醫(yī)療行業(yè)并購案例

醫(yī)療行業(yè)并購案例醫(yī)療行業(yè)并購興起2012年12月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》和12部委出臺的《關(guān)于加快推進(jìn)重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》中，將醫(yī)藥行業(yè)確立為兼并重組重點行業(yè)。2013年上市醫(yī)藥+醫(yī)療器械上市公司并購案例超過20個，整個醫(yī)療保健類并購交易數(shù)目超過150個，交易總金額超過600億元，從交易數(shù)量來看，醫(yī)藥行業(yè)是實施并購最為活躍的行業(yè)，而從交易金額來分析，醫(yī)藥行業(yè)也屬于并購規(guī)模較大的行業(yè)。上市公司案例中主要分為以下類型：借殼上市：濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份上市、億帆生物億帆藥業(yè)借殼鑫富藥業(yè)上市；橫向整合：中藥板塊的整合，山東三九是華潤三九感冒靈重要的北方生產(chǎn)基地，華潤三九在以1.33億元收購山東棗莊中藥廠持有的山東三九45%股權(quán)，后者成為華潤三九全資子公司。血液制品的整合，上海萊士收購邦和藥業(yè)，收購后年投漿量將由目前的355噸增至475噸，一躍躋身血制品龍頭；其他：天壇生物收購成都蓉生、沃森收購大安制藥、中國生物收購貴陽黔峰和西安回天，樂普醫(yī)療收購新帥克制藥60%股份挺進(jìn)心血管藥物領(lǐng)域，新華醫(yī)藥募資逾3億元收購長春博訊75%股權(quán)等。等交易均使得收購方的綜合實力得以大幅提升縱向整合：往上游布局，有科倫藥業(yè)斥資4.62億科倫藥業(yè)收購上游生產(chǎn)塑料輸液容器用蓋的企業(yè)君健塑膠、中恒集團(tuán)收購云南特安吶制藥的制藥及三七種植業(yè)務(wù)80%股權(quán)、大北農(nóng)收購天邦生物46.98%股權(quán)拓展動物疫苗市場；往下游整合，信邦制藥收購科開醫(yī)藥以求在醫(yī)藥流通領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)階段性突破，沃森生物收購寧波普諾、寧波普諾、莆田圣泰3家醫(yī)藥銷售公司。海外收購：海普瑞收購Prometic10.02%股權(quán)切入蛋白質(zhì)技術(shù)和生物制藥產(chǎn)品研發(fā)，海南海藥則通過收購中國抗體40%股份進(jìn)軍全球抗體市場。專業(yè)PE：復(fù)星醫(yī)藥，不超過人民幣6.93億元受讓佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院有限公司（簡稱“禪城醫(yī)院”）共計60%股權(quán)。案例簡介信邦制藥收購科開醫(yī)藥98.25%股權(quán)交易金額：99,683.96萬元（不包括配套募集資31,000萬元）支付方式：定向增發(fā)股份+現(xiàn)金有業(yè)績對賭上海萊士收購邦和藥業(yè)100%股權(quán)交易金額：18億元（不包括配套募集49,972萬元）支付方式：定向增發(fā)股份有業(yè)績對賭復(fù)星醫(yī)藥收購錦州奧鴻28.146%股權(quán)交易金額：186,607.98萬元支付方式：分期現(xiàn)金支付無業(yè)績對賭本文以三個上市公司并購案例為基礎(chǔ)進(jìn)行并購重點問題的分析，主要包括估值確定、支付方式安排、業(yè)績對賭設(shè)置三個方面，其他基礎(chǔ)信息不作重點分析。信邦制藥收購科開醫(yī)藥98.25%股權(quán)

估值依據(jù)：根據(jù)本次交易的評估機(jī)構(gòu)中天華出具的以2013年6月30日為評估基準(zhǔn)日的評估報告，評估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評估方法對標(biāo)的資產(chǎn)價值進(jìn)行了評估，并以收益法的評估結(jié)果作為定價參考依據(jù)；采用收益法對科開醫(yī)藥全部股權(quán)價值在評估基準(zhǔn)日2013年6月30日的評估值合計為100,519.69萬元，賬面凈資產(chǎn)（母公司）為22,814.51萬元，增值率為340.60%；科開醫(yī)藥100%股權(quán)評估值為100,519.69萬元，擬收購資產(chǎn)的評估值為98,760.60萬元。以評估值為基礎(chǔ)，經(jīng)本次交易各方協(xié)商，最終交易價格確定為99,683.96萬元；收益法確定的未來年度預(yù)計收益為：2013-2016年累計可實現(xiàn)歸屬于信邦制藥凈利潤35,640.71萬元。基礎(chǔ)信息：信邦制藥主營業(yè)務(wù)：中成藥的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；科開醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)：醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)（醫(yī)院）；標(biāo)的股權(quán)：張觀福、丁遠(yuǎn)懷、安懷略、馬懿德4名自然人所持科開醫(yī)藥98.25%股權(quán)；交易金額：99,683.96萬元支付方式：定向增發(fā)股份+現(xiàn)金；配套融資：向金域投資發(fā)行股份募集配套資金31,000萬元；本次交易完成后信邦制藥持有科開醫(yī)藥99.81%股權(quán)。項目2013年2014年2015年2016年科開凈利潤7,768,748,811.299,657.6910,037.8198.25%對應(yīng)凈利潤7,632.79

8,657.09

9,488.68

9,862.15市盈率

13.29

11.72

10.69

10.29信邦制藥支付方式定向增發(fā)股份+現(xiàn)金

對象發(fā)行股份數(shù)支付現(xiàn)金張觀福28,136,92537,642,500丁遠(yuǎn)懷18,337,408安懷略9,733,9249,200,000馬懿德1,470,3546,375,000合計57,678,61153,217,500本次并購支付方式為定向增發(fā)股份和現(xiàn)金相結(jié)合，其中向4位科開醫(yī)藥股東定向增發(fā)信邦制藥股份57,678,611股，增發(fā)價格為16.36元/股，增發(fā)市盈率為65.44倍（以2013年預(yù)計凈利潤4340萬元計算），而科開醫(yī)藥估值2013年市盈率僅為13.29倍，二者差異4.92倍；另外，以超募資金現(xiàn)金支付53,217,500元。鎖定期張觀福、安懷略、馬懿德本次重組新增股份自上市之日起三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；丁遠(yuǎn)懷本次重組新增股份自上市之日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。并購后信邦制藥股價從16元左右飆升到目前的50元左右，說明市場對此持肯定態(tài)度。另外信邦制藥還為本次收購募集配套資金31,000萬元，用于科開醫(yī)藥控股子公司腫瘤醫(yī)院綜合樓建設(shè)項目和補(bǔ)充科開醫(yī)藥營運(yùn)資金。業(yè)績對賭方案項目2014年2015年2016年科開凈利潤8,811.299,657.6910,037.8198.25%對應(yīng)凈利潤

8,657.09

9,488.68

9,862.15對賭期間：2014年完成并購事項則對賭期間為2014-2016年；對賭雙方：信邦制藥和本次收購科開醫(yī)藥4位自然人股東；對賭內(nèi)容：2014-2016年扣除非經(jīng)常性損益后科開醫(yī)藥凈利潤如不能達(dá)到上述金額，信邦制藥以人民幣1.00元總價向利潤補(bǔ)償方定向回購其當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，并依法予以注銷。當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和×交易標(biāo)的資產(chǎn)的總對價-已補(bǔ)償金額；在各年計算的應(yīng)補(bǔ)償金額少于或等于0時，按0取值，即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)慕痤~不沖回。分?jǐn)偙壤龔堄^福49.95%；丁遠(yuǎn)懷30.10%；安懷略16.90%；馬懿德3.05%。若利潤補(bǔ)償方持有的通過本次重組取得的信邦制藥股份已全部補(bǔ)償仍不足以補(bǔ)足當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額時，差額部分由利潤補(bǔ)償方分別以現(xiàn)金補(bǔ)足。簡要評價本例中并購類型為縱向并購，科開醫(yī)藥的醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)（醫(yī)院）從縱向上看拓展了信邦醫(yī)藥的下游銷售體系，為其加速發(fā)展提供支持；本例中的估值方法實質(zhì)上參考了評估的收益現(xiàn)值法和市盈率法，表面上采用收益現(xiàn)值法，但是其結(jié)果同樣參考了行業(yè)內(nèi)并購的市盈率水平，2013年市盈率13.29倍與復(fù)星醫(yī)藥收購遼寧錦州奧鴻采用的13倍市盈率大概一致；本例中支付方式為定向增發(fā)股份+現(xiàn)金，其中定向增發(fā)股份取得93.01%股權(quán)，現(xiàn)金5321.75萬元購買取得5.24%股權(quán)，合計98.25%的股權(quán)；并未給并購方帶來資金支付壓力。（發(fā)行股份對原股東稀釋比例為24.94%，但由于張觀福系交易雙方大股東，并購后其持有的上市公司股份比例由40.16%變?yōu)?9.11%，仍為上市公司實際控制人，但是其身價確因此由原來的134億元暴增至452億元，代價是其原持有的科開醫(yī)藥的6.57%的股權(quán)（原持股科開45%-并購后通過信邦醫(yī)藥持股39.11%*98.25%）；這樣來算，其原持有的科開醫(yī)藥的股權(quán)是其持有的原上市公司的股權(quán)價值的2.38倍，這是從資本運(yùn)作角度考量這件事情）業(yè)績對賭，與估值密不可分，估值高同樣承諾凈利潤也高，本例中如果后續(xù)3年凈利潤不能達(dá)標(biāo)，則原4股東需要將原來16.36元/股買入的信邦制藥股份以1元總價的價格賣給信邦制藥，其風(fēng)險主要在于未來收益的可實現(xiàn)性，如果該預(yù)測過高則其風(fēng)險急劇提高，因此可以制約原股東對科開醫(yī)藥的過高估值，對并購方來講風(fēng)險可以穩(wěn)穩(wěn)控制，其最大風(fēng)險敞口是付現(xiàn)的5321.75萬元和配套募集的31000萬元資金投入。上海萊士收購邦和藥業(yè)100%股權(quán)

估值依據(jù)：根據(jù)中通誠資產(chǎn)評估出具的“中通評報字（2013）105號”《資產(chǎn)評估報告》，以2013年4月30日為評估基準(zhǔn)日，邦和藥業(yè)（母公司）截至評估基準(zhǔn)日的賬面價值為26,424.92萬元，本次評估采用收益法和市場法評估，最終采用收益法評估數(shù)值，收益法評估值180,695.60萬元，增值154,270.68萬元，增值率583.81%。標(biāo)的資產(chǎn)交易價格系在參考評估值和科瑞天誠、新疆華建前次交易價格的基礎(chǔ)上，由交易各方協(xié)商確定。根據(jù)交易各方簽署的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》約定，標(biāo)的資產(chǎn)交易價格為180,000萬元。收益法確定的未來年度預(yù)計收益為：2013-2016年累計可實現(xiàn)歸屬于信邦制藥凈利潤49,277.62萬元。如果按照市盈率計算本樁收購基期市盈率較高，但是若考慮到邦和藥業(yè)給出的較高增長率則該結(jié)果是可以理解的，同樣是到2016年該市盈率可以下降到10.51倍左右，與信邦制藥收購科開醫(yī)藥的2016年預(yù)期10.29倍市盈率大致相同?；A(chǔ)信息：上海萊士主營業(yè)務(wù)：人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等的生產(chǎn)和銷售；邦和藥業(yè)主營業(yè)務(wù)：人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等的生產(chǎn)和銷售；標(biāo)的股權(quán)：科瑞天誠、新疆華建、傅建平、肖湘陽所持有的邦和藥業(yè)100%股權(quán)；交易金額：18億元；支付方式：定向增發(fā)股份；配套融資：向萊士中國發(fā)行股份募集配套資金49,972.00萬元；本次交易完成后上海萊士持有邦和藥業(yè)100%股權(quán)。項目2013年2014年2015年2016年凈利潤8,243.6910,485.4813,423.2417,125.21市盈率

21.83

17.17

13.41

10.51上海萊士支付方式定向增發(fā)股份對象發(fā)行股份數(shù)比例科瑞天誠29,191,46731.17%新疆華建29,809,57331.83%傅建平29,968,78232.00%肖湘陽4,682,6225.00%合計93,652,444100.00%本次并購支付方式為定向增發(fā)股份的方式，向4位邦和醫(yī)藥股東定向增股份93,652,444股，增發(fā)價格為19.22元/股，增發(fā)市盈率為147.85倍（以2013年預(yù)計凈利潤6364.8萬元計算），而估值模型中邦和醫(yī)藥估值2013年市盈率僅為21.83倍，二者差異6.77倍；鎖定期科瑞天誠、新疆華建、傅建平本次新增股份自上市之日起三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；肖湘陽本次新增股份自上市之日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；并購后上海萊士股價從19元左右飆升到目前的52元左右，說明市場對此持亦肯定態(tài)度。另外上海萊士還為本次收購募集配套資金49,972.00萬元，用于邦和醫(yī)藥后續(xù)發(fā)展。業(yè)績對賭方案項目2014年2014-2015年2014-2016年邦和醫(yī)藥累積凈利潤10,485.4823,908.7241,033.93對賭期間：2014年完成并購事項，則對賭期間為2014-2016年；對賭雙方：上海萊士和本次收購邦和醫(yī)藥4位原股東；對賭內(nèi)容：2014-2016年扣除非經(jīng)常性損益后邦和醫(yī)藥累積凈利潤如不能達(dá)到上述金額，上海萊士以人民幣1.00元總價向利潤補(bǔ)償方定向回購其當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，并依法予以注銷。當(dāng)年股份補(bǔ)償數(shù)=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認(rèn)購股份總數(shù)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補(bǔ)償股份數(shù)量；若上海萊士在補(bǔ)償期限內(nèi)實施轉(zhuǎn)增股本或送股分配的，則補(bǔ)償股份數(shù)相應(yīng)調(diào)整為：按上述公式計算的補(bǔ)償股份數(shù)量×（1＋轉(zhuǎn)增或送股比例）；若上海萊士在補(bǔ)償期限內(nèi)實施現(xiàn)金分配的，補(bǔ)償股份所對應(yīng)的現(xiàn)金分配部分應(yīng)作相應(yīng)返還，計算公式為：返還金額=每股已分配現(xiàn)金股利×補(bǔ)償股份數(shù)量。在各年計算的應(yīng)補(bǔ)償金額少于或等于0時，按0取值，即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)慕痤~不沖回。分?jǐn)偙壤喊凑?位股東原持股比例分?jǐn)偂：喴u價本例中并購類型為橫向并購，邦和藥業(yè)與上海萊士相同，也是血液制品企業(yè)，生產(chǎn)人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白共4個品種。其中，人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白兩種產(chǎn)品占到我國血液制品市場約90%的市場份額，是目前我國血液制品行業(yè)最主要的兩種產(chǎn)品。此外，邦和藥業(yè)旗下?lián)碛絮妨臧詈蜕狭职詈蛢杉胰Y單采血漿公司，2012年平均每個單采血漿站采漿量達(dá)到61噸，遠(yuǎn)高于上海萊士原有單采血漿站30噸的采漿能力。本例中的估值方法同樣實質(zhì)上參考了評估的收益現(xiàn)值法和市盈率法，表面上采用收益現(xiàn)值法，但是其結(jié)果同樣參考了行業(yè)內(nèi)并購的市盈率水平，2016年市盈率10.51倍與信邦醫(yī)藥收購科開醫(yī)藥的10.29倍市盈率大概一致。支付方式本例采用了定向增發(fā)股票的方式，未給公司帶來現(xiàn)金壓力，股權(quán)稀釋比例為16.06%；業(yè)績對賭，同樣體現(xiàn)了高估值高風(fēng)險的特性，本案中邦和藥業(yè)承諾凈利潤增長率較高，支持了邦和藥業(yè)的高估值，但是其對賭觸發(fā)條款有所不同，其規(guī)定的是累積凈利潤，被并購方股東借此可以抵消部分利潤波動的影響，前面會計年度的盈余可以在后面會計年度利用，例如14年實現(xiàn)1.5億元，15年實現(xiàn)1億元，則兩年都不需要補(bǔ)償，如果14年實現(xiàn)1億元，15年實現(xiàn)1.5億元，則14年還需要補(bǔ)償。復(fù)星醫(yī)藥收購錦州奧鴻28.146%股權(quán)

估值依據(jù)：市盈率法以錦州奧鴻2013年凈利潤的13倍市盈率計算，凈利潤最高限額為51,000萬元。交易總金額以186,607.98萬元為限估值方法簡單明了，我們要重點關(guān)注的是它的支付方式基礎(chǔ)信息：復(fù)星醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)：藥品制造，藥品銷售，醫(yī)療器械和醫(yī)療診斷產(chǎn)品、醫(yī)藥行業(yè)投資；錦州奧鴻主要產(chǎn)品：小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝膠、小牛血清去蛋白腸溶膠囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈傷靈膠囊、抗骨增生片等；標(biāo)的股權(quán)：新疆博澤所持有的錦州奧鴻28.146%股權(quán)；交易金額：186,607.98萬元為限支付方式：現(xiàn)金分期支付；本次交易完成后復(fù)星醫(yī)藥持有錦州奧鴻98.146%股權(quán)。交易方式詳情第一階段：由復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出資不超過人民幣152,490萬元受讓新疆博澤所持有的錦州奧鴻23%的股權(quán)（以下簡稱“目標(biāo)股權(quán)”）；目標(biāo)股權(quán)的實際轉(zhuǎn)讓價款根據(jù)“錦州奧鴻2013年度實際凈利×13×23%”的公式確定，但計算目標(biāo)股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價款時所采用的錦州奧鴻2013年度實際凈利應(yīng)以人民幣51,000萬元封頂。第二階段：2019年1月1日起至2019年1月15日期間內(nèi)，由復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出資不超過人民幣34,117.98萬元受讓新疆博澤持有的錦州奧鴻其余5.146%的股權(quán)（以下簡稱“剩余股權(quán)”）；剩余股權(quán)的實際轉(zhuǎn)讓價款按“錦州奧鴻2013年度實際凈利×13×5.146%”的公式確定，但計算剩余股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價格時采用的錦州奧鴻2013年度實際凈利仍以人民幣51,000萬元封頂。分階段購買分階段原因分析：因此次交易支付方式為全部現(xiàn)金交易，為確保新疆博澤及新疆博澤大股東忠實履行本次交易義務(wù)，新疆博澤同意以其持有的錦州奧鴻5.146%的股權(quán)質(zhì)押給復(fù)星醫(yī)藥，為新疆博澤及于洪儒在《70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《新股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下的全部義務(wù)向復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提供質(zhì)押擔(dān)保，第一期購買完成后，2019年1月復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)再將剩余5.146%股權(quán)按約定價格購入。注：《70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》系2011年8月31日，由復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與新疆博澤簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以不超過人民幣136,500萬元受讓新疆博澤所持有的錦州奧鴻70%股權(quán)支付方式詳情期數(shù)金額期限條件第一期（目標(biāo)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款-人民幣13,000萬元)/2。先