12月小品種月報：二永配置價值顯現(xiàn)ABS利差全年呈收窄

二永配置價值顯現(xiàn)，BS利差全年呈收窄本文將重點關(guān)注12月份企業(yè)永續(xù)債（包括帶有延期條款的一般企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、定工具）、金融永續(xù)債、金融次級債和S的債券市場動態(tài)以供投資者參考。企業(yè)續(xù)債一級市場：凈出量再創(chuàng)新高，高票息發(fā)行增多12月市場新發(fā)企業(yè)永續(xù)債83只，規(guī)模合計約19億元，環(huán)比提升7；但本月永續(xù)債迎來償還高峰，償還規(guī)模環(huán)比大幅提升48至2192億元，發(fā)行和到期規(guī)模均創(chuàng)近兩年新高，最終凈融出123億元，已是連續(xù)第4個月錄得凈融出，并且凈融出規(guī)模也創(chuàng)新高?；乜?022全年，企業(yè)永續(xù)債合計發(fā)行8947億元，同比大幅提升49，到期額同比小幅增長17%至851億元，最終僅小幅凈融入96億元，但也扭轉(zhuǎn)了21年整體凈融出趨勢。從節(jié)看，發(fā)行和到期規(guī)模均總體上呈逐漸擴大趨勢，特別是下半年到期壓力顯著增大，自9月起單月由凈入轉(zhuǎn)為凈融出，11月以來受市回調(diào)影響，一級發(fā)行受阻，凈融出程度顯著加深。評級方面，2月AA高等級主體發(fā)行規(guī)模占比小幅下滑至92，A和+平均發(fā)行成本約4.27和4.7%，環(huán)比分別幅上行92bp和60p。12月高票息發(fā)行頻繁，票面利率以上債券數(shù)量達17只，票息在%~%之間及4%以下各有33只這17只高票息債券中僅有4只城投債，其中省級主體湖北聯(lián)投集團2+N中票票息5.%，地市平綿投集團融資成本5，浙江義烏和溫州鹿城區(qū)2家區(qū)縣級投票面利率在5.3%左右；產(chǎn)債發(fā)行人包含建筑、鋼鐵和煤炭等行業(yè)主體，其中山西文旅票息最高6.7%，建筑行業(yè)涉及山西、陜西建工和黑龍江建投，鋼鐵行業(yè)的山東鋼鐵集團、煤炭行業(yè)的平煤股份、有色行業(yè)的洛陽鉬業(yè)融資成本均偏高。此外，時隔1年房地產(chǎn)行業(yè)永續(xù)債再度成功發(fā)行，央企中糧置業(yè)新發(fā)2+N中票融資成本為5.1%。行業(yè)方面，12月企業(yè)永續(xù)債發(fā)行體量排在前三的行業(yè)分別為建筑裝飾、公用事業(yè)和采掘，城投發(fā)行顯著縮量，排名降至第四建筑裝飾行業(yè)永續(xù)融資愈發(fā)活躍，單月融入32億元創(chuàng)新高，央仍為發(fā)行主力，中鐵系發(fā)行頻率明顯增高，合計發(fā)行9只、融資92億元；其余3家地方國企即為上文提及的高票息發(fā)行主體，合計融入42億元公用事業(yè)板塊電力央企密集發(fā)債延續(xù)，內(nèi)永續(xù)融資373億元也創(chuàng)新高，國合計發(fā)行5只融入119億，華電、華潤和大唐也參與較多；采掘板塊主體本月永續(xù)債融資進一步恢復(fù)，合計融資119億其中包括延長石油75億元、陜煤化30億元，兩者票面利率均在5%以下。城投永續(xù)債融資則大幅縮量，合計融資75元環(huán)比僅剩四成，行業(yè)排名罕見跌出前三，山東、四川、浙江各發(fā)2只，江西、湖北、廣東各發(fā)1只；山東存續(xù)100億元依舊位居，四川、江蘇、湖北存續(xù)規(guī)模繼續(xù)保持在60億以上。圖1：2月企業(yè)永續(xù)凈融出規(guī)模繼續(xù)增大 圖2：2月A等級主體永債發(fā)行占比回落億元) 量 量

億元) AA A+ A AAA占比右軸)005000Win, Win,

圖3：2月建筑裝飾、公用事業(yè)和采掘永續(xù)債發(fā)行量居前 圖4：2月山東、四川和浙江城投永續(xù)債發(fā)行量居前億元) 發(fā)行規(guī)模 發(fā)行只數(shù)右0

)50

億元) 發(fā)行規(guī)模 發(fā)行只數(shù)右軸50山東省 四川省 浙江省 江西省 湖北省 廣東

只3210Win, Win,二級市場：利延續(xù)走闊，成交額及換手率進一步提升繼11月之后，企業(yè)永續(xù)債收益率12月迎來第二波快速上行，于中旬觸頂后略微回落最各等級、各期限企業(yè)永續(xù)債收益率體現(xiàn)為上行40~8bp，低評級債調(diào)整幅度相對偏大。信用利差則續(xù)大幅走闊，12月走闊幅度在40~9bp，低評級利差同樣闊偏多，期限上3年期調(diào)整幅度整體大于1年期和5年期。圖5：2月企永續(xù)債收益率迎來第二波上行并于中旬觸頂 圖6：2月企業(yè)永續(xù)債信用利差繼續(xù)大幅走闊產(chǎn)業(yè)AAA:3年AA:年產(chǎn)業(yè)AA+:年AAA:產(chǎn)業(yè)AAA:3年AA:年產(chǎn)業(yè)AA+:年AAA:年BP)%)城投AA+:3年城投AA:年.0.5.0.5.0.5.0.5.0AA:年 AA:年.5.0 -1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,品種利差方面，12月企業(yè)永續(xù)債調(diào)整幅度繼續(xù)大于普通信用債，城投、產(chǎn)業(yè)永續(xù)品種利差均加走闊，各等級、各久期城投續(xù)債利差走闊20~30bp，產(chǎn)永續(xù)債利差則普遍走闊30bp左右；整體而言低評級的品種利差走闊幅度相對偏小，例如5年期A級產(chǎn)業(yè)永續(xù)債利差僅走闊bp。圖7：2月城投永續(xù)債品種利延續(xù)走闊 圖8：2月產(chǎn)業(yè)永續(xù)債品種利差也延續(xù)走闊BP)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

可續(xù)期城投債城投債到期益率A:城債期益A+)可續(xù)期城投債城投債到期益率A年)

BP)202202-01202-02202-0322-04202-05202-06202-07202-08202-0922-10202-11202-12202-01202-0222-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-12

中到收率A:可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債中票到期收率A+年)可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債中票到期收率A:)Win, Win,分行業(yè)看，12月各產(chǎn)業(yè)行業(yè)永續(xù)信用利差主要走闊50~0b，相比11月明顯加速。房地行業(yè)大幅收窄系寶龍估值修復(fù)所致，中糧置業(yè)因新債高票息發(fā)行而利差大幅走闊95bp，其余產(chǎn)央走闊幅度相對不大。其他行業(yè)中鋼鐵最多走闊81bp，電氣備、交運也走闊60p以上機械設(shè)備、采掘、非銀金融和商業(yè)貿(mào)易走闊幅度控制在50p以。城投永續(xù)債方面，各省永續(xù)平均信用利差走闊幅度集中在7~90b，幅度大于產(chǎn)業(yè)永續(xù)債。其陜西最多走闊99bp，福建、蘇和浙江等個別優(yōu)質(zhì)區(qū)域流動性偏強、回調(diào)幅度偏大，北京最少僅走闊59bp，四川、山東走闊度也不足70bp。圖9：各行永續(xù)債信用利差水平及變動情況全部產(chǎn)業(yè)債全部產(chǎn)業(yè)債(單位:bp)2022/12/30較上月末2022/12/30利差平均數(shù) 利差變化 利差中位數(shù)0 -3 8 3 5 1 0 8 6 7 6 8 2 3 1 6 4 8 0 8 4 9 1 4 0 1 2 8 5 1 4 7 較上月利差變2022/12/30利差平均數(shù)AAA較上月末2022/12/30AA+較上月末2022/12/30利差變化-3利差中位較上月利差變2022/12/30利差平均數(shù)利差變化利差中位數(shù)較上月利差變1 1 1 2 4 0 8 9 注）選企永債，除擔(dān)債，擇余限050年債作樣，樣券債值期益減當相剩期的開到收率得樣券天信利；2)以本信利的位和均來表業(yè)各業(yè)信利整水；3）除總本小5只情；4）等樣券少在中示W(wǎng)in,全部城投債AAAAA+(單位:bp) 全部城投債AAAAA+(單位:bp) 2022/12/30較上月末利2022/12/30較上月末利2022/12/30較上月末利2022/12/30較上月末利2022/12/30較上月末利2022/12/30較上月末利利差平均數(shù) 差變化 利差中位數(shù)5 9 0 0 0 2 5 2 0 9 6 5 3 2 6 6 5 3 8 1 8 7 0 9 差變化利差平均數(shù) 差變化 利差中位3 1 差變利差平均數(shù)差變化利差中位數(shù)差變化注）選城永債，除擔(dān)債，擇余限050年債作樣，樣券債值期益減當相剩期的開到收率得樣券天信利；2)以本信利的位和均來表投的用差體平3）除總本小5只??；4）等樣券少在中示。Win,12月企業(yè)永續(xù)債拋售力度依然較大，成交規(guī)模相比11月進一步提升。全月企業(yè)永續(xù)債共成交4051億元、環(huán)比提升8.8%換手率16.62%、環(huán)比提升1.0pct。成交主體仍集中在公事業(yè)和城投，建筑裝飾和采掘成交額再破400億元。主體層面看國家電投繼續(xù)穩(wěn)居榜首，陜煤和延石油因新債發(fā)行成交明顯放量，能源電力類、建筑類主體成交熱度提升也部分歸因于新發(fā)增多。圖11：2企業(yè)永續(xù)債成額換手率環(huán)比進一步提升 圖12：2月國家電投永續(xù)成交額繼續(xù)穩(wěn)居榜首) 成交額 換手率--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

億元0Win, Win,12月未新增企業(yè)永續(xù)債未被贖回事件。截至目前，未被贖的企業(yè)永續(xù)債主要發(fā)行于208年以前，且發(fā)行人多已發(fā)生實質(zhì)性違約，如海航集團、美蘭機場等；發(fā)行人多為產(chǎn)業(yè)主體，今年5月新增房地產(chǎn)行業(yè)寶龍地產(chǎn)；涉及的城投平臺僅2家，分別青海國資和吉林交投。圖13：企業(yè)永續(xù)債未行使贖權(quán)歷史統(tǒng)計債券代碼債券簡稱發(fā)行人簡稱起息日原定贖回日期限發(fā)行時票息(%最新票息(%)是否為違約主體118IB19寶龍T2寶龍地產(chǎn)21--26222--26+N611—111IB1桑德T1啟迪環(huán)境21-1-11222-1-11+N784—11IB1桑德T3啟迪環(huán)境21-11-14221-11-15+N22—11IB1青國投T1青海國資21--2221--2+N00—111IB1鳳凰T2三亞鳳凰國際機場21-12-2022-12-21+N8012是118IB1中城建T2中國城建21-11-2322-11-23+N485是11IB1青國投T2青海國資21-11-522-11-5+N67—1112IB1美蘭機場T1美蘭機場21-1-2322-1-23+N26是111IB1魯晨鳴T1晨鳴紙業(yè)21--1222--13+N80—11122IB1鳳凰T1三亞鳳凰國際機場21--2222--22+N808是112IB1鄭煤T1鄭煤集團21--1122--11+N58—11IB1津航空T1天津航空21--1422--14+N087是11IB1新華聯(lián)控T1新華聯(lián)控股21--1122--13+N07是111IB1美蘭機場T1美蘭機場21-12-2921-12-0+N53是111IB1天津航空T4天津航空21-11-421-11-4+N388是11IB1中四儀T1中國四聯(lián)21-11-421-11-4+N05—11IB1吉林交投T1吉林交投21--2821--29+N680—12H1海集2海航集團21-8-2321-8-23+N287是1181IB1祥鵬T1祥鵬航空21--521--52+N29是182H1海集1海航集團21--1421--15+N02是1111IB1天津航空T1天津航空21--121--1+N59是11IB1海南航空T1海航控股21--921--11+N285是11IB1海南航空T1海航控股21-1-21218-1-22+N488是112IB1森工集T1森工集團21-2-4218-2-5+N116是Win,金融續(xù)及債一級市場：融熱度低迷，券商和保險未參與發(fā)行金融永續(xù)債方面，12月僅4家城商行各發(fā)行了1只銀行永續(xù)債，合計融資2億元，同期無到期，單月凈融資仍處年內(nèi)低位。4家城商行分別為江西銀行、重慶銀行、廣西北部灣銀行和哈爾濱銀行，主體/債項評級均為/AA+，發(fā)行成本均在4.8%左重慶銀行融資45億元規(guī)模偏大。本月證券、AC仍無新發(fā)永續(xù)債。圖14：2金融永續(xù)債一發(fā)僅82億元 圖15：2月僅4家城商行發(fā)行1只銀行永續(xù)債億元) 銀行 證券 --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

億元) 國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 民營行 外資行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,圖16：2月新發(fā)金融永續(xù)債項評級全部為+級億元) AA A+ A A- --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win,次級債方面，2月共發(fā)行13只規(guī)模合計58億元，環(huán)比腰斬，同期到期規(guī)模也幾乎減，總償還1172億元，最終凈融出55億元，環(huán)比基本持平。具來看13只債均為銀行二級資本債，其中工行發(fā)行2只合計融資30億元，占比近半，票面利分別為3.7%和3.8%；成都行、滄州銀行、盛京銀行和廣州銀行4家城商行合計融資230億，成都銀行融資成本低至3.9，滄銀行高至5.15%；農(nóng)商行共括7家，其中湖南溆浦農(nóng)商票息最高達5.2%；股份行無。12月保險繼續(xù)無新發(fā)也未有到期，券商無新發(fā)但到期40億元。圖17：2月金融次級債發(fā)規(guī)環(huán)比回落 圖18：2月城商行金融次債融資規(guī)模偏大億元) 銀行二級資本債 券商次級債 保險資本補充債--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) 國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 外資行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,圖19：2月金融次級債中評級規(guī)模偏大億元) AA A+ A A- + A --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win,二級市場：國行利差見頂回落，銀行二級資本債換手率略降永續(xù)債方面，12月金融永續(xù)債信用利差加速調(diào)整，國有行見頂回落。A級證券永續(xù)債利差走闊56bp，、+級銀行則別走闊49bp65p，其中類商業(yè)銀行利差走闊在40-6p左右，國有行利差在中旬見頂后震蕩收窄，股份行利差也已見頂，城農(nóng)商行利差走闊降速。分期限看，各評級3年期債調(diào)整幅度相比1年期、5年期普遍大1bp以上。圖20：2中高等級證券銀永續(xù)債利差繼續(xù)大幅走闊 圖21：2月各類銀行永續(xù)利差走闊40-6bp-1-2-3-4-5-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

BP) 國有商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

0

城市商業(yè)銀行 農(nóng)商行圖22：2月銀行永續(xù)債利見頂AA:AA:年商業(yè)銀行永續(xù)AA:年債AA:年Win,次級債方面，銀行利差走闊趨勢放緩，券商和保險利差則繼續(xù)大幅走闊。2月銀行次級中國行僅走闊21bp，股份行和農(nóng)行在30bp左右，城商行稍大為42bp。流動性偏弱的保險本補充債本月補跌，利差大幅走闊7bp，明顯超過銀行和券商；商走闊幅度集中在50~0bp之間。分期限看，3年期高等級銀行次級債走闊28bp幅度偏大而1年期、5年期走闊幅度均控制20p以內(nèi)。圖23：2下旬A級次利差觸頂 圖24：2月+級次級債差走闊趨勢放緩BP) 銀行二級資本債 保險資本補充債 券商次級債202202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-1222-01202-02202-03202-04202-05202-0622-07202-0822-09202-10202-11202-12

BP) 銀行二級資本債 保險資本補充債 券商次級債202202-01202-02202-03202-04202-05202-0622-07202-08202-0922-10202-11202-1222-01202-02202-03202-04202-0522-06202-07202-0822-09202-10202-11202-12Win, Win,圖25：2農(nóng)商行、城商次級債走闊幅度更大 圖26：2月3年期高等級行次級債利差走闊幅度更大BP) 城市商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行0 國有商業(yè)銀行 --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

P)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

銀行二級資本AAA年 銀行二級資本債AAA銀行二級資本AAA年回溯比較，本輪銀行二永債回調(diào)幅度之大、斜率之陡已超出近3年歷次回調(diào)，超調(diào)后中短久期有望率先迎來配置價值。220年11月永煤事件沖擊后市場風(fēng)險偏好收縮，開始更多選擇條款沉而非信用下沉來挖掘收益，銀行二級資本債永續(xù)債（以下簡稱“二永債”）具備票息吸引力且交易流動性好，因此2021年來逐漸成為信用債主流成交品種之一。在本輪銀行理財贖回潮中銀行二永債同樣因具備更好流動性而被優(yōu)先拋售，估值也因此呈現(xiàn)大幅調(diào)整。2020年以來至本回調(diào)前，銀行二永債共發(fā)生4次利差快速走闊行情，分別為2020年3-4月市場利率下行被動走闊、220年11-12月包商銀行二級債減記、201年810月銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型影響和222年3月權(quán)益下跌引發(fā)固收+產(chǎn)品贖回潮。而本輪債市調(diào)整引銀行理財贖回負反饋下，自11月初以來，各等級銀行二永債利差已走闊80~00bp，回調(diào)幅之大、斜率之陡已遠超歷次回調(diào)。展望后市，2023年TLC非資本債券的推出和迎接巴塞爾協(xié)議Ⅲ可能給二永債供需關(guān)系帶來一定沖擊，后續(xù)仍需緊密跟蹤落地情況；就當前而言，隨著贖回壓力漸退、機構(gòu)負債端企穩(wěn)后，二永債配置價值將顯現(xiàn)，可擇機逐漸配置，不過也仍需規(guī)避評級過低的中小銀行二永債以免觸發(fā)條款風(fēng)險。圖27：銀行二級資本債00年以來共經(jīng)歷過5次利差走闊bp) A:年 差A(yù):年 差A(yù)年闊 闊 收+”產(chǎn)品贖回潮 負反饋1010101080604020220/220//2220//6220//12220//18220//24220//30220//3220//10220//16220//22220//27220/1/5220/1/11220/1/17220/1/23220/1/27220/2/3220/2/9220/2/15220/2/21220/2/25220/2/31221//4221//10221//16221//20221//26221//1221//7221//13221//17221//24221//29221/0/11221/0/15221/0/21221/0/27222//1222//7222//11222//17222//23222//29222/1/1222/1/7222/1/11222/1/17222/1/23222/1/29222/2/5222/2/9222/2/15222/2/21222/2/27222/2/31Win,圖28：本輪銀二永債利差闊幅度明顯更大闊 2020320204 202248記 202020202 2020221型 2022020 20203回 20223 202231回 2022今 20222320203初2020中202末20223初2022初5-4永續(xù)債走闊幅度AA+ AA現(xiàn)時間 時間 AAA AA+ AA AAA二級資本債走闊幅度利差峰值出走闊幅度對比起止時間歷史走闊輪次Win；注：因數(shù)據(jù)不足，第三輪利差走闊中永續(xù)債走闊幅度對比時間選擇01年8月末。二級成交方面，12月金融永續(xù)債成交規(guī)模和換手率進一步提升，銀行、證券公司、AMC永續(xù)債成交規(guī)模分別為6614、232和70億元，月?lián)Q手率分別為31.5%、1142%和1.15%，換環(huán)比均提升。具體來看，農(nóng)行和中行等國有行成交規(guī)模依舊居于前列，股份行中招商、浦發(fā)和中信成交仍然較多，平安銀行成交額躋身前十。圖29：2金融永續(xù)債成規(guī)和換手率進一步提升 圖30：2月國股大行永續(xù)成交規(guī)模較高成交額億元) 行 券

換手率%)

億)0

銀行右軸) 證券右軸) AC右軸

0-1-2-3-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2次級債方面，2月銀行二級資本債成交規(guī)模和換手率有所下滑，券商和保險提升。銀行級資債、券商次級債和保險資本補充債成交規(guī)模分別為8552、775和176億元，月?lián)Q手率分別為26.4%、2.1%和.6%，券商次級債換手率進一步大幅提升。建行、農(nóng)化和工行次級債成交規(guī)模依舊位列前三。圖31：2銀行二級資本成交規(guī)模和換手率有所下滑 圖32：2月建行、農(nóng)化和行次級債成交規(guī)模位列前三成交額億元) 銀行二級資本債 券商次級

換手率%)

億元)0

保險資本補充債 銀行二級資本債右軸券商次級債右軸) 保險資本補充債右軸

--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

,0,0,00Win, Win,12月新增1起金融次級債未贖回事件。朝陽銀行12月6公告將不行使贖回選擇權(quán)，票面利率5%維持不變。202年全年統(tǒng)計到24起金融次級債未回事，同比2021年有所多未贖回主體主要為農(nóng)商行并涉及個別城商行，多次不贖回現(xiàn)象也明顯增多，經(jīng)濟下行壓力下銀行貸款不良率增大、資本充足率偏低、債市劇烈調(diào)整下續(xù)發(fā)困難等可能為不贖回的主要原因。圖33：222年以來金融次債未行使贖回選擇權(quán)統(tǒng)計債券代碼債券簡稱發(fā)行人簡稱起息日原定贖回日期限發(fā)行時票息(%)最新票息(%)720094IB7朝銀二級20722220222225550050072076IB7十農(nóng)二0120722820222285555055072074IB7延農(nóng)二0320722820222285550050072073IB7榮農(nóng)二01207282022295560060072004IB7撫銀二級20720120222015550050072063IB7龍農(nóng)二0120729202229556006007206IB7延農(nóng)二02207222022225550050072054IB7皖農(nóng)二0120703020220315560060072059IB7銅農(nóng)二022070929202209295557057072044IB7延農(nóng)二012070252022025555505507204IB7運農(nóng)二級20700820220085557057072043IB7黃農(nóng)二級207070320220704555572040IB7潁農(nóng)二012070628202206285555055072033IB7廣農(nóng)二01207060620220606555205207203IB7濱農(nóng)二0120705222022052355500500720025IB7晉銀二級20705520220565550050072025IB7銅農(nóng)二012070428202204285555055072020IB7安農(nóng)二級207032920220329555505507207IB7蛟農(nóng)二02207032120220321555705707204IB7莒農(nóng)二級2070372022037555005007205IB7齊農(nóng)二級207036202203655470470720007IB7營銀二級207030320220303554472002IB7蛟農(nóng)二0120702520220255553053062065IB6大農(nóng)二級207003202200455500500Win,ABS一級市場：發(fā)規(guī)模繼續(xù)回升，融資成本顯著上行資產(chǎn)證券化市場12月共行87單S項目，發(fā)行規(guī)模計213億元，環(huán)比提升12.%，同比下降41.%，同比降幅無顯波動。基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，各品類發(fā)行有升有降，應(yīng)收賬款BS規(guī)模顯著領(lǐng)先。2月應(yīng)收賬款S發(fā)行居首，發(fā)行熱度明顯提升，中鐵建、中國中鐵發(fā)行規(guī)模超120億，中交建、徐工集團中電建發(fā)行規(guī)模在50億左。租賃S延續(xù)較高發(fā)行熱度，平安租賃、一汽租賃、遠東租賃和仲利國際租賃融資規(guī)模超20億。小額貸款和消金S發(fā)行規(guī)模略有下降，百度、京東、美團、外貿(mào)信托和平安財險系發(fā)行規(guī)模在30億以上今年活躍品種有限伙份額S連續(xù)四個月無新發(fā)。城投S方面，12月城投BS融資約67億元，S類型涉及CBS/類EIs、供應(yīng)鏈、融資租賃和收費收益權(quán)，其中北京亦莊控股、長春城發(fā)集團發(fā)行規(guī)模居前兩位，在10億元左右。2022年全年資產(chǎn)證券化市場共發(fā)行1666單BS項目，發(fā)行規(guī)模合計1.94萬億元，同比下降38.1?；A(chǔ)資產(chǎn)方面，各品類發(fā)行規(guī)模多下降，RMBS規(guī)模下降最為顯著，車貸、供應(yīng)鏈和小額貸款和消金幾個主要品類也同比下滑，租賃和應(yīng)收賬款S則同比略有增長；全年發(fā)行量來看，租賃S發(fā)行規(guī)模超300億居首，車貸、供應(yīng)鏈和應(yīng)收賬款S超200億。圖34：2月S發(fā)行規(guī)模續(xù)回升 圖35：2月應(yīng)收賬款S模領(lǐng)先CNABSWin, CNABSWin,..地產(chǎn)BS方面，12月地產(chǎn)S共融資約110億元，資規(guī)模環(huán)比顯著下降，包括CBS/類EIs、供應(yīng)鏈和應(yīng)收賬款項目；招商蛇口（32億）和金茂（23億）融資規(guī)模領(lǐng)先。從融資成本看，珠海華發(fā)、中交地產(chǎn)和金融街融資成本偏高，珠海華發(fā)CBS項目票息為5.6%，中交地產(chǎn)金融街1年期項目票息在.5左右。..圖36：2月地產(chǎn)S發(fā)行細（億元）簡稱CMBS/類REITs供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款總平均融資成本(%)平均融資期限(年)3.631.63.5.923.323.33.55.06.86.48.35.603.0.0.3.50.03.0.0.07.97.9.50.03.13.1.60.92.1213.0.9.1113.60.9Win,債項評級方面，12月S目仍以高等級為主，sf級債券發(fā)行規(guī)模占比約87%。2月發(fā)行成本整體顯著上行，sf級各期限債券平均發(fā)行利率均在3%以上，23年期債券平均票息已達4%。圖37：2月各等級債項發(fā)規(guī)模及成本詳情發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模規(guī)模（億元）占比（0-0.5]平均發(fā)行利率（0.5-1] （1-2]（2-3]AAAsf1868%1%1% 8%%AA+sf0%%1% %8%AAsf181%-- %-AA-sf及9%-- 2%2%CB類RITs項按行期年行計。Win,二級市場：收率先上后下，RBS成交換手活躍12月BS到期收益率延續(xù)上行，中旬以來逐漸修復(fù)。較11月末而言，1年期收益率上行-8bp，3年期、5年期收益率分別行約8bp14bp信用利差方面，較1月末而言，1年期差走闊約10-1bp3年期、5年期差走闊約20bp。2022年全年看，BS到期收益率整體震蕩下行，短端下行幅度大于長端?；仡櫲曜?-3月收益率小幅上行，3月到達高點后開啟持續(xù)震蕩下行，9月進入低位窄幅震蕩，11月開始迅速調(diào)，12月中旬以來逐漸修復(fù)。最終相比于21年年末，1年期收益率下行約18-29bp，3期下行約5-17bp，5年期+及A等級收益率下行約4-7bp僅有5年期A等級收益率小幅上行3bp信用利差方面，1-3月期限信用利差收窄，4月走闊，5-8月持續(xù)壓縮，9月短暫走闊后再度收窄，11月達到年內(nèi)低位后跟隨收益率上行迅速走闊。最終與1年年末相比，1年期利差收窄約9-1b，3年期和5年期利差收窄約2-4b。圖38：2月S收益率先后下 圖39：2月S信用利差體走闊 Win, Win,12月BS二級成交延續(xù)增長，RMBS和有限合伙份額成交熱度高。2月二級成交規(guī)模計3044億元，環(huán)比增長23%，同比長31%，換手率增長1.3pct至7.02%。022年全年S二級成交規(guī)模達2487億元，同比長29%，成交熱度提升。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，12月RMS和有限合伙份額BS成交規(guī)模維持前列。RBS單月成交規(guī)模破1000億，環(huán)比增長約27%有限合伙份額S單月成交超400億，環(huán)比增約10，山鋼集團、中電建、中國中冶成交規(guī)模破20億。折價成交方面以成交凈價/全價偏離中債估價凈價/全價來計算折價幅度，12月折幅度在30%以上的主體包括桂園和西安邁科。圖40：2月S二級成交延續(xù)增長 圖41：2月各基礎(chǔ)資產(chǎn)類二級成交規(guī)模和筆數(shù)億元銀行上交所深所億元銀行上交所深所 換手率右軸).%億元成交規(guī)模成交筆數(shù)右軸)筆).%.%.%.%.%000 .%Win, Win,今年評級變動消金和租賃ABS上較多，下調(diào)多涉地產(chǎn)行業(yè)202年評級發(fā)生上調(diào)的S項目共17單，上調(diào)原因包資產(chǎn)池質(zhì)量良好、信用支持提升、核心主體履約能力較好等。從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，評級上調(diào)的S以個人消費類貸款和融資租賃為主。其中，個人消費類貸款S共94單評級發(fā)生上調(diào)涉及京東（43單）、美團（21單）、360（12單）等互聯(lián)網(wǎng)金融臺。融資租賃共50單評級上，平安租賃（12單）上調(diào)單數(shù)最多。2022年評級發(fā)生下調(diào)的S項目共34單，以購房尾款和供應(yīng)鏈S為主，主要涉及經(jīng)營狀況、償債能力惡化，主體多為出險房企和云貴等弱資質(zhì)區(qū)域城投。評級下調(diào)單數(shù)較多的主體包括陽光城（9單）、奧園（6單）、茂4單）等。圖42：222年各基礎(chǔ)資產(chǎn)型S評級上調(diào)單數(shù) 圖43：222年各基礎(chǔ)資產(chǎn)型S評級下調(diào)單數(shù)單) 年上調(diào)單數(shù)0

單) 年下調(diào)單數(shù)86420購房尾款 供應(yīng)鏈 應(yīng)收賬款收費收益權(quán) MS 類EITs數(shù)據(jù)來源Win，CNABS， Win，CNABS，圖44：222年S評級下（非房企部分）項目名稱項目名稱評級調(diào)整日期最新債項評級上次債項評級核心主體分類評級變動原因恒浩彩之酒資支2022028類EITs根康集202年季財報，司損模比大下子司南投業(yè)份限司來利22023渤匯云投泰資支2022024S0。2022044A202203“2學(xué)04”增作明減。2022048A(武)，漢代技業(yè)05較，202年計損盈對務(wù)保程下。中林集期產(chǎn)持項計劃2022049中林集2期產(chǎn)持項計劃2022049中林集3期產(chǎn)持項計劃2022049中林集4期產(chǎn)持項計劃2022049中建中國209年收20220606聯(lián)證賀公交收收益20220624跟期專計出現(xiàn)流能額集觸差支承機和保制況2對來期先證本320220628遵市資(集)有責(zé)Win，CNABS圖45：債券違約與逾期

信用債回顧：一級延續(xù)凈融出，二級利差收窄負面息監(jiān)測最新債項最新債項/主體評級2022.12.26-2023.1.1債券違約與逾期債券名稱 事件摘債務(wù)主體發(fā)生日期--7 Wind

6545億20222720222262025000。

/C圖46：主體評級或展望下調(diào)最新主體評最新主體評級 最新評級展望 上次主體評級 上次評級展望評級機構(gòu)債務(wù)主體發(fā)生日期2022.12.26-2023.1.1主體評級或展望下調(diào)的企業(yè)--8 司 司 A 面 + Wind圖47：債項評級調(diào)低的債券22022.12.26-2023.1.1債項評級下調(diào)的債券發(fā)生日期相關(guān)債項債務(wù)主體評級機構(gòu)最新債項評級上次債項評級最新主體評級--8 20001 司 司 A + Wind圖48：海外評級或展望下調(diào)發(fā)生日期發(fā)生日期企業(yè)名稱2022.12.26-2023.1.1海外評級或展望下調(diào)統(tǒng)計所屬行業(yè) 評級機構(gòu)下調(diào)內(nèi)容Wind

圖49：重大負面事件22022.12.26-2023.1.1信用債重大負面事件發(fā)生日期債務(wù)主體相關(guān)債項事件摘要2022227 司 7柳東PP00120222306東光T0020222306東光T002202223022潁01 Wind一級發(fā)：融出規(guī)創(chuàng)新取消發(fā)規(guī)模半上周信用債一級發(fā)行大幅縮量，凈融出規(guī)模創(chuàng)單周最大。周信用債一級發(fā)行929億元，環(huán)比明顯縮量，總償還量約3264元繼續(xù)維持高位，最終體現(xiàn)為凈融出2335億元，創(chuàng)近3來單周最大凈融出額新高。取消發(fā)行數(shù)量環(huán)比明顯減少。上周市場推遲或取消發(fā)行數(shù)量和規(guī)模環(huán)比均明顯減少，共統(tǒng)計到22只推遲發(fā)行的債券，規(guī)模合計138億元僅為前一周一半，市回調(diào)觸頂后一級融資正重回正軌取消發(fā)行涉及的主體近八成為城投，此外還涉及少量交運、非銀金融和地產(chǎn)國企。一級發(fā)行成本方面，A級中票平均發(fā)行成本小幅抬升，A+和/-級下行較多。A、+和AA/AA-級平均票息分別約為4.11%、525%和5.6，環(huán)比分別上行5bp、下行86bp和43bp。 總發(fā)行量總償還量凈融資額圖50：信用債單周凈融出規(guī)創(chuàng)近年來新高 圖51：+級和/ 總發(fā)行量總償還量凈融資額億元)0000100020003000400050006000700080009001000110012010101020103010401050106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209021002110212

) A + AA/AA-76543--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1Wind Wind圖52：取消或推遲發(fā)行債券表2022.12.26-2023.1.1取消或推遲發(fā)行發(fā)生日期債務(wù)主體相關(guān)債項計劃發(fā)行規(guī)模（億元）事件摘要最新債項/主體評級--622東T00B.0—/A--6科城(廣)投集有公司22科5.0—/+--6科城(廣)投集有公司22科D.0—/+--622中投001.0—/A--722華3.0/A--7北22孝1.0—/+--722淮國T003.0—/+--722荊開003.0—/A--722泉臺T003.0—/A--722共工002.0—/A--722華4.0/A--722滁同P001.0—/A--822鼎實T001.0—/A--822景資S002.0—/+--922大集T01.0—/A--922海開006.0—/+--922泰海P004.0—/+--922招蛇004A.0/A--922章01.0/A--023鐘新001.0—/A--022仁02.5—/A--022青江PP002.0—/AWind二級成交高等級用利窄，成活躍收益率普遍下行，中高等級信用利差小幅收窄。上周各等級、各久期信用債收益率普遍下行，幅度集中在10p左右，其中1年期債下行幅度稍大，A級和+級均下行2bp，低級債收益率降幅相對有限。無風(fēng)險利率陡峭化下行，最終除A級外信用利差小幅走闊外其余均收窄年期收窄幅度偏大。圖53：各等級、各久期信用收益率普遍下行 圖54：中高等級信用利差小收窄，低等級繼續(xù)走闊) AAA:3年 AA+:3年 AA:3年.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) AA:3年 A+:3年 A:3年.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Wind Wind期限利差方面，各等級期限差均小幅走闊。各等級3-1Y期限利差走闊3bp左右，5-1Y期限利差走闊幅度稍大在7bp左等級利差方面，各久期期利同樣普遍走闊。5年期-利差最多走闊9bp，短久期級利差走闊幅度稍小，1年3年期分別走闊bp和8b。圖55：中票期限利差小幅走闊 圖56：中票各期限等級利差遍走闊) A:-Y A+YY .0.9.8.7.6.5.4.3.2--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) AAA1Y AAAY AAAY.2.0.8.6.4.20000100020003000400050006000700080009001000110012010101020103010401050106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209021002110212Wind Wind城投債信用利差方面，上周各省城投平均利差多在±5p范圍內(nèi)波動，個別省份走闊較多。甘肅平均利差最多走闊26p，主因A級平臺甘肅公航旅值抬升較多，蘭州城投和蘭州建投相對穩(wěn)定；青海平均利差走闊15bp系西寧城投估值提升所致；天津、黑龍江和陜西平均利差走闊幅度也在10p以上，其中少數(shù)西A級平臺、天津+級利差走闊幅度超30bp。貴利差收窄7bp主要受樣本變動影響，若采用不變樣本則利差平均值小幅走闊2bp、中位數(shù)大幅收窄20bp。此外，利差收窄的省市還包括上海、北京和廣東等，幅度也均偏小。圖57：各省城投信用利差水及變動情況全省城投AAA城投AA+城投AA城投(單位:bp)2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利2022/12/30較上周利利差平均數(shù)差變化利差中位數(shù)差變化利差平均數(shù)差變化利差中位數(shù)差變化利差平均數(shù)差變化利差中位數(shù)差變化利差平均數(shù)差變化利差中位數(shù)差變化青海貴州-7206-22-2云南68257甘肅57廣西-22-3-2-9-513黑龍江268天津69遼寧57995寧夏5吉林5752336陜西185重慶21-6-73224山東12-5-6215-2四川-13-7-61023河北-1-6-82-3-4-6湖南21-6-9138河南310-8246新疆45-7-84579山西0 -1011內(nèi)蒙古4112江西2400335安徽33-6-7117江蘇24-5-62174湖北02-5-6-1132西藏0-1-4海南-1-5-1浙江01-5-3-1-344福建-10-7-40132廣東-3-4-7-3-314北京-30-5-70-30-2上海-6-6-4-6-7-20注：）篩選出企業(yè)債、公司債、中票、短融超短融、定向工具五類信用債，剔除永續(xù)債券和有擔(dān)保債券，選擇剩余期限057年的債券作為樣本，將樣本券中債估值到期收益率減去當天相同剩余期限的國開債到期收益率，得到樣本券每的信用利差；2)以樣本券信用利差的中位數(shù)來代表城投債各區(qū)域和產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)的信用利差整體水平；3）剔除了樣本量小于0只的情況；4）為避免極端異常估值對平均值計算的干擾，對最高5估值進行縮尾處理。Wind產(chǎn)業(yè)債信用利差方面，上周行業(yè)信用利差以小幅收窄4bp以內(nèi)為主，房地產(chǎn)大幅收窄。具體言，房地產(chǎn)利差平均數(shù)大幅收窄但中位數(shù)持平，行業(yè)內(nèi)中低估值主體利差走闊依然較多；建筑裝飾平均利差走闊13bp受樣本動影響，采用不變樣本則平均數(shù)、中位數(shù)基本持平；商業(yè)貿(mào)易平利差收窄11bp，蘇寧電氣估明顯修復(fù)，但國美利差仍在走闊；此外紡織服裝利差收窄幅度也10bp。圖58：各行業(yè)信用利差水平變動情況全部產(chǎn)業(yè)債AAAAA+AA(單位:bp)2