第1章概論(上課)

行為金融學

BehavioralFinance第1章概論行為金融學的相關學科基礎2行為金融的歷史與發(fā)展1行為金融學的內涵3開啟你的大腦你學過哪些金融學知識？你知道哪些金融學理論？你大腦中的行為金融學？3一、現(xiàn)代標準金融理論的產生1、現(xiàn)代標準金融理論源于對資本市場的分析；較成體系的資本市場分析開始于20世紀20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰：以Graham和Dodd為代表的基本分析派；以Edwards和Magee為主的技術分析派。標準（傳統(tǒng)經典）金融學理論1934年《證券分析》(SecurityAnalysis)：投資者的圣經1948年《股市趨勢技術分析》：技術分析之父44、到了50年代后，開始出現(xiàn)第三個分析學派—數(shù)量分析學派，并占據了主導地位。 1952年，Markowitz在其《投資組合選擇》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投資組合理論：創(chuàng)立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則。Markowitz的資產組合理論被認為是現(xiàn)代金融理論誕生的標志。標準（傳統(tǒng)經典）金融學理論5二、現(xiàn)代標準金融學理論體系投資組合理論（Markowitz1952）資本資產定價模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin

（1966））有效市場假說（EMH）（Fama1970）套利定價理論(APT)（Ross1976）期權定價理論（Black和Scholes1973

）………標準（傳統(tǒng)經典）金融學理論61990年諾貝爾經濟學獎得主由于他們在金融經濟學方面做出了開創(chuàng)性工作,獲得諾貝爾獎。

威廉·夏普WILLIAMF.SHARPE

默頓·米勒MERTONM.MILLER

哈里·馬科維茨HARRYM.MARKOWITZ

7金融資產價格（資產定價）傳統(tǒng)假設：人是完全理性的金融市場發(fā)展變化趨勢理性預期認知無偏差貼近現(xiàn)實的假設：人是有限理性的心理偏差與情緒認知偏差金融學人們的金融決策問題：不確定條件下人們如何對資本資源進行有效配置

傳統(tǒng)金融學行為金融學8有過看電影丟了票的經歷嗎？想象一下，你已經決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當你進入戲院買票時，你發(fā)現(xiàn)不知什么時候你丟了30元?，F(xiàn)在你還愿意花30元錢去買票嗎？（愿意）（不愿意）想象一下，你已經決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當你進入戲院驗票時，你發(fā)現(xiàn)你的票丟了?，F(xiàn)在你愿意花30元錢重買一張票嗎？（愿意）（不愿意）9結果選擇背景丟了錢丟票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）10結果的解釋買兩張票時，我們很容易感到是花了60元看一場電影；而掉了30元和買一張票時，掉的30元我們并不算做是看電影花的（另外單獨做賬了）。我們只不過是將丟失的現(xiàn)金歸結為倒霉，僅僅使我們感到沒有原來那么富有，而不會直接與看電影相關聯(lián)。11請假想在1號和2號兩個袋子中同樣裝入100個球，其中袋子2中50個紅球和50個藍球，而1號的情況不知道。請在下面A、B兩者中擇一：A：從袋子1中取球，取到紅色有獎，藍色則無；B：從袋子2中取球，取到紅色有獎，藍色則無。12請再在C、D兩者中擇一：C：從袋子1中取球，取到藍色有獎，紅色則無；D：從袋子2中取球，取到藍色有獎，紅色則無。13不確定性（模糊）厭惡選B者顯著多于選A者；選D者也顯著多于選C者。

(D.Ellsberg,1961)說明人們是厭惡不確定、厭惡風險的

14對不確定的和模糊性事物的厭惡被認為是人們投資股票要求很高風險補償（相對于回報較明確的債券而言）的心理原因。人們對外國股票的投資往往要求更高的投資回報也反映了這種心理補償?shù)囊蟆?/p>

15在前面介紹的實驗中

無論你現(xiàn)有財富如何，給你1000元，然后在以下兩種情形中擇一：A：一半的可能得1000元，一半的可能為0；B：100%得500元。無論你現(xiàn)有財富如何，給你2000元，然后在以下兩種情形中擇一：C：一半的可能損失1000元，一半的可能損失為0；D：100%虧500元。

16在前面介紹的實驗中結果是，在第一個實驗中多數(shù)人選擇B，穩(wěn)穩(wěn)當當?shù)?00,而在第二個實驗中多數(shù)人選擇C，要么損失最大，要么一點都不損失。17說明我們……面對獲利時，是風險厭惡者；面對損失時，是風險追求者。贏了一點就跑，輸了許多卻還不愿認輸。18實驗研究表明丟掉100元錢所帶來的不愉快感受比撿到100元所帶來的愉悅感受要強烈得多。19“損失100元錢”和“獲益100元錢”

所帶來的感受是不一樣的滴水之恩，當涌泉相報20行為金融學的特點將傳統(tǒng)的“理性選擇”理論作為發(fā)展新的經濟決策與市場均衡的起點；利用數(shù)據收集方法研究現(xiàn)實生活中人類的具體實際行為；利用人的心理學、社會學等研究成果，來解釋和理解傳統(tǒng)“理性經濟人”理論無法解釋的問題。21行為金融學研究內容行為金融學試圖了解并解釋投資者的決策過程。如在決策過程中，人類的情緒是否會影響決策，在多大程度上影響了決策，以及它是如何影響決策的。本質上，行為金融學試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。22行為金融學：研究人的心理偏差和情緒對金融決 策、金融產品定價以及金融市場 變化的影響。23標準金融學中的人們是理性的，行為金融學中的人們是正常的。

——經濟學家MeirStatman2420世紀80年代以來，行為金融學越來越引起經濟學家的關注，并逐漸成為國內外金融學研究的前沿領域。2002年美國普林斯頓大學DanielKahneman教授和美國喬治梅森大學VernonSmith教授由于在行為經濟學領域的卓越成就獲得了諾貝爾經濟學獎。25人物：2002年諾貝爾經濟學獎262002年諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾-卡尼曼美國普林斯頓大學將源于心理學的綜合洞察力應用于經濟學的研究，從而為一個新的研究領域奠定了基礎?？崧闹饕暙I是在不確定條件下的人為判斷和決策方面的發(fā)現(xiàn)。他展示了人為決策是如何異于標準經濟理論預測的結果。他的發(fā)現(xiàn)激勵了新一代經濟學研究人員運用認知心理學的洞察力來研究經濟學，使經濟學的理論更加豐富。27282002年諾貝爾經濟學獎獲得者弗農-史密斯擁有美國和以色列雙重國籍)美國喬治-梅森大學為實驗經濟學奠定了基礎，他發(fā)展了一整套實驗研究方法，并設定了經濟學研究實驗的可靠標準。29中美股市的波動性比較引導案例:證券市場的巨幅震蕩

“股票市場波動印證的并不是事件本身，而是人們對事件的反應，是數(shù)百萬人對這些事件將會如何影響他們的未來的認識。換句話說，最重要的是，股票市場是由人組成的。”所以，以投資者心理和行為為研究對象的行為金融學引起了越來越多的的經濟學家的關注，并逐漸成為國內外金融學研究的前沿領域。

引導案例:證券市場的巨幅震蕩書P1：引導案例股票價格與價值的偏離32

案例：價格對基礎價值的長期偏離股票價格長期偏離基礎價值的市場異像，使得股票價格只隨基礎價值變化而變化的觀點受到挑戰(zhàn)。美國股市1925-1999年間基礎價值與真實價格的比較33案例思考：1.投資者在投資行為中表現(xiàn)出哪些非理性的因素？2.他們到底是如何選擇證券進行投資的？3.非理性的行為因素會對股市波動和資產定價產生什么樣的影響？

341.1行為金融學的歷史與發(fā)展

時間代表人物成果19世紀GustaveLebonMackey《群體》《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》兩本最早研究投資市場群體行為的經典之作1936凱恩斯“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論1951Burell“一種可用于投資研究的實驗方法”1967Bauman《科學投資分析：是科學還是幻想？》1972Slovic《人類判斷行為的心理學研究》1979Kahneman和Tversky前景理論1982Kahneman、Slovic和Tversky認知偏差1994Shefrin和Statma資本資產定價理論（BAPM）2000Shefrin和Statma行為組合理論（BPT）1、最早研究投資市場群體行為的經典之作：十九世紀Gustave

Lebon的《群體》和CharlesMackey的《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》。36

CharlesMackey

指出“個人一旦進入群體中，他的個性就淹沒了。群體的思想占據統(tǒng)治地位，而群體的行為表現(xiàn)為無異議、情緒化和低智商?！?/p>

2、凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”和“空中樓閣”理論。373、Burrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者，在其《以實驗方法進行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應用實驗方法將投資模型與人的心理行為特征相結合的金融新領域。（開創(chuàng)了行為金融研究的重要方法論）4、1972年Slovic的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》一文，為行為金融理論發(fā)展奠定了基礎。385、心理學行為金融階段(從1960年至80年代中期) 這一階段的行為金融研究以Kahnelman和Tversky為代表。

Tversky研究了人類行為與標準投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認知偏差”。

Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理論"，使之成為行為金融研究中的代表學說。396、金融學行為金融階段(從20世紀80年代中期至今)大量的“市場異象”表明許多現(xiàn)代金融理論還不完善。對理性人假設的否定使行為金融取得了突破性的進展。這個時期行為金融理論以芝加哥大學的Thaler和耶魯大學的Shiller為代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回報率的時間序列、投資者心理賬戶等問題。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價格的異常波動、股市中的羊群效應、投機行為和流行心態(tài)的關系等。40Kahneman等(1998)對反應過度、反應不足及其切換機制的研究都受到了廣泛的關注。20世紀90年代中后期以后，行為金融學更加注重投資者心理對投資決策和資產定價的影響。提出行為資產組合理論、行為資產定價理論以及行為公司金融理論，等等。41偉大的經濟學家：凱恩斯424344

“他承襲了邊際學派發(fā)展起來的主觀唯心主義的分析方法，把一切重要的經濟范疇（包括利潤）解釋為純粹的心理現(xiàn)象，認為人類本性的心理特征是引起經濟變化的主要力量。他甚至說：“在估計未來投資之多寡是，我們必須顧及：那些想從事投資者之神經是否健全，甚至他們的消化是否良好，對于氣候之反應如何，因為這種種都可影響一人之情緒，而投資又大部分決定于油然而發(fā)的情緒?！保ā锻ㄕ摗?，商務印書館，1981,138頁）。45“選美競賽”理論

Keynes認為從事職業(yè)投資就像是參加選美競賽：報紙上刊登100張照片，要求參加競賽者選出其中最美的6個，誰的選擇結果與全體參加競賽者的平均愛好最接近，誰就得獎。 結果：每一位參加競賽者都不選他自己認為最美的6個，而選他認為一般人可能認為最美的6個。作為一個股市投資者，從選美比賽中學到哪些東西？46“空中樓閣”理論

Keynes認為把握群體心理對投資成敗極端重要。認為在股市上最精明的認知是預測群眾心理和他們將要采取的沒有道理的行動。該理論完全拋開股票內在價值，強調心理構造出來的“空中樓閣”。 成功的投資者要能判斷哪種情形下適宜建筑“空中樓閣”，哪種股票適宜建筑“空中樓閣”，并搶先買進?！翱罩袠情w”，理論對你有何啟示？47注重理論模型和學科體系的構建滲透到金融學的各個分支與其他學科進行交叉融合模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界宏觀化、社會化

行為金融學研究的趨勢1.2行為金融學的相關學科基礎心理學行為學實驗經濟學行為經濟學......心理學與經濟學之間存在著天然的淵源

“經濟學是一門研究人的學問”；阿爾弗雷德.馬歇爾（1890）“經濟現(xiàn)象的主觀方面，提出主觀價值論和心理預期的觀點”；Tarde（1902）…………“行為金融學與現(xiàn)代金融學本質上并沒有很大的差異，……唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究；StatmanMeir（1999）1.2.1行為金融學與心理學

行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認知心理學（CognitivePsychology）的影響，是將心理學作為其研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經濟主體心理和商品市場價格的研究。與行為金融學關系最為密切的現(xiàn)代認知心理學是以信息加工為核心的心理學，又可稱作信息加工心理學（In-formationProcessingPsychology）。1.2.1行為金融學與心理學511.2.2行為金融學與行為學行為學的基本原則:

喬治·阿克羅夫（GeorgeAkerlof）把行為學的假設引入經濟學分析框架，其研究為實驗經濟學和行為經濟學研究中對人類行為實驗的設計和行為解釋提供了重要的借鑒。同時為行為金融學研究投資者的行為特征提供了重要的方法和思路?；貓笤瓌t強化原則激勵原則1.2.3行為金融學與實驗經濟學

實驗經濟學(experimentaleconomics)是在可控的條件下，針對某一現(xiàn)象，通過控制某些條件，觀察決策者的行為并分析實驗結果，以檢驗、比較和完善經濟理論，目的是通過設計和模擬實驗環(huán)境，探求經濟行為的因果機制，驗證經濟理論或幫助政府制定經濟政策。1.2.3行為金融學與實驗經濟學

實驗經濟學作為方法論為行為金融學研究提供了以下研究路徑:（1）根據實驗現(xiàn)象推測假設模型；（2）對模型進行實證檢驗；（3）采用合適的模型對異?，F(xiàn)象做出解釋。541.2.4行為金融學與行為經濟學

行為經濟學是一門研究在復雜的、不完全理性的市場中投資、儲蓄、價格變化等經濟現(xiàn)象的學科，行為經濟學認為，每一個現(xiàn)實的決策行為不僅受到自身固有的認知偏差的影響，同時還會受到外部環(huán)境的干擾。行為金融學是由行為經濟學延伸出來的眾多分支學科中成果最為豐碩的領域之一，經濟學體系從以理性為核心的現(xiàn)代性，正逐漸轉變?yōu)槔硇灾獾暮蟋F(xiàn)代性，海市蜃樓般的“經濟人”角色也慢慢地被普通的“社會人”所替代。1.2.4行為金融學與行為經濟學行為經濟學承認經濟人理性在傳統(tǒng)解釋范圍內的有效性，所不同的是把它視為一種特例，理性要與理性之外的其余部分結合起來，才能構成人類行為的整體。561.3行為金融學的內涵Thaler(1993)將行為金融稱為“思路開放式金融研究”