中金 國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場通覽：群雄逐鹿多點(diǎn)開花

國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場通覽：，多點(diǎn)開花近年來個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)政策密集發(fā)布，伴隨著投資者差異化養(yǎng)老理財(cái)需求的不斷增長，各機(jī)構(gòu)也陸續(xù)開始從供給端發(fā)力，國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場邁入了“多點(diǎn)開花”的新時(shí)代。那么國內(nèi)各機(jī)構(gòu)如何參與養(yǎng)老市場？產(chǎn)品線布局如何？未來將怎樣破局？我們就以上問題做出解讀。個(gè)人養(yǎng)老金邁入發(fā)展新時(shí)代產(chǎn)品發(fā)行2018年為國內(nèi)養(yǎng)老第三支柱發(fā)展元年，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)與公募養(yǎng)老目標(biāo)基金陸續(xù)推出。作為養(yǎng)老第三支柱發(fā)展的重發(fā)19號文便指出，于上海市適時(shí)開展個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)。發(fā)布于2014年的保險(xiǎn)新“國十條”、2017年的《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見》紛紛再度提及稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。直至2018年4月，伴隨著《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》發(fā)布，試點(diǎn)于同年5月正式啟動(dòng)，我國養(yǎng)老第三支柱建設(shè)邁出重要一步。2018年8月，首批公具雛形。養(yǎng)老第三支柱建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，公募基金、保險(xiǎn)、銀行及理財(cái)子多方逐鹿養(yǎng)老金融市場。2019至2022年間，養(yǎng)老金融產(chǎn)品相關(guān)支持政策密集出臺(tái)，不論是2021年6月的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)、2021年9月的銀行養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)，還是即將于2022年11月開閘的特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)，都引導(dǎo)著公募基金、保險(xiǎn)公司、銀行及銀行理財(cái)子公司紛紛入場布局，養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花的新格局。若以養(yǎng)老目標(biāo)基金、稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模衡量當(dāng)前我國養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場圖表1：第三支柱養(yǎng)老金融產(chǎn)品發(fā)展進(jìn)程備注：養(yǎng)老目標(biāo)基金、銀行養(yǎng)老理財(cái)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)數(shù)據(jù)截至按實(shí)際募集規(guī)模統(tǒng)計(jì)。政策進(jìn)展：第三支柱政策頻頻吹風(fēng)，賬戶制落地在即養(yǎng)老金融產(chǎn)品快速發(fā)展的背景下，第三支柱頂層制度設(shè)計(jì)駛?cè)肟燔嚨?。近年來，養(yǎng)老金融產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新為第三支柱建設(shè)打下了產(chǎn)品端基礎(chǔ)，快速發(fā)展的養(yǎng)老金融市場以及良好的政策環(huán)境推動(dòng)第三支柱頂層設(shè)計(jì)駛?cè)肟燔嚨馈?022年4月，監(jiān)會(huì)發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定(征求意見稿)》，進(jìn)一步明確個(gè)人養(yǎng)老金賬戶實(shí)施細(xì)節(jié)，其中，對個(gè)人養(yǎng)老金可投基金范圍也做出了限定。個(gè)人養(yǎng)老金制度有望加速落地。個(gè)人養(yǎng)老金是我國多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中的重要一環(huán)，《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》指出，各地區(qū)要穩(wěn)妥有序推動(dòng)有關(guān)工作落地實(shí)配套政策陸續(xù)出臺(tái)，實(shí)施細(xì)則逐步完善，各省市準(zhǔn)備工作有序推進(jìn)，我們認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老金制度有望加速落地。圖表2：個(gè)人養(yǎng)老金賬戶相關(guān)政策要點(diǎn)《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定(征求意國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品全景掃描2022年4月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，意味著個(gè)人養(yǎng)老金頂層設(shè)計(jì)正式出爐。個(gè)人養(yǎng)老金制度建設(shè)的穩(wěn)步推進(jìn)，離不開良好的養(yǎng)老金融環(huán)境，特別是養(yǎng)老金融產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新與快速發(fā)展。下文從公募基金、保險(xiǎn)、銀行及其理財(cái)子公司出發(fā)，圍繞著各類機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金融產(chǎn)品的推出背景、產(chǎn)品線設(shè)計(jì)以及市場格局展開梳理。養(yǎng)老目標(biāo)基金：整體上行空間可期，產(chǎn)品策略格局漸漸清晰2018年2月，證監(jiān)會(huì)在《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》中，針對養(yǎng)老目標(biāo)基金的產(chǎn)品定位、投資策略、運(yùn)作形式、投資范圍等做出明確規(guī)定，開啟了養(yǎng)老目標(biāo)基金的規(guī)范化運(yùn)行之路。根據(jù)要求，養(yǎng)老目標(biāo)基金以FOF形式運(yùn)作，相比于2016年《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號——基金中基金指引》中的規(guī)定，養(yǎng)老目標(biāo)基金的子基金投資范圍限制(運(yùn)作年限、基金凈資產(chǎn)方面)比普通FOF更加嚴(yán)格。人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定(征求意見稿)》中細(xì)化了個(gè)人養(yǎng)老金可投資產(chǎn)相關(guān)要求，其中養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品方面，要求最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬元。圖表3：公募基金養(yǎng)老金融產(chǎn)品相關(guān)政策進(jìn)展圖表4：養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品定義與投資規(guī)范概覽研究部依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)界定劃分賽道和“Through”型兩類。與美國相同，國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金按照預(yù)計(jì)投資者退休后的下滑曲線設(shè)計(jì)思路差異，可以劃分為“To”型(到達(dá)型)和“Through”型(通過型)兩類。其中，前者表示，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例在投資者退休后維持不變，如匯添富養(yǎng)老目標(biāo)日期系列、工銀瑞信養(yǎng)老目標(biāo)日期系列等產(chǎn)品采用此模式；后者表示，即使投資者退休后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例依然將隨著投資者年齡增長而持續(xù)調(diào)整，如華夏養(yǎng)老目標(biāo)日期系列、中歐預(yù)見養(yǎng)老目標(biāo)日期系列等產(chǎn)品采用此模式。國內(nèi)目標(biāo)日期基金的下滑曲線形態(tài)大體可以劃分為階段式、平滑式兩類，所披露的中樞數(shù)據(jù)往往為階梯下降或逐年下降形式。國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金往往在基金募集說明書中披露其所設(shè)計(jì)下滑曲線的具體形態(tài)，按照示意圖中的下滑曲線形態(tài)是否體現(xiàn)出明顯的階段，可以劃分為階段式下滑曲線、平滑式下滑曲線兩類。前者又可進(jìn)一步細(xì)分為陡降型、階梯型、其他階段型下滑曲線，后者可以細(xì)分為上凸形、下凸形、線性形下滑曲線。而在下滑曲線的具體數(shù)據(jù)披露方面，多數(shù)基金在募集說明書中逐年披露中樞數(shù)據(jù)，或每隔數(shù)年披露一個(gè)階段性中樞數(shù)據(jù)。圖表5：目標(biāo)日期基金下滑曲線類型劃分(按到期類型)圖表6：目標(biāo)日期基金下滑曲線類型劃分(按曲線形態(tài))比例、設(shè)置特定風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)兩類。證監(jiān)會(huì)在《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》的第四條中明確要求，采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略運(yùn)作的養(yǎng)老目標(biāo)基金，應(yīng)當(dāng)至少采用以下兩種方式之一控制基金組合風(fēng)險(xiǎn)：1)根據(jù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例；2)使用波動(dòng)率等廣泛認(rèn)可的方法界定組合風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場上養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金所采取的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方式以前者居多。積極三類。證監(jiān)會(huì)在《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》中要求，“采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金，應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險(xiǎn)等級及其含義，并在招募說明書中注明”。截至2022年6月末，基金全稱中含有穩(wěn)健/保守字樣的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金占比65%，含有平衡/均衡字樣的基金占比30%，含有積極字樣的基金占比5%。類(按產(chǎn)品設(shè)計(jì))類(按風(fēng)險(xiǎn)等級)市場格局：穩(wěn)守千億元容量，上行空間可期養(yǎng)老目標(biāo)基金已穩(wěn)守千億元容量，其中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金增速領(lǐng)100.5%，在養(yǎng)老FOF中占比82%；在投教業(yè)務(wù)發(fā)展尚未成熟的當(dāng)下，策略相對復(fù)雜的目標(biāo)日期基金較難被投資者廣泛CAGR.0%，在養(yǎng)老FOF中占比18%。多重因素壓制養(yǎng)老目標(biāo)基金擴(kuò)容增速，隨第三支柱政策細(xì)則落地，上行空間有望逐步打開。養(yǎng)老目標(biāo)基金當(dāng)前全部以FOF形式運(yùn)作，由于其擁有至少1年的最低持有期要求、稅收政策尚未落實(shí)、投資策略接受度不高等原因，養(yǎng)老目標(biāo)基金在FOF中的規(guī)模占比被持續(xù)壓降，由2019年6月末的77%降至2022年6月末的48%，接近七成產(chǎn)品規(guī)模不足3億元。后續(xù)隨個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制落地，投資者教育的宣傳與引導(dǎo)得以強(qiáng)化，我們認(rèn)為養(yǎng)老目標(biāo)基金市場容量有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。圖表9：養(yǎng)老目標(biāo)基金持續(xù)擴(kuò)容，其中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF規(guī)模增速領(lǐng)先資料來源：Wind，中金公司研究部；備注：若當(dāng)季新發(fā)基金未披露季報(bào)，規(guī)模以其合計(jì)發(fā)行份額替代，下同圖表10：養(yǎng)老目標(biāo)FOF整體規(guī)模增速不及普通FOF，規(guī)模占比被持續(xù)擠壓養(yǎng)老目標(biāo)基金市場運(yùn)行現(xiàn)狀：機(jī)構(gòu)集中度較高，投資者結(jié)構(gòu)差異較大。養(yǎng)老目標(biāo)基金管理規(guī)模向頭部機(jī)構(gòu)高度集中，其中，截至CR10約81%，交銀施羅德基金(199億元)、興證全球基金(114億元)管理規(guī)領(lǐng)先。養(yǎng)老目標(biāo)基金機(jī)構(gòu)投資者持有比例整體高于普通FOF，且內(nèi)部分化相對較大。圖表11：養(yǎng)老目標(biāo)基金管理規(guī)模向頭部機(jī)構(gòu)集中圖表12：養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資者結(jié)構(gòu)差異較大圖表13：養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金VS養(yǎng)老目標(biāo)日期基金資料來源：Wind，證監(jiān)會(huì)，中金公司研究部；備注：截至2022年6月末養(yǎng)老投顧組合：主要以TDF形式運(yùn)作，重倉與FOF存在差異政策背景：基金投顧業(yè)務(wù)相關(guān)政策密集發(fā)布2019年10月，伴隨著《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》下發(fā)，基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式開啟，首批五家基金公司隨即獲準(zhǔn)開展試點(diǎn)工作。此后，試點(diǎn)公司數(shù)量逐步擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)范圍也由基金公司逐步拓展至證券公司、銀行、第三方銷售機(jī)構(gòu)。為進(jìn)一步規(guī)范基金投顧業(yè)管理辦法(征求意見稿)》中，明確基金投資顧問業(yè)務(wù)范圍，對機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件、從業(yè)人員資質(zhì)、監(jiān)督管理措施等做出要求。顧業(yè)務(wù)的政策基礎(chǔ)與制度建設(shè)逐步完善?；饦I(yè)協(xié)會(huì)也于2021年一季度開始公布公募基金銷售機(jī)構(gòu)的保有規(guī)模數(shù)據(jù)，助力國內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)生態(tài)由“賣方銷售”向“買方投顧”轉(zhuǎn)變。圖表14：基金投顧相關(guān)政策進(jìn)展標(biāo)FOF存在差異2019年10月25日，首批五家公募基金公司獲批基金投顧業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，分別為華夏基金、南方基金、中歐基金、易方達(dá)基金和嘉實(shí)基金。截至目前，我們觀察到，南方基金 (司南投顧)、華夏基金(查理智投)、中歐基金(水滴智投)在旗下APP所顯示的投顧組合中，均包含養(yǎng)老場景下的投顧策略。養(yǎng)老投顧組合特征：以目標(biāo)日期策略為主，根據(jù)投資者年齡、工資等信息定制方案。南方基金、華夏基金、中歐基金的養(yǎng)老投顧組合主要以目標(biāo)日期形式運(yùn)作(司南絕對收益組合以，設(shè)置下滑軌道，隨投資者年齡增加而降低權(quán)益資產(chǎn)配置比例，這一點(diǎn)與養(yǎng)老目標(biāo)日期FOF較為相似，但二者在產(chǎn)品線布局與投資決策上仍有差異。如南方基金旗下的養(yǎng)老投顧組合與養(yǎng)老FOF共享投資團(tuán)隊(duì)，但前者產(chǎn)品線更完備、目標(biāo)客群覆蓋60后至90后，且相同目標(biāo)日期的養(yǎng)老投顧組合與養(yǎng)老目標(biāo)日期FOF的持倉重合度并不高。投顧項(xiàng)目依據(jù)投資者出生年份、薪資水平等信息匹配相應(yīng)的養(yǎng)老投顧組合，并模擬測算投資者定期應(yīng)投入金額。圖表15：首批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老投顧組合布局情況資料來源：各基金APP，中金公司研究部；備注：截至2022年6月末保險(xiǎn)公司：稅延險(xiǎn)試點(diǎn)不及預(yù)期，專屬養(yǎng)老險(xiǎn)平穩(wěn)運(yùn)行稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)：稅優(yōu)政策迎來重要嘗試，試點(diǎn)后未能如期落地政策背景：國內(nèi)首個(gè)稅優(yōu)養(yǎng)老產(chǎn)品試點(diǎn)于2018年正式敲定2018年稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的啟動(dòng)，拉開了國內(nèi)第三支柱稅收優(yōu)惠激勵(lì)的序幕。2018年4月，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》(下簡稱《通于上海市，福建省(含廈門市)和蘇州工業(yè)園區(qū)開展為期一年的試點(diǎn)工作。政策實(shí)施期間，試點(diǎn)地區(qū)納稅人可以在唯一指定資金賬戶(于中保信平臺(tái)開設(shè))購買符合規(guī)定的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，并在繳費(fèi)、收益、領(lǐng)取環(huán)節(jié)享受一定的稅收優(yōu)惠。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)政策作為國內(nèi)第三支柱稅優(yōu)制度的重要探索，為養(yǎng)老第三支柱制度的后續(xù)建設(shè)奠定了基礎(chǔ)，《通知》表示，試點(diǎn)結(jié)束后，個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老賬戶的金融機(jī)構(gòu)參與范圍、產(chǎn)品投資范圍或可有序擴(kuò)大，公募基金類產(chǎn)品有望納入賬戶可投資產(chǎn)。收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)指引》發(fā)布，為試點(diǎn)期間的稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)提供統(tǒng)一規(guī)范，以滿足參保人對養(yǎng)老資金的安全性、收益性和長期性管理要求。同年5月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，對保險(xiǎn)公司經(jīng)營要求、產(chǎn)品管理、銷售管理、投資管理、信息平臺(tái)管理等進(jìn)一步做出規(guī)范。先后23家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲批開展業(yè)務(wù)，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)效果發(fā)布新的獲批機(jī)構(gòu)名單[2]，累計(jì)有23家獲批機(jī)構(gòu)。預(yù)定的試點(diǎn)期結(jié)束后，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)并未延期，且尚未全面落年末，銀保監(jiān)會(huì)表示，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)獲保費(fèi)收入6.3億元。效果不及預(yù)期的原因可能在于：1)繳費(fèi)期扣款優(yōu)惠額度及領(lǐng)取期稅收優(yōu)惠力度有限；2)覆蓋受惠群體不夠廣泛；3)繳費(fèi)優(yōu)惠環(huán)節(jié)操作流程相對繁瑣。圖表16：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)相關(guān)政策與發(fā)展歷程產(chǎn)品設(shè)計(jì)：按收益類型劃分為A、B、C三類，實(shí)行EET稅收優(yōu)惠模式稅收設(shè)計(jì)：EET模式。據(jù)《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)即繳費(fèi)階段進(jìn)行一定額度的稅前扣除、積累階段免除投資收益的個(gè)人所得稅、領(lǐng)取階段收取一定個(gè)人所得稅。收益類型：分為收益確定、收益保底、收益浮動(dòng)三類產(chǎn)品。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品可以劃分為收益確定型(A類產(chǎn)品)、收類產(chǎn)品根據(jù)結(jié)算頻率不同，又可進(jìn)一步劃分為月度結(jié)算的B1類產(chǎn)品和季度結(jié)算的B2類產(chǎn)品。圖表17：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的稅收優(yōu)惠安排險(xiǎn)公司共推出64款產(chǎn)品，多數(shù)于2018年內(nèi)獲批據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公示信息，來自20家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的64只稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品獲批條款及費(fèi)率安排。自銀保監(jiān)會(huì)公布首批獲準(zhǔn)開展稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)名單后，2018年6月，首批12家保險(xiǎn)公司陸續(xù)上線產(chǎn)品并得到批復(fù)，其余各家機(jī)構(gòu)的稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品也多數(shù)于2018年內(nèi)獲批，獲準(zhǔn)開展業(yè)務(wù)較晚的光大永明人壽、利安人壽則分別于2019年4月、2020年1月上線產(chǎn)品。截至目前，全市場共有20家保險(xiǎn)公司推各機(jī)構(gòu)上線產(chǎn)品的保證利率、費(fèi)率差異性相對較小。85%的A款產(chǎn)品初始費(fèi)用收取1%、年固定利率3.5%；95%的B1款產(chǎn)品以及92%的B2款產(chǎn)品初始費(fèi)用收取1%、年保證利C品的初始費(fèi)用一般為0.5%或1%，資產(chǎn)管理年費(fèi)率在0.5%~1%之間。圖表19：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的利率與費(fèi)率信息專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：試點(diǎn)平穩(wěn)運(yùn)行，將進(jìn)一步推動(dòng)常態(tài)化發(fā)展政策背景：試點(diǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)開展，參與范圍推廣至全國2021年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和重慶市開展為期一年的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，并公布6家試點(diǎn)參與機(jī)構(gòu)，所附《專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方案》從收益模式、領(lǐng)取設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品管理等方面，為業(yè)務(wù)開展制定規(guī)范。試點(diǎn)運(yùn)行平穩(wěn)，參與范圍擴(kuò)大。相比普通商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)對靈活就業(yè)人員更加友好，具有繳費(fèi)方式更加靈活、收益模式可轉(zhuǎn)換等特點(diǎn)。試點(diǎn)工作的平穩(wěn)運(yùn)行為后大專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)范圍的通知》，將專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的區(qū)域范圍擴(kuò)展至全國、參與機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)展至各養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，截至2022年6月末，專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)保費(fèi)約22億元，并呈現(xiàn)出快速增長的趨勢[3]；累計(jì)投保件數(shù)19.6萬件，其中，新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員投保2.96萬件[4]。圖表20：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)政策進(jìn)展與產(chǎn)品要點(diǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)：“保證+浮動(dòng)”的賬戶制運(yùn)作，提供多種投資組合投資組合：分設(shè)穩(wěn)健型、進(jìn)取型組合，多賬戶運(yùn)作，消費(fèi)者自行決定不同賬戶配置比例。根據(jù)《專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方案》要求，保險(xiǎn)公司在提供專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)為消費(fèi)者提供風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的一個(gè)以上的投資組合。首批開展試點(diǎn)工作的6家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均提供了穩(wěn)健型、進(jìn)取型等不同投資組合類型，上述投資組合的差異主要在于保證利率設(shè)定、組合類型采取多賬戶制運(yùn)作，投資者可以自行決定在各賬戶間的配置比例。收益模式：“保證利率+浮動(dòng)收益”模式。專屬商業(yè)養(yǎng)老保在此基礎(chǔ)上享有一定的浮動(dòng)增值收益。在首批啟動(dòng)試點(diǎn)的6家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所提供的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品中，穩(wěn)健型產(chǎn)品的保證利率一般在2%~3%之間，2021年的實(shí)際結(jié)算利率6%之間；進(jìn)取型產(chǎn)品的保證利率一般在0~1%之間，2021年的實(shí)際結(jié)算利率在5%~6.1%之間。產(chǎn)品對比：稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)VS專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模已反超試點(diǎn)三年多的稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)。專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)于2021年6月開啟試點(diǎn)，盡管試點(diǎn)時(shí)間不長，其保費(fèi)增長速度卻明顯超過稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的創(chuàng)新之處在于，可以為投資者提供一定額度資者群體不夠廣泛，免稅額度計(jì)算和操作過程相對復(fù)雜。相比之下，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)所面向的投資者群體更加廣泛，收費(fèi)方式更靈活，產(chǎn)品設(shè)計(jì)相對簡化，進(jìn)取型與穩(wěn)健型分賬戶制運(yùn)作更容易使投資者理解策略運(yùn)行與配置過程。圖表22：稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)與專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)對比銀行系：養(yǎng)老理財(cái)持續(xù)擴(kuò)容，特定養(yǎng)老未能如期落地養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，投資周期以五年期為主政策背景：試點(diǎn)范圍由“四地四機(jī)構(gòu)”拓展至“十地十機(jī)構(gòu)”四家理財(cái)子公司獲批試點(diǎn)已滿一年。2021年8月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，批準(zhǔn)工銀理財(cái)于成都市和武漢市、建信理財(cái)和招銀理財(cái)于深圳市、光大理財(cái)于青島市，開展為期一年的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)工作，并規(guī)定單家機(jī)構(gòu)募集養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模上限為100億元。公司貝萊德建信理財(cái)也被納入試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍。隨后，在此基礎(chǔ)上，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品地點(diǎn)范圍拓展至北京、上海、深圳等十個(gè)城市。截至目前，首批四家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集金額上限已提升至500億元，其余機(jī)構(gòu)上限為100億元。圖表23：銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)政策進(jìn)展與試點(diǎn)要求市場格局：迅速擴(kuò)容，主要投向固收類資產(chǎn)截至2022年8月末，8家養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)共發(fā)行39只產(chǎn)財(cái)、招銀理財(cái)、光大理財(cái)獲批啟動(dòng)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)工作，增試點(diǎn)中郵理財(cái)、交銀理財(cái)、中銀理財(cái)、光大理財(cái)旗下養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品也陸續(xù)成立。截至2022年8月末，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品圖表24：銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品各月新發(fā)數(shù)量與募集規(guī)模變化招銀理財(cái)、建信理財(cái)、工銀理財(cái)旗下養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模率先突破百億元。截至2022年8月末，招銀理財(cái)發(fā)行的5只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模269億元，其中，招睿頤養(yǎng)睿遠(yuǎn)穩(wěn)健五年封閉3號固收類養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模接近百億元。建信理財(cái)(189億元)、工銀理財(cái)(105億元)管理養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模緊隨其后，均已突破百億元。圖表25：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品機(jī)構(gòu)競爭格局養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品主要投向固收類資產(chǎn)，封閉期以五年為主，采2022年8月末，全市場39只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中，72%的產(chǎn)品主要投向固定收益類資產(chǎn)(80%~100%)；分投資周期來看，95%的產(chǎn)品約定至少持有5年；分運(yùn)作模式來看，92%的產(chǎn)8%的產(chǎn)品0.01元起投；產(chǎn)品采用浮動(dòng)收益模式運(yùn)作，多數(shù)產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)在5.5%~8%之間。圖表26：首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)旗下代表性銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品信息圖表27：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品主要特征分布特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄：試點(diǎn)年內(nèi)啟動(dòng)，存款利率高于五年定存政策背景：試點(diǎn)開閘在即2022年7月，銀保監(jiān)會(huì)和人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展特定養(yǎng)由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行于合肥、廣州、成都、西安和青島市開展為期一年的特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)，試點(diǎn)階段，單家機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總規(guī)模上限100億元。年，產(chǎn)品利率略高于五年期定期存款利率特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄是一種為養(yǎng)老場景而設(shè)計(jì)的儲(chǔ)蓄方案，存款期限最高達(dá)20年。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)介紹，于今年11月下旬開展試點(diǎn)的特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄將分為整存整取、零存整取和整存零取三種類型，期限方面分為5年、10年、15年、20年四檔。此外，銀保監(jiān)會(huì)表示，特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的產(chǎn)品利率將略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率[5]，截至目前，大型銀行五年期定存利率(整存整取)在2.75%~3.3%之間，五年期定存利率(零存整取、整存零取)在1.55%~2.15%之間。圖表28：特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)政策要點(diǎn)多維度看國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品發(fā)展方向明確各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益定位及其他要素差異，錨定主要投資者群體。各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品在參與要求、產(chǎn)品特征等方面各具特色，如養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財(cái)無定期繳費(fèi)和領(lǐng)取期間自主配置自由度有一定要求的客戶群體；再如特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄與銀行五年期定存對標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)等級偏低，適合對投資穩(wěn)健性要求較高、對長期投資有包容度的客戶，養(yǎng)老目標(biāo)基金則適合追求一定收入彈性、能夠承擔(dān)一定損失的客戶群體等。圖表29：各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品的條款差異對比圖表30：各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品的特征梳理稅收優(yōu)惠設(shè)計(jì)仍有擴(kuò)大空間。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)在國內(nèi)試點(diǎn)效果不符合預(yù)期，或主要受到稅收優(yōu)惠政策設(shè)計(jì)問題的影響。在繳費(fèi)階段，1000元扣除額度上限難以對中高收入投資者形成吸引，加之個(gè)稅起征點(diǎn)提升至5000元使得需納稅人口減少，進(jìn)一步降低投資者整體參與意愿；在領(lǐng)取階段，對10%的領(lǐng)取額度收取75%的個(gè)人所得稅又很可能超出了低收入群體本應(yīng)繳納的稅收額度，使得投資者難以真正享受到稅收優(yōu)惠。綜合來看，稅收優(yōu)惠政策和政府財(cái)政補(bǔ)貼依然是養(yǎng)老第三支柱發(fā)展的重要助推劑，從稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來看，稅收優(yōu)惠政策力度仍可進(jìn)一步增加，以滿足更廣泛投資者的期待。機(jī)構(gòu)稟賦：把握自身稟賦，機(jī)構(gòu)各有所長與SSA數(shù)據(jù)顯示，美國第三支柱IRAs賬戶在養(yǎng)老金體系中的規(guī)模占比達(dá)到30%以上，其中，多數(shù)的增量資金源自第二支柱(占比50%以上)的資金轉(zhuǎn)入。結(jié)合我國國情，居民金融資產(chǎn)當(dāng)前仍然以儲(chǔ)蓄存款為主，第三支柱規(guī)模的增量資金很可能首先源自儲(chǔ)蓄存款的轉(zhuǎn)入，而銀行把握著渠道優(yōu)勢，可以著重實(shí)現(xiàn)居民儲(chǔ)蓄存款向養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的引流，在我國養(yǎng)老第三支柱發(fā)展初期相對占優(yōu)。圖表31：美國養(yǎng)老金體系各支柱規(guī)模變化圖表32：美國傳統(tǒng)型IRAs增量資金來源圖表33：多數(shù)居民儲(chǔ)蓄金額高于投資和消費(fèi)圖表34：近年來居民投資意愿比例變化較小保險(xiǎn)：作為養(yǎng)老產(chǎn)品管理領(lǐng)域先行者，充分利用長期養(yǎng)老保險(xiǎn)運(yùn)作與管理經(jīng)驗(yàn)。保險(xiǎn)公司介入養(yǎng)老市場相對較早，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)運(yùn)作與管理經(jīng)驗(yàn)豐富。在如今的養(yǎng)老金融場景下，或可在長期養(yǎng)老產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)與廣泛的養(yǎng)老客戶群體的基礎(chǔ)之上，加大產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與開發(fā)力度，提升投保與退保靈活性，進(jìn)一步締造產(chǎn)品優(yōu)勢，提升吸引力。以替代的資產(chǎn)配置工具。不論是養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、銀行理財(cái)還是養(yǎng)老保險(xiǎn)類金融產(chǎn)品，底層資產(chǎn)多數(shù)均以固定收益類資產(chǎn)為主。公募基金具有長期良好的權(quán)益資產(chǎn)管理能力，而權(quán)益資產(chǎn)也是居民資產(chǎn)配置中的重要變量，隨著個(gè)人養(yǎng)老金賬戶逐步落者對權(quán)益資產(chǎn)的配置需求也會(huì)逐步增加，公募基金公司在養(yǎng)老金融產(chǎn)品中的優(yōu)勢將會(huì)逐漸凸顯。市場格局：產(chǎn)品創(chuàng)新迭出，靜待市場擴(kuò)容市場擴(kuò)容可期。當(dāng)前我國養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)相對失衡，第一支，截至