紫燕食品 公司深度研究：佐餐鹵味連鎖化正當(dāng)時(shí)龍頭紫燕開啟全國化擴(kuò)張

請務(wù)公司研究究所聯(lián)系人：xueyh@zqcomcnS0121120034yfghzqcomcn佐餐鹵味連鎖化正當(dāng)時(shí)，龍頭紫燕開啟全國化擴(kuò)張——紫燕食品(603057)公司深度研究8024603029910/1010/1010/10當(dāng)前價(jià)格(元)152周價(jià)格區(qū)間(元)總市值(百萬)流通市值(百萬)總股本(萬股)1,200.00流通股本(萬股)200.00日均成交額(百萬))相關(guān)報(bào)告2?公司是國內(nèi)歷史悠久的佐餐鹵味龍頭，在華東區(qū)域形成了很強(qiáng)的品燕品牌在長三角區(qū)域幾乎家喻戶曉，“懶得燒菜，就買幾個(gè)紫燕百味雞”成為當(dāng)?shù)乩习傩盏娜粘?。元增長至2021年的30.92億元，CAGR為12.69%，在鹵味連鎖中的銷售規(guī)模僅次于絕味食顯，核心大單品“夫妻肺片”具有較強(qiáng)護(hù)城河。營收入來自于鮮貨產(chǎn)品，夫妻肺片作為大單品收入占比超三成，由于用料上乘、調(diào)味獨(dú)特，可以因地制宜微調(diào)口地消費(fèi)者的喜愛，銷售收入從2018年的產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣豐富，口味外，還衍生出百味雞、紫燕鵝、藤椒雞以及虎皮鳳爪、霸王鴨脖等百余種產(chǎn)品，覆蓋佐餐、休閑零食場景，滿足客戶一站式的購物需?公司單店模型已較為成熟，半全國化的供應(yīng)鏈布局與先進(jìn)的信息化水平為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：1)單店模型：由于公司主營休閑鹵味，客單價(jià)相對(duì)較高，因此公司經(jīng)銷商及門店環(huán)節(jié)的毛利率在35%-40%，凈利率在11%-額已經(jīng)在寧國、武漢、連云港、濟(jì)南、重慶建立了高標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域中心工廠，初步形成了全國性的產(chǎn)能布局，能達(dá)到前一天下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店的要求，同時(shí)公司實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)集成整合，信息化建設(shè)水平高。有大，消費(fèi)偏剛需，根據(jù)沙利文，2021年我國佐餐鹵味零售證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2江南(0.48%)、廖記棒棒雞(0.39%)、留夫鴨(0.34%)和九多肉多(0.27%)的總和。我們認(rèn)為相較于休閑鹵制品20%的CR5水空間。公司無論是從成立時(shí)間(紫燕食品成立近30年，其他佐餐鹵味品牌都成立于近10年)還是從門店數(shù)量(紫燕食品門店超5000家，其他佐餐鹵味品牌門店數(shù)量都在1000家以內(nèi))都遠(yuǎn)優(yōu)于其他品牌，未來有望從?開店數(shù)量還有提升空間，原材料端&經(jīng)銷商制度可能對(duì)公司發(fā)展帶來擾動(dòng)。公司目前收入主要集中在華東、華中、西南地區(qū)，尤其華據(jù)公司目前門店覆蓋城市可加密的空間，測算出短期公司在全國的閑鹵味連鎖相比：1)公司產(chǎn)品定位于佐餐，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，原材料中牛、豬等飽腹感強(qiáng)的紅肉制品占比相對(duì)高，且以鮮貨為主，休閑鹵味產(chǎn)品豐富度相對(duì)較低，工藝偏標(biāo)準(zhǔn)化，以采購鴨副于雞、鴨等禽類，價(jià)格周期性波動(dòng)較大；2)公司主要通過大經(jīng)銷商擴(kuò)展加盟店，特許經(jīng)銷商承擔(dān)著主要市場開拓、宣傳推廣、門店管理的職責(zé)，對(duì)經(jīng)銷商的新的城市代理的時(shí)候，對(duì)經(jīng)銷商的資質(zhì)、當(dāng)?shù)刭Y源、選址能力、管理運(yùn)營能力提出較高要求，如果難以招到合適的經(jīng)銷商可能對(duì)公司?盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)：佐餐鹵味處于快速發(fā)展的階段，2019年CR的早期，大部分品牌處于打磨單店模型階段，公司作為龍頭有望憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品&品牌力，成熟的單店模型，相對(duì)全國化的供應(yīng)鏈布局，以及穩(wěn)定的經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)率先搶占?風(fēng)險(xiǎn)提示：1)疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；2)經(jīng)濟(jì)下行，致公司業(yè)績恢復(fù)不及預(yù)期；3)原材料供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)影響公司毛利率和盈利能力；4)加盟模式經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)；5)門店擴(kuò)張不及預(yù)期；6)食品測指標(biāo)20212021A22022E20232023E22024E營業(yè)收入(百萬元)563%)歸母凈利潤(百萬49%)-15攤薄每股收益(元)-3.380-.25-97證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31、紫燕食品：佐餐鹵味龍頭，開啟全國擴(kuò)張 6 1.2、收入穩(wěn)健增長，產(chǎn)品線豐富 7 0 2.1、鹵制品行業(yè)處于擴(kuò)張期，連鎖化率持續(xù)提升 112.2、佐餐鹵味市場規(guī)模超過休閑鹵味，且仍在較快增長 14勢在必行 173.1、產(chǎn)品品類豐富，佐餐為主，定位明確 173.2、品牌知名度高，積極擁抱新零售 213.3、單店模型已較為成熟，供應(yīng)鏈布局與渠道改革助力公司高效拓店 223.3.1、公司單店模型已較為成熟，相較于休閑鹵味連鎖，疫情場景下公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng) 223.3.2、集中采購和分散采購相結(jié)合，形成半全國化的供應(yīng)鏈布局，IPO募投項(xiàng)目突破產(chǎn)能瓶頸 24 3.4、公司全國化擴(kuò)張進(jìn)程遙遙領(lǐng)先于其他佐餐鹵味品牌，加速拓店，搶占市場份額 35 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖1：公司早期“鐘記油燙鴨”門店 6圖2:公司新一代形象店 6 圖4:公司營收(億元)及增速(%) 8圖5:公司歸母凈利(億元)及增速(%) 8圖6:公司營收區(qū)域分布(%) 8圖7:公司門店數(shù)量(家) 8 圖9：2018-2021公司分產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比重(%) 9圖10：公司產(chǎn)品夫妻肺片收入(億元)及增速(%) 10圖11:公司預(yù)包裝食品收入(億元)及增速(%) 10 圖13：我國鹵制品行業(yè)發(fā)展歷程 13圖14：鹵制品行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測(單位：億元) 13圖15：2021年我國餐飲千店品牌品類分布 14圖16：中國佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模(億元)及增速(%) 15圖17:佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模是休閑鹵制品市場規(guī)模的近2倍(2019年) 15圖18：C端預(yù)制菜購買消費(fèi)者目的 18圖19：C端預(yù)制菜消費(fèi)者畫像 18 圖21：我國家庭規(guī)模結(jié)構(gòu)變化 19 圖23：預(yù)制菜解決了在家吃飯解決方案中的空白 19圖24：公司宣傳語 21圖25：公司夫妻肺片節(jié)活動(dòng) 21 圖27：抖音挑戰(zhàn)賽 22圖28：牛肉批發(fā)均價(jià)變化 24 24圖30：“小優(yōu)雞”平均飼料價(jià)格及采購成本變動(dòng)(單位：元/千克) 25圖31：公司采購單價(jià)變化(元/千克) 25圖32：2021年公司原材料采購占比(%) 25圖33：公司五大生產(chǎn)基地 26圖34：絕味食品生產(chǎn)基地布局 27圖35：煌上煌生產(chǎn)基地布局 27圖36：可比公司單位運(yùn)輸費(fèi)用(元/千克) 27圖37：可比公司單店運(yùn)輸費(fèi)用(萬元/家) 27圖38：公司產(chǎn)能利用率目前處于高位 28圖39：公司信息交互系統(tǒng)示意圖 29圖40：公司寧國生產(chǎn)基地過程溫度檢測界面 30圖41：公司門店監(jiān)控系統(tǒng) 30 31圖43：公司門店數(shù)量(家) 32圖44：公司經(jīng)銷商數(shù)量變化(個(gè)) 33請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5圖45：前員工經(jīng)銷商占營收比重逐年降低 33圖46：可比公司毛利率(剔除運(yùn)費(fèi))對(duì)比(%) 34圖47：可比公司銷售費(fèi)用率(含運(yùn)輸費(fèi)用)對(duì)比(%) 34 35圖49：2019年我國休閑鹵味市場份額(%) 36圖50:2019年我國佐餐鹵味市場份額(%) 36圖51：公司門店數(shù)量增長情況 36圖52：公司分區(qū)域收入占比(%) 36圖53：公司全國門店分布圖(截至2022年7月) 37圖54：2013-2022H1我國主要鹵味連鎖品牌門店數(shù)量(單位：家) 38圖55：2013-2022H1我國主要鹵味連鎖門店凈增長數(shù)量(單位：家) 38圖56：2021年紫燕食品收入分區(qū)域占比(%) 39圖57：2021年絕味食品收入分區(qū)域占比(%) 39圖58：2021年周黑鴨收入分區(qū)域占比(%) 39圖59：2021年煌上煌收入分區(qū)域占比(%) 39表1：公司實(shí)控人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系(IPO后) 11表2：公司主要管理層介紹 11表3：小作坊經(jīng)營模式，跨區(qū)經(jīng)營模式對(duì)比 14表4：佐餐鹵制品和休閑鹵制品的區(qū)別 15表5：鹵制品連鎖一級(jí)市場投融資情況 16表6：公司佐餐菜肴特色 17表7：公司預(yù)制菜產(chǎn)品(截取2022年9月20日價(jià)格數(shù)據(jù)) 20表8：公司外賣平臺(tái)推出“一人食”套餐(截取2022年9月20日價(jià)格數(shù)據(jù)) 20表9：2018-2021年可比公司單店收入 22表10：公司單店模型 23表11：可比公司收入、歸母凈利及增速情況 23表12：公司主要產(chǎn)品“夫妻肺片”歷次提價(jià)情況 26 表14：公司經(jīng)銷商平均管理店鋪數(shù)量以及平均單店銷售金額 31表15：2016年前后公司經(jīng)銷商模式變化 32表16：前員工經(jīng)銷商負(fù)責(zé)區(qū)域&任職經(jīng)歷 33表17：前員工經(jīng)銷商銷售金額及占比(億元、%) 34表18：可比公司單個(gè)經(jīng)銷商平均管理終端加盟店數(shù)量(家) 35表19：佐餐鹵制品主要連鎖品牌(截至2022年9月) 37表20：全國主要省份、直轄市絕味食品、紫燕食品門店密度對(duì)比 39表21：公司門店空間測算 40表22：公司業(yè)務(wù)分拆 42證券研究報(bào)告務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6，口味以川鹵為基礎(chǔ)，融合了粵、湘、魯眾味，味道兼具南北特色，創(chuàng)造出夫妻肺片、百味雞、紫燕鵝、藤椒雞紫燕百味雞”成為當(dāng)?shù)乩习傩盏娜粘?。從可比公司角度看?021年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入30.92億元，在鹵味連鎖行業(yè)中僅次于絕味食品，2019-2021年的幾個(gè)階段：創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦結(jié)合徐州當(dāng)?shù)乜谖?，將四川的甜皮鴨稍作改良，?chuàng)辦了紫燕味征服了徐州人民的味蕾并取得了快速的發(fā)展，很快傳遍了徐州的大街小巷。1996年，第二代掌門人鐘懷軍先生接任家族企業(yè)“鐘記”，為了拓展更大的市場，鐘懷軍先生決定果斷進(jìn)軍有“鴨都”之稱的南京，在熟食品牌競爭激烈的慮良久，鐘懷軍先生做出兩個(gè)改變：一是擴(kuò)展品類，不再只做油燙鴨，而是將品類從鴨肉擴(kuò)展到雞肉、豬肉、牛雜等，并從四川老家挖來鹵菜師傅，增加百味雞、夫妻肺片等四川經(jīng)典名菜；二是重新更名定位，將“鐘記油燙鴨”改為“紫燕百味雞”，希望通過建立與眾不同的形象，讓品牌更具市場競爭力。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7并積極開拓市場，品牌影響力進(jìn)一步擴(kuò)大，2001年，公司實(shí)施以上海為中心，000家，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了全冷鏈配送，至此，公司全國連鎖的經(jīng)營布局已經(jīng)初步形成，等市場；向南重點(diǎn)開發(fā)南昌、廣州等市場；邁開了向北方和南方市場延伸的堅(jiān)實(shí)現(xiàn)東西南北中全國布局的戰(zhàn)略目標(biāo)。-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費(fèi)者”的兩極銷售網(wǎng)絡(luò)，即主要通過旗下經(jīng)銷商來拓展加盟店，2017年公司最大的生產(chǎn)基地寧國工廠奠基，2019年，公司門店數(shù)產(chǎn)品線豐富在疫情背景下，近年來公司收入依然取得較快增長。公司營業(yè)收入從2019年16.52%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.93億元，同比下滑27.1%。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8圖4:公司營收(億元)及增速(%)圖5:公司歸母凈利(億元)及增速(%)營收(億元26.1324.35 5043210歸母凈利(億元)0%-10%分區(qū)域看，圖6:公司營收區(qū)域分布(%)圖7:公司門店數(shù)量(家)0%2018201920202021凈增門店數(shù)量((家)門店數(shù)量(家)凈增門店數(shù)量((家)5160000000000002018201920202021公司產(chǎn)品口味多元，種類豐富，形成了“以鮮貨產(chǎn)品為主，預(yù)包裝產(chǎn)品為輔”鹵、油鹵、鮮鹵、糟鹵、鹽鹵、白鹵、醬鹵、老鹵、熱鹵、冷鹵等十大特色鹵制風(fēng)味，融合性的豐富口味為消費(fèi)者提供了更多選擇。產(chǎn)品方面，公司在產(chǎn)品風(fēng)味及生產(chǎn)工藝上吸收、納新，創(chuàng)出了以百味雞、夫妻肺片、藤椒雞、紫燕鵝為主的百余道特色菜肴，同時(shí)公司推出采用鎖鮮技術(shù)及真空包裝技術(shù)的預(yù)包裝產(chǎn)品，保質(zhì)期相對(duì)較長、便于攜帶，在鹵味食品趨向零食化的背景下，滿足多景多種渠道的消費(fèi)需求。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9書，國海證券研究所夫妻肺片是公司的核心大單品，收入占比三成以上，增長勢頭穩(wěn)健。公司夫妻肺片產(chǎn)品在用料上精選出優(yōu)質(zhì)牛肉、豬肚、豬耳等十多種原料，在生產(chǎn)過程中嚴(yán)格把控煮制時(shí)間以及流程，再經(jīng)公司多年傳承且不斷更新的秘制紅湯調(diào)料，造就了獨(dú)特的口味及口感，深受消費(fèi)者青睞，目前夫妻肺片收入占公司鮮貨類預(yù)包裝產(chǎn)品增長勢頭迅猛。公司預(yù)包裝產(chǎn)品為鮮貨產(chǎn)品的補(bǔ)充，保質(zhì)期相對(duì)較長，采用鎖鮮技術(shù)及真空包裝技術(shù)將鮮貨品種復(fù)制到包裝產(chǎn)品中，提高了產(chǎn)品的便攜性，將產(chǎn)品應(yīng)用拓展至休閑及禮品贈(zèng)送領(lǐng)域。近年來公司預(yù)包裝產(chǎn)品發(fā)%%%%%%%%%%16.07%12.31%9%0%9%4%證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10圖10：公司產(chǎn)品夫妻肺片收入(億元)及增速圖11:公司預(yù)包裝食品收入(億元)及增速(%)(%)夫妻肺片收入(億元)OY 020182019202020210%86420寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司2.05%的股份，合計(jì)持有公司18.66%的股份，鐘懷軍的配偶鄧惠玲直接持有公司14.28%的股份，鐘懷軍與股份，鐘勤沁的配偶戈吳超直接持有公司5.60%的股份。鐘懷軍、鄧惠玲、鐘券研究所證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11注軍沁川過寧券研究所公司由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)運(yùn)營管理，董事會(huì)成員具備豐富的財(cái)務(wù)、運(yùn)營、管理、投資經(jīng)驗(yàn)。公司副董事長桂久強(qiáng)具有多年會(huì)計(jì)師事務(wù)所、電子商務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書曹澎波具有多年食品、消費(fèi)品領(lǐng)域財(cái)務(wù)、投資經(jīng)驗(yàn)，副總經(jīng)理崔俊鋒具有多年餐飲產(chǎn)業(yè)鏈從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，副總經(jīng)理周清湘具有名歷限司)實(shí)業(yè)有軍強(qiáng)理理、財(cái)經(jīng)理券研究所2、佐餐鹵味市場空間大，行業(yè)集中度低，龍頭開啟全國化擴(kuò)張證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12發(fā)展迅速，江浙地區(qū)逐漸出現(xiàn)可以規(guī)模生產(chǎn)的小作坊式生產(chǎn)企業(yè)，以糖醋排骨、叉燒肉等甜鹵風(fēng)味產(chǎn)品為主，但因技術(shù)不成熟、品種單一、口味清淡，影響跨區(qū)域銷售，且因市場對(duì)鹵制品還不了解，消費(fèi)者需求較低，銷量較少，難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。年，連鎖龍頭紛紛創(chuàng)立，技術(shù)水平提升推動(dòng)跨區(qū)域擴(kuò)張。這一時(shí)期技術(shù)設(shè)備從爐灶生產(chǎn)向蒸汽鍋生產(chǎn)過渡，隨著技術(shù)水平的不斷提升，企業(yè)數(shù)量增多且逐步向全國擴(kuò)張，鹵制品企業(yè)數(shù)量迅速增長，打破江浙企業(yè)一家獨(dú)大局面。企業(yè)競爭加劇，各家研發(fā)出具有自家特色的口味與新產(chǎn)品，塑造品牌形象。南京創(chuàng)立；1997年，周黑鴨于武漢創(chuàng)立第一家“周記怪味鴨”店。2000-2010年，行業(yè)快速發(fā)展，進(jìn)入連鎖化、品牌化時(shí)期。我國鹵制品行業(yè)進(jìn)入品牌快速發(fā)展期，大型企業(yè)取代小作坊，品牌化率提升，經(jīng)營不善的企業(yè)退出市場，龍頭企業(yè)出現(xiàn)，行業(yè)集中度提升。企業(yè)生產(chǎn)模式由傳統(tǒng)小作坊向流水線生產(chǎn)過渡，連鎖經(jīng)營逐漸成為行業(yè)主流。2005年，鹵制品連鎖三大龍頭之首絕味食品從湖南長沙起家，成立次年，就瞄準(zhǔn)省外市場，開始向南擴(kuò)張，布局主體”的商業(yè)模式，開始跑馬圈地全國開店，同時(shí)，由于公司較早的布局冷鏈物流、建立中央工廠、引入信息化系統(tǒng)，使得絕味食品后來居上，全國化擴(kuò)張時(shí)期，龍頭企業(yè)加快產(chǎn)能建設(shè)的步伐，建立中央工廠，縮小運(yùn)輸半徑，行業(yè)進(jìn)，提升管理水平，加速門店擴(kuò)張，搶占市場份額。隨著資本的入局和國民消費(fèi)升級(jí)，終端消費(fèi)者對(duì)品牌、產(chǎn)品、品質(zhì)關(guān)注度持續(xù)提高，鹵制品品類逐漸豐富，口味持續(xù)創(chuàng)新，熱鹵因?yàn)榉现袊恕跋矡帷钡娘嬍沉?xí)慣，成為鹵制品行業(yè)新利用資本為企業(yè)注入新血液，絕味食品自2019年始陸續(xù)入股盛香亭、廖記棒棒雞。王小鹵、熱鹵食光等品牌也在資本加持下快速崛起，鹵味賽道呈現(xiàn)全新局證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分1320102010-至今行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張期20102010-至今行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張期休閑鹵制食品工業(yè)逐漸起步，江浙地區(qū)率先出現(xiàn)較據(jù)規(guī)模的鹵品種單一、口味清淡，以小作坊形式為主，影響鹵制品企業(yè)數(shù)量迅速增長，連鎖龍頭紛紛創(chuàng)立，紫燕、煌上煌、周黑鴨都在此十年內(nèi)開設(shè)、興起，打破江浙企業(yè)一家獨(dú)大局面，同時(shí)，技術(shù)水平提升推動(dòng)跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)生產(chǎn)模式由傳統(tǒng)作坊向流水線生產(chǎn)過渡，行業(yè)龍頭企業(yè)出現(xiàn)，取鎖化、品牌化時(shí)期。絕味在此階段創(chuàng)立，并憑借較布局冷鏈物流、建立中央工廠、引入ERP系統(tǒng)后來居上化品牌加速開店，搶占市場份額，鹵制品、陸續(xù)上市，已經(jīng)具備了一定的消費(fèi)習(xí)慣。對(duì)于一個(gè)連鎖餐飲品牌來說，規(guī)模越大、增速越快的行業(yè)越具有發(fā)展成長的機(jī)會(huì)。根3600億，其中2018-2021年的復(fù)合增長率為12.3%。根據(jù)NCBD的統(tǒng)計(jì)，鹵味也是比較容易能出現(xiàn)千店品牌的品類。圖14：鹵制品行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測(單位：億元)0000051EE所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14飩麻辣燙咖啡披薩冒菜20.0%10.0%8.6%.3%5%10%15%20%25%R后，線下門店經(jīng)營受損，加速了中小品牌出清，行業(yè)洗牌和整合速度加快，為頭部品牌和龍頭企業(yè)擴(kuò)張帶來機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)未來消費(fèi)升級(jí)和供給側(cè)改革將進(jìn)一步推動(dòng)市場份額從作坊型向連鎖型，非品牌向品牌企業(yè)轉(zhuǎn)移，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。采購銷售模式采購地域性較強(qiáng)，采購能力差，產(chǎn)品品質(zhì)單一貿(mào)市場或者自設(shè)自設(shè)攤販等，品牌知名度較低跨區(qū)經(jīng)營模式管控及議價(jià)ODM要采用生產(chǎn)方式，產(chǎn)能產(chǎn)量較大，產(chǎn)豐富，食品質(zhì)量控制體系比較區(qū)域限制，銷售渠道豐富，可通過線下門店、商超、經(jīng)銷商以及線上電商平臺(tái)等渠道實(shí)現(xiàn)銷售，品牌知名度較高2.2、佐餐鹵味市場規(guī)模超過休閑鹵味，且仍在較快佐餐鹵味市場規(guī)模是休閑鹵味的兩倍，需求更為剛性、高頻。根據(jù)沙利文，截至2021年，我國佐餐鹵制食品零售端的市場規(guī)模超過1800億元,并且有望在證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15圖16：中國佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模(億元)及增速(%)圖17:佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模是休閑鹵制品市場休閑鹵制食品佐餐鹵制食品資料來源：Frost&Sullivan,公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：Frost&Sullivan,公司招股說明書，國海證券研究所佐餐鹵味全國化擴(kuò)張的難度高于休閑鹵味。產(chǎn)品的需求屬性方面，佐餐鹵味有如下幾個(gè)特點(diǎn)：1)定位于消費(fèi)者日常正餐的佐餐場景,需求較為剛性，消費(fèi)對(duì)做的是街坊鄰居的熟客生意，因此相比休閑鹵味復(fù)購率更高；3)口味上區(qū)域性特點(diǎn)較為明顯,從區(qū)域向全國化擴(kuò)張進(jìn)行消費(fèi)者培育所需的時(shí)間相對(duì)休閑鹵制食餐鹵制品休閑鹵制品涼菜用于佐餐休閑娛樂主與連鎖品牌并存址多位于人流較旺的地區(qū)(社區(qū)、商場、交通樞紐、公園材料種類種類繁多，對(duì)供應(yīng)鏈要求高產(chǎn)品等為主，以及各種涼拌菜鴨舌、鴨鎖骨等品牌上煌等券研究所近年來，包括麻爪爪、王小鹵、鹵味覺醒、饞匪、盛香亭、研鹵堂、五香居、京派鮮鹵、菊花開、鹵大媽等多個(gè)鹵味品牌，接連完成一輪或多輪融資。這些品牌大部分都成立于近幾年。從投資機(jī)構(gòu)來看，紅杉中國、騰訊投資、今日資、華映資本、天圖資本、絕味食品旗下的網(wǎng)聚資本等知名機(jī)構(gòu)都紛紛入局。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16投資方披露日期麻爪爪A+輪金鼎資本團(tuán)2-05-092021-10-182022-03-15騰訊投資1-06-26騰訊投資2021-04-15柒基金2019-12-13棒棒雞食品連鎖股限公司16公司1-10-29公司柒基金1-09-24舞爪食品有人民幣1-09-018-06-25者創(chuàng)投資中國基金1-07-23人民幣資中國基金0-10-01金鼎資本者創(chuàng)投0-07-20人民幣7-03-071-07-06饞匪資本1-07-052021-04-191-02-011-04-30大家旺食品(上海)有限公司2021-04-160-12-250-03-010-06-010-01-262019-03-128-03-26/小鮮鹵月7-12-022016-09-125-01-01責(zé)任公司3-10-252-09-27請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分173、產(chǎn)品、品牌、運(yùn)營端優(yōu)勢明顯，全國化擴(kuò)張勢在必行性強(qiáng)，受到廣大消費(fèi)者的喜愛且經(jīng)久不衰。與其他休閑鹵味不同的是，公司門店設(shè)有員工操作臺(tái)和調(diào)料區(qū)，產(chǎn)品主要以現(xiàn)場稱重的形式，再加以紫燕食品特調(diào)配方的佐料，按照客戶的需要現(xiàn)場調(diào)配而成，達(dá)成客戶個(gè)性化需求，同時(shí)公司還孵化出了一系列佐餐類產(chǎn)品，如藤椒雞、手撕雞、紫燕鵝等以及一系列休閑鹵味產(chǎn)品如虎皮鳳爪、霸王鴨脖，以豐富產(chǎn)品品類，滿足消費(fèi)者一站式的購物需求。公司重視品類創(chuàng)新，打造老產(chǎn)品口碑的同時(shí)，持續(xù)推出新品。在夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等主打產(chǎn)品已經(jīng)形成穩(wěn)定口碑的情況下，公司仍因地制宜繼續(xù)推都獲得了良好的客戶口碑。涼菜，紫燕夫妻肺片是在傳統(tǒng)夫妻肺片制礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)代化工藝，挑選出優(yōu)良的牛肉、牛肚、牛筋、豬耳等十食材，加以紫燕食品特調(diào)配方的佐料，按照客戶需要現(xiàn)場調(diào)配而成，達(dá)陳年老鹵汁鹵制而成，火候足到，肉爛味美，其色紅潤外皮金黃，散發(fā)甘香，肉質(zhì)細(xì)膩，油脂適中，鮮美含汁，嚼之既不油膩也不柴硬，濃郁的鮮香味，較一般雞肉美食性質(zhì)比較溫和，適宜不同人群是川菜的重要菜系，在四川乃至西南地區(qū)，藤椒雞是宴請賓客、大筵，深受當(dāng)?shù)丶巴鈦硎臣仪嗖A。優(yōu)品的藤椒雞味。紫燕藤椒雞以優(yōu)良雞肉為原料，以溫火高湯，加入四川特色藤椒油調(diào)拌而成。西南各省1年被評(píng)選為“樂山味道”美食名片，紫燕食品樂山地道工藝鹵制甜皮鴨，因料精良、做法精湛，工藝考究，紫燕品色澤棕紅、鮮甜適中、油而不膩，皮酥肉嫩讓人回味綿綿，賦予。鵝為原料，配以多種香辛料，慢燉久燜鹵制而成。成品腹含鹵其皮、肉、骨連而不脫，有著入口即證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分18佐餐鹵味屬于泛預(yù)制菜的一種，消費(fèi)者對(duì)便捷又美味的食物追求，推動(dòng)預(yù)制菜“美味”。同時(shí)，據(jù)CBNData提供的方便速食人物畫像來看，方便速食的主要消“新銳白領(lǐng)”以及“Z時(shí)代”人群。綜合來看，快捷方便又美味的預(yù)制菜產(chǎn)品受到了年輕消費(fèi)者的喜愛。這背后主要受幾方面原因推動(dòng)：1)家庭小型化趨勢，年輕人做飯技能退化與精力減少。近些年隨著我國城鎮(zhèn)同時(shí)，女性逐步走入職場，大多數(shù)年輕人的做飯技能逐步退化，再加上工作壓咨詢，國海證券研究所資料來源：美團(tuán)，國海證券研究所，烹飪，即可完成一道菜肴。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19統(tǒng)計(jì)局，國海證券研究所資料來源：美團(tuán)，國海證券研究所2)外賣和外出就餐不能完全滿足就餐需求：雖然我國外賣產(chǎn)業(yè)在不斷發(fā)展，或者外出就餐。食材不好，不衛(wèi)生；(2)口味不夠好吃，容易吃膩：外部的餐品往往重油重鹽，很難吃到符合家庭日?？谖兜牟穗?；(3)不方便，不健康：尤其是對(duì)于有小孩的家庭，難以接受頓頓外賣；(4)城市郊區(qū)，三四線及區(qū)域市場空白多：低線3)新零售商超等新渠道興起，助力預(yù)制菜更多觸達(dá)消費(fèi)者。近些年來崛起的新零售渠道消費(fèi)者畫像重合度較高，預(yù)制菜成為了各大新零售商超爭先布局的二線城市，對(duì)生活品質(zhì)有要求，愿意花錢買服務(wù)，這與預(yù)制菜的用戶群體高度證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20公司在深耕鹵味市場的同時(shí)，不斷聚焦年輕人“快速、便捷”需求，逐步加碼預(yù)制菜領(lǐng)域。公司旗下夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等經(jīng)典產(chǎn)品都可以算是廣義的預(yù)制菜，同時(shí)公司基于現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行擴(kuò)展和延伸，新推出了預(yù)包裝類的預(yù)制柳等，豐富的口味、公司產(chǎn)品格區(qū)間展示圖麻小酥肉包裝類柳官方旗艦店，國海證券研究所外賣平臺(tái)推出“一人食”套餐，滿足更多快餐新選擇。公司基于多個(gè)外賣平臺(tái)的數(shù)據(jù)調(diào)研，結(jié)合線下實(shí)體店午餐時(shí)間段的銷量，多維度分析研究捕捉到“一人食”的商機(jī)。都市白領(lǐng)和年輕媽媽是一人食消費(fèi)的主要群體，往往因?yàn)槲绮蜁r(shí)間緊湊和地域范圍限制，從而不得不降低午餐選擇標(biāo)準(zhǔn)，公司根據(jù)外賣平臺(tái)一人食對(duì)食物分量的要求，打破線下實(shí)體店百味雞整只出售的原則，按一人食椒雞套餐頭肉套餐證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21公司在華東區(qū)域深耕，品牌知名度高。公司通過好口感+熟食鮮售滿足了家庭消費(fèi)對(duì)口味、健康等核心訴求，通過“帶上紫燕，回家吃飯”的品牌宣傳明確了品牌形象和家庭餐桌的產(chǎn)品定位，構(gòu)建了與消費(fèi)者之間的情感紐帶。公司通過社區(qū)門店的高密度布局提升了目標(biāo)客群消費(fèi)的便利性，使得目標(biāo)客群消費(fèi)忠誠度和復(fù)購度普標(biāo)較高。相較于其他鹵味品牌以年輕的群體為主，公司的客戶被上海市工商行政管理局評(píng)譽(yù)為“上海市著名商標(biāo)”，2020年公司被中國烹飪協(xié)會(huì)授予“中國最具影響力餐飲品牌”及“中國餐飲特殊貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”稱號(hào)。公司擁抱新零售渠道，促成多樣化立體式營銷網(wǎng)絡(luò)。除連鎖經(jīng)營模式外，公司還同時(shí)構(gòu)建了包括電商、商超、團(tuán)購模式等在內(nèi)的多樣化立體式營銷網(wǎng)絡(luò)體系。2018-2021年，公司抓住行業(yè)整體快速增長的發(fā)展機(jī)遇，利用第三方電商平臺(tái)匯集的較大用戶流量，迅速進(jìn)行渠道布局。截至目前，公司產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)在天貓商城(及天貓超市)、京東(及京東自營)、有贊商城、微信等主流電商平臺(tái)的銷售，實(shí)現(xiàn)了對(duì)絕大多數(shù)網(wǎng)購消費(fèi)者群體的覆蓋。此外，為方便消費(fèi)者隨時(shí)隨地購買公司產(chǎn)品，公司還開展了與盒馬鮮生、叮咚買菜為代表的大型O2O生鮮電商的合作。同時(shí)，公司針對(duì)批量采購或定制采購需求開設(shè)了團(tuán)購?fù)ǖ溃詽M足不同層次客戶的需求。隨著公司電商、商超等銷售渠道的不斷擴(kuò)展，公司預(yù)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分223.3、單店模型已較為成熟，供應(yīng)鏈布局與渠道改革力公司高效拓店3.3.1、公司單店模型已較為成熟，相較于休閑鹵味連鎖，疫情場景強(qiáng)公司單店收入高于可比同行。由于公司主營佐餐類鹵味休閑食品，相比較于休閑鹵味，客單價(jià)相對(duì)較高，因此單店銷售收入高于同行，近年來，公司單店收入有所下滑，主要系公司近年來加大門店拓張力度，新增門店系新開拓市場區(qū)域門店，處于市場培育期，收入規(guī)模尚小，品牌認(rèn)可度以及影響力仍有較大增長空間，疊加新冠疫情的影響，因此平均單店銷售金額被攤薄。同時(shí)考慮到新2億增加主要系公司為了在疫情恢復(fù)后進(jìn)一步鞏固、擴(kuò)大市場份額。8901絕味食品單店收入(萬元/年)2.494.941.88周黑鴨單店收入(萬元/年)--1煌上煌單店收入(萬元/年)-5.240.933.86紫燕食品單店收入(萬元/年)資料來源：各公司年報(bào)，國海證券研究所(注：絕味食品、紫燕食品以加盟為主，選取鹵制品銷售收入/門店數(shù)量，周黑鴨、煌上銷售收入/特許經(jīng)營門店數(shù)量)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23公司單店模型基本符合“投資金額較小、投資回報(bào)較快”的特征。通過公司招店數(shù)量的擴(kuò)張及疫情影響有所下滑，公司經(jīng)銷元左右，回本周期在13-16個(gè)月左右，基本符合“投資金額較小，投資回報(bào)較快”依據(jù)依據(jù)根據(jù)公司招股說明書除重要節(jié)假日，全年根據(jù)公司招股說明書公布銷及門店環(huán)節(jié)毛利率經(jīng)銷商經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)”毛利率本較低半成本成本/凈利潤*12店坪效根據(jù)公司招股說明書年?duì)I業(yè)額(萬元)日銷(元)客單數(shù)/日客單價(jià)(元)環(huán)節(jié)毛利率單店人數(shù)(人)人工成本(萬元)租金成本(萬元)水電支出(萬元)損耗費(fèi)用(萬元)凈利潤(萬元)初始投資成本(萬元)投資回收期(月)店面積(m)單店坪數(shù)(萬/m)05139公司的收入規(guī)模僅次于絕味食品，收入利潤復(fù)合增速優(yōu)于可比同行，疫情下凸顯公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從收入規(guī)模的角度看，2021年紫燕食品的銷售收入規(guī)模已經(jīng)超過周黑鴨、煌上煌，僅次于絕味食品，位于全國鹵味連鎖收入規(guī)模的第二紫燕食品的歸母凈利規(guī)模超過煌上煌、略低于周黑鴨，位居全國鹵味連鎖利潤體量的第三位。從收入、歸母凈利的兩年復(fù)合增速來看，公司的表現(xiàn)優(yōu)于可比同行，主要由于公司的終端門店主要分布在菜場、社區(qū)附近，而休閑鹵味由于偏零食化的屬性，門店多分布在人流較量下滑較為嚴(yán)重，相比較而言，社區(qū)門店人流量較為穩(wěn)定，因此公司的經(jīng)營穩(wěn)(億元)9%(億元)9(億元)(億元).07(億元)326(億元)573%82%證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24公司與溫氏、新希望、中糧等大型供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司采取重要原材料通過集采平臺(tái)集中采購和非重要原材料由生產(chǎn)基地分散采購相結(jié)合的采購模式，執(zhí)行嚴(yán)格的供應(yīng)商準(zhǔn)入程序，供應(yīng)商需要通過嚴(yán)格的資質(zhì)審核、產(chǎn)品質(zhì)量檢測等考核流程之后才能進(jìn)入公司合格供應(yīng)商名錄，公司對(duì)原材料的驗(yàn)收入庫實(shí)行全程的食品安全質(zhì)量管理，從源頭開始就注重產(chǎn)品質(zhì)量體系的建設(shè)和生產(chǎn)過程管理，不斷提高原材料的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，在長期的業(yè)務(wù)合作過程中，與包括溫氏股份、新希望、中糧集團(tuán)等在內(nèi)一批大型供應(yīng)商就整雞、牛肉、鴨副產(chǎn)品等主要原材料建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司原材料構(gòu)成中紅肉占比相對(duì)較高，受原材料價(jià)格波動(dòng)影響大于可比同行。公司產(chǎn)品定位于佐餐，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，原材料中牛、豬等飽腹感強(qiáng)的紅肉制品占比相對(duì)高，休閑鹵味絕味食品、煌上煌、周黑鴨由于產(chǎn)品豐富度相對(duì)類養(yǎng)殖周期長于雞、2014-92015-92016-92017-92018-92019-92020-92021-922個(gè)省市:平均價(jià):生豬(元/千克)002014-92015-92016-92017-92018-92019-92020-92021-9為進(jìn)一步加強(qiáng)原材料品質(zhì)及新鮮度，鎖定原材料供應(yīng)量并降低原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利能力的影響，公司與百味雞產(chǎn)品原材料供應(yīng)商安徽省順安食品有限公司簽訂了采購框架協(xié)議，由安徽省順安食品有限公司在公司寧國生產(chǎn)基地周邊建設(shè)雞舍，向公司供應(yīng)其代理的“WOD168系列小優(yōu)雞”(冰鮮)產(chǎn)品。根年公司整雞原料成本承壓。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25平均平均飼料價(jià)格(右軸)理論采購價(jià)格(左軸)432102019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月券研究所以上，其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等占原材料采購總額的50%豬耳等畜類原材料價(jià)格有所上升，雞爪的采購均價(jià)亦有所上升，對(duì)夫妻肺片產(chǎn)品、香辣休閑類產(chǎn)品、其他鮮貨產(chǎn)品中畜類產(chǎn)品的成本造成較大影響。公司分肺片產(chǎn)品及其他鮮貨產(chǎn)品中牛肉、牛雜類產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格上調(diào)，并對(duì)夫妻肺片中部分豬副類產(chǎn)品及翅尖產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格下調(diào)。圖31：公司采購單價(jià)變化(元/千克)圖32：2021年公司原材料采購占比(%)00201920202021整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳51%雞爪耳 耳蹄%%招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26格(元/千克)整前98.8.80/93.80檔次：110.80元/千克(65%牛類產(chǎn)品)；106.30元/千克(55%牛類產(chǎn)品)；101.80元/千克(45%牛類產(chǎn)品)；93.80元/千克(30%牛肉)。80步擴(kuò)大，公司進(jìn)一步調(diào)整夫妻肺片產(chǎn)品直接按照經(jīng)銷商訂購的夫妻肺片食材類型收取費(fèi)用。其中，牛肉、牛.80。其中，牛肉、92.80券研究所公司已經(jīng)建立半全國化的供應(yīng)鏈布局，并且實(shí)現(xiàn)了較高的供應(yīng)鏈效率，能達(dá)到已經(jīng)在寧國、武漢、連云港、濟(jì)南、重慶建立了高標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域中心工廠，初步形成了全國性低分散化管理成本的目的，對(duì)各區(qū)域生產(chǎn)基地進(jìn)行了集中化整合，將產(chǎn)能較低第三方物流公司冷鏈運(yùn)輸專業(yè)性的考慮，物流運(yùn)輸逐步由自營和委托第三方運(yùn)輸相結(jié)合轉(zhuǎn)為委托第三方運(yùn)輸，增大了工廠的銷售半徑，為公司銷售規(guī)模及銷售范圍的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)的供應(yīng)保障。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27公司單位運(yùn)輸費(fèi)用處于行業(yè)較高水平。從工廠分布來看，只有絕味食品形成了個(gè)生產(chǎn)基地(含2家在建)為中心的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，每個(gè)生產(chǎn)基地以300-500公里為半徑布局輻射到各鴨在全國范圍內(nèi)建立5大生產(chǎn)基地，目前在華北、華中、華南、華東及華西(在建)區(qū)域設(shè)有工廠，目前華東地區(qū)配送半徑縮短約500至600公里?；蜕匣驮诮?、廣東、福建、遼寧、河南、陜西(在建)、重慶(在建)、浙江(在建)建有8大生產(chǎn)基地。由于更加完善的工廠布局，絕味食品的單位運(yùn)輸費(fèi)用和單店運(yùn)輸費(fèi)用最低，公司運(yùn)輸費(fèi)用介于周黑鴨和煌上煌之間。圖36：可比公司單位運(yùn)輸費(fèi)用(元/千克)圖37：可比公司單店運(yùn)輸費(fèi)用(萬元/家)76543210 2.662.622.612.27 0.981.061.222018201920202021司年報(bào)，國海證券研究所資料來源：各公司年報(bào)，國海證券研究所產(chǎn)能壓力才有所緩解。未來幾年，隨著門店的異地?cái)U(kuò)張，公司仍需要持續(xù)對(duì)產(chǎn)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28產(chǎn)8000噸鹵制品的生產(chǎn)能力，兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)新增年產(chǎn)19000噸鹵制品生產(chǎn),000000產(chǎn)能(噸)產(chǎn)能利用率(%)201920202021%券研究所序號(hào)(億元)金額(億元)產(chǎn)能投資回報(bào)期1223設(shè)項(xiàng)目4發(fā)檢測中心建設(shè)項(xiàng)目5中心建設(shè)項(xiàng)目6計(jì)8券研究所公司十分注重提升信息化管理水平，2017年后，公司引入了食品行業(yè)SAP-OATMSWMS息管理系統(tǒng)，目前已實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)化管理，并完成了不同系統(tǒng)之間的SAP-ERP系統(tǒng)：使得公司在財(cái)務(wù)、采購、庫存、生產(chǎn)銷售、質(zhì)量管理及人力銷售中臺(tái)系統(tǒng)：幫助公司實(shí)現(xiàn)了公司訂單、庫存、促銷活動(dòng)、商品配置等方面?zhèn)?，確保了公司財(cái)務(wù)部，銷售部能實(shí)時(shí)掌握和了解終端門店的產(chǎn)品配送情況，證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29目前公司的中臺(tái)銷售系統(tǒng)可以有效支撐公司全年數(shù)億筆訂單量的運(yùn)營數(shù)據(jù)處理。護(hù)、系統(tǒng)管理等模塊，該系統(tǒng)對(duì)冷鏈運(yùn)輸車輛、駕駛員、線路等進(jìn)行全面詳細(xì)包裝和發(fā)貨運(yùn)作進(jìn)行更完善地管理，使其最大化滿足有效產(chǎn)出和精確性的要求。公司建立了完整的質(zhì)量控制體系與門店監(jiān)控體系，對(duì)生產(chǎn)與銷售過程的質(zhì)量安全與食品安全嚴(yán)格把控。公司建立了完整的質(zhì)量控制體系，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，關(guān)鍵限值并嚴(yán)格監(jiān)控，同時(shí)國家標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上制定了多個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，把工作細(xì)節(jié)進(jìn)一步量化，對(duì)公司產(chǎn)品質(zhì)量安全與食品衛(wèi)生安全嚴(yán)格把控。同時(shí)，公司通過終端門店監(jiān)控系統(tǒng)實(shí)時(shí)查看終端門店店員對(duì)產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的操作是否符合相應(yīng)的衛(wèi)生及質(zhì)量控制要求。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30不同于其他鹵制品連鎖，公司采取大經(jīng)銷商制，經(jīng)銷商市場開拓、宣傳推廣、公司建立的是“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店—消費(fèi)者”的兩級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò)，即公司主要通過旗下的經(jīng)銷商來拓展加盟店，經(jīng)銷商自行設(shè)立證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31或發(fā)展下屬的二級(jí)加盟商。特許經(jīng)銷商承擔(dān)著主要市場開拓，宣傳推廣，門店管理的職責(zé)，從而降低公司自行開發(fā)終端加盟門店在時(shí)間、成本上的不確定性以及對(duì)終端渠道的復(fù)雜管力度。周黑鴨主要以直營門店為主，絕味食品、煌上煌主要采取扁平化的單體加盟店直接加盟為主，直接負(fù)責(zé)門店培訓(xùn)、管理及監(jiān)：1)發(fā)展初期，各區(qū)域主體獨(dú)立運(yùn)營：公司在發(fā)展初期在個(gè)區(qū)開設(shè)了上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨(dú)立的區(qū)域經(jīng)營主體，各區(qū)域經(jīng)營主體由區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)2)發(fā)展初期，各區(qū)域主體獨(dú)立運(yùn)營：隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，分散化的管理模式不能適應(yīng)公司發(fā)展需求，公司管理模式逐漸向集中化、規(guī)范化過度。2016年以來，區(qū)域管理人員轉(zhuǎn)化為經(jīng)銷商，2016年，公司進(jìn)一步對(duì)銷售模式進(jìn)行了調(diào)整，將直接加盟模式調(diào)整為“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店”兩極銷隊(duì)市場開拓及門店管理的職能由經(jīng)銷商替代，由于各個(gè)銷售區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)人員積累的經(jīng)驗(yàn)及資源，在渠道模式調(diào)整的過程中，一部分公司銷售人員轉(zhuǎn)化為經(jīng)銷商，公司對(duì)經(jīng)銷商之間為買斷式銷售關(guān)系，由經(jīng)銷商來負(fù)責(zé)管理和拓展終端。經(jīng)銷商平均管理的終端加盟店數(shù)量(家)平均單店銷售金額(萬元)8019券研究所證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分32的主要銷售模式的主要銷售模式公司以買斷式銷售的方式將產(chǎn)品銷售至直接加盟門店，再由直接加盟門店將產(chǎn)品銷售至終端消費(fèi)者公司以買斷式銷售的方式將產(chǎn)品銷售至省/市區(qū)域經(jīng)銷商，省/市區(qū)域經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售至終端加盟門店，再由終端加盟門店將產(chǎn)品銷售至終端消費(fèi)者加盟及供貨模式區(qū)域經(jīng)營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)區(qū)域市場內(nèi)門店開拓、加盟門產(chǎn)品配送由集團(tuán)總部紫燕食品統(tǒng)一進(jìn)行經(jīng)銷商管理以及加盟體系管理，與經(jīng)銷商、終端加盟門店簽訂《特許經(jīng)》以及《單店特許經(jīng)營合同》，統(tǒng)一制定產(chǎn)品出廠價(jià)；各生產(chǎn)基地僅僅承擔(dān)向加盟門店配送產(chǎn)品各生產(chǎn)基地根據(jù)市場競爭情況制定當(dāng)?shù)亟K端零售公司給予經(jīng)銷商一定的毛利空間，在此基礎(chǔ)上由經(jīng)銷商結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌銮闆r自主制定向加盟門店批發(fā)價(jià)、加盟門店終端零售價(jià)。公司對(duì)于經(jīng)銷商設(shè)置的終端零售價(jià)進(jìn)行審批，審批通過后，公司將批發(fā)價(jià)和終端零售價(jià)在中臺(tái)系統(tǒng)中備案加盟門店的日常管理公司在各地區(qū)的子公司履行對(duì)所在區(qū)域加盟門店的日常監(jiān)督管理職責(zé)，保證加盟門店的經(jīng)營符合公司對(duì)店鋪裝修、室內(nèi)設(shè)備、終端銷售定價(jià)、員工培訓(xùn)、對(duì)外宣傳、市場促銷等統(tǒng)一品牌運(yùn)營管盈虧，但在具體經(jīng)營方面須接受公司的業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督經(jīng)銷商可以自行設(shè)立或發(fā)展下游的終端加盟門店，并履行對(duì)加盟門店的日常監(jiān)督管理職責(zé)，保證終端加盟門店的經(jīng)營符合公司對(duì)店鋪裝修、室內(nèi)設(shè)備、終端銷售定價(jià)、員工培訓(xùn)、對(duì)外宣傳、市場促銷等統(tǒng)一品牌運(yùn)營管理的相關(guān)要求。公司對(duì)經(jīng)銷商及其終端加盟門店不具有控制權(quán)，各經(jīng)銷商及終端加盟，自負(fù)盈虧，但在具體經(jīng)營方面公司的業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督市場及門店資源拓展職能公司各子公司分別負(fù)責(zé)在各地市場及門店資源拓展銷商分別負(fù)責(zé)在各地區(qū)市場及門店資源拓展券研究所量突破50000087工從公司離職前主要為區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)核心人員，包括公司實(shí)控人的親戚，還包任紫燕有限總經(jīng)理，鄧紹彬系鄧惠玲的兄弟，離職前擔(dān)任紫燕有限南京區(qū)域負(fù)請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分33責(zé)人，汪士龍離職前合肥紫燕總經(jīng)理、重慶川沁總經(jīng)理，王君平離職前任濟(jì)南紫燕食品有限公司總經(jīng)理、山東紫燕總經(jīng)理。這些大經(jīng)銷商追隨公司多年，形成了很高的忠誠度。2018-2021，紫燕食品對(duì)前員工經(jīng)銷商銷售收入占營業(yè)收報(bào)告期內(nèi)主要經(jīng)銷區(qū)域任職經(jīng)歷商時(shí)間1市等2市等3(西區(qū))等經(jīng)理45總經(jīng)理6美全7津市、馬鞍山、馬鞍山、蕪湖等地區(qū)負(fù)責(zé)人；紫鏈副總裁、工程總監(jiān)8斌合肥市(東區(qū))、鄭州市、9偉廣州市(已退出)、深圳市(已退出)、長沙市等經(jīng)理美玉市券研究所收。公司在異地?cái)U(kuò)張的過程中正在引入其他加盟商，并且具有一定效果，前員。公司經(jīng)銷商數(shù)量變化(個(gè))圖45：前員工經(jīng)銷商占營收比重逐年降低000009222019202020212018201920202021：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分34序號(hào)名年年銷售金額入比例1%%銷售金額入比例銷售金額入比例銷售金額入比例1邦華6%3%5%2.743456全7姚善勇8斌.15%.50%9偉%%------玉合計(jì)0609國海證券研究所盟商體系進(jìn)行高效管理與風(fēng)險(xiǎn)控制，由于經(jīng)銷商負(fù)責(zé)具體的門店管理、監(jiān)督、決策等工作，發(fā)行人對(duì)經(jīng)銷商經(jīng)銷分級(jí)考核，通過高效的經(jīng)銷商管理體制，提司可以將重心聚焦于“產(chǎn)品、營銷、供應(yīng)鏈”中的產(chǎn)品端和供應(yīng)鏈端，集中優(yōu)勢力量完成產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制及供應(yīng)鏈管理；3)給予了經(jīng)銷商在開拓市場和管理方面更大的話語權(quán)，激發(fā)了經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)積極性，提升了公司整體的開店。由于公司的業(yè)務(wù)模式、銷售渠道和產(chǎn)品定位和同行公司存在一定差異，公司需要更多的讓利給經(jīng)銷商，因此綜合毛利率(統(tǒng)一口徑，剔除運(yùn)費(fèi))水平與周黑鴨、絕味食品、煌上煌有一些差距，不過兩級(jí)銷售模式下銷售費(fèi)用率持續(xù)處于低水平。圖46：可比公司毛利率(剔除運(yùn)費(fèi))對(duì)比(%)圖47：可比公司銷售費(fèi)用率(含運(yùn)輸費(fèi)用)對(duì)比 %%%%%%201920202021336.30%31.68%26.06%紫燕食品煌上煌絕味食品周黑鴨40%20%20202021紫燕食品煌上煌絕味食品周黑鴨銷商來拓展并日常管理加盟店，公司對(duì)加盟門店和終端需求的掌控力度可能會(huì)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分35管理的門店數(shù)量過多，對(duì)經(jīng)銷商的能力要求較高，公司前五大經(jīng)銷商擁有的門管理運(yùn)營能力提出較高要求，如果難以招到合適的經(jīng)銷商會(huì)對(duì)公司的開店速度表18：可比公司單個(gè)經(jīng)銷商平均管理終端加盟店數(shù)量(家)91.570.138------年報(bào)、國海證券研究所3.4、公司全國化擴(kuò)張進(jìn)程遙遙領(lǐng)先于其他佐餐鹵味我們認(rèn)為一個(gè)連鎖餐飲品牌一般有三個(gè)發(fā)展階段：1)初創(chuàng)期：這個(gè)階段公司的重心在于不斷打磨和優(yōu)化單店模型，而在門店擴(kuò)張的速度和范圍上會(huì)有所克2)復(fù)制期：這個(gè)階段公司的單店模型已較為成熟，并且在不同區(qū)域間具備較強(qiáng)的運(yùn)營穩(wěn)定性，門店快速甚至加速擴(kuò)張，體現(xiàn)為：同一區(qū)域門店迅速加密，門店，近年來以每年600-800家門店經(jīng)開店數(shù)量，不過目前收入依然區(qū)域分布不均，華東區(qū)域收入占比超過70%，全國依然有較大空白市場；3)成熟期：這個(gè)階段公司門店已經(jīng)覆蓋了全國主要區(qū)域，門店密度也不低，公司的重心在于證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分36步的三四五線下沉和單店運(yùn)營效率的提升，例如休閑鹵味龍頭絕味食品。佐餐鹵味行業(yè)競爭格局分散，龍頭剛剛開啟全國化擴(kuò)張階段。整體來看，佐餐n的鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨、九多肉多等品牌，已經(jīng)拉開了一定差距。作企業(yè)對(duì)于小微作坊式企業(yè)的擠壓，品牌企業(yè)間競爭相對(duì)緩和；而休閑鹵味由于產(chǎn)品口味豐富度相對(duì)較低，工藝偏標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)隨著近年來品牌連鎖企業(yè)的不斷圖49：2019年我國休閑鹵味市場份額(%)圖50:2019年我國佐餐鹵味市場份額(%)60%%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%%0.48%0.48%0.39%0.34%0.27%紫燕百味雞鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多絕味食品周黑鴨煌上煌百味雞”正處在異地?cái)U(kuò)張或者“從10到N”復(fù)制的階段，原0家，并且近幾年正在快速擴(kuò)張，2019-2021年公司新開店數(shù)量分別為門店的拓店速度分別為22.71%、23.96%、2%，疫情期間仍在逆勢開店；2)盡管公司的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋20多個(gè)省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)的140多個(gè)城市，但目前收入仍主要集中在華東、華中、西南門店數(shù)量(家)0%20182019202020213870040招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分37相比較與其他佐餐鹵味連鎖品牌，公司已經(jīng)建立了較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢。首先，從相比較而言，公司具有較強(qiáng)的品牌知名度。其次，從門店數(shù)量看，公司門店數(shù)主要集中在江蘇、上海、安徽、山東、湖北、四川、重慶，相比較而言，在佐格角度，紫燕食品的門店銷售價(jià)格相對(duì)較高，一方面在于佐餐類鹵制食品定制化程度較高，以夫妻肺片為例，用料的差異會(huì)導(dǎo)致成本差別很大，另一方面在于紫燕食品的門店主要集中在消費(fèi)能力較強(qiáng)、物價(jià)較高的華東地區(qū)，因此定價(jià)間量覆蓋省份客單價(jià)(元)域鴨、涼拌豬頭肉、五香雞邊腿、爽口蹄油云絲、醬香牛腱肉、八戒豬耳943肉、招牌和牛肉、特色傳、特色五香豬蹄、招牌麻辣鳳爪、五香豬、蒜香炸雞腿4、雞鴨熟食、自選拌菜、本幫菜肴鹵香鴨脖、鹵香鴨腸、鹽爪、鹽焗雞心、鹽焗雞脆骨7頭棒棒雞夫妻肺片、廖記棒棒雞、紅油兔丁、無骨鳳爪、辣牛肉干、香辣脆骨肉、鹵味香辣雞腳筋4招牌手撕雞、藤椒雞、口水雞、虎皮鳳爪、本幫證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分38老醬鴨、東北老鵝、皇城新派夫妻肺片、香爐耳鴨62麻辣鴨腸、黑茶鴨脖、麻辣鴨脖、黑茶鴨鎖骨、辣土豆片、麻辣鴨肚、麻辣鴨爪、黑茶鴨爪68辣香川串、正味鴨掌、紫筍羊排、鄭和腐竹、正山小種香干、香嫩豬頭肉、香辣鴨鎖骨、烏龍豬公司保持一個(gè)較高的開店速度。從門店數(shù)量來看，絕味食品目前是唯一一個(gè)過食品的門店數(shù)量超過了煌上煌，成為鹵味連鎖門店數(shù)量第二多的連鎖品牌，近直營為主，門店擴(kuò)張速度一直不快，疫情以來，為了提升公司整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并加速全國化擴(kuò)張的進(jìn)度，周黑鴨開放特許經(jīng)營，每年凈開門店數(shù)量增長明顯，煌上煌近年來拓展商超渠道，而疫情導(dǎo)致商超店、交通樞紐店沖擊較大，整體門店數(shù)量呈現(xiàn)下滑量(單位：家)數(shù)量(單位：家)成來看，絕味食品的收入來源更為平均，全國化布局進(jìn)度目前最為領(lǐng)先，周黑鴨絕大部分收入來源于華中，煌上煌的主要收入來源于江西、浙江以及廣東，證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分391%圖56：2021年紫燕食品收入分區(qū)域占比(%)圖57：2021年絕味食品收入分區(qū)域占比(%)新加坡及中新加坡及中所圖58：2021年周黑鴨收入分區(qū)域占比(%)圖59：2021年煌上煌收入分區(qū)域占比(%)公司在一些區(qū)域的門店密度超過絕味食品。絕味食品是我國鹵制品連鎖全國化保持每年1000-1500的開店速度高速擴(kuò)張，對(duì)未來紫燕食品門店擴(kuò)張具有借鑒店多位于上海、江蘇、浙江、安徽等華東地區(qū)，公司在某些省份門店密度超過絕味食品，除上海外，公司在江蘇、安徽門店密度分別為0.167/0.094(家/萬人)，超過絕味食品門店密度0.112/0.075(家/萬人)，理論上公司長期開店空密度(家/萬人)度(家/萬人)度(家/萬人)度(家/萬人)份/直轄市福建份/直轄市請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分40疆肅均1)第一等級(jí)即公司進(jìn)入較早且門店密度已經(jīng)較高的省份或直轄市，如上海、江蘇、天津、重慶、湖北，安徽，我們假設(shè)開店空間為現(xiàn)有門店數(shù)量加密2)第二等級(jí)即公司現(xiàn)有工廠較近的省份，由于運(yùn)輸半徑較近，公司在新市場開拓的時(shí)候會(huì)著重考慮，由于重慶、湖北均有門店布局，我們參考重慶、北的門店密度，取平均值即0.079家/萬人為門店密度來假設(shè)臨近省份或直轄市的開店空間，包括北京、浙江、山東、山西、湖南、江西、山西、3)第三等級(jí)即除第一、第二等級(jí)外的其他省份，未來門店密度在現(xiàn)有的基礎(chǔ)。根據(jù)以上假設(shè)測算紫燕食品門店數(shù)量可達(dá)到10266家，相對(duì)當(dāng)前門店數(shù)量仍有份/直轄市(萬人)預(yù)計(jì)門店密度(