金融學外匯風險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究分析

外匯風險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究陳飛《金融研究》

2012年第九期內(nèi)容摘要2005年7月人民幣匯改以來，人民幣升值，特別是相對于美元大幅升值，其不利影響開始顯現(xiàn)，我國不少跨國公司使用外匯衍生品來對沖人民幣匯率升值帶來的風險然而，盡管不少國外學者對金融衍生品使用和公司價值的關系進行了深入研究，但以中國公司為樣本的研究仍很少見中信泰富等衍生品投機事件和2008年金融危機的發(fā)生使得我國學者對金融衍生工具的作用和性質爭議不斷，使用外匯衍生品對沖外匯風險是否增加公司價值仍是一個有待深入研究的問題本文基于2007年至2009年968家中國跨國公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了外匯衍生品使用和公司價值的關系，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用帶來了約10%的價值溢價，這一重要發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達國家的不少研究相一致該研究成果支持了外匯衍生品在匯率風險管理中的積極作用和加快發(fā)展我國外匯衍生品市場特別是交易所市場以掌握人民幣匯率定價權的重要性和緊迫性PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

文章框架一.引言二.包括匯率風險對沖在內(nèi)的國內(nèi)外風險管理文獻回顧三.樣本選擇、變量定義和模型設定四.描述性統(tǒng)計、回歸結果和穩(wěn)健性檢驗五.結論和未來的研究方向對沖金融學上，對沖（hedge）指特意減低另一項投資的風險的投資。它是一種在減低商業(yè)風險的同時仍然能在投資中獲利的手法。一般對沖是同時進行兩筆行情相關、方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的交易。行情相關是指影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在同一性，供求關系若發(fā)生變化，同時會影響兩種商品的價格，且價格變化的方向大體一致。方向相反指兩筆交易的買賣方向相反，這樣無論價格向什么方向變化，總是一盈一虧。當然要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量大小須根據(jù)各自價格變動的幅度來確定，大體做到數(shù)量相當。金融衍生產(chǎn)品對沖外匯風險外匯風險外匯風險是指一個金融的公司、企業(yè)組織、經(jīng)濟實體、國家或個人在一定時期內(nèi)對外經(jīng)濟、貿(mào)易、金融、外匯儲備的管理與營運等活動中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權、權益）與負債（債務、義務）因未預料的外匯匯率的變動而引起的價值的增加或減少的可能性。期權期權又稱為選擇權，是一種衍生性金融工具。是指買方向賣方支付期權費（指權利金）后擁有的在未來一段時間內(nèi)（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以事先規(guī)定好的價格（指履約價格）向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權利，但不負有必須買進或賣出的義務（即期權買方擁有選擇是否行使買入或賣出的權利，而期權賣方都必須無條件服從買方的選擇并履行成交時的允諾）?？礉q期權看跌期權期貨——外匯期貨外匯期貨又稱為貨幣期貨，是一種在最終交易日按照當時的匯率將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約。是指以匯率為標的物的期貨合約，用來回避匯率風險。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。2016.1.11美元=6.5人民幣三個月1美元=6人民幣2016.4.1使用期貨對沖匯率風險有一家公司，在日本定了一條電冰箱生產(chǎn)線日本報價：12億日元1美元120日元匯率一直在變動三個月后交貨，如果日元大幅升值，實價就有機會變成1100萬美元或者1200萬美元這家公司，在簽約時立即在銀行以1美元120日元的匯率買入相當于1000萬美元的日元期貨期貨對沖匯率風險PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

中信泰富集團簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以沖對風險。西澳最大的磁鐵礦項目總投資42億中信泰富集團對澳幣的需求很大每年要投入大量的澳元為了減低項目面對的貨幣風險中信泰富的杠桿外匯合約（變種accumulator）這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向對手方購買一個澳元兌美元的看漲期權以及賣出兩個看跌期權。行權價格都是0.87。當澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以低于市場價的0.87每天買入1個單位外匯而獲利。但當匯率下降到0.87以下時，則中信泰富必須每天以0.87的高價買入2.5個單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

3樣本選擇變量定義模型設定A股：由我同境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機構、組織或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股股票。B股：B股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)，只不過投資者在境外或在中國香港、澳門及臺灣。二者的區(qū)別是：（1）A股、B股及H股的計價和發(fā)行對象不同，國內(nèi)投資者顯然不具備炒作B股、H股的條件。（2）滬市掛牌B股以美元計價，而深市B股以港元計價，故兩市股價差異較大，如果將美元、港元以人民幣進行換算，便知兩地股價大體一致?？鐕荆罕疚奶刂?---出口收入（海外收入、進出口貿(mào)易收入）占總營業(yè)收入的比例在10%及以上的公司。研究對象：有潛在外匯風險敝口（出口收入10%及以上）的跨過公司。虛擬變量（FCD）：用來代理公司是否使用外匯衍生品。注：如果上市公司在年報中提到了使用外匯衍生工具來管理（對沖）匯率風險，且確認或者披露了衍生工具的公允價值或者名義價值，或者在利潤表的相關項目如財務費用或者投資收益中確認了外匯衍生品使用產(chǎn)生的利得或者損失，及時年末已不在持有相關的衍生工具倉位，也賦值為1；反之則為0.托賓Q值托賓Q值：是影響貨幣政策效果的原因之一，被定義為一項資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比。它也可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。在實際操作中，重置成本可以用企業(yè)的凈資產(chǎn)代替。托賓的Q:企業(yè)市價(股價)/企業(yè)的重置成本（1）當Q<1時,即企業(yè)市價小于企業(yè)重置成本,經(jīng)營者將傾向也通過收購來建立企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)擴張.廠商不會購買新的投資品,因此投資支出便降低.（2）當Q>1時,棄舊置新.企業(yè)市價高于企業(yè)的重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品,投資支出便會增加.（3）當Q=1時,企業(yè)投資和資本成本達到動態(tài)(邊際)均衡.總結：托賓Q值事實上就是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進入資本市場變現(xiàn)套利動機。（1）當Q值較大時，企業(yè)會選擇將金融資本轉換為產(chǎn)業(yè)資本；（2）當Q值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。用托賓Q代理公司價值（TQ）多元回歸模型中使用的控制變量：1.公司規(guī)模（size）:公司規(guī)模和衍生品使用決策及程度正相關公司規(guī)模和公司價值（托賓Q）負相關總資產(chǎn)（百萬元）的對數(shù)來控制公司的規(guī)模效應，預計公司規(guī)模和企業(yè)價值成反向關系。2.盈利能力（ROA）：盈利能力較強的公司可能有更高的股價，進而有較高的公司價值。3.負債水平（Debt）：公司的資本結構影響公司價值。4.投資機會（Capex）:對沖公司有更大的投資機會。購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出和營業(yè)收入的比率（Capex）來代理公司機會。5.資本約束（Divdum）：如果使用外匯衍生品的公司不能更好地借助資本市場，從而面臨資本約束，那么他們的托賓Q值可能比較高，因為它們將只投資于那些凈現(xiàn)值為正的項目。6.行業(yè)影響及多元化水平（Segment）:為控制多元化經(jīng)營的影響，使用虛擬變量（有2個及以上占營業(yè)收入10%的行業(yè)，賦值為1，反之為0）來代理行業(yè)多元化。7.跨國多元化（MNC）：以往的研究在跨國多元化對公司價值的影響方面沒有得出一致結論。（1）多國經(jīng)營增加了匯率風險敝口，降低了公司價值；（2）多國經(jīng)營起到了降低匯率風險敝口和提高公司超額收益的作用。主要回歸模型如下：PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

4實證結果顯著性水平：棄真概率，自己定的，即原假設為真的事件，你拒絕原假設的概率。

P值：P＞α，拒絕原假設

P＜α，接受原假設（P值是計算出來的）截面數(shù)據(jù)：是不同主體在同一時間點或同一時間段的數(shù)據(jù)，也稱靜態(tài)數(shù)據(jù)。是樣本數(shù)據(jù)中的常見類型之一。（1）橫截面數(shù)據(jù)：是在同一時間，不同統(tǒng)計單位，相同統(tǒng)計指標組成的數(shù)據(jù)列。注意2個問題：a.是差異性的問題，由于數(shù)據(jù)是在某一時期對個體或地域的樣本的采集，不同個題或地域本身就存在差異。（通常用最小二乘法OLS來控制）

b.數(shù)據(jù)的一致性，主要包括變量的樣本變量是否一致，樣本的取樣時期是否一致，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計標準是否一致。（2）時間序列數(shù)據(jù)：指在不同時間點上收集到的數(shù)據(jù)，這類數(shù)據(jù)反映了某一事物、現(xiàn)象等隨時間的變化狀態(tài)或程度。（分為平穩(wěn)過程、去趨勢平穩(wěn)過程）R2衡量方程擬合優(yōu)度，R2越大越好一般：＞0.8，說明方程對樣本點的擬合效果很好

0.5~0.8，可以接受R2

統(tǒng)計量不是檢驗的統(tǒng)計量，只衡量顯著性F是檢驗方程顯著性的統(tǒng)計量，越大越好（一）描述性分析從表1中可以看出：（1）有18%的公司使用了外匯衍生品。（2）中國跨國公司普遍有較高的出口（進出口）收入，平均而言出口收入占比達到37%，有不少公司出口收入占到總收入的90%以上。（3）托賓Q的平均值和中位值分別為2.94和2.42，都遠大于1，反映了中國跨國公司平均而言都有較好的投資機會。（4）平均有18%的公司有來自兩個或兩個以上行業(yè)的收入，反映了樣本公司整體而言相對低水平的多元化經(jīng)營。（5）有33%的公司在資產(chǎn)負債表中確認了外幣報表折算差額，在一定程度上反映了中國公司較低程度的跨國經(jīng)營水平。

（二）單變量分析表2是托賓Q均值和中位值在對沖公司和非對沖公司間的差異檢驗。單變量測試的結果表明，雖然使用外匯衍生品的公司的托賓Q均值和中位值都大于沒有使用外匯衍生品的公司，但差別并不顯著（對應的P值分別為0.2397和0.3917）。單變量的測試由于沒有考慮其它變量對公司價值的影響，因此說服力可能有限。三、多元回歸分析：橫截面與時間序列a.對混合截面數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法（OLS）和固定效應來加以回歸。b.為了控制異常數(shù)據(jù)的影響，對托賓Q值實施了Winsor化處理（上下1%）。c.OLS的回歸結果控制了異方差的影響。

表3外匯衍生品使用和公司價值的橫截面結果從表3可以看出：（1）盡管顯著性水平不同，但在不同模型下代理外匯衍生品使用的指標（FCD）其系數(shù)都是10%，說明外匯衍生品的跨國公司有10%的溢價。

中國跨國公司外匯衍生品使用的價值溢價高于以美國公司為樣本而得出5%的水平，其可能原因如下：第一，中國不少公司的外向型程度遠高于美國，而且人民幣匯率自匯改以來單邊升值的趨勢比較明顯；第二，匯率風險的性質不同，美國等發(fā)達國家跨國公司面臨的匯率風險可能主要是經(jīng)濟風險和折算風險，而我國跨國公司的主要匯率風險是交易風險。中國跨國公司外匯衍生品使用的價值溢價低于英國及跨國研究的溢價程度，其原因可能是------和中國跨國公司的對沖程度較低、外匯衍生品市場不發(fā)達導致的對沖成本較高以及投資者保護水平較低等有關。（2）在控制了出口水平后，公司跨國經(jīng)營（MNC）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，反映了跨區(qū)域經(jīng)營這一經(jīng)營對沖手段的積極效果。（3）公司規(guī)模和TQ顯著負相關，這和不少研究發(fā)現(xiàn)小公司擁有的價值溢價是一致的。（4）總資產(chǎn)回報率和TQ顯著正相關，說明盈利水平較高的公司其市場價值較高。

自2005年7月21日我國實行有管理的浮動匯率機制以來，人民幣匯率雖然在總體上保持升勢，但其年波動幅度并不一致。2007年全年人民幣升值了約6.4%，2008年上半年人民幣升幅為6.4%，下半年由于全球金融危機的影響加劇，實際上停止了升值。2009年全年人民幣匯率基本沒有變化。不少研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的風險對沖和價值效果在本幣升值和貶值是效果不同?；?007--2009年間人民幣匯率的波動趨勢，估計外匯衍生品使用的效果在2007年最為顯著，2008年次之，2009年可能不顯著。表4是基于時間序列的外匯衍生品使用和公司價值的回歸結果，用OLS的回歸的方法來考察價值溢價的年度趨勢，并控制了異方差的影響。2008年金融危機的不利影響溢價程度小于前2年（四）敏感性檢驗1.不同計算方法下的托賓Q值。

可以看出，基于托賓Q不同的計算方法，外匯衍生品使用的價值溢價依然顯著為正。當采用凈資產(chǎn)來計算托賓Q時，對應的價值溢價為5.2%，低于用其他方法計算的溢價幅度。顯著為正，對比前表中的9.8%從表6可以看出，使用經(jīng)行業(yè)調整的托賓Q值，外匯衍生品使用的價值溢價依然顯著為正，而且程度增加了（9.8%vs22.9%）,而其它變量沒有發(fā)生明顯的改變。2.外幣債務和外匯衍生品。跨國公司也可能使用外幣債務來對沖出口收入帶來的匯率風險敝口。出口商更傾向于使用外匯衍生工具而不是外幣債務來管理匯率風險。外幣債務以及外匯衍生品的使用都和海外收入成正比，但外匯衍生品的使用和外幣債務的使用成反比，這表明外匯衍生品和外幣債務是一種替代關系。3.公司價值和外匯衍生品使用的因果關系。由于高托賓Q公司有更多的投資機會，那么這些公司有較強的激勵去對沖風險。外匯衍生品適用的價值溢價可能反映了高托賓Q公司有較強的激勵去對沖，而不是對沖帶來了較高的公司價值。為了測試這種可能的反向關系把公司分為四類：（對沖H，不對沖N）（1）本期對沖，下期仍舊對沖（2）本期對沖，下期不再對沖（3）本期沒有對沖，下期對沖（4）本期和下期都沒有對沖從表7可以看出，沒有使用外匯衍生品的公司其使用價值較低（拒絕NN=0），而基于Wald測試的P值，我們不能拒絕公司進入對沖和退出對沖是受到了托賓Q值的影響。結論和啟示1.使用衍生品對沖匯率風險能否帶來價值溢價是近年來國際財務管理領域爭論的一個熱點和難