%之間。通過英、美養(yǎng)老金整體基金化率的水位和區(qū)間分布可以發(fā)現(xiàn)，美國的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比英國更小。風(fēng)險(xiǎn)。證券分析師：王angkai8@S0980521030001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)7中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《月度資金觀測-北上資金持續(xù)流出，南下資金大幅流入》——2022-09-30《10月多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)-A股和美股ESG中觀行業(yè)對(duì)比》——2022-09-30《中觀行業(yè)超額收益追蹤圖譜(2022.09)》——2022-09-21《9月多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)-細(xì)拆海外衰退階段對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響》——2022-09-01《資金觀測半月談-北上資金平衡狀態(tài)延續(xù)》——2022-08-29請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄海外衰退期間容易引起哪些尾部風(fēng)險(xiǎn) 4國養(yǎng)老金危機(jī)講起 4高杠桿的“爆破”和加息無直接關(guān)系、和衰退預(yù)期卻有關(guān) 7次貸危機(jī)與金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)：CDO的濫用 8結(jié)論：全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件尚不成立 12 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖3：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào) 5圖4：待遇確定型(DB)是英國養(yǎng)老金投資回報(bào)主要形式 5圖5：即期利率曲線和遠(yuǎn)期曲線對(duì)比來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口 5圖6：英國主權(quán)債和利率掉期的收益率曲線變化 5 圖12：高杠桿類資產(chǎn)在緩和的加息途中并未受影響，除非加息速度過快導(dǎo)致衰退預(yù)期足夠強(qiáng) 8 概覽圖 12證券研究報(bào)告海外衰退期間容易引起哪些尾部風(fēng)險(xiǎn)從英國養(yǎng)老金危機(jī)講起英國債券市場經(jīng)歷了有史以來最不穩(wěn)定的一周，9月底金邊債利率短期飆升事件震撼了英國養(yǎng)老金界。就在新任財(cái)政大臣夸西·克沃滕宣布其頗具爭議的“小預(yù)算法案”幾天后，我們看到英國國債收益率急劇上升，導(dǎo)致大量資產(chǎn)出售和流動(dòng)性緊縮?！靶☆A(yù)算法案”主要項(xiàng)目包括：(1)取消45%的最高所得稅稅率，并將%。(3)購房印花稅門檻從12.5萬英鎊翻倍，首套購房門檻從30萬英鎊上調(diào)42%。(4)取消明年4月起將英國企業(yè)稅從19%提高到25%的計(jì)劃。(5)4月份為資助醫(yī)療和社會(huì)保健而引入的國家保險(xiǎn)繳款，而增加了1.25個(gè)百分點(diǎn)的衛(wèi)生和社會(huì)保健稅政11月起開始取消。在上述政策刺激下英國金邊債利率走高，以債券作為主要投資標(biāo)的的養(yǎng)老金受托人，以盡可能快速的方式處理一個(gè)個(gè)抵押品要求，特別是針對(duì)集合負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資 (LDI)的養(yǎng)老基金，這類養(yǎng)老金原則上要根據(jù)未來現(xiàn)金需求規(guī)劃當(dāng)前的投資籌碼分布，在本輪沖擊中首當(dāng)其沖。圖1：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào)經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖2：不同機(jī)構(gòu)/口徑測算的英國DB項(xiàng)目的基金化率互換是英國LDI型的養(yǎng)老金普遍使用的衍生品工具，在這輪沖擊傳播中擔(dān)當(dāng)了風(fēng)險(xiǎn)放大的媒介。據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2019年的統(tǒng)計(jì)，英國62%的最大養(yǎng)老金都在一定程度上應(yīng)用了利率互換這一衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，希冀更好應(yīng)用于養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債匹配上。英國的養(yǎng)老金主要是待遇確定型的DB模式，近年來歐、英債券利率較低，長久期的債券自然會(huì)面臨回報(bào)不足問題，因此對(duì)這類衍生品的需求較大。養(yǎng)老金通常不會(huì)將通盤資金一次性投入到LDI策略中，一來負(fù)債具有不確定性，二來部分公司還面臨資金不足，這類機(jī)構(gòu)需要布局些潛在高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資產(chǎn)以彌補(bǔ)資負(fù)軋差。當(dāng)這類養(yǎng)老金需要現(xiàn)金投入股票或其他風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)時(shí)，也可以利用杠桿(掉期、回購等)將整個(gè)投資組合的持續(xù)時(shí)間與其負(fù)債的持續(xù)時(shí)間相匹配。一方面，通過圖4我們可以清晰地理解為什么英國的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型養(yǎng)老金對(duì)于利率衍生品有迫切需求，同樣期限的遠(yuǎn)期利率明顯要超出即期利率的狀態(tài)下，鎖住固定利率的“保單”去應(yīng)對(duì)持續(xù)在較低水位的浮動(dòng)利率，在沒有尾部風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候是相當(dāng)劃算的。從英國金邊債的收益率曲線結(jié)構(gòu)中也能看到10年期即以下的即期利率相對(duì)于遠(yuǎn)期利率而言存在明顯的劣勢。另一方面，近年來衍生品被大肆使用無疑為本次虧損埋下了“定時(shí)炸彈”，早在二十年前巴菲特證券研究報(bào)告就在致股東的信中將衍生品成為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。從票息的角度講，今年歐、美強(qiáng)鷹派態(tài)度下英國金邊債、利率互換的收益率曲線明顯上移，英國各類養(yǎng)老金中預(yù)期錄得赤字的項(xiàng)目比例在減少。但尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，近兩個(gè)月聯(lián)儲(chǔ)英歌嘹亮、市場本身就草木皆兵，英國新任首相和財(cái)長的“小預(yù)算”方案又快速推升了利率，形成“利率走高-債券和利率衍生品折價(jià)-拋售流動(dòng)性最好的金邊債彌補(bǔ)保證金”死循環(huán)，手握大量互換衍生品的LDI策略弊端也展露出來。近年來各機(jī)構(gòu)以LDI為基礎(chǔ)的改進(jìn)方案，多包含了拉長久期這一項(xiàng)，在30年金邊債利率快速上行時(shí)LDI策略受傷更深。圖3：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào)圖4：待遇確定型(DB)是英國養(yǎng)老金投資回報(bào)主要形式居民潛在養(yǎng)老金回報(bào)(第一、二支柱)在養(yǎng)老回報(bào)中的比例，其他養(yǎng)括投資收益、第三支柱、一般儲(chǔ)蓄回報(bào)等等。今年年中英國的主權(quán)債金邊債券收益率上升時(shí)，養(yǎng)老基金不得不滿足LDI投資組合的抵押要求開始拋售流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)由于利率的上行速度頗為緩慢，轉(zhuǎn)移抵押品的時(shí)間要稍顯寬裕。而到了9月最后一周金邊債利率快速上行時(shí)，原來三到四天騰挪資產(chǎn)換作現(xiàn)金的時(shí)長轉(zhuǎn)為當(dāng)天亟需完成，保證金繳納的時(shí)效性放大了養(yǎng)老金受托人的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在特拉斯和克沃滕“小預(yù)算法案”為導(dǎo)火索，英國債券和養(yǎng)老金市場出現(xiàn)死亡螺旋，最終造成了金邊債的踩踏和養(yǎng)老金的損失。最終英國央行臨時(shí)QE救市后才得以緩解，英國央行認(rèn)為，收益率的快速無序上漲對(duì)養(yǎng)老金行業(yè)具有系統(tǒng)性的危險(xiǎn)，9月28日提供的臨時(shí)流動(dòng)性注入有助于抑制波動(dòng)。與此同時(shí)，英國政府也不得已放棄對(duì)高收入者的減稅計(jì)劃，承認(rèn)政策失誤，但將堅(jiān)持“小預(yù)算”計(jì)劃，這也未未來英國金融市場乃至公共財(cái)政體系帶來了不確定性。甚至在十一期間，惠譽(yù)國際信用評(píng)級(jí)有限公司將英國政府債務(wù)信用評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。圖5：即期利率曲線和遠(yuǎn)期曲線對(duì)比來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口圖6：英國主權(quán)債和利率掉期的收益率曲線變化經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告圖7：幾個(gè)典型LDI改進(jìn)的策略方案相比于英國金邊債利率，美債利率波動(dòng)的程度更大，是否也需要擔(dān)憂尾部風(fēng)險(xiǎn)？答案是并非如此。根據(jù)英國養(yǎng)老金保護(hù)基金(PPF)追蹤的5000多個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃，自新冠疫情以來，英國養(yǎng)老金的整體基金化比率出現(xiàn)了明顯提升，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之間。反觀美國市場，根據(jù)Milliman的統(tǒng)計(jì)，美國養(yǎng)老金基金化率雖然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整體仍在100%以下；從區(qū)間分布來看，近幾年美國養(yǎng)老金的基金化率側(cè)重左偏，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率位于75-105%之間。值得注意的是這次英國養(yǎng)老金危機(jī)是以LDI模式+高杠桿對(duì)沖為前提的，同樣一單位的負(fù)債，如果驅(qū)動(dòng)更高的資產(chǎn)規(guī)模(基金化比率越高)則面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。通過英、美養(yǎng)老金整體基金化率的水位和區(qū)間分布的對(duì)比可以得出，美國養(yǎng)老金在應(yīng)對(duì)利率快速飆升時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)比英國更小，這也是今年聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)鷹態(tài)勢下美國養(yǎng)老金未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。證券研究報(bào)告圖8：英國養(yǎng)老金基金化率的區(qū)間分布圖9：英國養(yǎng)老金/預(yù)期養(yǎng)老金利益義務(wù)圖10：美國養(yǎng)老金基金化率的區(qū)間分布圖11：美國養(yǎng)老金的基金化率新冠疫情后迅速提高高杠桿的“爆破”和加息無直接關(guān)系、和衰退預(yù)期卻有關(guān)在上述英國養(yǎng)老金的案例中，歐美利率長期“躺平”后面對(duì)快速加息的環(huán)境無所適從是外因，其金融體系長期積累的高杠桿問題則是內(nèi)因。高杠桿和加息、降息并非是線性相關(guān)的，而是衰退風(fēng)險(xiǎn)積累到了一定程度，才會(huì)對(duì)高杠桿資產(chǎn)造成挫傷，這時(shí)也可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。在次貸危機(jī)前的加息周期和2015-2018年的加息周期中，加息過程中全球高杠桿的股票、債權(quán)類資產(chǎn)都沒并未出現(xiàn)回撤；反而是到了加息的尾聲、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)積攢到一定程度，甚至是風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)發(fā)生、聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)迅速降息后，高杠桿的資產(chǎn)才出現(xiàn)定向爆破。這輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中高杠桿資產(chǎn)的大幅回撤，還是過去20多年中首次在加息歷程中就提前出現(xiàn)的，背后的因素是本輪加息節(jié)奏和幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于前兩次，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也是在8、9月一步到位式突破50%水平的，衰退的陰影出現(xiàn)較快、對(duì)高杠桿類資產(chǎn)傷害也更早暴露。證券研究報(bào)告圖12：高杠桿類資產(chǎn)在緩和的加息途中并未受影響，除非加息速度過快導(dǎo)致衰退預(yù)期足夠強(qiáng)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理次貸危機(jī)與金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)：CDO的濫用通過梳理次貸危機(jī)期間金融衍生品的案例，可以借鑒觀察本次英國養(yǎng)老金沖擊的異同。金融危機(jī)正趕上美國房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過度的金融化，住房抵押貸款的快速擴(kuò)容，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他商業(yè)貸款。2007-2008金融危機(jī)期間衍生品風(fēng)險(xiǎn)出在過度使用的固定比例債務(wù)產(chǎn)品(CPDO)上，危機(jī)發(fā)生前企業(yè)債的信用利差非常薄，投資者只能通過加大杠桿來賺超額收益。證券研究報(bào)告圖13：次貸危機(jī)前美國住房抵押貸款規(guī)模迅速走闊圖14：次貸危機(jī)前MBS/RMBS發(fā)行量井噴式增長簡單總結(jié)下CPDO產(chǎn)品運(yùn)行邏輯：在交易開始時(shí)，CPDO發(fā)行收益保存在以無風(fēng)險(xiǎn)利率賺取利息的存款賬戶中。SPV與金融機(jī)構(gòu)簽訂總回報(bào)掉期協(xié)議，該協(xié)議金融機(jī)構(gòu)同時(shí)提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)參考組合的特定杠桿名義金額的保護(hù)。簡而言之，CPDO將滿足某些承諾回報(bào)所需的本金置于風(fēng)險(xiǎn)之中，通過杠桿向票據(jù)持有人提供回報(bào)，憑借比票據(jù)收益大得多的名義金額出售保護(hù)。實(shí)際上，違約和利差擴(kuò)大導(dǎo)致的損失導(dǎo)致杠桿率增加，也因此CPDO經(jīng)常被認(rèn)為對(duì)信貸質(zhì)量和市場利差的杠桿式押注。DBRS經(jīng)濟(jì)研究所整理衍生品的問題在于尾部風(fēng)暴會(huì)沖破此前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算假定。在一般情形下，投資CPDO的風(fēng)險(xiǎn)是符合正態(tài)分布的，風(fēng)險(xiǎn)處在可控的狀態(tài)；而一旦金融危機(jī)真正發(fā)生時(shí)，真實(shí)的的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)和按照評(píng)級(jí)公司模型推出的理論值出現(xiàn)較大偏離，圖16中趨勢線的斜率陡峭化代表存在較多的偏離值，造成2008年次貸危機(jī)期間投資CDO類衍生品的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是不可控的。證券研究報(bào)告圖16：真正遇到金融危機(jī)時(shí)，CPDO的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅超出常態(tài)資料來源：ConstantProportionDebtObligations:APost-MortemAnalysisofRatingModels，國信實(shí)值。以次貸危機(jī)期間最受矚目的“雷曼時(shí)刻”為例：其破產(chǎn)的主要原因即大力參與的類產(chǎn)品中，CDO的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度被逐步認(rèn)清、雷曼沖擊壓力增大幾乎是同步的，其破產(chǎn)時(shí)間線和次貸危機(jī)中美國“兩房危機(jī)”也是重疊的。圖17：次貸危機(jī)期間房地美的風(fēng)險(xiǎn)暴露與雷曼沖擊的時(shí)間線金融機(jī)構(gòu)監(jiān)察長辦公室，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制證券研究報(bào)告圖18：“雷曼時(shí)刻”期間美股和雷曼股價(jià)走勢信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理站在金融衍生品的角度，雷曼沖擊的尾部風(fēng)險(xiǎn)由CDO打包后的CDO2造成。BBB級(jí)別的資產(chǎn)經(jīng)過打包和優(yōu)先、適中、劣后的分層后，重新構(gòu)造了AAA級(jí)的資產(chǎn)并促進(jìn)市場快速增長。假設(shè)多個(gè)CDO經(jīng)過分層(tranche)后成為CDO2，不同CDO2的(2)中BBB級(jí)同時(shí)違約的概率僅為3%×3%=0.09%，即兩個(gè)CDO2的風(fēng)險(xiǎn)是隔離的。然而事實(shí)并非如此，當(dāng)美國房產(chǎn)價(jià)格下跌的小概率事件打破平衡局面時(shí)，多支BBB級(jí)資產(chǎn)同時(shí)違約概率驟升。CDO間原本具有相關(guān)性，打包后的CDO2間也具有關(guān)聯(lián)性，在風(fēng)險(xiǎn)沖擊下產(chǎn)生連帶反應(yīng)。圖19：不同的CDO進(jìn)行打包和分層后，看似獨(dú)立不相干的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上相互交叉經(jīng)濟(jì)研究所繪制證券研究報(bào)告類比本輪英國養(yǎng)老金危機(jī)，次貸危機(jī)也具有金融衍生品的大規(guī)模使用、金融體系杠桿率過高、金融產(chǎn)品臺(tái)面上風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度只是冰山一角等內(nèi)涵機(jī)制，外部也具有美聯(lián)儲(chǔ)加息到了一定水位，給貸款人造成償還壓力的因素。不同之處在于這輪具有特定領(lǐng)域和特定沖擊，一來利率衍生品在英國養(yǎng)老金領(lǐng)域大肆使用，二來“小預(yù)算”政策的刺激和金邊債利率快速走高短期催化打破了常規(guī)經(jīng)驗(yàn)。從某種程度來講，后者更適合類比到90年代俄羅斯金融風(fēng)暴時(shí)長期資本管理公司“賭利差”策略失效的尾部風(fēng)暴(具體細(xì)節(jié)可以參考我們在3月13日的研究報(bào)告《上一輪俄羅斯沖擊時(shí)，哪些投資策略失效了？》)。只不過二者方向是相反的，上一輪是俄羅斯主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大了德國和美國主權(quán)債的安全性、進(jìn)而引發(fā)過度交易，這輪短期看是英國養(yǎng)老金需要繳納保證金以拋售金邊債，長期問題還是稅收減免下對(duì)英國財(cái)政體系甚至債務(wù)信用的沖擊。圖20：90年代俄羅斯金融風(fēng)暴引起利差策略的尾部風(fēng)暴概覽圖：長期資本管理公司的升騰與隕落》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制結(jié)論：全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件尚不成立通過探討本輪英國養(yǎng)老金危機(jī)、上一輪次貸危機(jī)中金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的案例，我們歸納出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)需要的疊加條件：外圍貨幣收緊、內(nèi)生性的杠桿率高企、衍生品的過度使用、政策刺激的催化。英國養(yǎng)老金的火苗短期內(nèi)被其央行QE撲滅后，鑒于特拉斯只是中斷而并未承諾放棄“小預(yù)算”方案，同時(shí)考慮到美國年底高通脹下加息幅度還有不確定性，即9月非農(nóng)數(shù)據(jù)向好、11月加息75bp的概率提升，英國金邊債也有再次飆升風(fēng)險(xiǎn)。但從英國利率衍生品和其他類別資產(chǎn)、其他國別資產(chǎn)的粘合度來看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚且處在可控位置。因此，目前更需要擔(dān)心的是全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)而非金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別說明股票投資評(píng)級(jí)買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)