金融市場學課件1114章

效率市場假說

第十一章學完本章后，你應該能夠：了解效率市場假說的定義與分類熟悉三種不同層次的效率市場假說之間的關系掌握效率市場假說的假定、隨機漫步、效率市場的必要條件及其特征了解效率市場假說的實證檢驗本章框架效率市場假說的定義和分類效率市場假說的理論基礎效率市場假說的實證檢驗效率市場的定義如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更進一步說，意味著根據(jù)(該信息集)進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤?！R基爾(Makiel,1992)效率市場假說及其類型弱式效率市場假說半強式效率市場假說強式效率市場假說弱式效率市場假說當前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進行交易是無法獲取經(jīng)濟利潤——宣判技術分析無法擊敗市場。過去的價格、成交量、未平倉合約等。半強式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。意味著根據(jù)所有公開信息進行的分析無法取得經(jīng)濟利潤，宣判技術分析和基礎分析無效。證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有關的所有公開信息等。強式效率市場假說所有的信息都反映在股票價格中。意味著所有的分析都無法擊敗市場。包括公開信息，還包括各種私人信息，即內幕消息。效率市場假說的假定假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機的，這些交易會相互抵消，不會影響價格。假定三:雖然非理性投資者的交易行為具有相關性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。最弱最強較弱效率市場的必要條件

存在大量的證券，以便每種證券都有“本質上相似”的替代證券；存在以利潤最大化為目標的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷；允許賣空；不存在交易成本和稅收。效率市場假說與證券分析業(yè)

大量證券分析師競爭性的行動是促使資本市場走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場參與者對同樣信息所反映的證券價值的認同度越高，市場的效率程度就越高。相關閱讀防止兩個極端錯誤一：把效率市場等同于平穩(wěn)的市場錯誤二：把效率市場等同于隨機漫步(RandomWalk)隨機漫步(RandomWalk)隨機漫步理論認為，證券價格的變動是完全不可預測的。隨機漫步可以表示為：表示隨機誤差項，它是個鞅過程：隨機漫步(RandomWalk)現(xiàn)實中的證券價格所遵循的變化過程應該寫為：證券收益率等于預期收益率加上隨機漫步。效率市場的特征能快速、準確地對新信息作出反應效率市場的特征證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風險溢價有關在效率市場中，證券投資的預期收益率可以隨時間變化，但這種變化只能來源于無風險利率的變動，或者風險溢價的變動。風險溢價的變動則可能由于風險大小的變動或者投資者風險厭惡程度的變化。效率市場的特征任何交易(投資)策略都無法取得超額利潤檢驗市場效率的一種方法是檢驗某種特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。在檢驗各種投資策略時，你實際上是在對以下兩種假設進行聯(lián)合檢驗：(1)你已選擇了正確的基準來衡量超額利潤；(2)該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。效率市場的特征專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應該是無差異的

我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗。“成功者偏差”？

效率市場假說的實證檢驗

效率市場假說的共同的檢驗方法：檢驗在一定信息范圍內股票收益的可預測性?？藏悹?Campbell,2000)總結發(fā)現(xiàn)，股票收益可預測性檢驗存在著幾種共同的現(xiàn)象：(1)長期范圍內的收益比短期范圍內的收益更容易預測。(2)可以相當準確地預測隨時間變動的預期收益率和波動率。弱式效率市場假說的實證檢驗

使用股票價格的歷史資料兩個特征：一個是鞅差分序列一個是技術分析的無效性對鞅差分序列的檢驗獨立同分布鞅差分序列白噪音

獨立同分布時間序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定為獨立同分布時間序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅過程無法從計量上得到很好的統(tǒng)計分析形式，因此對鞅過程的檢驗主要采用獨立同分布和白噪音兩種替代形式。對收益獨立性的檢驗為游程檢驗，對白噪音的檢驗為自相關檢驗。

對技術分析的無效性的檢驗模擬分析各種可能的技術性交易規(guī)律，并對由這些規(guī)律所產生的收益情況進行了實證檢驗。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉，但近年來越來越多的實證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術分析的確有用。

“逆轉效應”半強式效率市場假說的實證檢驗使用公開信息，如公司財務資料、國民經(jīng)濟資料等兩組研究：一是運用除了純市場信息以外的其它可獲得公開信息來預測未來收益率的研究；二是分析股票能多快調整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟事件的研究。第一組研究這類研究包括對收益報告預測股票未來收益的研究、對在日歷年度內是否存在可以用來預測收益的規(guī)則的研究以及對典型收益的研究?！耙辉庐惓！薄霸路菪薄爸苣┬?/p>

“周內交易日效應”“交易日內效應”“市值規(guī)模效應”第二組研究主要采取事件研究的方法。列舉幾個股票市場上的重要事件，觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場的有效。股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預期的經(jīng)濟和政治事件、會計變動公告等強式效率市場假說的實證檢驗使用所有信息通過對公司內幕人員交易、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進行實證驗證。結論：對效率市場假說的實證驗證還遠沒有形成一致的結論。目前，在成熟資本市場國家，一般認同的觀點是市場已經(jīng)基本達到了弱式有效，而半強式有效、強式有效還需要進行進一步的驗證。投資組合理論第十二章

學完本章后，你應該能夠：了解投資收益和風險的度量了解分散投資如何降低投資組合的風險了解投資者的風險偏好了解投資組合有效集和最優(yōu)投資組合的構建了解無風險借貸對投資組合有效集的影響本章框架金融風險的定義和類型投資收益和風險的衡量證券組合與分散風險風險偏好和無差異曲線有效集和最優(yōu)投資組合無風險借貸對有效集的影響第一節(jié)金融風險的定義和類型金融風險？金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。思考：1、風險是否等同于虧損？2、風險與收益之間的關系？金融風險的類型-按風險來源分類金融風險價格風險流動性風險信用風險（違約風險）市場風險操作風險貨幣風險（外匯風險）利率風險交易風險折算風險金融風險的類型-按會計標準分類金融風險會計風險經(jīng)濟風險金融風險的類型-按能否分散分類

金融風險系統(tǒng)性風險（不可分散風險）非系統(tǒng)性風險（可分散風險）第二節(jié)投資收益與風險的衡量單個證券的收益與風險的衡量證券投資的單期收益率單個證券的收益與風險的衡量風險證券的預期收益率單個證券的風險兩種證券組合的收益與風險的衡量組合的預期收益率組合的風險（用收益率的方差表示）兩種證券組合的收益與風險的衡量兩種證券收益之間的相關性1、協(xié)方差2、相關系數(shù)兩種證券組合的收益與風險的衡量注意：思考：兩種證券正相關、負相關、不相關是指什么，及其與協(xié)方差、相關系數(shù)之間的關系？兩種證券組合的收益與風險的衡量兩種證券組合的風險（用收益率的方差表示）又可表示為：思考：兩種證券組合的風險分散與相關系數(shù)之間的關系，以及相關系數(shù)的大小是否會影響組合的預期收益率。兩種證券組合的收益與風險的衡量注意：1、組合的預期收益率與相關系數(shù)無關。2、相關系數(shù)等于1，達不到風險分散效果。3、相關系數(shù)由1向-1變動，風險分散效果逐漸增強。4、相關系數(shù)等于-1，風險分散效果最好。三種證券組合的收益與風險的衡量

組合的預期收益率組合的風險（用方差表示）N種證券組合的收益與風險的衡量

組合的預期收益率組合的風險（用標準差表示）

N種證券組合的收益與風險的衡量思考：單個證券的方差與證券之間的協(xié)方差對組合方差的影響程度如何，這對我們考慮通過組合分散風險有何啟示？第三節(jié)證券組合與分散風險“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”？思考：1、對投資有何啟示？2、需要多少籃子？3、如何選擇籃子？決策：投資者建立的證券組合需要通過各證券收益波動的相關系數(shù)來分析。第三節(jié)證券組合與分散風險異象：1989年1月至1993年12月間，從IBM股票與S&P500的比較中，發(fā)現(xiàn)風險高而收益率反而低的現(xiàn)象？解釋：構建投資組合后，與預期收益率相對應的只能是通過分散投資不能相互抵消的那一部分風險，即系統(tǒng)性風險，而不是組合總風險。第三節(jié)證券組合與分散風險有效證券組合的任務就是找出相關關系較弱的證券組合，以保證在一定的預期收益率水平上盡可能降低風險。分散投資可以消除證券組合的非系統(tǒng)性風險，但是并不能消除系統(tǒng)性風險。組合中證券的數(shù)量并非越多越好。例子：瓦格納和劉(WagnerandLau,1971)。第四節(jié)風險偏好與無差異曲線現(xiàn)代投資組合理論(Markowitz,1952)投資者對收益和風險的態(tài)度的兩個基本假設：1、不滿足性2、厭惡風險風險偏好不滿足性投資者在其余條件相同的兩個投資組合中進行選擇時，總是選擇預期回報率較高的組合。厭惡風險投資者在其余條件相同的情況下，將選擇標準差較小的組合。不同的風險態(tài)度：厭惡風險，風險中性，愛好風險。無差異曲線投資者的目標是投資效用最大化，而投資效用取決于預期收益率與風險。預期收益率帶來正的效用，風險帶來負的效用。引入無差異曲線以反映效用水平，一條無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所有組合。無差異曲線不滿足和厭惡風險者的無差異曲線

無差異曲線無差異曲線的特征：1、無差異曲線的斜率為正；2、無差異曲線是向下凸的；3、同一投資者有無限多條無差異曲線；4、同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線都不能相交。注意：無差異曲線的斜率越大，投資者越厭惡風險。投資者的投資效用函數(shù)投資效用函數(shù)(U)：效用函數(shù)的形式多樣，目前金融理論界使用比較廣泛的是：其中，A表示投資者的風險厭惡系數(shù)，其典型值在2至4之間。投資者的投資效用函數(shù)在完美市場中，投資者對各種證券的預期收益率和風險的估計是一致的，但不同投資者的風險厭惡度不同，他們的投資決策也不盡相同。思考：如何度量自己及其他投資者的風險厭惡程度？第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合可行集？由N種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實生活中所有可能的組合。注意：1、所有可能的組合都位于可行集的邊界上或內部。2、一般來說，可行集的形狀類似傘形。第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合有效集（有效邊界）？同時滿足以下兩個條件的投資組合的集合：1、對于相同的風險水平，預期收益率最大的組合；2、對于相同的預期收益率水平，風險最小的組合。處于有效邊界上的組合稱為有效組合。有效集有效集是可行集的一個子集。最小方差組合？最小方差邊界？有效集曲線的特征：1、一條向右上方傾斜的曲線；2、一條向上凸的曲線；3、曲線上不可能有凹陷的地方。最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合的選擇？這個組合位于無差異曲線與有效集的切點處。有效集向上凸的特性和無差異曲線向下凸的特性決定了兩者的相切點只有一個，也就是說最優(yōu)投資組合是唯一的。有效集是客觀存在的，無差異曲線是主觀的，因此最優(yōu)投資組合的位置依投資者的風險厭惡程度不同而不同。第六節(jié)無風險借貸對有效集的影響無風險貸款對有效集的影響無風險貸款（無風險資產）？1、收益率確定；2、收益率的標準差為零，其與風險資產收益率之間的協(xié)方差也為零。無風險貸款對有效集的影響現(xiàn)實生活中，無風險資產的界定：1、沒有任何違約可能；2、沒有市場風險。因此，嚴格地說，只有到期日與投資期限相等的國債才是無風險資產。但為方便起見，通常將1年期的國庫券或者貨幣市場基金視為無風險資產。無風險貸款對有效集的影響允許無風險貸款下的投資組合1、投資于一種無風險資產和一種風險資產的情形該組合的預期收益率為該組合的標準差為

無風險貸款對有效集的影響夏普比率(SharpeRatio)？即單位風險報酬，為資產配置線：

無風險貸款對有效集的影響線段AB即為資產配置線，投資組合的預期收益率和標準差均落在該線段上BA無風險貸款對有效集的影響2、投資于一種無風險資產和一個證券組合的情形先前情形下的結論依然適用投資組合的預期收益率和標準差一定落在線段AB上CBAD

無風險貸款對有效集的影響無風險貸款對有效集的影響新的有效集由線段AT和弧線TD構成DTAC

無風險貸款對有效集的影響最優(yōu)風險組合？T點，即無風險資產(A點)與風險資產組合的連線斜率最大的風險資產組合。即求極值問題：約束條件：無風險貸款對有效集的影響無風險貸款對投資組合選擇的影響影響程度依投資者風險厭惡程度的不同而不同：1、對于風險厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響；無風險貸款對有效集的影響2、對于風險厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無差異曲線與線段AT的切點確定。如果引入投資效用函數(shù)，投資者的目標就是通過選擇最優(yōu)的資產配置比例來使他的投資效用最大化，該資產配置比例對應的就是最優(yōu)投資組合。無風險借款對有效集的影響1、無風險借款并投資于一種風險資產的情形將無風險借款視為負投資投資組合位于線段AB右上方的延長線上

BA無風險借款對有效集的影響2、無風險借款并投資于風險資產組合的情形投資組合位于線段AB右上方的延長線上DBAC無風險借款對有效集的影響無風險借款對有效集的影響有效集由弧線CTD變?yōu)榛【€CT加上過A、T點的直線在T點右邊的部分

TD

AC無風險借款對有效集的影響無風險借款對投資組合選擇的影響影響程度依投資者風險厭惡程度的不同而不同：1、對于風險厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無差異曲線與過A、T點的直線在T點右邊的部分的切點決定。無風險借款對有效集的影響2、對于風險厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響?？傊?，在允許無風險借貸的情況下，有效集變?yōu)橐粭l直線，該直線經(jīng)過無風險資產A點并與馬科維茨有效集相切。資產定價理論第十三章學完本章后，你應該能夠：了解資本資產定價模型的主要內容了解資產定價模型假設的進一步放松了解套利定價模型的主要內容了解資產定價模型的實證結果本章框架資本資產定價模型套利定價模型資產定價模型的實證檢驗第一節(jié)資本資產定價模型資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎上提出?；炯俣ǎ?）1、所有投資者的投資期限均相同。2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內的預期收益率和標準差來評價這些投資組合。基本假定（2）3、投資者永不滿足，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高預期收益率的那一種。4、投資者是厭惡風險的，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標準差的那一種。5、每種資產都是無限可分的。

基本假定（3）6、投資者可按相同的無風險利率借入或貸出資金。7、稅收和交易費用均忽略不計。8、對于所有投資者而言，信息都是免費的并且是立即可得的。9、投資者對于各種資產的收益率、標準差、協(xié)方差等具有相同的預期。資本市場線（CML）1、分離定理投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風險資產組合的構成是無關的。資本市場線（CML）2、市場組合在均衡時，最優(yōu)風險組合中各證券的構成比例等于市場組合(MarketPortfolio)中各證券的構成比例。市場組合？由所有證券構成的組合，在該組合中，每一種證券的構成比例等于該證券的相對市值。而證券的相對市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。資本市場線（CML）3、共同基金定理如果我們把貨幣市場基金看作無風險資產，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風險厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場基金和指數(shù)基金。資本市場線（CML）4、有效集資本市場線就是允許無風險借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預期收益率和標準差之間的關系。思考：證券市場提供了時間和風險的交易場所？證券市場線（SML）協(xié)方差的性質：一種證券與市場組合的協(xié)方差等于該證券與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權平均數(shù)。市場組合的標準差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權平均數(shù)的平方根，其權重為各種證券在市場組合中的比例。單個證券的預期收益率水平取決于其與市場組合的協(xié)方差。證券市場線（SML）證券市場線反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差和其預期收益率之間的均衡關系。證券的預期收益率與無風險利率的大小關系取決于該證券與市場組合的協(xié)方差的符號。證券市場線（SML）系數(shù)：表示一種證券與市場組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場線可表示為：

證券市場線（SML）系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權平均數(shù)，權重為各種證券在該組合中所占的比例：

β值的估算

1、單因素模型（市場模型）注意：（1）我們使用市場指數(shù)來代替市場組合；（2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計過去一段樣本期內的值，將其作為預期值使用。β值的估算2、多因素模型陳、羅爾和羅斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama&French,1986)關于資本資產定價模型的進一步討論1、不一致預期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致預期的存在并不會對資本資產定價模型造成致命影響，只是該模型中的預期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預期的一個復雜的加權平均數(shù)。問題：此時，市場組合就不一定是有效組合，其結果是資本資產定價模型不可檢驗。關于資本資產定價模型的進一步討論2、多要素資本資產定價模型默頓(Merton,1973)該模型承認非市場性風險的存在，問題是投資者很難確認所有的市場外風險并經(jīng)驗地估計每一個風險。Merton假定投資者關心其一生的消費，因此該模型又稱為跨期資本資產定價模型(ICAPM)。關于資本資產定價模型的進一步討論3、借款受限制的情形布萊克(Black,1972)推導出借款受限制的各種情況(沒有無風險資產、不允許無風險借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。關于資本資產定價模型的進一步討論4、流動性問題流動性差會大大降低資產的價格，艾米胡和門德爾松(Amihud&Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。資產價格中應包含流動性溢酬。第二節(jié)套利定價模型套利定價理論(ArbitragePricingTheory，簡稱APT)羅斯(Ross,1976)提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設條件減少了許多，使用起來較為方便。因素模型套利定價理論認為，證券收益是與某些因素相關的。因素模型認為各種證券的收益率均受某個或某幾個共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關，主要是因為他們都會對這些共同因素起反應。因素模型：單因素模型證券收益率只受一種因素影響證券的預期收益率證券收益率的方差因素模型:單因素模型證券收益率的協(xié)方差證券組合的方差因素模型:兩因素模型

證券收益率取決于兩個因素證券的預期收益率

因素模型：兩因素模型證券收益率的方差證券收益率的協(xié)方差因素模型：多因素模型

證券收益率取決于多個因素套利組合套利組合要滿足的三個條件：1、套利組合要求投資者不追加資金,即套利組合屬于自融資組合；2、套利組合對任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風險；3、套利組合的預期收益率應大于零。套利組合思考：如何構建套利組合？套利定價模型：單因素模型極值問題：套利組合的預期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。

套利定價模型該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關系，任何偏離APT資產定價線的證券，其定價都是錯誤的。其中，等于無風險利率，代表風險價格，即單位因素敏感度組合的預期收益率超過無風險利率的部分。每個因素代表的含義與單因素模型一致。

套利定價模型：多因素模型

每個因素代表的含義與單因素模型一致。

第三節(jié)資產定價模型的實證檢驗

CAPM和APT的提出對全世界的金融理論研究和實踐的主要影響有：(1)大多數(shù)機構投資者都按預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來評價其投資業(yè)績；(2)大多數(shù)國家的監(jiān)管當局在確定被監(jiān)管對象的資本成本時，都把預期收益率-貝塔系數(shù)的關系連同對市場指數(shù)收益率的預測作為一個重要因素；第三節(jié)資產定價模型的實證檢驗(3)法院在衡量未來收入損失的賠償金額時也經(jīng)常使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來確定貼現(xiàn)率；(4)很多企業(yè)在進行資本預算決策時也使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來確定最低要求收益率。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論1、羅爾的批評(Roll,1977)（1）CAPM只有一個可檢驗的假設，那就是市場組合是均值-方差有效的。（2）該模型的其他所有運用都不是單獨可以檢驗的。（3）不管從事前的角度看真正的市場組合是否有效，通過樣本計算出來的都會滿足證券市場線的關系。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論（4）除非我們的樣本包括所有資產，否則CAPM就無法檢驗。（5）運用S&P500等來代替市場組合會面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場組合是否有效，二是運用不同替代物有不同的結論。羅爾和羅斯(Roll&Ross,1994)坎德爾和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)關于CAPM模型和套利定價理論的爭論2、β系數(shù)的測度誤差米勒和斯科爾斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布萊克、詹森和斯科爾斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在檢驗中用組合而不用單個證券，解決了β系數(shù)測度誤差的問題。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論法馬和馬克貝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論3、圍繞收益率異常現(xiàn)象的爭論異?，F(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產定價模型計算的收益。法馬和弗倫奇(Fama&French,1992)的三因素模型關于CAPM模型和套利定價理論的爭論對CAPM的支持：（1）在檢驗過程中運用更好的計量經(jīng)濟學方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估計β系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論（3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結果的理論根源和實踐意義，法馬和弗倫奇(Fama&French,1995)，希頓和盧卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯定可以找到一些似乎可以預測預期收益率的變量。

關于CAPM模型和套利定價理論的爭論（5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產以及β系數(shù)的周期行為，賈格納森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可變波動率，帕甘和施韋爾特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論4、股權溢價難題梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)計算了1889-1978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風險厭惡系數(shù)都無法與之相稱。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論兩種解釋：（1）預期收益率與實際收益率：法馬和弗倫奇(Fama&French,2002)認為股權溢價難題至少部分是由于近50年來意外的資本利得過高，因此在估計預期資本利得時，用股利貼現(xiàn)模型比根據(jù)實際平均收益率更可靠。關于CAPM模型和套利定價理論的爭論（2）幸存者偏差半個世紀前誰也不知道美國會成為世界上無人匹敵的霸主，也不知道第三次世界大戰(zhàn)沒有爆發(fā)，更不知道科技進步如此之快。當時投資者擔心的很多災難都沒有發(fā)生，而原來意想不到的奇跡卻發(fā)生了，這就是幸存者偏差。朱日恩和戈茲曼(Jurion&Goetzmann,1999)現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展

第十四章現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展現(xiàn)代金融市場理論被公認為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場理論的基礎框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場理論又有了新發(fā)展。學完本章之后，你應該可以：了解現(xiàn)代金融市場理論的四大基礎理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場理論的一些新發(fā)展了解行為金融學一些簡單內容了解資產定價理論的最新發(fā)展本章框架現(xiàn)代金融市場理論的基礎連續(xù)時間金融模型行為金融理論隨機貼現(xiàn)因子模型第一節(jié)現(xiàn)代金融市場理論的基礎

1950年代是金融市場理論發(fā)展的一個分水嶺。在此之前存在的金融市場理論體系被稱為古典經(jīng)濟學中的金融市場理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場理論。現(xiàn)代金融市場理論起始于1950年代初馬克維茨(Markowitz)提出的投資組合理論。風險－收益理論、有效市場理論、資本結構理論和期權理論，這四大理論構建了現(xiàn)代金融市場理論體系的基礎。

一、風險－收益理論

第12章和第13章對該理論進行了詳細闡述。在金融市場中，幾乎所有的金融資產都是風險資產。理性的投資者追求同等風險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風險最小化。馬克維茨于1952年發(fā)展了一個在不確定條件下選擇資產組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個框架進一步演變成為研究金融經(jīng)濟學的基礎。馬克維茨提出“有效投資組合”，即預期收益固定時方差(風險)最小的證券組合，或是方差(風險)固定的情況下預期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風險提供了基本思路。夏普(W.Sharp)在馬克維茨對有價證券收益與風險的數(shù)學化處理的基礎上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時，他與莫辛(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出了資本資產定價模型(簡稱CAPM)。羅斯(Ross,1976)

于1976年提出了套利定價模型(APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標志著現(xiàn)代金融市場理論走向成熟。

二、有效市場理論

效率市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。根據(jù)羅伯特(Robert)對信息集大小的分類，效率市場假說又可以進一步分為三種：(1)弱式效率市場假說；(2)半強式效率市場假說；(3)強式效率市場假說。

三、資本結構理論

1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)一起，在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結構的先河，并且應用套利理論證明了公司市場價值與資本結構無關，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結構理論的基石，是構成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一。四、期權理論

1973年，

布萊克(F.Black)和舒爾斯(M.Scholes)在美國《政治經(jīng)濟學期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上發(fā)表了著名論文“期權與公司債務定價”，成功推導出期權定價的一般模型，為期權在金融工程領域內的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程化研究領域最具革命性的成果。此后，金融學者開展了大量的后續(xù)研究，對BS期權定價模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。

第二節(jié)連續(xù)時間金融模型

連續(xù)時間金融模型研究在連續(xù)時間中投資者不斷調整決策的問題，該理論使金融數(shù)學和金融經(jīng)濟理論得到了進一步的發(fā)展。現(xiàn)代連續(xù)時間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個主要的發(fā)展階段。

一、1969年至1980年的主要發(fā)展

連續(xù)時間金融模型在期權定價領域的應用：BS期權定價模型的一個基本假定：標的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運動：BS模型是在嚴格的假設下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權沒有交易費用等等。但是這些理想假設嚴重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進行了擴展，主要是從跳躍、隨機波動以及收益波動與資產價格的關系等幾個方面進行?？缙谫Y產定價理論默頓(Merton,1969,1971,1973b)為跨期資產定價理論的發(fā)展奠定了基礎。默頓(Merton,1969)開創(chuàng)性的使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進行研究。默頓(Merton,1973b)提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產定價問題，并對夏普(Sharpe,1964)

和林特勒(Lintner,1965)

靜態(tài)均衡資產定價模型進行了擴展，提出了跨期資產定價模型，由此將資產定價理論擴展到動態(tài)領域。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)從基本概念上對風險中性定價方法進行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應用于金融市場研究的許多分支。

二、1981年之后的發(fā)展

盧卡斯(Lucas,1978)在離散時間交換經(jīng)濟下提出了廣義均衡定價理論?？伎怂埂⒂⒏袼鳡柡土_斯(Cox,Ingersoll&Ross,1985a)對連續(xù)時間跨期完全競爭經(jīng)濟進行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產經(jīng)濟下的廣義均衡理論。CIR(1985b)限定某些特殊條件，提出了利率期限結構的一般均衡模型。

赫爾和懷特(Hull&White,1987)

使用了隨機波動模型(SV模型)。貝茨(Bates,1996)

將收益的跳躍和隨機波動結合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV模型只能存在極高波動風險時才能解釋波動微笑的缺點。達菲、潘和辛格爾頓(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾(Eraker,2004)還提出了狀態(tài)非獨立、相關跳躍隨機波動模型(SVSCJ)。在線性模型發(fā)展的同時，資產收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯(Schoutens,2003),尼爾森和謝潑德(Barndorff-Nielsen&Shephard,2005)對正態(tài)倒數(shù)高斯(NIG)模型進行了擴展和應用。此外，1981之后連續(xù)時間金融還可以圍繞下面幾個問題展開：在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關系的建立。連續(xù)交易問題。連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題?？紤]市場摩擦的連續(xù)時間理論。連續(xù)時間金融模型的估計問題。結合博弈論和議價問題。

第三節(jié)行為金融理論

一、行為金融理論的起源及發(fā)展

現(xiàn)代金融市場理論有三個關鍵假設：理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。

然而，投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。

金融市場上的許多異?，F(xiàn)象，比如長期反轉現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權溢價之謎、公司異?，F(xiàn)象等，現(xiàn)代金融理論并不能對其做出合理的解釋。

許多學者開始關注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學、行為學等學