電力行業(yè)上市公司三季報(bào)回顧：盈利普遍增長(zhǎng)-全年業(yè)績(jī)可期-11-06

5350-5-10-15證券研究報(bào)告|行業(yè)定期報(bào)告公用事業(yè)|電力推薦〔維持〕 2021年11月2日盈利普遍增長(zhǎng)，全年業(yè)績(jī)可期 電力行業(yè)上市公司2021三季報(bào)回憶上證指數(shù)行業(yè)規(guī)模股票家數(shù)〔只〕2104

占比% 2.5前三季度，電力板塊整體盈利持續(xù)增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)已逐漸筑底，未來(lái)電量增速將隨經(jīng)濟(jì)上升，短期煤價(jià)將處于低位，電煤供需形勢(shì)有望長(zhǎng)期保持寬松，全年水火電業(yè)績(jī)明確向好。我們建議關(guān)注盈利持續(xù)改善，明確受益于煤價(jià)下跌，裝機(jī)結(jié)構(gòu)良好以及成長(zhǎng)性突出的公司?？偸兄怠矁|元〕53922.5流通市值〔億元〕行業(yè)指數(shù)8482.0水電火電盈利增長(zhǎng)，提升板塊總體業(yè)績(jī)。前三季度，電力板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.4%。受益于電價(jià)上調(diào)和煤價(jià)下降，火電板塊利潤(rùn)總額增長(zhǎng)89.1%；受%絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)1m1.21.0

6m-2.8 9.712m-9.7 5.2益于汛期來(lái)水豐沛，水電企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)36.5%，共同推動(dòng)電力板塊整體利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)達(dá)64.9%，但電網(wǎng)板塊利潤(rùn)總額仍同比下降。重點(diǎn)公司多數(shù)取得了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

(%)10電力滬深300總體電量受制于需求，水火電電量增速分化。前三季度，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落，用電需求疲軟，導(dǎo)致電力板塊總體電量不佳。公布電量數(shù)據(jù)的重點(diǎn)上市公司中，火電企業(yè)平均發(fā)電量下降1.3%，比全國(guó)3.6%的發(fā)電量增速低4.9個(gè)百分點(diǎn)，且出現(xiàn)了增減分化；水電企業(yè)受益于豐沛來(lái)水，電量相對(duì)較好。-20-25盈利能力繼續(xù)提升，期間費(fèi)用略有升高。2021年前三季度，電力板塊整體毛Nov/11Feb/12Jun/12Oct/12利855億元，毛利率由去年同期的13.93%提升至19.14%，凈利率由4.58%資料來(lái)源：港澳資訊、招商證券相關(guān)報(bào)告1.?電力行業(yè)上市公司2021年三季報(bào)回憶-行業(yè)盈利下滑，靜待政策改善?2021/11/62.?電力行業(yè)上市公司2021年一季報(bào)回憶-火電板塊盈利上升，水電板塊期待來(lái)水?2021/05/143.?電力行業(yè)上市公司2021年中報(bào)回憶-未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)向好，提前布局坑口火電?2021/09/05彭全剛研究助理： 提升至7.27%，均較上半年繼續(xù)上升，盈利能力持續(xù)提高。管理費(fèi)用率和營(yíng) 業(yè)費(fèi)用率根本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍受去年加息影響，有較大增幅，但今年以 來(lái)已兩次降息共0.56%，未來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率將逐漸下降 全年業(yè)績(jī)向好明確，關(guān)注優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司。水電汛期結(jié)束，電量將環(huán)比回落， 但局部水庫(kù)蓄能值較高，全年發(fā)電量可期；火電發(fā)電量受水電沖擊將減弱， 且宏觀經(jīng)濟(jì)已逐漸筑底，未來(lái)火電電量將有望逐步上升。電廠等庫(kù)存處于高 位，冬儲(chǔ)煤采購(gòu)量較為平穩(wěn)，短期煤價(jià)仍將處于低位；財(cái)務(wù)費(fèi)用受利率下調(diào) 影響也將回落。全年水電企業(yè)和火電企業(yè)盈利將明確向好。建議關(guān)注四類公 司：(1)行業(yè)龍頭，盈利持續(xù)改善的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股：如華能國(guó)際、長(zhǎng)江電力等； 〔2〕坑口電廠，受益坑口煤價(jià)大幅下跌：如內(nèi)蒙華電、皖能電力、漳澤電力 等；〔3〕清潔能源比重高，穿越經(jīng)濟(jì)周期，未來(lái)成長(zhǎng)性突出的公司：如國(guó)投 電力、川投能源等；〔4〕后續(xù)工程儲(chǔ)藏豐厚，與大集團(tuán)合作，未來(lái)規(guī)模大幅 提升的公司：如寶新能源等。 風(fēng)險(xiǎn)提示：用電增速持續(xù)低迷，煤價(jià)大幅反彈，河流來(lái)水轉(zhuǎn)枯。重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)侯鵬股價(jià)11EPS12EPS13EPS12PE13PEPB評(píng)級(jí)張晨長(zhǎng)江電力國(guó)投電力華能國(guó)際寶新能源內(nèi)蒙華電6.464.756.574.126.800.470.090.090.100.330.610.250.440.240.500.630.450.590.390.70111915171410111111101.61.31.72.02.0強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A

資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明1 行業(yè)研究正文目錄一、水電火電盈利增長(zhǎng)，提升板塊總體業(yè)績(jī)3 1、板塊整體收入增長(zhǎng)，水火電業(yè)績(jī)均上升3 2、行業(yè)盈利明顯改善，多數(shù)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)4二、總體電量受制于需求，水火電電量增速分化6三、盈利能力繼續(xù)提升，期間費(fèi)用略有升高7 1、毛利率維持升勢(shì)，凈利率跟隨提高7 2、期間費(fèi)用有所增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍較高8 3、ROE跟隨盈利上升9 4、電力公司三季報(bào)回憶匯總10四、全年業(yè)績(jī)向好明確，關(guān)注優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司13圖表目錄圖1：電力板塊前三季度營(yíng)業(yè)收入及增速比照3圖2：電力板塊前三季度利潤(rùn)總額及增速比照3圖3：電力及細(xì)分板塊毛利率情況7圖4：電力及細(xì)分板塊凈利率情況7圖5：重點(diǎn)電力公司毛利率變化情況7圖6：重點(diǎn)電力公司凈利率變化情況7圖7：各電力公司2021年前三季度業(yè)績(jī)情況統(tǒng)計(jì)8圖8：電力板塊前三季度三大費(fèi)用率統(tǒng)計(jì)8圖9：電力公司期間費(fèi)用率變化情況9圖10：電力公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用變化情況9圖11：電力公司管理費(fèi)用變化情況9圖12：電力公司財(cái)務(wù)費(fèi)用變化情況9圖13：電力板塊盈利能力統(tǒng)計(jì)9圖14：電力公司扣除非經(jīng)常損益ROE變化情況10圖15：電力公司總資產(chǎn)收益率ROA變化情況10表1：主要電力上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)情況4表2：重點(diǎn)電力上市公司電量情況6表3：重點(diǎn)電力上市公司三季報(bào)匯總10表4：重點(diǎn)電力上市公司估值表13敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page22 行業(yè)研究一、水電火電盈利增長(zhǎng)，提升板塊總體業(yè)績(jī)前三季度，電力板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.4%。受益于電價(jià)上調(diào)和煤價(jià)下降，火電板塊利潤(rùn)總額增長(zhǎng)89.1%，水電企業(yè)受益于汛期來(lái)水豐沛，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)36.5%，共同推動(dòng)電力板塊整體利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)64.9%，但電網(wǎng)板塊利潤(rùn)總額仍同比下降。重點(diǎn)公司多數(shù)取得了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1、板塊整體收入增長(zhǎng)，水火電業(yè)績(jī)均上升2021年前三季度，電力板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4467億元，同比增長(zhǎng)7.4%，主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢3612億元，同比增長(zhǎng)0.9%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額418億元，同比增長(zhǎng)64.9%。 火電類：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4021億元〔含熱電〕，同比增長(zhǎng)6.0%，利潤(rùn)總額276.5億 元〔含熱電〕，同比增長(zhǎng)89.1%。 水電類：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入407億元，同比增長(zhǎng)22.5%，利潤(rùn)總額136.9億元，同比 增長(zhǎng)36.5%。 電網(wǎng)類：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.2億元，同比增長(zhǎng)11.5%，利潤(rùn)總額4.9億元，同比下 滑32.0%?？傮w來(lái)看，火電、水電和電網(wǎng)板塊營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中火電增速為6.0%，較上半年有所下滑，略低于全電力板塊7.4%的增速，而水電板塊營(yíng)業(yè)收入增速為22.5%，較上半年明顯提升，電網(wǎng)板塊營(yíng)業(yè)收入增速為11.5%，較上半年有所下滑。我們認(rèn)為，今年以來(lái)，用電需求增速下滑，但仍保持增長(zhǎng)；水電板塊受益于汛期來(lái)水良好，總體發(fā)電量明顯增加，營(yíng)業(yè)收入上升；而火電板塊由于用電需求放緩和汛期水電影響，電量增速明顯下滑，營(yíng)業(yè)收入增速下降。6月以來(lái)，港口煤價(jià)下跌明顯，隨后坑口煤價(jià)也跟隨下降，火電板塊盈利能力持續(xù)上升，利潤(rùn)總額增幅較上半年擴(kuò)大；水電板塊汛期來(lái)水豐沛，盈利能力提升，且受降息利好，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速趨緩，利潤(rùn)總額明顯增長(zhǎng)；而電網(wǎng)板塊上市公司較少，受制于用電需求疲弱，且局部公司本期未有一次性投資收益等工程，整體利潤(rùn)總額仍然下滑。圖1：電力板塊前三季度營(yíng)業(yè)收入及增速比照?qǐng)D2：電力板塊前三季度利潤(rùn)總額及增速比照2021(1-9)2021(1-9)同比增速2021(1-9)2021(1-9)同比增速50004000300020001000 0

億元電力板塊火電公司水電公司電網(wǎng)公司30%25%20%15%10%5%0%500400300200100 0

億元電力板塊火電公司水電公司電網(wǎng)公司100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源：WIND，招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：WIND，招商證券Page33 行業(yè)研究 2、行業(yè)盈利明顯改善，多數(shù)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 從重點(diǎn)上市公司業(yè)績(jī)情況來(lái)看，多數(shù)公司出現(xiàn)了增長(zhǎng)。 火電企業(yè)：多數(shù)火電企業(yè)由于電價(jià)上調(diào)和新機(jī)組奉獻(xiàn)電量，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，但受用 電需求疲軟影響，火電發(fā)電量下滑，局部企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所下降，受益于煤價(jià)明顯下降， 絕大多數(shù)火電企業(yè)盈利明顯增長(zhǎng)，但局部企業(yè)盈利出現(xiàn)下滑，一方面是由于坑口煤價(jià)下 降存在滯后，當(dāng)季單位燃料本錢仍高；另一方面是由于發(fā)電量增速明顯下降，吞噬了電 價(jià)上調(diào)的利好。重點(diǎn)火電企業(yè)中： 符合預(yù)期的公司：華能國(guó)際、寶新能源等。 低于預(yù)期的公司：華電國(guó)際、深圳能源、內(nèi)蒙華電等。 高于預(yù)期的公司：國(guó)投電力、京能熱電等。 水電企業(yè)：汛期各主要河流來(lái)水很好，水電發(fā)電量同比大幅增長(zhǎng)，水電企業(yè)業(yè)績(jī)明顯增 長(zhǎng)，但局部水電企業(yè)仍受到來(lái)水不佳等因素影響： 高于預(yù)期的公司：長(zhǎng)江電力、黔源電力。 低于預(yù)期的公司：桂冠電力。 符合預(yù)期的公司：川投能源。 電網(wǎng)企業(yè)：這類企業(yè)大多為地方性小型“水電+電網(wǎng)〞類企業(yè)，主要受電價(jià)、電量和來(lái)水 影響，由于企業(yè)規(guī)模小，一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓等因素影響也很大，重點(diǎn)電網(wǎng)企業(yè)中： 高于預(yù)期的公司：文山電力等。 符合預(yù)期的公司：桂東電力等。表1：主要電力上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)情況公司分類證券代碼公司名稱

營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)11(1-9)12(1-9)同比

歸屬凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)11(1-9)12(1-9)同比

EPS(元)11(1-9)12(1-9)600900長(zhǎng)江電力158392003526.49%6327864036.56%0.380.52水電火電600236600674002039000883600886000602000690000539600011600863600578600021000027600098600027600642600396桂冠電力川投能源黔源電力湖北能源國(guó)投電力金馬集團(tuán)寶新能源粵電力A華能國(guó)際內(nèi)蒙華電京能熱電上海電力深圳能源廣州控股華電國(guó)際申能股份金山股份

3174 884 890 669015921 4033 26351050199811 5393 23571335610784 77903973516853 2189

3783 814 1634 7357 17864 3562 2659 11215100117 8284 2802 10808 10043 11091 43253 17761 2448

19.19% -7.98% 83.60% 9.96% 12.20%-11.67% 0.93% 6.81% 0.31% 53.61% 18.86%-19.08% -6.87% 42.37% 8.85% 5.39% 11.84%

251 369 12 253 334 457 157 4151410 664 247 194 984 344 291064 74

217 447 210 387 684 494 270 6294195 842 426 515 842 679 4151095 86

-13.65% 21.16%1689.70% 52.93% 104.86% 8.09% 71.81% 51.37% 197.40% 26.82% 72.06% 165.59% -14.47% 97.70%1343.28% 2.93% 16.44%0.110.400.060.120.170.910.090.150.100.340.310.090.370.170.000.230.220.100.231.030.140.190.490.160.220.300.330.540.240.320.250.060.230.25敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page44行業(yè)研究公司分類證券代碼公司名稱

營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)11(1-9)12(1-9)同比

歸屬凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)11(1-9)12(1-9)同比

EPS(元)11(1-9)12(1-9)000600600310600101建投能源桂東電力明星電力44801464 59547722650 653

6.52%80.98% 9.73%

-28105205

89111111422.30% 5.44% -45.93%-0.03

0.38 0.630.100.400.34電網(wǎng)600452600505600969600995涪陵電力西昌電力郴電國(guó)際文山電力

695 41313791130

758 45615961218

9.00%10.21%15.77% 7.78%

8169 64122

48 27 79150510.52% -84.00% 22.33% 22.67%0.050.460.310.260.300.070.370.31資料來(lái)源：公司公告，招商證券〔按增長(zhǎng)幅度與基數(shù)絕對(duì)值的比值計(jì)算增速)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page55 行業(yè)研究 二、總體電量受制于需求，水火電電量增速分化 前三季度，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落，用電需求疲軟，導(dǎo)致電力板塊總體電量不佳。公布 電量數(shù)據(jù)的重點(diǎn)上市公司中，火電企業(yè)平均發(fā)電量下降1.3%，比全國(guó)3.6%的發(fā)電量增 速低4.9個(gè)百分點(diǎn)，且出現(xiàn)了增減分化；水電企業(yè)受益于豐沛來(lái)水，電量相對(duì)較好。其 中： 火電：重點(diǎn)火電企業(yè)發(fā)電增速普遍不佳，如表2所示，重點(diǎn)火電企業(yè)發(fā)電量同比 下滑1.3%，低于全國(guó)發(fā)電量增速4.9個(gè)百分點(diǎn)，局部火電企業(yè)由于新增機(jī)組，或 所屬水電機(jī)組發(fā)電良好，電量相對(duì)較好。 水電：汛期河流來(lái)水豐沛，水電企業(yè)電量向好，如長(zhǎng)江電力發(fā)電量同比增長(zhǎng)24.3%。 電網(wǎng)：電網(wǎng)類企業(yè)多數(shù)為小型區(qū)域公司，用電增速受地區(qū)因素等影響，如文山電 力電量增速為7.8%。表2：重點(diǎn)電力上市公司電量情況分類重點(diǎn)上市公司2021Q3 發(fā)電量2021Q32021Q3 同比增速2021Q32021Q3全國(guó)發(fā)電量增速 2021Q3超過(guò)全國(guó) 百分點(diǎn)長(zhǎng)江電力803728906-9.3%24.3%3.6%20.7%水電火電桂冠電力 小計(jì)大唐發(fā)電華能國(guó)際國(guó)電電力國(guó)投電力華電國(guó)際 小計(jì)

145

94812091796 794 579 8895267

146

874151023641094 50211176587

1571062150122371163 52911656595

0.7%

-7.8%24.9%31.6%37.8%-13.3%25.6%

25.1%

7.8%21.6%-0.6%-5.4% 3.3%-6.2% 4.4%-1.3%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%

4.2%18.0%-4.2%-9.0%-0.3%-9.8% 0.8%-4.9%分類重點(diǎn)上市公司2021Q3 銷售量2021Q32021Q3 同比增速2021Q32021Q3全國(guó)用電增速 2021Q3超過(guò)全國(guó) 百分點(diǎn)電網(wǎng)文山電力 小計(jì)24.924.930.130.132.532.520.9%20.9%7.8%7.8%4.8%4.8%3.0%3.0%資料來(lái)源：公司公告，招商證券 根據(jù)重點(diǎn)公司公告的電量統(tǒng)計(jì)，電量較好和較差的公司分別為： 電量相對(duì)較好的公司：長(zhǎng)江電力、華電國(guó)際等，火電公司主要是由于新機(jī)組奉獻(xiàn)電 量，水電公司主要是由于河流來(lái)水較好。 電量相對(duì)較差的公司：華能國(guó)際、國(guó)投電力，桂冠電力等，火電公司主要是受宏觀 經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的用電量增速下滑影響，水電公司主要是受來(lái)水較差影響。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page66文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力 行業(yè)研究三、盈利能力繼續(xù)提升，期間費(fèi)用略有升高1、毛利率維持升勢(shì)，凈利率跟隨提高2021年前三季度，電力板塊整體毛利855億元，毛利率由去年同期的13.93%提升至19.14%，增加5.21個(gè)百分點(diǎn)，凈利率由4.58%提升至7.27%，增加2.69個(gè)百分點(diǎn)，均較上半年有所上升，盈利能力持續(xù)提高。其中： 火電：毛利率由11.34%上升至16.32%。由于火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)，煤價(jià)6月以來(lái) 快速跌至低位，帶動(dòng)火電企業(yè)凈利率由2.81%上升至5.32%。 水電：毛利率由42.16%上升至46.55%，由于水電企業(yè)本錢主要是折舊和財(cái)務(wù)費(fèi) 用等固定本錢，在來(lái)水豐沛電量大增時(shí)，毛利率明顯上升，加之財(cái)務(wù)費(fèi)增速回落， 凈利率也由23.49%上升至26.24%。 電網(wǎng)：毛利率由27.06%下降至24.74%，凈利率由17.15%下降至10.14%。主要 是由于總體用電需求放緩，固定本錢影響加劇，降低了盈利能力。圖3：電力及細(xì)分板塊毛利率情況圖4：電力及細(xì)分板塊凈利率情況50%40%30%20%10% 0%2021(1-9)2021(1-9)30%25%20%15%10% 5% 0%2021(1-9)2021(1-9)電力板塊火電公司水電公司電網(wǎng)公司電力板塊火電公司水電公司電網(wǎng)公司資料來(lái)源：WIND，招商證券圖5：重點(diǎn)電力公司毛利率變化情況資料來(lái)源：WIND，招商證券圖6：重點(diǎn)電力公司凈利率變化情況% 802021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)% 802021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)70605040302010 0604020 0-10 -20資料來(lái)源：WIND，招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：WIND，招商證券Page77長(zhǎng)江電力桂冠電力川投能源黔源電力華能國(guó)際文山電力上海電力華電國(guó)際廣州開展金山股份京能熱電申能股份國(guó)投電力深圳能源粵電力A建投能源金馬集團(tuán)寶新能源內(nèi)蒙華電明星電力涪陵電力西昌電力郴電國(guó)際0 行業(yè)研究圖7：各電力公司2021年前三季度業(yè)績(jī)情況統(tǒng)計(jì)營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)本錢歸屬凈利潤(rùn)600%營(yíng)業(yè)總收入同比營(yíng)業(yè)本錢同比歸屬凈利潤(rùn)同比120000

500% 400% 300% 200% 100% 0%-100%-200%

100000 80000 60000 40000 20000百萬(wàn)元資料來(lái)源：公司公告，招商證券〔注，個(gè)別公司相關(guān)數(shù)值偏離較大，未進(jìn)行標(biāo)注〕 2、期間費(fèi)用有所增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍較高 從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來(lái)看，電力板塊整體較為平穩(wěn)，管理費(fèi) 用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率根本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍受去年加息影響，有較大增幅，但今年以來(lái) 已兩次降息共0.56%，未來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率將逐漸下降。 圖8：電力板塊前三季度三大費(fèi)用率統(tǒng)計(jì)10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來(lái)源：WIND，招商證券從各個(gè)上市公司三大費(fèi)用情況來(lái)看，電網(wǎng)類公司管理費(fèi)用率相對(duì)較高；水電類的公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高。 銷售費(fèi)用率較高的公司有：西昌電力、文山電力、廣州開展、川投能源等。 管理費(fèi)用率較高的公司有：西昌電力、明星電力、文山電力、郴電國(guó)際等。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高的公司有：黔源電力、長(zhǎng)江電力、桂冠電力、川投能源等。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page88文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力3行業(yè)研究圖9：電力公司期間費(fèi)用率變化情況

%圖10：電力公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用變化情況

%602021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)2.5 2

30 0資料來(lái)源：WIND，招商證券圖11：電力公司管理費(fèi)用變化情況

%

1.5 1 0.5 0資料來(lái)源：WIND，招商證券圖12：電力公司財(cái)務(wù)費(fèi)用變化情況

%202021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)602021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)15

10 5 0資料來(lái)源：WIND，招商證券 30 0 資料來(lái)源：WIND，招商證券3、ROE跟隨盈利上升從ROE情況來(lái)看，電力板塊受毛利率和凈利率上升帶動(dòng)，ROE也有所提升，從2021年前三季度的4.60%上升至2021年前三季度的6.94%，上升2.34個(gè)百分點(diǎn)，扣除非經(jīng)常性損益后的ROE也從3.65%上升到6.37%，增長(zhǎng)2.72個(gè)百分點(diǎn)。圖13：電力板塊盈利能力統(tǒng)計(jì)25%20%15%10% 5% 0%2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)毛利率凈利率ROE扣除非經(jīng)常性ROE資料來(lái)源：WIND，招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page99文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力文山電力郴電國(guó)際西昌電力涪陵電力明星電力內(nèi)蒙華電寶新能源金馬集團(tuán)建投能源粵電力A深圳能源國(guó)投電力申能股份京能熱電金山股份廣州開展華電國(guó)際上海電力華能國(guó)際黔源電力川投能源桂冠電力長(zhǎng)江電力 行業(yè)研究從各個(gè)上市公司ROE情況來(lái)看，根本跟隨業(yè)績(jī)變動(dòng)，在火電類公司中，除少數(shù)業(yè)績(jī)不佳公司外，ROE普遍提升，但多數(shù)仍低于主要水電公司。 ROE較高的公司有：長(zhǎng)江電力、黔源電力、文山電力等。 ROA較高的公司有：長(zhǎng)江電力、金馬集團(tuán)、文山電力等。圖14：電力公司扣除非經(jīng)常損益ROE變化情況圖15：電力公司總資產(chǎn)收益率ROA變化情況%2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)%2021(1-9)2021(1-9)2021(1-9)

14 10 6 2 -2 -6資料來(lái)源：WIND，招商證券

8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1資料來(lái)源：WIND，招商證券 4、電力公司三季報(bào)回憶匯總表3：重點(diǎn)電力上市公司三季報(bào)匯總公司名稱事項(xiàng)事件內(nèi)容簡(jiǎn)評(píng)公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入432.53億 華電國(guó)際〔600027〕三季度報(bào)告元，同比增長(zhǎng)8.85%，利潤(rùn)總額8.89億元，同比增長(zhǎng)2484%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.15億元，同比增長(zhǎng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要是因?yàn)殡妰r(jià)上調(diào)，煤價(jià)下跌，火電業(yè)務(wù)盈利能力大幅增強(qiáng)。1343%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.83億 桂冠電力〔600236〕三季度報(bào)告元，同比增長(zhǎng)19.2%，利潤(rùn)總額4.16億元，同比減少14.9%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.17億元，同比下滑公司三季度當(dāng)季實(shí)現(xiàn)盈利，主要是因?yàn)檠雌趤?lái)水改善，公司水電實(shí)現(xiàn)盈利，參股銀行貢獻(xiàn)投資收益同比提升。13.7%。公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入100.4億元，同 深圳能源〔000027〕 廣州開展〔600098〕三季度報(bào)告三季度報(bào)告比下降6.9％，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.8億元，由于電價(jià)上調(diào)和煤價(jià)下跌，公司毛利率有所同比下降13.5％，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所提升，但前三季度，公司完成上網(wǎng)電量同比有者的凈利潤(rùn)8.4億元，同比下降下降11.2％，影響了公司業(yè)績(jī)。14.5%，折合每股收益為0.32元前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入110.9億元，同比增長(zhǎng)14.1％；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額11.5公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要是由于受益于煤價(jià)下億元，同比增長(zhǎng)22.2％；歸屬于上市公降，電價(jià)上調(diào)，供氣量增加，電力和燃?xì)獍逅镜膬衾麧?rùn)6.8億元，同比增長(zhǎng)28.7％，塊盈利均有所提升，投資收益也同比增長(zhǎng)。折合每股收益0.27元。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page1010行業(yè)研究公司名稱事項(xiàng)事件內(nèi)容簡(jiǎn)評(píng)2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入200.4億元，同比增長(zhǎng)26.5％，實(shí)現(xiàn) 長(zhǎng)江電力〔600900〕三季度報(bào)告利潤(rùn)總額113.0億元，同比增長(zhǎng)36.4%，長(zhǎng)江來(lái)水良好，三峽地下電站投產(chǎn)，公司水實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)86.4電電量大發(fā)，是業(yè)績(jī)同比大增的主要原因。億元，同比增長(zhǎng)36.6%，折每股收益0.52元公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入1001億元， 燃煤本錢大幅下降，使公司盈利能力明顯增同比增加0.3％；主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢939億 華能國(guó)際〔600011〕三季度報(bào)告元，同比減少4.8％；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)68.2億元，同比增長(zhǎng)302％；歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)41.9億元，同比大幅增長(zhǎng)強(qiáng)，三季度業(yè)績(jī)大增，但受需求疲軟和水電大發(fā)影響，火電利用小時(shí)下滑，影響了公司業(yè)績(jī)。197.4％；折合每股收益0.30元前三季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入178.6億元，同比增長(zhǎng)2.4％；主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢136.6公司官地電站新機(jī)組投產(chǎn)，水電電量增發(fā)， 國(guó)投電力〔600886〕三季度報(bào)告億元，同比下降4.0％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.8億元，同比增長(zhǎng)86.1％；折每股收益0.194元，扣非后盈利大幅提升，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因，同時(shí)火電電價(jià)上調(diào)煤價(jià)下降，盈利能力也有所增強(qiáng)。每股收益0.172元三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108.08億 上海電力〔600021〕三季度報(bào)告元，同比下降18.9%；利潤(rùn)總額7.66億元，同比增長(zhǎng)59.6%。歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)5.15億元，同比增長(zhǎng)166.8%；公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因是燃煤價(jià)格的下降和上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)。根本每股收益0.241元。三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入177.61億 申能股份〔600642〕三季度報(bào)告元，同比增長(zhǎng)5.39%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)18.37億元，同比增長(zhǎng)7.85%。歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)10.95億元，同比增長(zhǎng)利潤(rùn)提升主要?dú)w功于煤炭?jī)r(jià)格總體下降，降低了公司燃料本錢。2.93%；根本每股收益0.232元。 寶新能源〔600886〕 內(nèi)蒙華電〔600863〕三季度報(bào)告三季度報(bào)告前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入26.6億元，同比增長(zhǎng)0.9％；投資收益0.4億元，同比增長(zhǎng)36%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3.6億元，同比增長(zhǎng)72.3％；歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)2.7億元，同比增長(zhǎng)71.8％，折合每股收益0.16元。前三季度公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入82.8億元，同比增長(zhǎng)25.7％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16.8億元，同比增長(zhǎng)16.1％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)8.4億元，同比增長(zhǎng)1.6%，折合每股收益為0.35元去年上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，以及6月以來(lái)燃煤價(jià)格出現(xiàn)明回落，公司單季毛利率大幅上升至27%，同比升高13個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比升高8個(gè)百分點(diǎn)，單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增加223%，盈利能力大幅上升。受益于電價(jià)上調(diào)和魏家峁煤礦投產(chǎn)，公司盈利能力得以提升，但收用電需求制約，公司利用小時(shí)下降明顯，影響了公司業(yè)績(jī)的提升。前三季度公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入112.2 粵電力A〔000027〕三季度報(bào)告億元，同比增長(zhǎng)6.8％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8.4億元，同比增長(zhǎng)97.0％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)6.3億元，同比增受電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)回落以及去年同期存在資產(chǎn)減值因素的影響，公司業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。長(zhǎng)51.4%，折合每股收益為0.23元敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page1111行業(yè)研究公司名稱事項(xiàng)事件內(nèi)容簡(jiǎn)評(píng)前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.48億 金山股份〔600396〕三季度報(bào)告元，同比增長(zhǎng)11.84%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.12億元，同比增長(zhǎng)12.21%；歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)8640.20億元，同比增長(zhǎng)三季度公司燃煤本錢下降明顯，增強(qiáng)了公司盈利能力，帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升。16.44%；折每股收益0.26元。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入28.0 京能熱電〔600578〕三季度報(bào)告億元，同比增長(zhǎng)19％，實(shí)現(xiàn)投資收益2.6億元，同比增長(zhǎng)63%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.9億元，同比增長(zhǎng)69％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4.3億元，同比增長(zhǎng)72%，公司煤價(jià)下跌提升了火電業(yè)務(wù)的盈利能力，同時(shí)酸刺溝煤礦和京科轉(zhuǎn)讓奉獻(xiàn)較多投資收益，共同提升了公司業(yè)績(jī)。折合每股收益為0.54元 由于汛期來(lái)水量良好，前三季度公司自發(fā)電 桂東電力〔600310〕三季度報(bào)告前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入26.5億元，同比增長(zhǎng)81％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額17.1億元，同比增長(zhǎng)19％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.1億元，同比增長(zhǎng)5%，折合每股收益為0.40元。量達(dá)11.8億度，同比增長(zhǎng)47.2%，增幅較上半年提升11.6個(gè)百分點(diǎn)，自發(fā)電比例維持65%水平，提升了電力業(yè)務(wù)的盈利能力，是三季度業(yè)績(jī)大增的主要原因；同時(shí)，貿(mào)易業(yè)務(wù)持續(xù)向好，三季度銷售收入達(dá)8.7億元，超過(guò)上半年總和，同比增速進(jìn)一步提升，也 奉獻(xiàn)了一定盈利。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入26.5 建投能源〔000600〕三季度報(bào)告億元，同比增長(zhǎng)6.52％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.95億元，同比增長(zhǎng)1703％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)0.89億元，同比增公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要是由于電價(jià)上調(diào)盈利能力提升，同時(shí)參股公司投資收益增長(zhǎng)的影響。長(zhǎng)422%，折合每股收益為0.097元。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入35.6 金馬集團(tuán)〔000602〕三季度報(bào)告億元，同比下降11.67％，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10.0億元，同比增長(zhǎng)12.5％，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4.94億元，同比公司業(yè)績(jī)提升，主要是由于火電業(yè)務(wù)電價(jià)上調(diào)煤價(jià)下降，盈利能力得以提升。

增長(zhǎng)8.09%，折合每股收益為0.49元。資料來(lái)源：公司公告，招商證券整理敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page1212 行業(yè)研究 四、全年業(yè)績(jī)向好明確，關(guān)注優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司 2021年前三季度，受益于煤價(jià)下跌，電價(jià)上調(diào)和來(lái)水豐沛，電力板塊業(yè)績(jī)總體明顯增 長(zhǎng)，但受發(fā)電量增速、燃料本錢變化等因素的影響，少局部公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期?？傮w而 言，水電和火電企業(yè)全年盈利向好趨勢(shì)明確。 目前宏觀經(jīng)濟(jì)已逐漸筑底，未來(lái)用電量增速將跟隨經(jīng)濟(jì)上升，總發(fā)電量增速也將上升。 其中，水電汛期結(jié)束，電量將環(huán)比回落，但局部水庫(kù)蓄能值較高，全年發(fā)電量可期，而 火電發(fā)電量受水電沖擊將減弱，在宏觀經(jīng)濟(jì)影響下，未來(lái)將有望逐步上升。 煤價(jià)方面，受大秦線檢修，中小煤礦限產(chǎn)等影響，秦皇島煤炭庫(kù)存最低回落至550萬(wàn)噸 以下，價(jià)格出現(xiàn)小幅上升，但檢修結(jié)束后，秦皇島煤炭庫(kù)存重拾升勢(shì)，煤價(jià)又現(xiàn)下降勢(shì) 頭，同時(shí)電廠下游等庫(kù)存處于高位，冬儲(chǔ)煤采購(gòu)量較為平穩(wěn)，進(jìn)口煤價(jià)也處于較低水平， 短期煤價(jià)仍將處于低位。 同時(shí)，兩次利率下調(diào)0.56%，利于電力企業(yè)控制財(cái)務(wù)費(fèi)用?？傮w來(lái)看，全年水電企業(yè)和 火電企業(yè)盈利將明確向好。長(zhǎng)期來(lái)看，由于需求增量放緩和煤炭產(chǎn)能持續(xù)釋放，電煤供 需形勢(shì)將逆轉(zhuǎn)，利好火電企業(yè)盈利。 綜上所訴，我們建議關(guān)注盈利持續(xù)改善，明確受益于煤價(jià)下跌，裝機(jī)結(jié)構(gòu)良好以及成長(zhǎng) 性突出的公司： 行業(yè)龍頭，盈利持續(xù)改善的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股:如華能國(guó)際、長(zhǎng)江電力等； 坑口電廠，受益坑口煤價(jià)大幅下跌：如內(nèi)蒙華電、皖能電力、漳澤電力等； 清潔能源比重高，穿越經(jīng)濟(jì)周期，成長(zhǎng)性突出的公司：如國(guó)投電力、川投能源等； 后續(xù)工程儲(chǔ)藏豐厚，與大集團(tuán)合作，未來(lái)規(guī)模大幅提升的公司：如寶新能源等。表4：重點(diǎn)電力上市公司估值表每股盈利P/E類型水電火電電網(wǎng)

代碼600900600236000027600011600863600886000690000539000602600578600021600098600027600642600396000600600310600995 名稱長(zhǎng)江電力桂冠電力深圳能源華能國(guó)際內(nèi)蒙華電國(guó)投電力寶新能源粵電力A金馬集團(tuán)京能熱電上海電力廣州開展華電國(guó)際申能股份金山股份建投能源桂東電力文山電力

投資評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦A審慎推薦B強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A強(qiáng)烈推薦A審慎推薦A審慎推薦A審慎推薦A審慎推薦A審慎推薦A審慎推薦B

中性B強(qiáng)烈推薦A審慎推薦B股價(jià)

6.46 3.31 5.69 6.57 6.80 4.75 4.12 5.76 9.65 7.25 4.71 6.50 3.37 4.18 6.40 4.22 10.25 5.7111A

0.47 0.09 0.43 0.09 0.33 0.09 0.10 0.13 0.47 0.37 0.22 0.14 0.01 0.30 0.36 0.02 0.38 0.2812E 0.61 0.15 0.46 0.44 0.5 0.25 0.24 0.4 0.75 0.63 0.35 0.35 0.15 0.38 0.3 0.14 0.56 0.3513E

0.63 0.25 0.56 0.59 0.7 0.45 0.39 0.45 0.8 0